股權(quán)分置改革與公司價(jià)值的實(shí)證檢驗(yàn)

江南春

中圖分類號(hào)：F270.7 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

內(nèi)容摘要：本文收集了45家股權(quán)分置改革試點(diǎn)企業(yè)的1800個(gè)原始財(cái)務(wù)指標(biāo)，采用T檢驗(yàn)數(shù)理統(tǒng)計(jì)分析方法，選擇樣本企業(yè)2003年至2006年的“每股收益”等10個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為檢驗(yàn)元，評(píng)估這些企業(yè)改革前后財(cái)務(wù)績效的變化，統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果表明企業(yè)盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量、短期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營增長在改革前后無顯著變化，而企業(yè)的長期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在改革后有所加大。

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置改革 財(cái)務(wù)績效 T檢驗(yàn) 股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)分置改革于2005年開始實(shí)施，目的是為了改變中國股票市場上非流通股與流通股的流通制度差異，強(qiáng)化市場對(duì)上市公司的約束機(jī)制，使中國股票市場的運(yùn)行機(jī)制逐步同國際接軌。因?yàn)楣蓹?quán)結(jié)構(gòu)包括股權(quán)屬性、股權(quán)集中度、內(nèi)部人持股和股權(quán)流通屬性，所以本文認(rèn)為股權(quán)分置改革對(duì)企業(yè)本質(zhì)的改變是股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化。對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的關(guān)系，有較多的理論研究。西方學(xué)術(shù)界認(rèn)為控股股東（改革前的非流通股股東）和中小股東之間可能存在著兩種截然相反的利益關(guān)系：一種是他們之間因存在著利益的趨同效應(yīng)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值提升，控股股東既有動(dòng)機(jī)和能力對(duì)企業(yè)管理層施以足夠的監(jiān)督，追求公司價(jià)值最大化，從而能夠較好地解決傳統(tǒng)意義上的代理問題，如“利益趨同假說”和“信號(hào)傳遞效應(yīng)假說”；另一種是大股東對(duì)小股東利益的侵害效應(yīng)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值降低，控股股東在缺乏外部監(jiān)督，或者外部股東類型多元化的情況下，大股東可能以其他股東的利益為代價(jià)來追求自身利益，如“隧道效應(yīng)假說”和“防御戰(zhàn)壕假說”。

本文以該次改革前后企業(yè)價(jià)值變化為研究對(duì)象，動(dòng)態(tài)地實(shí)證分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系，探討股權(quán)分置改革對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

樣本的選擇

（一）樣本企業(yè)

選擇的樣本包括45家企業(yè)：2005年5月，中國證監(jiān)會(huì)公布的首批股權(quán)分置改革三家試點(diǎn)公司：三一重工、紫江企業(yè)及金牛能源（剔除了首次改革方案遭到了流通股股東否決的試點(diǎn)企業(yè)清華同方）；2005年6月，中國證監(jiān)會(huì)公布的第二批42家試點(diǎn)企業(yè)。

（二）樣本企業(yè)選擇依據(jù)

選擇這45家企業(yè)為研究樣本是基于以下幾點(diǎn)考慮：它們率先完成股權(quán)分置改革，截止2005年8月前兩批試點(diǎn)企業(yè)股權(quán)分置改革全部完成；選擇45個(gè)樣本，能基本接近統(tǒng)計(jì)學(xué)定義大樣本數(shù)為“50”的標(biāo)準(zhǔn)。若增加樣本數(shù)，會(huì)使本文統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的說服力下降。因?yàn)榫o隨試點(diǎn)企業(yè)后(全面推行股改)首批企業(yè)全部完成股改的時(shí)間為2005年10月31日。本文認(rèn)為全面股改后首批企業(yè)的2005年年報(bào)數(shù)據(jù)已不能有效的說明其在完成股權(quán)分置改革后的財(cái)務(wù)績效。樣本企業(yè)數(shù)量較多、性質(zhì)廣泛、來自眾多行業(yè)。本文選擇的樣本包括45家企業(yè)，45家公司中上證所有30家，深交所有15家，其中中小板上市公司有10家，這一數(shù)量占到中小板上市公司數(shù)量的20%。45家企業(yè)涵蓋了大型中央企業(yè)、地方國企、民營企業(yè)和中小板企業(yè)等不同類型和層面，并且來自19種行業(yè)，其中醫(yī)藥行業(yè)的有4家，機(jī)械行業(yè)的有6家，信息設(shè)備行業(yè)有3家，化工行業(yè)有5家，紡織服裝行業(yè)有3家，商業(yè)貿(mào)易行業(yè)有4家，房地產(chǎn)行業(yè)有2家，鋼鐵行業(yè)有2家，煤炭行業(yè)有2家，公用事業(yè)行業(yè)有4家，汽車配件行業(yè)有2家，家電行業(yè)、傳媒行業(yè)、新能源行業(yè)、交通運(yùn)輸行業(yè)、造紙行業(yè)、金融行業(yè)、其它行業(yè)各1家。

檢驗(yàn)元的選擇及數(shù)據(jù)來源

企業(yè)的財(cái)務(wù)績效可以從多個(gè)方面加以分析和衡量，按照自2006年5月起施行的《中央企業(yè)綜合績效評(píng)價(jià)管理暫行辦法》[國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)令（14）文]的規(guī)定，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績效的定量評(píng)價(jià)應(yīng)包括盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營增長四個(gè)方面。本文選擇了10項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)去評(píng)價(jià)企業(yè)的財(cái)務(wù)績效，分別是：每股收益、凈資產(chǎn)收益率、每股經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、主營業(yè)務(wù)收入增長率和凈資產(chǎn)增長率。

數(shù)據(jù)來源和分析軟件：選擇的數(shù)據(jù)來源于中國證券會(huì)官方網(wǎng)站、163財(cái)經(jīng)網(wǎng)站和和訊網(wǎng)上公布的上市公司2003～2006年度財(cái)務(wù)報(bào)告及相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)（限于篇幅，文中沒有附樣本企業(yè)的1800個(gè)原始財(cái)務(wù)指標(biāo)）；采用SPSS13.0統(tǒng)計(jì)分析軟件。

基本假設(shè)

各企業(yè)2006年和2005年度財(cái)務(wù)指標(biāo)的數(shù)值差值可認(rèn)為是改革后財(cái)務(wù)績效的變化程度，記作xi，即SPSS13.0統(tǒng)計(jì)分析中“變量1”；各企業(yè)2004年和2003年度財(cái)務(wù)指標(biāo)的數(shù)值差值可認(rèn)為是改革前績效的變化程度，記作yi，即SPSS13.0統(tǒng)計(jì)分析中“變量2”，每個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)“變量1”和“變量2” 觀測值均為45，故“df”值為44。數(shù)據(jù)xi和yi是成對(duì)的，同一對(duì)中兩個(gè)數(shù)據(jù)的差異可看成由股權(quán)分置改革所引起。假設(shè)各對(duì)數(shù)據(jù)的差di=xi-yi來自正態(tài)總體N（μd，σ²），這里的μd，σ²均屬未知。若改革對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)績效沒有影響，則各對(duì)數(shù)據(jù)的差異d1，d2，...dn屬隨機(jī)誤差。而隨機(jī)誤差可認(rèn)為服從正態(tài)分布，均值為零，即“變量1”和“變量2”的“假設(shè)平均差”為0。

本文的研究可歸為基于成對(duì)數(shù)據(jù)的t檢驗(yàn)，即檢驗(yàn)假設(shè)H0：μd=0，H1：μd≠0。這樣檢驗(yàn)的原假設(shè)可表述為“改革前后樣本企業(yè)財(cái)務(wù)績效指標(biāo)變化不顯著”，備擇假設(shè)可表述為“改革前后樣本企業(yè)財(cái)務(wù)績效指標(biāo)變化顯著”。對(duì)樣本企業(yè)改革前后財(cái)務(wù)績效的變化采用“T-檢驗(yàn)：平均值的成對(duì)二樣本分析”進(jìn)行檢驗(yàn)，若取顯著性水平α=0.05，則“t單尾臨界值”t_0.05（44）=1.68023、“t雙尾臨界值”t_0.025（44）=2.015367。

檢驗(yàn)結(jié)果與討論

（一）盈利能力

本文選擇“每股收益”、“凈資產(chǎn)收益率”和“每股經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量”三個(gè)指標(biāo)來反映企業(yè)的盈利能力。檢驗(yàn)結(jié)果顯示樣本企業(yè)的“每股收益”、“凈資產(chǎn)收益率”和“每股經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量”t統(tǒng)計(jì)量分別是0.731075、1.697551和1.438239小于t雙尾臨界值2.015367，因此接受原假設(shè)，即改革前后企業(yè)的盈利能力無顯著差異。

企業(yè)盈利是一個(gè)多方面因素共同作用的結(jié)果，既有企業(yè)內(nèi)部因素的影響，也有外部環(huán)境的影響，從企業(yè)的經(jīng)營過程來看，企業(yè)的外部因素影響到企業(yè)的銷售量、產(chǎn)品價(jià)格、原材料成本等，最終影響企業(yè)的經(jīng)營成果，外部因素包括政治、法律、稅收、宏觀經(jīng)濟(jì)狀況等因素，企業(yè)自身的產(chǎn)品競爭力、產(chǎn)品生命周期、日常生產(chǎn)經(jīng)營管理、營銷組織決策、投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)選擇則構(gòu)成了影響企業(yè)盈利的內(nèi)部因素，內(nèi)外部因素共同作用，決定了企業(yè)的盈利能力。

因此，本文認(rèn)為從外部環(huán)境來看，受宏觀調(diào)控、產(chǎn)能過剩以及原材料成本上升等影響，我國上市公司的盈利能力在股權(quán)分置改革后無顯著增長。從公司內(nèi)部治理的角度看，流通股比例的提高通過股票市場的價(jià)格信號(hào)和接管控制功能發(fā)揮作用，有利于減少國有股股東監(jiān)管缺位時(shí)存在的委托代理問題。但現(xiàn)實(shí)情況是中國股市的低效率，中小股東既無監(jiān)督公司的動(dòng)機(jī)，也無監(jiān)督公司的能力，流通股股東在公司治理中的作用微乎其微。流通股比例的提高必然意味著非流通股比例的下降，流通股比例越高，同等情況下主管部門或授權(quán)管理國有資產(chǎn)的部門從該上市企業(yè)獲取的利益就越少，對(duì)于管理層監(jiān)管的積極性和力度也就相應(yīng)的下降。本文認(rèn)為股權(quán)分置改革后樣本公司流通股比例的提高降低了原有產(chǎn)權(quán)監(jiān)管者的監(jiān)管即總的監(jiān)管減少，改革后國有股股東監(jiān)管缺位時(shí)委托代理成本會(huì)降低，因此改革前后盈利能力無顯著變化。

（二）資產(chǎn)質(zhì)量

本文選擇“總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率”、“存貨周轉(zhuǎn)率”和“應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率”三個(gè)指標(biāo)來反映企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量。檢驗(yàn)結(jié)果顯示樣本企業(yè)“總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率”、“存貨周轉(zhuǎn)率”和“應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率”的t統(tǒng)計(jì)量為1.736529、1.012506 和-0.99369遠(yuǎn)小于t雙尾臨界值2.018082，因此接受原假設(shè)，即改革前后企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量無顯著差異。

企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量體現(xiàn)了企業(yè)資產(chǎn)的使用效率和周轉(zhuǎn)情況。資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度快，反映企業(yè)資產(chǎn)可供利用的機(jī)會(huì)較多，取得的收益較高，表明企業(yè)的資產(chǎn)利用水平較好；反之，表明企業(yè)的資產(chǎn)利用效率較低，存在投資規(guī)模過大，生產(chǎn)力過剩的問題。本文認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)技術(shù)水平的發(fā)展，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率會(huì)不斷提高；但改革后企業(yè)總監(jiān)管的減少，又會(huì)導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)效率的下降，因此改革前后樣本公司資產(chǎn)質(zhì)量無顯著變化。

（三）債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

本文選擇“資產(chǎn)負(fù)債率”來反映企業(yè)的長期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，選擇“流動(dòng)比率”來反映企業(yè)的短期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示樣本企業(yè)“資產(chǎn)負(fù)債率”的t統(tǒng)計(jì)量為13.886遠(yuǎn)大于t雙尾臨界值2.015和t單尾臨界1.680，檢驗(yàn)t值落在拒絕域，因此拒絕原假設(shè)，接受備擇假設(shè)，即改革后企業(yè)的“資產(chǎn)負(fù)債率”有明顯上升。又因?yàn)椤百Y產(chǎn)負(fù)債率”是個(gè)逆向指標(biāo)，檢驗(yàn)結(jié)果說明改革后企業(yè)的長期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大。檢驗(yàn)結(jié)果顯示樣本企業(yè)“流動(dòng)比率”t統(tǒng)計(jì)量為-1.416小于t雙尾臨界值2.015367，因此接受原假設(shè)，即改革前后企業(yè)的短期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)無顯著差異。 樣本公司長期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，本文認(rèn)為主要有兩方面的原因：中國股市在2001年6月開始的持續(xù)下跌，特別是股權(quán)分置改革后，中國資本市場停止了一年無新股上市，直到2006年6月下旬才重啟IPO，這些導(dǎo)致在此期間企業(yè)經(jīng)營者對(duì)股權(quán)融資的偏好相對(duì)低下；政府在這期間不斷降低利率，并鼓勵(lì)銀行向企業(yè)尤其是大企業(yè)貸款，再加上來自國有銀行的債權(quán)約束依然薄弱，這就使得間接融資對(duì)經(jīng)營者的魅力相對(duì)上升。

（四）經(jīng)營增長

本文選擇“主營業(yè)務(wù)收入增長率”和 “總資產(chǎn)增長率”兩指標(biāo)來反映企業(yè)的經(jīng)營增長能力。檢驗(yàn)結(jié)果顯示樣本企業(yè)“主營業(yè)務(wù)收入增長率”和 “總資產(chǎn)增長率”的t統(tǒng)計(jì)量分別為1.629548和0.5776766，均小于t雙尾臨界值2.015367，因此接受原假設(shè)，即改革前后企業(yè)的成長性無顯著差異。

本文認(rèn)為企業(yè)經(jīng)營增長速度減緩是由于企業(yè)所需資金、技術(shù)壁壘相對(duì)較低，行業(yè)的競爭日趨激烈，市場日益成熟，從而使公司在主營業(yè)務(wù)銷售上的壓力加大和總資產(chǎn)的增長速度減緩。理論研究上市公司中存在著兩種代理問題，一種是經(jīng)營者與投資者之間的代理問題，另一種是控股股東與中小股東之間的代理問題。股權(quán)分置改革的預(yù)期是欲有效解決控股股東對(duì)中小股東的掠奪（looting）和掏空（tunneling）等為代表的對(duì)企業(yè)價(jià)值侵害行為，但改革對(duì)企業(yè)流通股比例的改變是有限的，所以上市公司代理成本不能顯著減少，企業(yè)價(jià)值沒有明顯改變。

結(jié)論與展望

經(jīng)歷了兩年多的股權(quán)分置改革雖然改變了企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，但沒有使企業(yè)從根本上提高創(chuàng)造價(jià)值的能力，企業(yè)的盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營增長沒有顯著變化，企業(yè)的長期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)卻明顯加大。由于研究時(shí)間的限制，本文只選取了改革前后2003～2006年四個(gè)會(huì)計(jì)年度的財(cái)務(wù)指標(biāo)作為樣本，無法驗(yàn)證改革對(duì)2007年及以后年度業(yè)績的影響。然而改革作為一種長期戰(zhàn)略，對(duì)于公司價(jià)值和業(yè)績的影響應(yīng)是長期性的，所以改革對(duì)于2007年及以后年度的長期效應(yīng)，還有待進(jìn)一步研究。

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