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    非流通股解禁對證券市場影響的實(shí)驗(yàn)研究

    2009-01-14 09:35劉建華
    北方經(jīng)濟(jì) 2009年22期
    關(guān)鍵詞:股票價格紅利股票

    劉建華

    摘要:本文采用經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)驗(yàn)方法構(gòu)建了短期投資水平下的實(shí)驗(yàn)室資本市場,研究非流通股解禁對股票價格路徑與模式的影響。實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明:在充斥著短期投資者的市場環(huán)境中,投資者難以用后向推導(dǎo)來確定資產(chǎn)的內(nèi)在價值,價格主要由預(yù)測者的未來價格預(yù)期所決定,價格水平和價格路徑變得不確定;股票價格在股票解禁后出現(xiàn)了大幅下跌;投資者以前向推導(dǎo)的方式形成市場預(yù)期,預(yù)期形成方式近似于自適應(yīng)過程。

    關(guān)鍵詞:資本市場實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)非流通股解禁前向推導(dǎo)

    一、研究背景

    2005年9月14日,證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》,正式啟動了對非流通股轉(zhuǎn)讓的改革。股權(quán)分置改革以來,非流通股解禁對資本市場的影響一直是國內(nèi)學(xué)者關(guān)注的焦點(diǎn)。然而,國內(nèi)學(xué)者的研究或是從定性的角度進(jìn)行分析,或是采用傳統(tǒng)的實(shí)證方法進(jìn)行定量分析(羅高升,2008;周華敏等,2008),這些研究方法不能剝離其他的外圍宏觀因素獨(dú)立地考察非流通股解禁對證券市場的影響。Smith等人(1988)首先用實(shí)驗(yàn)方法研究資本市場泡沫問題,之后眾多國外學(xué)者在Smith實(shí)驗(yàn)的基礎(chǔ)上不斷變更實(shí)驗(yàn)環(huán)境、考察制度、政策或其他因素對資產(chǎn)價格的影響(King等人,1993;Hirota和Sunder,2007;Palan,2008)。本文將從實(shí)驗(yàn)方法的角度,構(gòu)造短期投資水平的資本市場,考察非流通股解禁對股票價格路徑與模式的影響。

    二、實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)

    (一)短期投資水平的設(shè)置

    在標(biāo)準(zhǔn)的金融理論中,證券價格趨向于等于未來紅利的貼現(xiàn)值之和的內(nèi)在價值,不論投資者決策水平如何。這一命題是通過從未來紅利向現(xiàn)值的后向推導(dǎo)(back-ward induction)得出的。然而,在短期投資者市場,后向推導(dǎo)可能不成立并成為價格泡沫來源的觀點(diǎn)可見于諸多的理性泡沫文獻(xiàn)中。

    為了刻畫短期投資者的市場環(huán)境,在實(shí)驗(yàn)中投資者被告知若股票在30個交易時段后到期,則獲得終端紅利D。終端紅利為私人信息,投資者只知道終端紅利的范圍。他們還被告知,實(shí)驗(yàn)將在某個事先設(shè)定好的時段后到期,而這一時段數(shù)極有可能小于30。在實(shí)驗(yàn)終止前,被試沒有被告知實(shí)驗(yàn)實(shí)際的時段數(shù)。若實(shí)驗(yàn)在30時段前提前結(jié)束,持有股票的投資者將在實(shí)驗(yàn)終止后獲得被預(yù)測的下一時段的平均成交價格。

    這一設(shè)置刻畫了短期投資者市場的環(huán)境。由于投資者知道實(shí)驗(yàn)極有可能在30時段前提前結(jié)束,且當(dāng)實(shí)驗(yàn)結(jié)束,他們將獲得市場價格。因此,他們沒有合理的方式通過后向推導(dǎo)來預(yù)期這一結(jié)束價格。另一方面,這種設(shè)置也盡可能地保留了中國股市的特征。我國的證券市場發(fā)展至今只有短短的二十幾年,市場還不夠成熟,制度不夠完善。在分紅方面。國內(nèi)對上市公司的分紅制度規(guī)定較少,上市公司分紅也相對較少,甚至不分紅。這使得市場缺乏對投資者長期投資理念的培育,投資者進(jìn)行股票交易往往是短期投資。這也導(dǎo)致了我國證券市場的投機(jī)氛圍較為濃厚,多數(shù)投資者的投資周期較短。

    實(shí)驗(yàn)主持者在實(shí)驗(yàn)局末將提供回購,回購價格為預(yù)測者價格預(yù)測的均值。預(yù)測者只觀察交易情況,不參與交易。預(yù)測者也只知道交易者終端紅利的范圍,其收益依賴于其預(yù)測的精度。

    (二)非流通股解禁的設(shè)置

    我們將實(shí)驗(yàn)分成了無解禁(用NJJ表示)和解禁(用JJ表示)兩種實(shí)驗(yàn)設(shè)置。在無解禁實(shí)驗(yàn)中,被試被隨機(jī)分成了投資者和預(yù)測者。投資者的初始稟賦為10股股票和10000點(diǎn)實(shí)驗(yàn)貨幣。投資者在實(shí)驗(yàn)一開始就可以進(jìn)行股票交易。

    解禁實(shí)驗(yàn)與無解禁實(shí)驗(yàn)在設(shè)置上存在著三點(diǎn)差異。首先,在解禁實(shí)驗(yàn)中投資者分成了第一類投資者和第二類投資者。第一類投資者與無解禁實(shí)驗(yàn)中的投資者一樣具有相同的初始稟賦,在實(shí)驗(yàn)的任何時段都可以進(jìn)行交易。第二類投資者具有比第一類投資者更多的初始稟賦,他們擁有70股股票(在JJ111局中為50股)和10000點(diǎn)實(shí)驗(yàn)貨幣。其次,第二類投資者人數(shù)相對較少。我們采用這種設(shè)置來反映中國股市非流通股股權(quán)集中度高的現(xiàn)實(shí)特征。最后,第二類投資者一開始不允許進(jìn)行交易,等實(shí)驗(yàn)進(jìn)行到第5或第6個交易時段,他們才被允許進(jìn)行股票交易。我們以這種設(shè)置來反映非流通股的解禁。所有11局實(shí)驗(yàn)的具體參數(shù)設(shè)置如下表所示。

    三、實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)與統(tǒng)計(jì)分析結(jié)論

    11個實(shí)驗(yàn)局的資產(chǎn)價格模式如圖1-11所示。粗體實(shí)線顯示了基于內(nèi)在價值的市場均衡價格。由于實(shí)驗(yàn)中紅利具有異質(zhì)性,因此我們選取兩個紅利值中較大的值,即120。

    結(jié)論一:在充斥著短期投資者的市場環(huán)境中,在NJJ設(shè)置下,股票價格偏離內(nèi)在價值,價格水平與價格路徑均不確定。

    在NJJ設(shè)置下,股票的價格路徑并沒有顯示出固定的模式。有的實(shí)驗(yàn)局股票價格始終高于內(nèi)在價值(NJ11、NJJ10),有的實(shí)驗(yàn)局則始終低于最小內(nèi)在價值(NJJ2)。另外,我們還觀察到了在一些實(shí)驗(yàn)局中顯示出價格的小幅下跌,出現(xiàn)了對最大內(nèi)在價值的一定偏離(NJJ3)。由于我們告知被試實(shí)驗(yàn)極有可能在30個交易時段前提前結(jié)束,因此,隨著實(shí)驗(yàn)局的進(jìn)展,價格終止了與紅利之間有意義的關(guān)聯(lián),價格主要由不固定的預(yù)測者的未來價格預(yù)期所決定,結(jié)果價格水平和價格路徑變得不確定。同時我們注意到,交易價格和預(yù)測價格之間相互影響,預(yù)期價格的上漲(下跌)促使了交易價格的上漲(下跌),這又反過來促使預(yù)期價格的進(jìn)一步上漲(下跌)。我們稱之為正向反饋效應(yīng)。實(shí)驗(yàn)表明,當(dāng)投資者有短期投資水平且難以后向推導(dǎo)證券價值時,便產(chǎn)生了這種放大機(jī)制。

    結(jié)論二:絕大多數(shù)JJ實(shí)驗(yàn)局的股票價格在股票解禁后顯示出了一種下跌的趨勢,且嚴(yán)重偏離內(nèi)在價值,形成負(fù)向泡沫。

    在JJ設(shè)置的實(shí)驗(yàn)中,除了JJ4、JJ5和JJ9局外,其余四局實(shí)驗(yàn)在股票解禁后,價格都出現(xiàn)了大幅度下跌,嚴(yán)重地偏離了最大內(nèi)在價值。出現(xiàn)這種現(xiàn)象可以從兩個方面來解釋。首先,股票解禁后市場上流通的股票總量變多了。流通股票在解禁前的總量為70股,而解禁后達(dá)到了210股(JJ11局解禁前后的股票分別為60股和160股),然而對股票需求卻變化不大,參與交易的投資者人數(shù)由解禁前的7人變成了解禁后的9人。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的供給理論,當(dāng)供給大幅增加而需求變化不大時,必然導(dǎo)致價格下跌。其次,從流動性角度看。解禁后的股票總量是解禁前的兩倍多甚至三倍,然而,市場中流通的現(xiàn)金總量卻變化不大,增幅僅1.3。因此,股票解禁后市場資金面的相對緊張,導(dǎo)致了市場流動性不足。現(xiàn)有的實(shí)驗(yàn)貨幣不足以支撐當(dāng)前較高的股票價格,必然促使價格回落。股票價格的下跌促使了市場下調(diào)股票的市場預(yù)期價格,增強(qiáng)了投資者拋售股票的意愿,進(jìn)一步增加了股票的供給,結(jié)果促使價格又進(jìn)一步下跌,形成惡性循環(huán)。這種正向反饋效應(yīng)最終導(dǎo)致價格出現(xiàn)大幅下挫。

    圖12為JJ設(shè)置下各實(shí)驗(yàn)局第二類投資者在各個交易時段末的股票持有量的變化圖。圖中JJ4局的第二類投資者的股票持有量在股票解禁之后呈現(xiàn)了上漲趨勢,總體上看他們是買人多賣出少。這實(shí)際上增加了市場對股票的需求,而不是供給,因此,這必然引起股價的上漲。我們還注意到。JJ設(shè)置下股票價格在解禁后大幅下跌的幾個實(shí)驗(yàn)局(JJ6、JJ7、JJ8和JJ11局)中,第二類投資者的股票持有量在解禁后都出現(xiàn)較大幅度的減少。相反地,JJ5和JJ9局之所以沒有在股票解禁之后出現(xiàn)價格的大幅度下跌,是因?yàn)榈诙愅顿Y者拋售手中股票的速度相對較慢,使得市場有能力承接小量的賣盤,從而穩(wěn)定了市場價格。

    結(jié)論三:不論股票是否解禁,市場均以前向推導(dǎo)的方式形成市場預(yù)期,且預(yù)期形成方式近似于自適應(yīng)過程。

    我們使用兩個前向推導(dǎo)模型來檢驗(yàn)價格預(yù)期的形成過程。一個是一階自適應(yīng)模型:Et(Pt+1)-Pt=αt[Et-1(Pt)-Pt](1)

    另一個前向推導(dǎo)過程是簡單趨勢過程:Et(Pt+1)-Pt=β(Pt-Pt-1)(2)

    我們還考慮一個同時包括了自適應(yīng)和趨勢因子的更一般的預(yù)期形成方式,稱為一般設(shè)定模型:E[(Pt+1)-Pt=α[Et-1(Pt)-Pt]+β(Pt-Pt-1)(3)

    我們對兩個樣本估計(jì)回歸方程(1)-(3)。一個樣本由所有4局NJJ實(shí)驗(yàn)局合并的數(shù)據(jù),另一個樣本由所有7局JJ實(shí)驗(yàn)局合并的數(shù)據(jù)。我們以預(yù)測者提交的價格預(yù)測的均值作為市場價格預(yù)期的指標(biāo),結(jié)果列于表2,表中的回歸結(jié)果驗(yàn)證了前向推導(dǎo)模型獲得支持。首先,自適應(yīng)因子Et-1(Pt)-Pt在自適應(yīng)模型(1)和一般設(shè)定模型(3)中均在1%水平上顯著;其次,趨勢因子Pt-Pt-1雖然在簡單趨勢模型(2)中在1%顯著性水平上顯著為負(fù),但在一般設(shè)定模型(3)中卻不顯著。結(jié)果表明,市場價格預(yù)期由當(dāng)前交易價格和過去的市場預(yù)期前向推導(dǎo)形成?,F(xiàn)存的研究一般支持自適應(yīng)預(yù)期模型,不支持趨勢模型(如Frankel、Froot,1987;Taylor、Allen,1992)。我們的數(shù)據(jù)支持了這一觀點(diǎn)。由于實(shí)驗(yàn)設(shè)置打斷了價格與紅利之間的關(guān)聯(lián),投資者難以用后向推導(dǎo)確定資產(chǎn)的內(nèi)在價值。只能以前向推導(dǎo)的方式來確定資產(chǎn)的內(nèi)在價值。

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