路徑鏡鑒

盡管REITs 正式推向市場還要假以時日，但籌劃在前，才能捷足先登。

據(jù)悉，設立REITs 的方案已上報國務院并獲批復，只待確立REITs 實施細則便可正式出臺。

香港在這方面已經(jīng)先行一步。2005 年11 月，香港首支真正意義上的REITs——領匯基金上市交易。同年，越秀房地產(chǎn)投資信托基金（0405.HK）作為首只以內地房地產(chǎn)為資產(chǎn)的REITs 也成功登陸香港聯(lián)交所。這些REITs 先驅，其運作模式都不乏獨具匠心之處，可以說是內地地產(chǎn)商未來最可借鑒的樣板。

通常情況下，從地產(chǎn)商的角度來看，設立REITs 的整個過程主要包括資產(chǎn)重組階段、上市準備階段、以及上市發(fā)售階段。

資產(chǎn)重組

在整個REITs 的設立過程中，資產(chǎn)重組是一個必要的準備階段。地產(chǎn)商只有先將所擁有的不動產(chǎn)進行重新整合，實現(xiàn)擬發(fā)售資產(chǎn)與自身資產(chǎn)的獨立，才能保證投資人的權益而避免關聯(lián)交易等風險，從而為基金的設立奠定基礎。

此階段，首先是資產(chǎn)篩選。地產(chǎn)商可以根據(jù)自身情況及市場預期和風險防范等目的挑選擬發(fā)售資產(chǎn)，形成不同的資產(chǎn)組合，從而獲得投資人更多的認同。相比之下，寫字樓、商場等商業(yè)地產(chǎn)具有較高的租金收入，但是如果只有單一的資產(chǎn)則可能會隨市場波動而出現(xiàn)整體疲軟，從而影響基金的收益。地產(chǎn)商可以考慮把不同城市、不同類型的資產(chǎn)進行整合，以保證比較穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

其次是資產(chǎn)清理，即假若擬發(fā)售資產(chǎn)本身有抵押等不便于資產(chǎn)轉移的負擔，地產(chǎn)商要變更資產(chǎn)所有權狀態(tài)使之恢復為完整的所有權。

最后是資產(chǎn)轉移，即地產(chǎn)商要通過買賣的方式將擬發(fā)售資產(chǎn)轉移給特設公司，并擁有向特設公司請求擬發(fā)售資產(chǎn)取得對價的債權。這個債權是在上市發(fā)售成功之后，特設公司將持有人認購的資金轉移給發(fā)起人的基礎。當然，資產(chǎn)轉移之前要有資產(chǎn)評估程序。

上市準備

上市準備階段即按照相關法律的要求來組織REITs 的結構。REITs 作為一種融資模式，其規(guī)范的結構要求是它得以蓬勃發(fā)展的一個重要原因。

應該來說，在此階段，越秀模式較為特別。

越秀投資有限公司（以下簡稱越秀投資）選擇HSBCInstitutional Trust Services（Aisa）Limited（匯豐機構信托服務（亞洲）有限公司）作為越秀房地產(chǎn)投資信托基金的受托人，信托人另行設立越秀房托（控股）2005 有限公司（以下簡稱“Holdco”）來獨立受托擬發(fā)售資產(chǎn)。越秀投資將柏達、金峰、福達及京澳四家公司（柏達、金峰、福達及京澳這四家注冊于英屬維爾京群島（BVI）的離岸公司為越秀投資所特設的全資子公司?！幷咦ⅲ┮寻l(fā)行的股份全部轉讓給Holdco。由此，Hodco 成為四家公司的股東，而四家公司分別是白馬商貿(mào)大廈、維多利廣場、城建大廈、財富廣場四處地產(chǎn)的名義擁有人，因而Holdco 實現(xiàn)了對四處地產(chǎn)名義上的持有。這也就意味著四家離岸公司償付地產(chǎn)出讓價款債務的義務轉移到Holdco 身上，然后，Holdco 通過“向越秀投資簽立及交付承付票據(jù)的方式”交付擬發(fā)售資產(chǎn)的對價。這樣，越秀投資通過股權轉讓的方式將與四家離岸公司的信托關系延伸到Holdco 身上，Holdco 也通過受讓股權而實現(xiàn)了對四處地產(chǎn)的持有。

越秀模式其間的特設公司較多，往往會使人認為REITs的設立過程過于復雜。但是越秀投資這樣的操作也是有其特定目的的。“除了清晰所有權結構以符合香港證監(jiān)會《房地產(chǎn)投資信托基金守則》‘使用特殊目的投資工具章節(jié)的監(jiān)管要求外，使用BVI 公司而非注冊于內地的公司持有物業(yè)單位還有著顯著的稅收優(yōu)勢?！?/p>

一般情況下，信托契約的設立可以在上市準備這個階段來架構而不必過早開始。

上市發(fā)售

上市發(fā)售就是將REITs 的基金單位在證券市場上公開掛牌交易?；饐挝坏陌l(fā)售過程與新股發(fā)行在銷售方式上大體一樣。對于地產(chǎn)商而言，這時的風險主要來源于發(fā)行折價，而發(fā)行折價的原因來源于證券市場的不景氣和市場上投資者信心不足。對于市場的不景氣，地產(chǎn)商可以選擇適當?shù)臅r機進行發(fā)售而避免風險。即使，在發(fā)行過程中出現(xiàn)折價現(xiàn)象，發(fā)起人還可以通過自己認購更多的基金份額來防止折價損失，而在市場上的基金單位價格回升時進行轉讓以收回折價損失。越秀投資在越秀房地產(chǎn)投資信托基金中就持有33.1%的基金份額。

簡而言之，地產(chǎn)商通過REITs 模式將自有資產(chǎn)及長期收益這樣一些穩(wěn)定但缺乏流動性的資產(chǎn)快速變現(xiàn)，從而可以迅速進行下一步的房地產(chǎn)開發(fā)。

REITs 淵源

REITs 的基本理念，起源于19 世紀中葉在馬薩諸塞州波士頓市設立的商業(yè)信托。產(chǎn)業(yè)革命所創(chuàng)造的財富，導致了對房地產(chǎn)投資的需求。而在當時，該州的法律要求是：除非房地產(chǎn)是其整體商業(yè)的一部分，否則，禁止公司擁有房地產(chǎn)。這就使得公司無法獨自投資和交易房地產(chǎn)。針對這一規(guī)定設計的馬薩諸塞信托，是第一種被允許投資房地產(chǎn)的合法實體。鑒于房地產(chǎn)投資信托的優(yōu)點，1960 年，艾森豪爾大總統(tǒng)在任期的最后幾個月，簽署了《房地產(chǎn)投資信托法案》，規(guī)定滿足一定條件的房地產(chǎn)投資信托可以免征所得稅和資本利得稅，這就是最初的房地產(chǎn)投資信托法。1961 年，當?shù)谝患襌EITs 進入市場時，其內在的理念實際上已經(jīng)存在了100 年左右。

至今為止，美國的REITs 市場幾乎是全球市場的全部。由于其他國家的REITs 產(chǎn)品和市場大都是在2000 年以后發(fā)展起來的，因此我們主要考察美國REITs 的種類。根據(jù)REITs 的投資類型，可以將它們分為三大類。1）資產(chǎn)類（Equity）：投資并擁有房地產(chǎn)；主要收入來源于房地產(chǎn)的租金。2）房地產(chǎn)貸款類(Mortgage)：投資房地產(chǎn)抵押貸款或房地產(chǎn)貸款支持證券（MBS），收益主要來源于房地產(chǎn)貸款的利息。3）混合類(Hybrid)：采取上述兩類的投資策略，投資領域既包括房地產(chǎn)本身也包括房地產(chǎn)貸款。據(jù)統(tǒng)計，REITs中的絕大部分是從事資產(chǎn)類投資，占所有REITs 的96.1%。每個REIT 根據(jù)各自的專長選擇投資領域。有的以地理區(qū)域為專長，如地區(qū)、州、都市的地產(chǎn)；有的專長于各種行業(yè)地產(chǎn)，如零售業(yè)、工業(yè)、辦公樓、公寓、醫(yī)院等房地產(chǎn)；有些REITs 選擇廣泛的投資類型，包括房地產(chǎn)、貸款類的眾多產(chǎn)品。在各種房地產(chǎn)業(yè)的投資中，零售業(yè)、住宅、工業(yè)/ 辦公地產(chǎn)的投資占絕大部分，總計超過總投資的74%。