指數(shù)化股票期權(quán)淺析

張祖敏

提要受金融危機(jī)的影響，股價(jià)的下跌導(dǎo)致眾多公司股票期權(quán)的激勵(lì)作用失效。本文在闡述傳統(tǒng)股票期權(quán)局限性的基礎(chǔ)上，提出了指數(shù)化股票期權(quán)，并分析了其相比于傳統(tǒng)股票期權(quán)的優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而指出在我國(guó)試行指數(shù)化股票期權(quán)的必要性和可行性，旨在為新形勢(shì)下的薪酬激勵(lì)機(jī)制提供一條出路。

關(guān)鍵詞：指數(shù)化股票期權(quán)；行權(quán)價(jià)

中圖分類號(hào)：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

2008年12月2日，韜睿咨詢發(fā)布了最新的中國(guó)上市公司高管薪酬、長(zhǎng)期激勵(lì)調(diào)研結(jié)果。調(diào)查發(fā)現(xiàn)，幾乎所有紅籌股公司都采用了長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃，其中以股票期權(quán)為最多。截至2008年年中，約有超過一半以上的公司存在“潛水期權(quán)”（即股票市價(jià)低于行權(quán)價(jià)）的問題，有部分企業(yè)已公告終止了原激勵(lì)計(jì)劃。受金融危機(jī)的影響，股價(jià)的下跌使得眾多公司的股價(jià)已經(jīng)低于當(dāng)初激勵(lì)方案中的行權(quán)價(jià)，期權(quán)持有者無法通過股票期權(quán)獲得收益，股票期權(quán)隨之失效。

一、傳統(tǒng)股票期權(quán)的局限性

（一）傳統(tǒng)股票期權(quán)激勵(lì)模式是一種單邊激勵(lì)。股票期權(quán)是指上市公司授予激勵(lì)對(duì)象在未來一定期限內(nèi)以預(yù)先確定的價(jià)格和條件購買本公司一定數(shù)量股份的權(quán)利。在股票價(jià)格上漲時(shí)，激勵(lì)對(duì)象可以通過行使股票期權(quán)獲得股價(jià)大于行權(quán)價(jià)部分的收益；但是，若是公司股票價(jià)格下跌，激勵(lì)對(duì)象取得的股票期權(quán)無價(jià)值可言，隨著激勵(lì)對(duì)象放棄行權(quán)的權(quán)利，激勵(lì)作用便不存在。根據(jù)薪酬服務(wù)機(jī)構(gòu)Equilar公司的數(shù)據(jù)，受金融危機(jī)的影響，截至2008年10月24日，在硅谷排名前150位的上市公司中，超過80％的公司期權(quán)行權(quán)價(jià)格已經(jīng)高于公司當(dāng)前實(shí)際股價(jià)。這也意味著就目前市場(chǎng)情況而言，這部分期權(quán)已經(jīng)完全沒有價(jià)值。所以，傳統(tǒng)股票期權(quán)激勵(lì)模式是一種單邊激勵(lì)，在目前經(jīng)濟(jì)不景氣的環(huán)境下已經(jīng)失效。

（二）傳統(tǒng)股票期權(quán)激勵(lì)模式將市場(chǎng)的波動(dòng)也看作與激勵(lì)對(duì)象的業(yè)績(jī)相關(guān)。導(dǎo)致公司股價(jià)波動(dòng)的因素，我們大致可以分為兩種：一種稱為可控因素，是源于公司自身的經(jīng)營(yíng)和籌資結(jié)構(gòu)安排而導(dǎo)致的；另一種我們稱之為不可控因素，市場(chǎng)整體的波動(dòng)對(duì)于激勵(lì)對(duì)象而言是無法控制的因素。傳統(tǒng)股票期權(quán)激勵(lì)模式給予激勵(lì)對(duì)象享受公司股票增值所帶來的利益增長(zhǎng)權(quán)，而不論這些利益增長(zhǎng)是否是源于激勵(lì)對(duì)象的努力。如果股票期權(quán)是基于股價(jià)的絕對(duì)變化，當(dāng)股價(jià)上漲是由于行業(yè)和市場(chǎng)趨勢(shì)，而和激勵(lì)對(duì)象努力無關(guān)時(shí)，表現(xiàn)很差的激勵(lì)對(duì)象也可能獲得豐厚的報(bào)酬，這樣不僅難以起到激勵(lì)的作用，而且還減少了股東的價(jià)值。在20世紀(jì)九十年代美國(guó)股市景氣時(shí)，便是如此。沃倫·巴菲特說道：“毫無疑問，業(yè)績(jī)平平的公司高管獲得了過度的報(bào)酬，而獲得過度報(bào)酬的方式就是股票期權(quán)?！?/p>

（三）傳統(tǒng)股票期權(quán)激勵(lì)模式適用范圍有限。由于傳統(tǒng)股票期權(quán)激勵(lì)模式是以股價(jià)作為考評(píng)指標(biāo)來對(duì)激勵(lì)對(duì)象進(jìn)行考評(píng)的，其有效實(shí)施除了需要有相對(duì)完善、規(guī)范的股票市場(chǎng)、經(jīng)理市場(chǎng)和相應(yīng)的法律法規(guī)等條件做保證，還受行業(yè)差別性限制。實(shí)際上，股票期權(quán)并不適用于所有的企業(yè)，它一般僅對(duì)上市公司中激勵(lì)對(duì)象主導(dǎo)作用明顯、科技含量高、不確定程度大、成長(zhǎng)性好、具有較大潛在管理效率提升空間的處于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的公司才會(huì)產(chǎn)生

較強(qiáng)的激勵(lì)作用；而對(duì)一般傳統(tǒng)行業(yè)激勵(lì)對(duì)象的激勵(lì)效果并不明顯，甚至可能造成嚴(yán)重的負(fù)面影響。

二、指數(shù)化股票期權(quán)的概念與優(yōu)勢(shì)

（一）指數(shù)化股票期權(quán)的概念。指數(shù)化股票期權(quán)的思想最早是Holmstrom（1979）針對(duì)傳統(tǒng)期權(quán)的內(nèi)在缺陷而提出的，是指行權(quán)價(jià)隨著行業(yè)或市場(chǎng)指數(shù)而變化的股票期權(quán)。它和傳統(tǒng)期權(quán)的不同之處就在于兩者行權(quán)價(jià)的確定方式不同。指數(shù)化股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)時(shí)刻隨著某個(gè)特定的指數(shù)而動(dòng)態(tài)變化，這個(gè)指數(shù)可以是整個(gè)市場(chǎng)的綜合指數(shù)也可以是行業(yè)的綜合指數(shù)，指數(shù)反映了激勵(lì)對(duì)象無法控制的企業(yè)所處的外部環(huán)境的變動(dòng)。隨著指數(shù)的升降相應(yīng)調(diào)整行權(quán)價(jià)，剔除了外部環(huán)境的影響，能更好地實(shí)現(xiàn)對(duì)激勵(lì)對(duì)象業(yè)績(jī)優(yōu)劣的獎(jiǎng)懲。

例如，假設(shè)期權(quán)贈(zèng)與日公司股價(jià)為100美元，構(gòu)建一個(gè)有著相同價(jià)格的同行業(yè)企業(yè)指數(shù)，10年間，指數(shù)平均每年漲10%，股價(jià)達(dá)到259美元。若該公司每年以20%的速度增長(zhǎng)，其股價(jià)10年后為619美元。每股指數(shù)化股票期權(quán)利得為360美元（619-259），而每股傳統(tǒng)期權(quán)的利得為519美元（619-100），兩者的激勵(lì)效果顯著不同。

（二）指數(shù)化股票期權(quán)的優(yōu)勢(shì)

1、指數(shù)化股票期權(quán)采用動(dòng)態(tài)的行權(quán)價(jià)取代傳統(tǒng)股票期權(quán)的固定行權(quán)價(jià)，能夠?yàn)V除外部環(huán)境對(duì)股價(jià)的影響，更客觀地反映了激勵(lì)對(duì)象的業(yè)績(jī)。牛市時(shí)，行權(quán)價(jià)隨指數(shù)上漲而上漲，消除了傳統(tǒng)股票期權(quán)激勵(lì)模式下激勵(lì)對(duì)象一夜暴富的現(xiàn)象。指數(shù)化股票期權(quán)并不僅僅因?yàn)楣善眱r(jià)格上漲就讓激勵(lì)對(duì)象獲得利益，而是在股票價(jià)格和指數(shù)股票價(jià)格差值增長(zhǎng)后才會(huì)使激勵(lì)對(duì)象獲得利益。激勵(lì)對(duì)象必須努力工作，使公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超過指數(shù)增長(zhǎng)，這時(shí)公司股價(jià)高于行權(quán)價(jià)，激勵(lì)對(duì)象執(zhí)行期權(quán)，獲得執(zhí)行收益。由于剔除了市場(chǎng)上漲的因素，指數(shù)化股票期權(quán)的執(zhí)行收益與傳統(tǒng)股票期權(quán)激勵(lì)模式下的執(zhí)行收益相比大大縮水。相反，熊市時(shí)，行權(quán)價(jià)隨指數(shù)下跌而下跌，避免了傳統(tǒng)股票期權(quán)激勵(lì)模式下行權(quán)價(jià)高于股票價(jià)格，激勵(lì)對(duì)象無法行權(quán)的現(xiàn)象。只要激勵(lì)對(duì)象創(chuàng)造的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)優(yōu)于指數(shù)的增長(zhǎng)，行權(quán)價(jià)就會(huì)低于公司股價(jià)，此時(shí)激勵(lì)對(duì)象可以行權(quán)，獲得行權(quán)收益。因此，指數(shù)化股票期權(quán)更客觀地反映了激勵(lì)對(duì)象的業(yè)績(jī)，具有較強(qiáng)的有效性。

2、指數(shù)化股票期權(quán)行權(quán)價(jià)隨指數(shù)變動(dòng)而調(diào)整，不易為人操縱，避免了傳統(tǒng)股票期權(quán)激勵(lì)模式下人為的財(cái)務(wù)造假及市場(chǎng)干預(yù)行為。與傳統(tǒng)股票期權(quán)激勵(lì)模式的固定行權(quán)價(jià)相比，指數(shù)化股票期權(quán)的顯著優(yōu)勢(shì)在于其隨指數(shù)變動(dòng)而變動(dòng)的行權(quán)價(jià)。傳統(tǒng)股票期權(quán)激勵(lì)模式下，行權(quán)價(jià)固定，激勵(lì)對(duì)象只要使股價(jià)高于行權(quán)價(jià)就可以通過執(zhí)行股票期權(quán)獲得高額回報(bào)，這是激勵(lì)對(duì)象財(cái)務(wù)造假的內(nèi)在動(dòng)力。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者斯蒂格利茨在分析此次金融危機(jī)的根源時(shí)談到經(jīng)理層薪酬體制時(shí)提出“按股票期權(quán)計(jì)算收入的經(jīng)理層對(duì)增加股票市場(chǎng)價(jià)值十分感興趣，因此與其增加公司的真實(shí)利潤(rùn)，他們更熱衷于增加報(bào)表上的收入。”顯然，傳統(tǒng)股票期權(quán)很可能導(dǎo)致激勵(lì)對(duì)象產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。而指數(shù)化股票期權(quán)激勵(lì)模式下，行權(quán)價(jià)隨指數(shù)變動(dòng)而不斷調(diào)整，激勵(lì)對(duì)象無法控制市場(chǎng)指數(shù)走向，有效地避免了傳統(tǒng)股票期權(quán)激勵(lì)模式下人為的財(cái)務(wù)造假及市場(chǎng)干預(yù)行為。

三、指數(shù)化股票期權(quán)在我國(guó)試行的必要性和可行性

（一）必要性

1、指數(shù)化股票期權(quán)適合于我國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境。從資本市場(chǎng)方面來說，傳統(tǒng)股票期權(quán)更適用于半強(qiáng)式、強(qiáng)式有效市場(chǎng)。在這類市場(chǎng)中，股票價(jià)格能夠比較充分地反映所有公開的和內(nèi)部的信息，這就意味著所有市場(chǎng)參與者都無法壟斷信息而獲取超額利潤(rùn)。股價(jià)作為股票期權(quán)中最重要的公司業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)手段顯然能夠發(fā)揮其應(yīng)有作用。然而，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)有效性進(jìn)行的大量實(shí)證研究表明，我國(guó)股市有效性較低，波動(dòng)性較大。股票市場(chǎng)存在“齊漲齊跌”現(xiàn)象，很大程度上股價(jià)的變動(dòng)在公司高管的控制之外。在這種情況下，簡(jiǎn)單地推行傳統(tǒng)股票期權(quán)激勵(lì)很容易誘發(fā)管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)。一方面管理層可能進(jìn)行財(cái)務(wù)造假，炒高公司股價(jià)，然后行權(quán)獲得執(zhí)行收益。另一方面牛市時(shí)，管理層可能不努力工作，公司股價(jià)隨市場(chǎng)上漲，管理層仍能獲得高額回報(bào)，產(chǎn)生“搭便車”行為；熊市時(shí)，管理層可能借口市場(chǎng)環(huán)境惡劣而要求對(duì)期權(quán)進(jìn)行重定價(jià)，以此推卸其不努力工作的責(zé)任。而指數(shù)化股票期權(quán)激勵(lì)采用隨指數(shù)變動(dòng)的行權(quán)價(jià)，避免了管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)，真正將管理層的業(yè)績(jī)與收益聯(lián)系在一起，更加科學(xué)合理。

2、指數(shù)化股票期權(quán)有利于健全我國(guó)經(jīng)理人市場(chǎng)。我國(guó)經(jīng)理人市場(chǎng)目前比較匱乏，指數(shù)化股票期權(quán)將經(jīng)理人的薪酬和市場(chǎng)指數(shù)或行業(yè)指數(shù)掛鉤，有利于橫向、客觀地評(píng)估經(jīng)理人的業(yè)績(jī)，從而更好地通過經(jīng)理人市場(chǎng)來選擇、評(píng)價(jià)、約束、淘汰經(jīng)理人，發(fā)揮經(jīng)理人市場(chǎng)的治理機(jī)制作用，逐步廢除經(jīng)營(yíng)者由行政機(jī)關(guān)任命的制度，以保證具有企業(yè)家頭腦的人能夠成為企業(yè)的決策者，促使優(yōu)秀經(jīng)理人隊(duì)伍的形成和健康成長(zhǎng)。

（二）可行性

1、我國(guó)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中關(guān)于期權(quán)費(fèi)用化處理的規(guī)定為指數(shù)化股票期權(quán)的試行創(chuàng)造了條件。配合證監(jiān)會(huì)2005年發(fā)布《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》的實(shí)施，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中關(guān)于期權(quán)費(fèi)用化處理的規(guī)定使得所有類型的激勵(lì)期權(quán)的成本都是高昂的。在成本趨同的情況下，考慮到經(jīng)理人對(duì)股價(jià)的非可控性及股市的周期性，選擇指數(shù)化股票期權(quán)就成為可能。

2、各類市場(chǎng)指數(shù)、行業(yè)指數(shù)較齊全。我國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)過多年的發(fā)展，上市公司數(shù)量不斷壯大，各行業(yè)中的代表性企業(yè)基本都已上市，行業(yè)結(jié)構(gòu)分布合理；上市公司及其行業(yè)、市場(chǎng)的信息披露在不斷規(guī)范和完善；各類指數(shù)的編制、運(yùn)行也日益成熟和規(guī)范，其導(dǎo)向性作用日益明顯，如深圳證券交易所發(fā)布的各類指數(shù)有80多種，其中還包括20多種行業(yè)指數(shù)，還有系列的巨潮指數(shù)應(yīng)用性也較強(qiáng)。

總之，指數(shù)化股票期權(quán)采用動(dòng)態(tài)的行權(quán)價(jià)，剔除了外部環(huán)境的影響，相比于傳統(tǒng)股票期權(quán)能更好地實(shí)現(xiàn)對(duì)激勵(lì)對(duì)象業(yè)績(jī)優(yōu)劣的獎(jiǎng)懲。通過分析指數(shù)化股票期權(quán)在我國(guó)試行的必要性和可行性，筆者認(rèn)為，指數(shù)化股票期權(quán)在我國(guó)有良好的應(yīng)用前景。因此，結(jié)合我國(guó)股票期權(quán)的應(yīng)用實(shí)際，在理論上和實(shí)踐中加深對(duì)指數(shù)化股票期權(quán)的研究與應(yīng)用，對(duì)完善我國(guó)企業(yè)的激勵(lì)機(jī)制有重大的意義。

（作者單位：安徽大學(xué)工商管理學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

[1]證監(jiān)會(huì).上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行），2005.

[2]張維，陶樺.經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)機(jī)制中指數(shù)化期權(quán)的應(yīng)用[J].現(xiàn)代財(cái)經(jīng)，2002.6.

[3]謝德仁.經(jīng)理人激勵(lì)與股票期權(quán)[M].北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2004.

[4]陳關(guān)聚，馮宗憲，慕繼豐.基于激勵(lì)機(jī)制的指數(shù)化股票期權(quán)模型及其應(yīng)用[J].中國(guó)管理科學(xué)，2002.6.

[5]岳彩周.股票期權(quán)“致富夢(mèng)”的驚醒[N].中國(guó)會(huì)計(jì)報(bào)，2008.