中國上市公司融資偏好簡析

一、融資資本結(jié)構(gòu)理論

1958年Modigliani和Miller提出的MM定理認為:在沒有稅收、沒有交易成本以及個人和企業(yè)借貸利率相同的條件下,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的價值無關(guān)。在考慮所得稅的情況下, 由于負債能產(chǎn)生利息稅盾, 企業(yè)價值隨負債的增加而增加。即當負債100%時, 企業(yè)價值最大。二十世紀70 年代,在放松了MM定理嚴格的假設(shè)條件之后,形成了權(quán)衡理論。該理論考慮了財務(wù)困境成本和代理成本的影響,認為隨著負債節(jié)稅的增加,兩種成本的現(xiàn)值也隨負債一起增加,當負債節(jié)稅的邊際收益等于邊際成本時,企業(yè)的價值最大。

二十世紀70年代以后,S.C.Myers 提出了優(yōu)序融資理論。在不對稱信息下,投資者(外部人)只能根據(jù)經(jīng)營者(內(nèi)部人)所傳遞的信號來重新評價他們的投資決策,公司的資本結(jié)構(gòu)、股利政策等都是他們傳遞信號的手段。根據(jù)這一理論,公司融資的順序應(yīng)該是:內(nèi)部融資>債務(wù)融資>股權(quán)融資。

內(nèi)部融資是指企業(yè)經(jīng)營活動創(chuàng)造的利潤扣除股利后的剩余部分以及經(jīng)營活動中提取的折舊,主要指留存收益。內(nèi)部融資不需要實際對外支付利息或者股息,不會減少企業(yè)的現(xiàn)金流量,具有相對低成本、風險小的優(yōu)點,并可以避免普通股融資可能帶來的所有權(quán)和控制權(quán)稀釋、不對稱信息等問題。債務(wù)融資是指企業(yè)通過銀行借款、發(fā)行企業(yè)債券等方式向債權(quán)人融入所需資金,其取得的資金稱為負債資本,代表著投資者對企業(yè)的債權(quán)。股權(quán)融資是股份制企業(yè)通過向投資者發(fā)行股票的一種融資方式,股權(quán)融資取得的資金就是股本,它代表著對企業(yè)的所有權(quán)。

二、我國上市公司融資結(jié)構(gòu)特點及原因分析

(一)融資結(jié)構(gòu)特點

1、內(nèi)部融資比例偏低

內(nèi)部融資是企業(yè)通過自身的生產(chǎn)經(jīng)營積累而形成的資金來源,我國企業(yè)折舊期長、折舊率低,并且承擔了較高的稅率, 使得我國企業(yè)內(nèi)部留存量偏低, 基本上不可能作為較大的資金來源。

2、偏好股權(quán)融資

即我國上市公司的融資順序與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論關(guān)于融資優(yōu)序原則存在明顯的沖突。融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資和內(nèi)部融資。

(二)原因分析

1、股權(quán)融資成本低。在我國,股權(quán)融資的成本低于債券融資成本。一方面,我國上市公司現(xiàn)金股利分配少。股權(quán)融資成本主要來源于分紅派息,我國上市公司較低的分紅派息率降低了我國上市公司的股權(quán)融資成本。另一方面,股票的發(fā)行價格偏高。我國證券市場還不夠成熟,使上市公司能選擇有利于公司的時機,以高于股票價值的價格發(fā)行股票,從而降低了上市公司的股權(quán)融資成本。

2、資本市場體制不完善。在我國股票市場迅速擴張的同時,企業(yè)債券市場卻沒有得到相應(yīng)發(fā)展。我國資本市場正處于發(fā)展和完善中,政策法規(guī)不健全,市場監(jiān)管和約束機制還未建立起來,證券市場上,對股權(quán)融資的投向?qū)徟粐?政策的調(diào)整和寬容也在一定程度上助長了股權(quán)融資偏好的形成。

3、管理者的偏好。股權(quán)融資和債權(quán)融資相比,它可以稀釋股東對公司的監(jiān)督作用,有利于經(jīng)理層對公司的控制。而我國經(jīng)營者基本上沒有持股或者持股比例很低,債權(quán)融資的激勵作用很小。因此,管理層是偏好股權(quán)融資的。

三、政策建議

(一)提高內(nèi)部融資比例。內(nèi)部融資應(yīng)是在融資結(jié)構(gòu)中占比例最大、風險最小的融資方式。應(yīng)規(guī)范上市公司的利潤分配和利潤滾存制度, 使上市公司積極進行內(nèi)部資本的擴張, 增強自身的實力。建立有利于上市公司自身資本積累的稅收和財務(wù)制度, 以減輕上市公司的稅收負擔,強化企業(yè)自身的生產(chǎn)經(jīng)營管理,提高企業(yè)的資產(chǎn)盈利能力,提高內(nèi)部融資的比重。

(二)完善公司治理結(jié)構(gòu)。第一,通過股權(quán)分置改革,逐漸降低國有股比例,提高公眾持股比例,逐步解決非流通股不能流通的問題。第二,加強上市公司自身的管理體制建設(shè),建立起針對管理層的有效的激勵約束機制,以充分調(diào)動管理層的積極性。第三,改善公司業(yè)績的考核指標。應(yīng)構(gòu)建科學的指標考核體系,如引入EVA等,綜合使用利潤、凈資產(chǎn)收益率、銷售增長率來衡量企業(yè)的當期業(yè)績,促使公司經(jīng)營者能以股東財富最大化為目標來選擇合理的融資方式。

(三)大力發(fā)展企業(yè)債券市場。放寬企業(yè)債券發(fā)行的審批條件,降低債券融資門檻,債券市場的發(fā)展不僅為社會化、市場化的資金拓寬了投資渠道,而且還能改善證券市場基金的供求情況,降低上市公司融資風險,抑制企業(yè)過多的股權(quán)融資。同時實行企業(yè)債券利率市場化,降低債券交易稅,并加快中介機構(gòu)的發(fā)展,提高債券市場的流動性。

參考文獻:

[1]StephenA.Ross、RandolphW.Westerfield、JeffreyF.Jaffe《公司理財》第6 版,機械工業(yè)出版社.

[2]梁筠.試論我國上市公司股權(quán)融資偏好.《北方經(jīng)濟》2008(2).

(作者簡介:趙西蒙(1987.4-)女,漢族,江西省新余市人,武漢大學經(jīng)濟與管理學院碩士,主要從事貨幣銀行研究。)