淘盡黃沙始見(jiàn)金

施光耀　劉國(guó)芳　邵永亮　孫　超

伴隨2008年度上市公司中期報(bào)告披露完畢，上市公司中期“百佳榜”評(píng)選也順利完成。歷經(jīng)A股市場(chǎng)將近一年的回落后，上市公司市值普遍大幅縮水，A股市場(chǎng)的總體市值規(guī)模及市值結(jié)構(gòu)都出現(xiàn)了明顯變化。弱市中更凸現(xiàn)出市值管理的重要性，本次入選“百佳榜”的上市公司無(wú)論從價(jià)值創(chuàng)造能力、價(jià)值實(shí)現(xiàn)能力，還是價(jià)值關(guān)聯(lián)度都較A股市場(chǎng)平均水平有了較大幅度提升，市值管理正在中國(guó)資本市場(chǎng)的大發(fā)展中發(fā)揮出更大效用。

市值管理踐行者的成績(jī)單

2008年以來(lái)，滬深A(yù)股市場(chǎng)出現(xiàn)了極為罕見(jiàn)的深幅調(diào)整。截至8月29日收盤(pán)，滬深A(yù)股總市值較年初減少了16.99萬(wàn)億，市值縮水53.04%，相應(yīng)證券化率也由去年末的141.15%回落至61.26%水平。虛擬經(jīng)濟(jì)在經(jīng)過(guò)2007年的高速發(fā)展后，2008年迎來(lái)較大調(diào)整，不到一年間，兩市直接市值損失近17萬(wàn)億，而這些資金足可以成功舉辦32次奧運(yùn)會(huì)，足可以彌補(bǔ)20次汶川大地震帶來(lái)的損失。

失去的市值令整個(gè)A股市場(chǎng)為之嘆息，全體股東的權(quán)益短短數(shù)月間灰飛煙滅，弱市下如何進(jìn)行科學(xué)、有效的市值管理，最大限度保障股東的利益成為上市公司必須思考的問(wèn)題。2008年以來(lái)，與大部分上市公司隨波逐流，面對(duì)市值流逝無(wú)可奈何的是，少部分先知先覺(jué)的上市公司已開(kāi)始運(yùn)用市值管理手段維護(hù)股東的利益，并取得了顯著成效。

2008年中期上市公司市值管理排行正是A股市場(chǎng)市值管理踐行者交上的一份成績(jī)單，而“百佳榜”則云集了這其中表現(xiàn)最為出色的100家上市公司。這其中既有單項(xiàng)成績(jī)優(yōu)秀的公司：如價(jià)值創(chuàng)造能力優(yōu)異的新合成、中國(guó)遠(yuǎn)洋、新安股份，價(jià)值實(shí)現(xiàn)能力出色的鹽湖鉀肥、貴州茅臺(tái)，價(jià)值關(guān)聯(lián)度居前的云南白藥；也有綜合表現(xiàn)不俗的上海家化、特變電工、陸家嘴等。(見(jiàn)附表)

為了更為真實(shí)地反映出弱市下的市值管理特征，中國(guó)上市公司市值管理研究中心在對(duì)原有上市公司價(jià)值創(chuàng)造及價(jià)值實(shí)現(xiàn)評(píng)價(jià)指標(biāo)基礎(chǔ)上，對(duì)多達(dá)12項(xiàng)非財(cái)務(wù)指標(biāo)的市值效應(yīng)進(jìn)行了一元及多元回歸分析，取得了新的成果。本次排名新增了“基金增減倉(cāng)比例”及“大小非減持比例”兩項(xiàng)非財(cái)務(wù)性指標(biāo)，并對(duì)原有非財(cái)務(wù)性指標(biāo)進(jìn)行了權(quán)重調(diào)整，以適應(yīng)不斷變化的市場(chǎng)環(huán)境。

本次共有1598家上市公司準(zhǔn)時(shí)公布了中期報(bào)告，這其中除去ST類(lèi)公司、未股改公司、上市未滿(mǎn)1個(gè)月的新上市公司以及部分?jǐn)?shù)據(jù)不全的上市公司,共有1412家上市公司參選。全部上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均采自2008年度中期報(bào)告，其對(duì)應(yīng)的A股市值以2007年底至2008年8月29日收盤(pán)市值為準(zhǔn)。本文中所引用的A股市場(chǎng)數(shù)據(jù)均為本次參與排名的1412家樣本公司數(shù)據(jù)。

“百佳”從哪里來(lái)？

從區(qū)域分布來(lái)看，本次百佳上市公司呈現(xiàn)出較為突出的特點(diǎn)。北京、上海受益于經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)，市值管理意識(shí)較為積極，大、中市值上市公司相對(duì)較多，本次入選百佳的公司比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了其A股占比，成為2008年市值管理排行的最大贏家。廣東、浙江、江蘇等地雖然經(jīng)濟(jì)同樣發(fā)達(dá)，但多數(shù)屬于民營(yíng)經(jīng)濟(jì)相對(duì)集中的區(qū)域，上市公司市值規(guī)模相對(duì)偏小。宏觀調(diào)控中，小市值上市公司受到的沖擊更為明顯，因此本次“百佳”評(píng)選，以上省市地區(qū)取得的成績(jī)相對(duì)落后。四川年中遭受了百年來(lái)較為罕見(jiàn)的地震災(zāi)情，上市公司業(yè)績(jī)受到不同程度影響。但該地區(qū)上市公司在震災(zāi)期間及時(shí)選擇了集體臨時(shí)停牌，迅速做出危機(jī)處理令市場(chǎng)恐慌迅速化解，再加上災(zāi)后重建等良好預(yù)期，本次“百佳”榜中有7席入選，較之A股市場(chǎng)3.7%的占有率顯然高出不少。(見(jiàn)圖1)

從百佳上市公司的行業(yè)分布來(lái)看，金融業(yè)以20%的占有率拔得頭籌，這要受益于該行業(yè)穩(wěn)定的盈利能力以及近期相對(duì)較好的市場(chǎng)表現(xiàn)；醫(yī)藥及采掘業(yè)分居二、三位，較高的行業(yè)景氣度和盈利水平是兩大行業(yè)勝出的主要原因；此外，化工、機(jī)械、食品飲料和交通運(yùn)輸均為當(dāng)期基金較為看好的幾大行業(yè)，相對(duì)較好的價(jià)值實(shí)現(xiàn)能力是支撐幾大行業(yè)市值穩(wěn)定的主要原因。(見(jiàn)表1)

從市值規(guī)模來(lái)看，百億之上大市值上市公司的市值管理能力明顯勝出。兩市共有15家市值超千億的公司入選“百佳”，該比例較其A股市值家數(shù)占比高出十倍。百億級(jí)別上市公司中，有46家當(dāng)選，該級(jí)別成為市值管理成效最為明顯的部分。此外十億至百億級(jí)別，百佳中僅有38家，與其A股家數(shù)占比銳減50%，而十億之下僅有1家入選。

從所有制結(jié)構(gòu)來(lái)看，民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)(含央企)入選“百佳”的比例與整體市場(chǎng)較為接近，共有34家民營(yíng)企業(yè)和66家國(guó)有企業(yè)入選“百佳”。這其中，央企入選8家公司，較去年同期減少一半，相應(yīng)地方國(guó)企的份額小幅上升。

“百佳”能力全面勝出

“百佳”公司，市值管理能力全面勝出。從本次市值管理能力總排名來(lái)看，“百佳”上市公司取得了明顯優(yōu)勢(shì)，在總排名和分項(xiàng)排名中均處于領(lǐng)先地位。(見(jiàn)圖2)

價(jià)值創(chuàng)造是市值管理的基礎(chǔ)，在市值管理指標(biāo)體系中通過(guò)衡量企業(yè)的盈利能力及其成長(zhǎng)性來(lái)判斷。本次排名，百佳價(jià)值創(chuàng)造平均得分明顯高于A股市場(chǎng)平均水平?！鞍偌选鄙鲜泄局杏?7家是價(jià)值創(chuàng)造百?gòu)?qiáng)公司，有96家處于價(jià)值創(chuàng)造排名前300名之內(nèi)，顯示出“百佳”上市公司的市值管理普遍有堅(jiān)實(shí)的價(jià)值創(chuàng)造基礎(chǔ)做支持。

價(jià)值實(shí)現(xiàn)是上市公司在資本市場(chǎng)充分實(shí)現(xiàn)其創(chuàng)造價(jià)值的能力，是市值管理的重要組成部分。本次排名，“百佳”上市公司的價(jià)值實(shí)現(xiàn)得分明顯優(yōu)于A股市場(chǎng)平均水平，共有78家上市公司在價(jià)值實(shí)現(xiàn)百優(yōu)之列，全部“百佳”上市公司的價(jià)值實(shí)現(xiàn)排名均處于1412家上市公司大排名的前170名之前，顯示出弱市環(huán)境下，價(jià)值實(shí)現(xiàn)能力的提升是做好市值管理的重要途徑。

價(jià)值關(guān)聯(lián)度是上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力和價(jià)值實(shí)現(xiàn)能力之間的匹配程度，能反映出上市公司市值管理的健康度水平。本次“百佳”排名有近80%的上市公司處于關(guān)聯(lián)度較高的前400名之列，顯示出優(yōu)秀上市公司的市值管理健康度日益上升，價(jià)值實(shí)現(xiàn)處于良性發(fā)展中。

“百佳”公司，規(guī)模全面勝出。與前幾期排名相比，本次“百佳”上市公司的規(guī)模依然遙遙領(lǐng)先，并有擴(kuò)大趨勢(shì)。無(wú)論是總股本、A股股本、非限售流通股本，還是總資產(chǎn)、股東權(quán)益，“百佳”公司的規(guī)模均遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出A股市場(chǎng)平均水平。其中，“百佳”平均總股本達(dá)112.78億，而市場(chǎng)平均總股本僅16.28億；“百佳”平均總資產(chǎn)為3150.04億，而市場(chǎng)平均總資產(chǎn)遠(yuǎn)低于“百佳”水平，僅為319.53億。兩市22家A股市值超千億的上市公司中有15家入選百佳，占比近70%。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，大市值上市公司弱市下市值管理的效果更為顯著。

“百佳”公司，盈利能力全面勝出。上市公司的價(jià)值創(chuàng)造能力體現(xiàn)在盈利能力及其成長(zhǎng)性中，而盈利能力則可以從利潤(rùn)指標(biāo)、單位利潤(rùn)指標(biāo)、利潤(rùn)率及權(quán)益資產(chǎn)盈利能力和經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)得以體現(xiàn)。在以上5大指標(biāo)中，“百佳”公司更是全面領(lǐng)跑。兩市凈利潤(rùn)居前的前30家上市公司幾乎被“百佳”囊括；每股收益前100名，半數(shù)盡在“百佳”；91%的“百佳”上市公司EVA值為正，表明該上市公司創(chuàng)造出了增量?jī)r(jià)值，這其中EVA排行前30名的上市公司幾乎全部入選；EVA率比較中，“百佳”上市公司優(yōu)勢(shì)依然明顯，96%的公司處于出色水平（排名前400之列），營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和凈資產(chǎn)收益率同樣有九成以上公司處于總排名前列。由此可見(jiàn)，“百佳榜”集中了兩市盈利水平及能力最為出色的上市公司，從而驗(yàn)證了價(jià)值創(chuàng)造是市值管理基礎(chǔ)這條基本原理。

“百佳”公司，成長(zhǎng)性全面勝出。2008年上半年，國(guó)際油價(jià)一路飆升，輸入性通脹壓力加大。A股市場(chǎng)平均EVA及EVA率均為負(fù)值，表明多數(shù)上市公司未能有效化解成本推升帶來(lái)的壓力，而百佳公司則持續(xù)保持了良好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，EVA及EVA率平均增長(zhǎng)率均為正值，且均同比增幅超100%。每股收益增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率增長(zhǎng)率及凈資產(chǎn)收益率增長(zhǎng)率分別反映出上市公司的盈利水平及盈利能力的發(fā)展趨勢(shì)，從這三項(xiàng)指標(biāo)比較的圖示可以清楚看到“百佳”公司的優(yōu)勢(shì)。(見(jiàn)圖3)

“百佳”公司，資產(chǎn)溢價(jià)能力全面勝出。2008年中期數(shù)據(jù)顯示，“百佳”上市公司的平均市值規(guī)模達(dá)573.78億，市值增長(zhǎng)率高達(dá)43.33%，兩市平均兩年市值增長(zhǎng)幅度在前300名之內(nèi)的上市公司在“百佳”榜中占比達(dá)80%。托賓Q反映的是上市公司的資產(chǎn)溢價(jià)能力，“百佳”公司的平均溢價(jià)能力為3.25倍，這其中溢價(jià)達(dá)10倍以上的公司有3家，而托賓Q總排名前20位的上市公司全部被“百佳”榜收錄。從MVA增長(zhǎng)率及MVA率指標(biāo)來(lái)看，“百佳”公司亦有不俗表現(xiàn)?！鞍偌选鄙鲜泄精@取高額資產(chǎn)溢價(jià)的能力十分出色。

“百佳”公司，非財(cái)務(wù)性指標(biāo)全面勝出。非財(cái)務(wù)因素同樣是獲取市值合理溢價(jià)的手段之一，數(shù)據(jù)表明，“百佳”公司運(yùn)用多種手段獲取市值溢價(jià)的行為較A股市場(chǎng)高出很多?！鞍偌选惫局泄灿?家入選金牌董秘，36家入選公司治理指數(shù)，53家入選滬深300指數(shù)，12家推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，收錄行業(yè)龍頭26家?！鞍偌选惫颈换鸾徊娉謧}(cāng)比高達(dá)32%，高出市場(chǎng)平均水平100%，基金平均增持的比率為6.14%，高出市場(chǎng)2.5倍，而被大小非股東減持的比率為5.77%，較A股平均水平低12%。

“百佳”單項(xiàng)指標(biāo)遙遙領(lǐng)先

“百佳”公司，市值管理能力遙遙領(lǐng)先。除了整體全面發(fā)展之外，“百佳”上市公司的各項(xiàng)單項(xiàng)指標(biāo)也遙遙領(lǐng)先，較A股市場(chǎng)平均水平高出許多。據(jù)統(tǒng)計(jì)，“百佳”公司的價(jià)值實(shí)現(xiàn)能力優(yōu)勢(shì)最為明顯，高出市場(chǎng)平均水平70%，價(jià)值創(chuàng)造能力勝出33%，而關(guān)聯(lián)度也較市場(chǎng)平均水平高出24%?？傮w看來(lái)，“百佳”公司的市值管理平均水平較A股市場(chǎng)平均水平高出43%，顯示出公司的絕對(duì)實(shí)力。

“百佳”公司，盈利能力遙遙領(lǐng)先。從總體盈利水平來(lái)看，“百佳”上市公司的司均凈利潤(rùn)較市場(chǎng)均值高出821%，處于絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。從單位盈利水平來(lái)看，“百佳”上市公司的每股收益高出市場(chǎng)均值331%，而反映盈利能力的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)，“百佳”公司也分別高出市場(chǎng)平均水平466.83%和290.13%。資產(chǎn)綜合盈利能力超強(qiáng)是“百佳”公司勝出的關(guān)鍵。

“百佳”公司，成長(zhǎng)性遙遙領(lǐng)先。上市公司成長(zhǎng)性體現(xiàn)在各盈利指標(biāo)的平均增長(zhǎng)率上，這方面“百佳”公司的成績(jī)依然顯著。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率增長(zhǎng)率高出市場(chǎng)均值933%，顯示出“百佳”公司的盈利能力持續(xù)出現(xiàn)高增長(zhǎng)，公司正處于快速發(fā)展過(guò)程中。每股收益和凈資產(chǎn)收益率增長(zhǎng)率均超出市場(chǎng)平均水平450%以上，表明“百佳”公司的權(quán)益資本獲利能力不斷提高，資產(chǎn)質(zhì)量越來(lái)越好。

“百佳”公司，資產(chǎn)溢價(jià)能力遙遙領(lǐng)先?！鞍偌选惫镜钠骄兄邓匠^(guò)市場(chǎng)均值442%，市值增長(zhǎng)率超出市場(chǎng)829%，顯示出優(yōu)質(zhì)上市公司的溢價(jià)水平繼續(xù)提升。托賓Q“百佳”高出均值135%，表明優(yōu)質(zhì)公司的資產(chǎn)溢價(jià)水平達(dá)到普通上市公司的2.3倍。投資者愿意為之付出更多的介入成本。

“百佳”價(jià)值創(chuàng)造同比劇增

“百佳”公司，市值管理水平大幅提升。同去年相比，“百佳”上市公司的市值管理水平又有了長(zhǎng)足進(jìn)步：其中價(jià)值創(chuàng)造能力百佳與一般上市公司的差距由超出11.77%拉大到43.24%；價(jià)值實(shí)現(xiàn)能力由超出51%拉大到69.58%，價(jià)值關(guān)聯(lián)度由超出23.22%加大到24.31%。種種跡象表明，“百佳”上市公司的市值管理能力在弱勢(shì)市場(chǎng)中發(fā)揮出了更大的效用。

“百佳”公司，盈利能力大幅提升。2008年中期“百佳”上市公司的平均每股收益(年化)高達(dá)1.25元，這一水平較去年同期“百佳”公司增長(zhǎng)了152.89%，提升幅度十分明顯。EVA反映的是上市公司剔除資本成本后的盈利水平，本次“百佳”公司達(dá)到了司均29.86億的高水平，較去年同期更是增長(zhǎng)了12.5倍。此外，EVA率、凈資產(chǎn)收益率等盈利能力指標(biāo)也分別較去年提升了183.79%和126.82%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率雖較去年有所下降，但亦取得了34.41%的成績(jī)，這一結(jié)果顯然比A股市場(chǎng)平均7.37%的成績(jī)高出數(shù)倍。

“百佳”公司，成長(zhǎng)性大幅提升。從盈利能力的增長(zhǎng)幅度來(lái)看，本屆“百佳”公司顯然比去年同期又取得了一定進(jìn)步。其中，每股收益增長(zhǎng)率、EVA及EVA率增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率增長(zhǎng)率均在去年的水平上再次提升，而凈資產(chǎn)收益率增長(zhǎng)率由于統(tǒng)計(jì)期內(nèi)上市公司資本擴(kuò)張較快，有所攤薄，但仍取得了62.33%的好成績(jī)。(見(jiàn)圖4)

“百佳”公司，資產(chǎn)溢價(jià)水平大幅滑落。2008年以來(lái)，兩市A股市值深幅回落，導(dǎo)致上市公司資產(chǎn)溢價(jià)水平較去年同期快速回落?！鞍偌选惫镜乃揪兄涤扇ツ甑?202億回落至574億，縮水達(dá)52.26%；托賓Q由去年的7.32倍縮至3.25倍，縮水55.6%。四期市值平均增長(zhǎng)率由于當(dāng)期市值下降過(guò)大，僅取得43.33%的增幅，還不到去年同期的6%。

總體來(lái)看，價(jià)值創(chuàng)造能力的快速增長(zhǎng)與價(jià)值實(shí)現(xiàn)能力的同比下降形成強(qiáng)烈反差，“百佳”上市公司均處于價(jià)值嚴(yán)重低估。近兩個(gè)月以來(lái)，A股市場(chǎng)出現(xiàn)了越來(lái)越多的上市公司股東增持現(xiàn)象，這其中既有大股東增強(qiáng)控制力的增持行為，亦有行業(yè)間并購(gòu)的跡象?？梢韵胂螅S著越來(lái)越多投資者逐漸意識(shí)到部分上市公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被相對(duì)低估的投資機(jī)會(huì)，資本市場(chǎng)上的收購(gòu)、兼并行為將會(huì)愈演愈烈。

(作者供職于中國(guó)上市公司市值管理研究中心)

編輯：邱玉琴omnicourage@gmail.com