現(xiàn)金持有量與公司經(jīng)營業(yè)績、價值關(guān)系的實證研究

吳荷青

【摘要】 本文從高現(xiàn)金持有的持續(xù)性特征入手，實證分析了該特征對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生的影響。研究結(jié)果表明：高現(xiàn)金持有公司確實存在濫用自由現(xiàn)金流的行為；持續(xù)性持有高現(xiàn)金的公司與非持續(xù)性公司相比，更有可能濫用自由現(xiàn)金流；高現(xiàn)金持有的持續(xù)性特征對公司經(jīng)營業(yè)績的影響僅限于次年，持續(xù)性不強。

【關(guān)鍵詞】 持續(xù)性；公司績效；自由現(xiàn)金流量

一、引言

與現(xiàn)金持有量影響因素的豐碩研究成果相比，現(xiàn)金持有量與公司經(jīng)營業(yè)績、價值關(guān)系的研究屈指可數(shù)，研究者如Mikkelson and Partch（2003）、Pinkowitz and Williamson（2004）、Schwetzler and Reimund（2004）、Faulkender和Wang（2005）對Pinkowitz and Williamson（2004）分別從業(yè)績表現(xiàn)、股東評價的角度，對公司持有大量現(xiàn)金的經(jīng)濟后果進行研究，但得出的結(jié)論卻不盡一致。國內(nèi)研究者陳雪峰、翁君奕（2002）對1999年實行配股的公司進行研究后發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金富余公司的現(xiàn)金持有量越多，公司業(yè)績則越差，獲得了公司持有大量現(xiàn)金服務于管理者個人私利的證據(jù)。顧乃康等（2006）從股東評價的角度對上市公司現(xiàn)金持有的價值進行了研究，發(fā)現(xiàn)我國上市公司所持現(xiàn)金的市場價值存在折價，其邊際價值僅為0.5-0.6元。彭桃英、周偉（2006）研究發(fā)現(xiàn)，超額現(xiàn)金對未來幾年的經(jīng)營業(yè)績呈現(xiàn)出正面影響，結(jié)果支持了權(quán)衡理論的觀點。姜寶強等（2007）采用樣本分類回歸、對比檢驗的方法，研究了上市公司超額現(xiàn)金持有與企業(yè)績效、價值之間的關(guān)系。從國內(nèi)的研究來看，研究者要么對暫時性獲得的大量現(xiàn)金進行分析，要么從股東評價的角度研究現(xiàn)金持有對公司價值的影響。與以往研究不同的是，本文將以持續(xù)性持有高現(xiàn)金的公司作為研究對象，分析現(xiàn)金持有與公司經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系，以期從新的視角來闡釋高現(xiàn)金持有對公司經(jīng)營業(yè)績的影響。

二、理論分析與研究假設

上市公司究竟出于何種動機持有高額現(xiàn)金？不同的理論得出了截然不同的解釋，權(quán)衡理論認為，公司持有高額現(xiàn)金是為了避免外部融資的高成本、是出于預防性動機的需求，是為股東利益最大化服務的。也就是說，一方面，公司持有大量現(xiàn)金可以減少外部融資所發(fā)生的直接成本與間接成本；另一方面，在公司存在投資需求而外部融資又發(fā)生困難的情況下，其還可以避免公司放棄有利的投資機會而給公司造成的損失?？傊?，持有大量現(xiàn)金是有利于公司業(yè)績增長與公司價值提高的。但自由現(xiàn)金流量理論以及代理理論卻認為，公司持有大量現(xiàn)金是服務于公司管理者個人私利的，其會出于擴大企業(yè)帝國、增加在職消費、免受外部資本市場監(jiān)管的目的，而持有大量現(xiàn)金或者將其投資于凈現(xiàn)值為負的投資項目上，最終結(jié)果是有損于公司經(jīng)營業(yè)績提高與公司價值增長的?；谝陨侠碚摲治?，筆者提出以下兩種競爭性的研究假設：

H1：持續(xù)性持有高現(xiàn)金的公司會對其經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生正面影響；

H2：持續(xù)性持有高現(xiàn)金的公司會對其經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生負面影響。

三、研究設計

（一）樣本與數(shù)據(jù)來源

為了體現(xiàn)公司持有高現(xiàn)金行為的持續(xù)性，筆者選取了1998年至2005年連續(xù)5年持續(xù)性持有高現(xiàn)金的公司作為研究樣本，選取的標準為：將上市公司每年的現(xiàn)金持有量（現(xiàn)金占總資產(chǎn)的比例）按4分位數(shù)劃分為2個組，進入第4分位數(shù)的公司作為高現(xiàn)金持有公司；進入第1分位數(shù)的則作為低現(xiàn)金持有公司；在1998年至2005年中，連續(xù)5年處在第3分位數(shù)的公司（持續(xù)性持有高現(xiàn)金的公司）作為本文的研究樣本。為了進行對比分析，筆者還選取了1998年至2005年中，首次進入第4分位數(shù)的公司（確認為高現(xiàn)金持有公司），在其后的5年中，至少有1年處于第1分位數(shù)的公司（非持續(xù)性持有高現(xiàn)金的公司）作為對照樣本，來對比分析兩者經(jīng)營業(yè)績的差異。另外，筆者還按照慣常的處理辦法，剔除了金融類上市公司、存在缺失值的樣本，經(jīng)過這樣的處理后，共得到了42個研究樣本和32個對照樣本 ①。

（二）變量設計

1. 經(jīng)營業(yè)績。

（1）原始指標的選取。

我們從各個不同角度選取了有代表性的幾個指標作為初始變量，來綜合反映公司的經(jīng)營業(yè)績，這些指標之間存在一定的相關(guān)性，而且都是指標越大越好，所以在進行數(shù)據(jù)預處理時，不必對數(shù)據(jù)進行正向化處理。原始變量的選取如表1所示：

（2）綜合得分的計算。

在計算綜合得分前，筆者先對數(shù)據(jù)進行了適應性檢驗，因為并不是所有的數(shù)據(jù)都適合做主成分分析，只有滿足條件時，才能進行主成分分析。對原始數(shù)據(jù)所做的適應性檢驗中， 2004、2005各年的KMO值分別為0.614、0.776，均大于0.5，兩年的巴利特球體檢驗的值分別為2 287.2、3 132.5，顯著性水平均為0.000，小于0.01，說明兩年的數(shù)據(jù)均適合做主成分分析。最后通過計算，筆者獲得了2004年與2005年經(jīng)營業(yè)績的綜合得分函數(shù)：

F₂₀₀₄= 0.442×F₁+0.167×F₂+0.148×F₃+0.125×F₄

F₂₀₀₅= 0.530×F₁+0.160×F₂+0.125×F₃+0.091×F₄

在此基礎(chǔ)上，筆者計算得出了各樣本公司經(jīng)營業(yè)績的綜合得分。

2. 超額現(xiàn)金持有量。

通過對現(xiàn)金持有量影響因素的分析，筆者確定了對目標現(xiàn)金持有量產(chǎn)生影響的公司規(guī)模、現(xiàn)金替代物、財務杠桿、公司年齡、資本性支出、債務期限結(jié)構(gòu)和銀行債務7個因素，筆者將現(xiàn)金持有量對這些因素進行回歸以后，得到的殘差即為公司的超額現(xiàn)金持有量 ②。

3. 控制變量。

由于有證據(jù)表明，公司治理結(jié)構(gòu)是影響公司經(jīng)營業(yè)績的重要因素，所以筆者引入了公司治理結(jié)構(gòu)變量作為控制變量。由于公司治理結(jié)構(gòu)變量涉及到第一大股東的持股比例、管理者的持股比例、董事會規(guī)模、獨立董事所占比例、監(jiān)事會規(guī)模、國有股與民營股等諸多因素，為了避免同時引入這些因素而引起多重共線性，筆者采用了主成分分析方法，計算得到了公司治理結(jié)構(gòu)變量的綜合得分，以此綜合反映公司的治理狀況。

（三）模型構(gòu)建

Performance_i=β₀+β₁abnormali+β₂performance_i,t-1+β₃

persisi+β₄govnance_i+β₅(govnance×dummy)_i+β₆（abnormal×persis）_i+ε_i

其中，Performancei代表第i個公司2004年、2005年的經(jīng)營業(yè)績；abnormali為公司的超額現(xiàn)金持有量；performancei,t-1代表公司以前年度的經(jīng)營業(yè)績；persisi 代表公司持有高現(xiàn)金的持續(xù)性，如果連續(xù)5年持有高現(xiàn)金則取值為1，如果5年中，至少有1年為低現(xiàn)金持有量，則取值為0；govnancei代表公司的治理結(jié)構(gòu)變量；dummy代表公司超額現(xiàn)金持有量的方向，其值為正數(shù)時，取值為1，反之，取值為0；εi代表隨機擾動項。

四、實證結(jié)果分析

筆者采用多元回歸的分析方法，對回歸模型進行了回歸，結(jié)果如表2、表3所示。

表2的回歸結(jié)果表明：1.超額現(xiàn)金持有量對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生了負面影響，且3個模型中都在10%的水平上顯著，這說明公司超額持有超過正常值的現(xiàn)金，就會對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響；2.公司上一年的經(jīng)營業(yè)績與本年的經(jīng)營業(yè)績正相關(guān)，且在所有的模型中，都在1%的水平上顯著，說明公司的經(jīng)營業(yè)績存在一定的持續(xù)性。3.公司治理結(jié)構(gòu)變量與公司的經(jīng)營業(yè)績正相關(guān)，但并不具有統(tǒng)計上的顯著性，這也許是因為公司的超額現(xiàn)金持有已經(jīng)部分反映了公司治理結(jié)構(gòu)的因素，因為，筆者研究發(fā)現(xiàn)公司治理結(jié)構(gòu)會間接作用于公司的現(xiàn)金持有量，其會通過公司的投資政策、融資政策以及股利政策來間接影響現(xiàn)金持有量，它通過影響現(xiàn)金持有的方式來影響公司的經(jīng)營業(yè)績。4.超額現(xiàn)金持有與持續(xù)性特征交叉項的回歸系數(shù)為負，并在5%的水平上顯著，說明持續(xù)性持有超額現(xiàn)金公司的經(jīng)營業(yè)績與非持續(xù)性公司相比，其業(yè)績表現(xiàn)較差，說明持有超額現(xiàn)金的時間越長，就越有可能產(chǎn)生管理者濫用自由現(xiàn)金流的行為，從而對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

表3的回歸結(jié)果表明：1.超額現(xiàn)金持有量與公司的經(jīng)營業(yè)績存在負相關(guān)關(guān)系，不利于公司經(jīng)營業(yè)績的提升，但回歸系數(shù)并不具有統(tǒng)計上的顯著性。2.公司上一年的經(jīng)營業(yè)績與本年的經(jīng)營業(yè)績正相關(guān)，在所有的模型中都具有統(tǒng)計上的顯著性，這再一次說明了公司的經(jīng)營業(yè)績具有延續(xù)性，公司上一年經(jīng)營業(yè)績的好壞會直接影響到公司次年的經(jīng)營業(yè)績。3.公司治理結(jié)構(gòu)變量與經(jīng)營業(yè)績正相關(guān)，但并不具有統(tǒng)計上的顯著性，這或許與筆者采用主成分分析的方法計算的綜合得分作為衡量公司治理結(jié)構(gòu)變量的指標有關(guān)，因為它是一個綜合指標，綜合得分高低與公司治理結(jié)構(gòu)的好壞并不存在直接的關(guān)系，它只是作為控制變量出現(xiàn)，并不是筆者關(guān)注的重點。4.公司現(xiàn)金持有量的持續(xù)性與公司經(jīng)營業(yè)績之間表現(xiàn)出正相關(guān)的關(guān)系，但在統(tǒng)計上并不顯著。

綜合以上實證結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，超額現(xiàn)金持有量與持有高現(xiàn)金的持續(xù)性僅與2004年的經(jīng)營業(yè)績顯著正相關(guān)，但與2005年的經(jīng)營業(yè)績卻不顯著相關(guān)，這表明其對經(jīng)營業(yè)績的影響僅限于次年，持續(xù)時間較短。

五、進一步分析

為了使研究進一步深入，筆者需要對兩組公司的現(xiàn)金使用情況進行研究。筆者將從經(jīng)營活動、投資、融資三個方面來進行分析，投資從投資總額、投資的各個構(gòu)成項目兩個角度來進行分析，融資則從支出總額、償還的債務支出兩個角度來進行分析。接下來，筆者還將比較研究樣本與對照樣本的資產(chǎn)增長率和主營業(yè)務收入增長率，研究兩者是否存在成長差異。筆者希望通過以上分析來洞察持續(xù)性持有高現(xiàn)金的公司與非持續(xù)性持有高現(xiàn)金的公司是否在投資行為與融資行為上存在顯著差異。

筆者分別對兩組公司2004年的現(xiàn)金使用情況進行了平均值檢驗與中位數(shù)檢驗，檢驗結(jié)果如表4所示。

表4的對比結(jié)果表明：1.持續(xù)性公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流出總額的平均值比非持續(xù)性公司高出0.363，并在10%的水平上顯著，而中位數(shù)則高出0.463，并在5%的水平上顯著，說明兩者在經(jīng)營活動上的現(xiàn)金流出存在顯著差異。2.持續(xù)性公司投資支出的平均值比非持續(xù)性公司高出0.03，但中值卻比其低0.002，但兩者在統(tǒng)計上都不顯著。但將投資總額進行細分后，筆者發(fā)現(xiàn)，兩者的投資支出構(gòu)成卻有所不同，非持續(xù)性公司的投資主要是用于構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等資本性支出，而持續(xù)性公司卻主要是用于其他投資支出。3.持續(xù)性公司籌資支出的平均值與中位數(shù)分別比非持續(xù)性公司低0.089、0.053，而其中償還債務的支出的平均值與中位數(shù)分別低了0.089、0.106，但是在統(tǒng)計上不顯著。4.持續(xù)性公司的主營業(yè)務收入增長率比非持續(xù)性公司低，平均值低0.259，中位數(shù)低0.341，且兩者都在5%的水平上顯著。筆者還對2005年的情況進行了分析，結(jié)果與2004年的情況相差不大。

六、研究結(jié)論

本文從高現(xiàn)金持有的持續(xù)性特征入手，分析了該特征對公司經(jīng)營業(yè)績的影響，并通過現(xiàn)金流出分析了產(chǎn)生這一差異的內(nèi)在原因，綜合前面的多元回歸分析結(jié)果，可以得出以下結(jié)論：

1.高現(xiàn)金持有公司確實存在著濫用自由現(xiàn)金流的行為，這主要表現(xiàn)為公司的超額現(xiàn)金持有量與公司的經(jīng)營業(yè)績負相關(guān)，超額現(xiàn)金持有量越大的公司越有可能引發(fā)管理者的濫用行為。

2.持續(xù)性持有高現(xiàn)金的公司與非持續(xù)性公司相比，更有可能濫用自由現(xiàn)金流，因為持有大量現(xiàn)金的時間越長，管理層為了逃避股東的監(jiān)管，更急于將其快速消散。

3.公司的經(jīng)營業(yè)績具有延續(xù)性，公司當年的經(jīng)營業(yè)績會受到上一年經(jīng)營業(yè)績的影響。

4.高現(xiàn)金持有的持續(xù)性對公司經(jīng)營業(yè)績的影響僅限于次年，持續(xù)性不強。

而現(xiàn)金使用的分析則表明：持續(xù)性持有高現(xiàn)金的公司在經(jīng)營活動與投資活動中支出的現(xiàn)金遠遠大于非持續(xù)性公司，但其籌資活動的現(xiàn)金支出卻比非持續(xù)性公司低許多。這說明，2004年與2005年持續(xù)性公司將大部分現(xiàn)金用于經(jīng)營與投資活動，而非持續(xù)性公司則將大部分現(xiàn)金用于籌資活動，并主要用來償還以前年度的債務。同時，非持續(xù)性公司的主營業(yè)務收入增長率遠遠高于持續(xù)性公司，這表明非持續(xù)性公司在自身資金存在困難的情況下，主要是靠舉債來實現(xiàn)其業(yè)務增長的；而持續(xù)性公司在自身增長受限的情況下，將大量的現(xiàn)金用于經(jīng)營活動，卻沒有實現(xiàn)相應的收入增長，這再一次說明了持續(xù)性持有高現(xiàn)金的公司存在著濫用自由現(xiàn)金流的行為。

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