中國投資基金信息披露制度及其完善

胡光志　方桂榮

摘要：投資基金信息披露制度在保障基金業(yè)的健康發(fā)展方面有著舉足輕重的作用。信息披露有自愿性和強(qiáng)制性之分，強(qiáng)制性信息披露代表著立法的介入。就中國投資基金市場的現(xiàn)狀而言，確立強(qiáng)制性信息披露無疑是一種明智的選擇。中國自一開始起即十分重視投資基金信息披露制度的建設(shè)，但是就目前的情況看，中國投資基金信息披露制度依然存在一些比較突出的問題。研究這些問題并尋求完善投資基金信息披露制度的新路徑，是中國經(jīng)濟(jì)法學(xué)界面臨的又一個課題。

關(guān)鍵詞：投資基金；信息披露；證券執(zhí)法

基金業(yè)的發(fā)達(dá)是現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)國家存在的普遍現(xiàn)象。而在基金管理公司的出資股東大多是銀行、保險公司、證券公司、上市公司的情況下，要有效地防范利益沖突、內(nèi)部交易、關(guān)聯(lián)交易、欺詐、操縱等行為，就必須加強(qiáng)投資基金業(yè)的信息披露，強(qiáng)化信息披露監(jiān)管。信息披露制度的根本目的在于通過設(shè)定投資基金相關(guān)主體的信息披露義務(wù)以及賦予國家有關(guān)部門的信息披露監(jiān)管權(quán)，以減小或消除投資者和基金管理公司之間的信息不對稱，盡可能地防止損害投資者利益的行為發(fā)生，充分發(fā)揮市場自發(fā)選擇機(jī)制的功效。

一、建立投資基金信息披露制度的必要性

披露，英文為disclosure，又可譯為“公開”、“公布”等。信息披露就是在有價證券的發(fā)行和流通市場上，為滿足投資者進(jìn)行恰當(dāng)?shù)耐顿Y判斷，而對證券發(fā)行者的項目狀況、財務(wù)狀況和經(jīng)營狀況等信息進(jìn)行公開的過程。

信息披露有自愿性信息披露和強(qiáng)制性信息披露之分。前者是由代理人自愿或與委托人談判而選擇的信息披露方式，包括披露的內(nèi)容、披露的時間與披露的具體方法；后者是通過立法強(qiáng)制相關(guān)主體按法律規(guī)定的要求公開有關(guān)信息。然而，在證券市場上，信息披露到底采用自愿還是強(qiáng)制披露方式存有較大爭議。有學(xué)者在研究強(qiáng)制性信息披露與市場價格之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系后認(rèn)為，證券業(yè)應(yīng)采用自愿性信息披露。斯蒂格勒(George Joseph Stigler)在1964年《政府對證券市場的管制》一文中，認(rèn)為強(qiáng)制性信息披露制度對公開發(fā)行股票的價格沒有明顯的影響。本斯頓(George Benston)于1973年研究了美國強(qiáng)制性財務(wù)信息披露對二級證券市場的影響，同樣得出強(qiáng)制性信息披露制度對股票價格沒有明顯影響的結(jié)論。后來有人(Easterbr00k＆Fischel)在1984年甚至主張，由于強(qiáng)制性信息披露在現(xiàn)實中根本無效因而沒有存在的必要。LouisLoss于1988年認(rèn)為強(qiáng)制信息披露無用，“公平披露”的目標(biāo)也是不適當(dāng)?shù)?。Grossman和Hart在1980年，Grossman和Milgram在1981年提出，如果披露是無成本的，公司就有激勵自愿披露信息。但是在信息披露有成本的情況下，Jo－vanovic和Dye各自于1982年和1986年證明，只有業(yè)績顯著大于一定水平的公司才有動力披露真實信息。Romano在1996年認(rèn)為，現(xiàn)行的信息披露管制政策已成為公司的束縛，應(yīng)該允許公司自行選擇所要披露的信息。她還認(rèn)為應(yīng)該給予公司選擇管制體制的自由，使公司能在各州的法律或世界其他國家的法律框架中自由選擇信息披露體制，這有助于消除一國法律的“管制壟斷”。這樣，公司就能根據(jù)自身情況選擇最優(yōu)的披露框架。Choi與Guzman在1996年也持有類似的觀點。針對強(qiáng)制信息披露無效論，信息披露制度修正學(xué)派認(rèn)為強(qiáng)制性信息披露制度是必要的。如福斯特(Foster)1980年認(rèn)為，信息的自愿披露會導(dǎo)致外部效應(yīng)，主要包括信息披露時間所導(dǎo)致的外部性和信息披露內(nèi)容導(dǎo)致的外部性。格拉德斯通(Gladstone)1932年指出：“一切要做的就是披露，顯露出來的欺詐是沒有殺傷力的?！贝蠓ü俨继m代斯(L.D.Brandies)則更形象地比喻“披露是醫(yī)治社會的良藥，就如太陽是最好的防腐劑，電燈是最有效的警察”。

客觀地說，在自愿性信息披露和強(qiáng)制性信息披露之間的是非爭論沒有停止過。然而，正如波斯納(R.A.Posner)在：1977年出版的《法律的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析》一書中所指出的那樣，當(dāng)交易成本很低時，法律主張將資源所有權(quán)的分配留給市場決定，但當(dāng)交易成本很高時，法律傾向于決定由政府干預(yù)這種分配。在證券信息的供給、披露和傳遞過程中，市場機(jī)制下的交易成本是很高的，因此，通過強(qiáng)制性信息披露，可以大大節(jié)約投資者的信息搜尋成本以及為達(dá)成合適的自愿披露契約而產(chǎn)生的成本。

在投資基金市場中，基金管理人在披露信息時，傾向于披露對自己有利的信息而不愿將對自己不利的信息準(zhǔn)確、及時地披露。阿德麻蒂和普雷德勒(Admati＆Pfleiderer)2000年建立了一個模型來對上市公司的信息披露進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)公司在選擇最佳信息披露時是非連續(xù)的，存在信息價值的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，當(dāng)有利的信息精度超過一個臨界點時才會予以披露，因為這樣更有利于提升公司的價值。同時，該模型也揭示，政府對公司信息披露的適度監(jiān)管有利于保護(hù)投資者的利益和提高社會的整體福利。同理，為維護(hù)信息公平，提高信息效率，確保投資者的信心和利益，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置，必須也只有依靠監(jiān)管力量才能促進(jìn)信息的完全性和對稱性，降低信息成本和減少信息失靈。因此，充分、及時的信息公開和運用，也就成了投資基金市場監(jiān)管職能的貫徹以及建立高質(zhì)量投資基金監(jiān)管體系的前提。這樣，通過政府對基金管理人制定信息披露的標(biāo)準(zhǔn)及方法是必要的，以此保證必要的信息能夠及時、完整地予以披露，防止信息披露的延遲以及披露的過度頻繁。事實證明，在世界各國基金行業(yè)的實踐中，信息披露更多的是法律的強(qiáng)制性要求。對投資基金而言，信息披露的控制權(quán)掌握在基金管理人手中，信息披露水平是由基金管理人決定的。如果對于基金管理人而言最優(yōu)的信息披露水平與基金投資人要求的信息披露水平是一致的，那么就無需外部約束來進(jìn)行強(qiáng)制信息披露，否則強(qiáng)制信息披露就是必須的。筆者贊同這一觀點，認(rèn)為投資基金需要強(qiáng)制性信息披露，而且需要由立法來建立統(tǒng)一、有效的強(qiáng)制性信息披露制度。

二、中國投資基金信息披露制度的形成

盡管中國投資基金業(yè)起步較晚，但發(fā)展速度較快，有關(guān)信息披露的法律制度建設(shè)也一直為人們所關(guān)注。最早涉及投資基金信息披露的文件，見于中國證監(jiān)會1997年發(fā)布的《證券投資基金管理暫行辦法實施準(zhǔn)則第三號——證券投資基金招募說明書內(nèi)容與格式》。1999年，中國證監(jiān)會發(fā)布了《證券投資基金管理暫行辦法實施準(zhǔn)則第五號——證券投資基金信息披露指引》(以下簡稱《指引》)，2000年又發(fā)布了《關(guān)于證券投資基金信息披露指引的補(bǔ)充意見》。

2004年6月1日，中國《證券投資基金法》(以下簡稱《基金法》)正式實施。該法以基本法的形式對投資基金披露的準(zhǔn)則、內(nèi)容、程序以及法律責(zé)任等作了較為全面的規(guī)定。為了積極配合該法的實施，中國證監(jiān)會當(dāng)月連續(xù)發(fā)布了幾個投資基金信息披露

的新規(guī)則，包括《證券投資基金信息披露管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)、4個《證券投資基金信息披露編報規(guī)則》和4個《證券投資基金信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》。這些法律法規(guī)的出臺，一方面反映了投資基金信息披露工作在整個配套法規(guī)體系中的重要性及監(jiān)管機(jī)關(guān)對基金信息披露的重視程度；另一方面，也表明經(jīng)過幾年實踐的中國投資基金業(yè)將因此邁入新的歷史發(fā)展時期。

同以往的信息披露相比，新規(guī)則呈現(xiàn)出以下幾個方面的特點。

第一，《管理辦法》將信息披露義務(wù)人限定為基金管理人、基金托管人和召集基金份額持有人大會的基金份額持有人的主體。這較以前的《證券投資基金信息披露指引》規(guī)定的基金管理人、基金托管人、發(fā)行協(xié)調(diào)人、基金發(fā)起人、上市推薦人更加規(guī)范和科學(xué)，與實踐中的做法相符合。信息披露義務(wù)主體的相對集中并對各項信息披露事項責(zé)任人的明確界定落實了信息披露責(zé)任，便于監(jiān)管部門的監(jiān)督和法律責(zé)任的追究，充分保障了全面、及時的信息披露，保護(hù)了基金投資者的利益。

第二，擴(kuò)大了信息披露的媒介?！吨敢穼⑿畔⑴兜拿浇橄薅樽C監(jiān)會指定的全國性報刊，但實踐中各基金管理人已經(jīng)將在報紙上公告的信息也同時在公司網(wǎng)站上作了披露。隨著網(wǎng)絡(luò)科技在人們?nèi)粘Ｉ钪腥找鎻V泛而便利的使用，網(wǎng)站已成為人們了解基金信息的主要媒介之一?！豆芾磙k法》順應(yīng)了這種實踐要求，而且將篇幅較長的基金合同、托管協(xié)議、更新的招募說明書、基金半年度報告、基金年度報告披露在公司網(wǎng)站上，節(jié)約了基金運作成本，提高了信息披露效率。

第三，加強(qiáng)了信息披露的內(nèi)容。根據(jù)《管理辦法》第15條規(guī)定，開放式基金需至少每周公告一次基金資產(chǎn)凈值和基金份額凈值，換句話說，開放式基金凈申購和贖回情況可以縮短至每周跟蹤。而在此以前，開放式基金的規(guī)模變化只能通過季度跟蹤。由于開放式基金的管理績效與其流動性管理關(guān)系較為密切，如果短期內(nèi)發(fā)生了較大的申購和贖回，必然會較大程度地影響開放式基金的凈值水平，從而直接影響投資者的交易成本和回報率。通過這樣的規(guī)定，更透明的基金申購贖回情況跟蹤將有助于投資者更為理性地投資，同時也有助于規(guī)范基金投資策略的穩(wěn)定性。在新的信息披露規(guī)則中，新增了季度報告的披露要求，用于替代以往的季度投資組合公告。除了格式要求接近于半年報和年報外，對披露的內(nèi)容也要求大量增加。季度報告中15個工作日的披露遲延時限，更有助于基金信息公開的及時性和有效地監(jiān)督基金的投資運作與申購贖回。季度報告中還增加了基金的比較基準(zhǔn)與同期凈值增長率的比較，這樣基金投資者便能更準(zhǔn)確地評價基金的管理績效，同時，也使基金管理公司能準(zhǔn)確定位基金產(chǎn)品的投資風(fēng)格和投資策略，在制度上規(guī)范基金管理人的投資行為。除此之外，季度報告還要求披露基金管理團(tuán)隊、基金經(jīng)理情況，要求披露總份額變動情況、總申購額和總贖回額，使基金的申購贖回運作更為公開透明。在季度報告、半年報和年報中要求披露持有人戶數(shù)、持有人結(jié)構(gòu)和份額變動情況，即期初和期末數(shù)量以及期間流量的變化。此前，以上內(nèi)容都是各基金秘而不宣的，特別是在發(fā)行困難的情況下，一些基金為了追求短期的發(fā)行規(guī)模，基金的持有人機(jī)構(gòu)化情況較為嚴(yán)重，基金規(guī)模的存量相當(dāng)不穩(wěn)定，有時會嚴(yán)重干擾投資者對基金的投資判斷?！豆芾磙k法》還增加了臨時披露的法定事項，如基金份額持有人大會的召開、提前終止基金合同、基金擴(kuò)募、延長基金合同期限、轉(zhuǎn)換基金運作方式、基金份額持有人大會的召開、提前終止基金合同、基金擴(kuò)募、延長基金合同期限、轉(zhuǎn)換基金運作方式等，這些明確的規(guī)定將日常實踐中的做法加以法定化，便于操作。

第四、增加了信息披露法律責(zé)任的規(guī)定。為了保證《管理辦法》的正確執(zhí)行，該辦法明確規(guī)定了信息披露義務(wù)人在不同違法事由下應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的法律責(zé)任，規(guī)定了對違反信息披露義務(wù)的責(zé)任人可以援引《基金法》的有關(guān)規(guī)定追究當(dāng)事人的法律責(zé)任。對于信息披露活動違反《管理辦法》或者未建立健全信息披露管理制度的，證監(jiān)會有權(quán)責(zé)令改正，處以警告，并處罰款；對直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告，并處罰款，情節(jié)嚴(yán)重的，暫?；蛘呷∠饛臉I(yè)資格。這不僅有利于監(jiān)督信息披露法律規(guī)定的執(zhí)行，而且在立法技術(shù)上符合法律規(guī)范的邏輯構(gòu)成，將信息披露的行為模式和法律后果統(tǒng)一在一個規(guī)定中。為了更好地保護(hù)投資者的利益，將違反信息披露的民事責(zé)任優(yōu)先于行政責(zé)任及其他責(zé)任是證券投資基金法的一個亮點。證券投資基金法第99條規(guī)定，違反本法規(guī)定，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任和繳納罰款、罰金，其財產(chǎn)不足以同時支付時，先承擔(dān)民事賠償責(zé)任。這就是民事責(zé)任優(yōu)先的體現(xiàn)，它有利于保護(hù)投資者利益、維護(hù)證券市場穩(wěn)定發(fā)展和捍衛(wèi)法律的權(quán)威。

三、中國投資基金信息披露制度的不足

盡管中國投資基金信息披露制度有了較大的發(fā)展，而且在規(guī)范基金的信息披露、保護(hù)基金持有人的利益等方面發(fā)揮了應(yīng)有的作用，但在實踐中，仍然存在著一些問題。揭示這些問題、剖析這些問題是完善中國投資基金信息披露制度認(rèn)識論的前提。

首先，投資基金信息披露制度的時效性差。根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定：基金的年度報告需在會計年度結(jié)束后90日內(nèi)編制公布，半年度報告應(yīng)當(dāng)在前6個月結(jié)束后60日內(nèi)編制完成，投資組合公告需在截止日后15個工作日內(nèi)公告，這就使基金的信息披露存在很長的滯后期。即便如此，也很少有上市公司能做到這一點。如目前許多上市公司年度報告在股東大會1～2天前甚至?xí)蟛乓妶蟮默F(xiàn)象十分普遍，股東們?nèi)绾文軌蛴谐浞值臅r間認(rèn)真研判公司財務(wù)狀況業(yè)績，并由此決定自己的投資行為，或者在股東大會上對報告進(jìn)行“審議”呢?除此之外，諸如公司在發(fā)生董事長及管理人員調(diào)動等重大事件幾個月后才見公告等信息披露不及時的現(xiàn)象也比比皆是。比如，深圳地區(qū)某公司原基金經(jīng)理已經(jīng)于2006年12月4日辦理離職手續(xù)離開公司，而該公司沒有及時披露相關(guān)信息，直至2007年1月19日監(jiān)管部門追查時，才進(jìn)行公告。

其次，基金風(fēng)險披露和費用披露的規(guī)定不夠健全。在基金投資中存在兩種風(fēng)險：一是基礎(chǔ)金融工具的風(fēng)險，如股票、債券、外匯等本身存在的風(fēng)險；二是基金投資的風(fēng)險?；鹳Y產(chǎn)投資運作的風(fēng)險收益均由投資者承擔(dān)，當(dāng)基金管理人從事高風(fēng)險的投資時，如果失敗，損失也主要由投資者承擔(dān)。在投資者對基金風(fēng)險毫不知情又缺乏監(jiān)督的情況下，基金管理人在自身利益的驅(qū)動下，可能從事高風(fēng)險的冒險性投機(jī)和違規(guī)活動，從而使基金投資者不能獲得預(yù)期收益或承擔(dān)過高的投資風(fēng)險。因此，基金風(fēng)險的披露對投資者決策至關(guān)重要。目前中國對基金的風(fēng)險披露要求過于寬泛，而基金投資組合的風(fēng)險對基金的業(yè)績將會產(chǎn)生極大的影響，這使基金投資者無法對不同基金的真實業(yè)績進(jìn)行有效比較。一方面潛在的基金投資者可能因風(fēng)險信息的缺乏而退出基金市場；另一方面基金投資者因不能有效分辨基金管

理人的優(yōu)劣而使基金資源無法有效配置，同時也可能使投資者面臨不確定的風(fēng)險而遭受損失。因此，中國應(yīng)該強(qiáng)化基金風(fēng)險披露標(biāo)準(zhǔn)及要求，對一些主要的風(fēng)險指標(biāo)采取量化披露或圖表披露的方法，使投資者對基金的風(fēng)險有比較客觀的了解。

美國非常重視披露基金及基金運作人的有關(guān)成本和費用，包括交易費用和成本說明。在每一報告期內(nèi)，依據(jù)相同的方法，計算出每一次投資的成本和業(yè)績。從基金持有人角度看，基金的持有者希望支付最小數(shù)額的管理費用。這是因為費用直接沖減基金的資產(chǎn)，降低基金的凈資產(chǎn)，相應(yīng)減少基金持有人的投資回報。但基金的持有人無法有效地監(jiān)督基金管理公司收取的管理費用是否與之提供的服務(wù)匹配。因為在現(xiàn)實中，投資者通常最關(guān)心的是基金的收益率、服務(wù)水平等信息。由于基金的收益率是扣除各種費用后的數(shù)據(jù)，所以投資者一般不會單獨考慮費用的有關(guān)信息。投資者在有關(guān)資料中看到的基金收益率一般都是扣除各種費用后的數(shù)值，也就是說，收益率已經(jīng)隱含了費用信息。正是利用這一信息的隱蔽性，很多基金管理公司肆無忌憚的多收或亂收服務(wù)費，導(dǎo)致基金投資者無辜承擔(dān)了過高的不合理的費用。目前，中國對成本費用的信息披露僅僅局限于管理費、托管費、交易費、中介機(jī)構(gòu)費，對證券投資基金的每一次投資的業(yè)績成本、不同投資品種的成本收益等信息存在嚴(yán)重的信息披露不足。有鑒于此，要求基金管理公司盡可能地公開基金運作中各種成本費用的支出情況，這些費用同基金收益的相關(guān)性和匹配性的信息顯得尤為重要。只有對成本費用的信息進(jìn)行充分披露，才能迫使基金管理人最大限度的降低運作成本。

再次，投資基金信息監(jiān)管執(zhí)法不嚴(yán)。制度并不是紙上談兵，靜態(tài)的制度規(guī)范只有在人們能動的活動中才會表現(xiàn)出生命力。在此意義上，制度本來應(yīng)當(dāng)包含其實現(xiàn)機(jī)制、實現(xiàn)路徑和實現(xiàn)效率。在投資基金信息披露制度運行中，如果執(zhí)法不嚴(yán)，那么就不能期望有效遏制信息披露中的違法違規(guī)行為。達(dá)歐克等在研究1998年底已建有證券市場的103個國家或地區(qū)的情況后發(fā)現(xiàn)，發(fā)展中國家雖然80％設(shè)立了禁止內(nèi)幕交易的法律，但只有23％的發(fā)展中國家有過起訴內(nèi)幕交易的案例，內(nèi)幕交易法律執(zhí)行情況在發(fā)展中國家普遍不容樂觀。達(dá)歐克等的結(jié)論表明發(fā)展中國家的證券市場因內(nèi)幕交易執(zhí)法不嚴(yán)融資成本平均上升了5％，這些國家的資信等級也因此而有所降低。相反，另外一些學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)在信息披露標(biāo)準(zhǔn)不高，但執(zhí)行比較嚴(yán)格的國家，比如德國，反而出現(xiàn)了高質(zhì)量的信息披露。一些學(xué)者甚至提出，對于俄羅斯、捷克等轉(zhuǎn)軌國家的證券市場而言，嚴(yán)格執(zhí)法相對于完善立法更重要。嚴(yán)格執(zhí)法的目的是增強(qiáng)對市場主體行為的約束力，增加違法違規(guī)者的成本，使其因違法違規(guī)而獲得的可能收益無法彌補(bǔ)其成本，從而使市場主體避免“不敢為、不能為、不愿為”違法違規(guī)行為。目前中國證券市場各類不規(guī)范行為，尤其是證券信息披露、信息傳遞和信息運用方面的不規(guī)范行為比較嚴(yán)重，已經(jīng)成為阻礙證券市場進(jìn)一步發(fā)展的“腐蝕劑”。雖然一些券商因違法違規(guī)而受到相關(guān)部門的調(diào)查，但真正受到懲處的卻屈指可數(shù)。總之，中國證券投資基金業(yè)的有序發(fā)展，在任何情況下都要以法律和對法律的嚴(yán)格執(zhí)行為保障。法律規(guī)定得越科學(xué)、越完整、越具體和越有操作性，執(zhí)法越嚴(yán)，對違法行為糾正越及時，行業(yè)的發(fā)展就越健康。

四、完善中國投資基金信息披露制度的思考

分析中國投資基金信息披露制度的最終目的，在于為投資基金信息披露制度的完善尋求合理的方案。針對中國投資基金信息披露制度存在的主要問題，筆者認(rèn)為，我們應(yīng)當(dāng)從以下幾個方面著手考慮除弊革新。

(一)進(jìn)一步完善投資基金信息披露立法

基金業(yè)是一個不斷發(fā)展的行業(yè)，基金品種日益增多，業(yè)務(wù)不斷創(chuàng)新。相對而言，既有基金信息披露的規(guī)范總是變得滯后。因此，完善投資基金信息披露立法是投資基金信息監(jiān)管的永恒主題。從目前情況看，完善投資基金信息披露立法，應(yīng)著重做好以下工作：第一，進(jìn)一步強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)在信息披露中的責(zé)任。除了規(guī)范基金管理公司的行為外，還要特別注意規(guī)范證券中介機(jī)構(gòu)的行為。證券市場中介機(jī)構(gòu)在證券投資基金信息披露中有著獨立審核、嚴(yán)格把關(guān)的外部監(jiān)督作用，同時他們是收集、傳遞、存儲、評價以及促進(jìn)信息交流的橋梁和紐帶，在信息披露中有著及其重要的作用。中介機(jī)構(gòu)在信息披露中應(yīng)嚴(yán)格遵守職業(yè)道德、從業(yè)準(zhǔn)則和市場規(guī)則，保證自身職業(yè)立場的獨立、客觀和公正。同時，應(yīng)制定和完善相關(guān)的法律法規(guī)，提高中介機(jī)構(gòu)提供虛假信息的機(jī)會成本，規(guī)范證券市場中介機(jī)構(gòu)在信息披露中的行為。強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任對于提高投資基金信息披露的質(zhì)量，包括提高信息披露的真實性、合法性與時效性，無疑具有重要的意義。第二，修改有關(guān)信息披露及時性的規(guī)定。鑒于目前的信息披露制度具有很強(qiáng)的時滯性，而證券市場瞬息萬變，大部分投資人進(jìn)行的是短線操作，具有很強(qiáng)的投機(jī)性，可以考慮將15個工作日改為3～5個工作日。第三，制定更為細(xì)致和嚴(yán)格的信息披露標(biāo)準(zhǔn)。除了考慮在國家立法中進(jìn)一步細(xì)化信息披露標(biāo)準(zhǔn)外，還可考慮充分發(fā)揮行業(yè)協(xié)會的作用，由行業(yè)協(xié)會針對不同的信息制定專門、詳盡、普遍適用的披露規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)。第四，投資基金立法中，要繼續(xù)增加信息的可理解性。因為很多投資者(特別是個人投資者)的投資知識非常有限，面對過于專業(yè)化和繁瑣化的語言，他們會一籌莫展，從而打擊他們的投資熱情。為此，披露的信息盡量使用通俗易懂的語言，同時也可以引入各種圖表，以便投資者進(jìn)行比較分析。第五，立法要注意參照和學(xué)習(xí)國際通用標(biāo)準(zhǔn)，與國際接軌。比如，美國的投資管理與研究協(xié)會(AIMR)所制定的業(yè)績表現(xiàn)披露國際標(biāo)準(zhǔn)(Global Investment Performance Standards，AIMR－GIPS)已越來越多地為全球基金業(yè)所采用。AIMR－GIPS標(biāo)準(zhǔn)的披露原則為基金業(yè)績表現(xiàn)的規(guī)范提供了模板，以通用準(zhǔn)則對中國基金業(yè)績披露進(jìn)行規(guī)范將有利于加快中國基金業(yè)與國際基金業(yè)接軌的步伐?？傊挥羞M(jìn)一步完善基金信息披露立法，才能解決目前基金信息披露中不清晰、不規(guī)范的狀況，提高基金業(yè)信息披露的質(zhì)量，使基金信息披露規(guī)范化、法治化。

(二)進(jìn)一步發(fā)揮網(wǎng)絡(luò)信息傳遞的積極作用

相對于傳統(tǒng)媒體(如報刊等平面媒體及電臺、電視臺等)，網(wǎng)絡(luò)參與證券信息傳遞在全世界都是一個新生事物。由于其所具備的便捷性、實時性、經(jīng)濟(jì)性等特點，網(wǎng)絡(luò)信息傳遞在證券信息傳遞領(lǐng)域得到了廣泛應(yīng)用。中國專門的財經(jīng)證券類網(wǎng)站大量涌現(xiàn)。上市公司、證券公司甚至傳統(tǒng)證券媒體也開始通過網(wǎng)絡(luò)傳遞證券信息。2002年初證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于新股發(fā)行公司通過互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行公司推介的通知》要求必須進(jìn)行網(wǎng)上路演和招股說明書的網(wǎng)上披露。幾乎所有的證券公司都有自己的公司網(wǎng)址供投資者訪問。而大部分專業(yè)證券類傳統(tǒng)媒體，如《中國

證券報》、《上海證券報》等也都建立了自己的獨立網(wǎng)絡(luò)域名，投資者可以通過訪問這些傳統(tǒng)媒體的網(wǎng)絡(luò)獲得或搜索證券信息。在網(wǎng)絡(luò)證券信息傳遞方面，證監(jiān)會也起到了良好的表率作用。2002年3月，中國證監(jiān)會網(wǎng)站(hup：／／www.csrc.gov.cn)全面改版，各類證券監(jiān)管方面的信息都能第一時間在網(wǎng)上披露。應(yīng)該說證券信息傳遞已經(jīng)成為互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展最為迅速的領(lǐng)域之一。為此，中國必須從以下幾方面改進(jìn)網(wǎng)絡(luò)證券信息的傳遞機(jī)制：第一，盡快對現(xiàn)行網(wǎng)絡(luò)證券信息傳遞的法規(guī)進(jìn)行修改補(bǔ)充，并制定具有前瞻性的網(wǎng)絡(luò)證券信息傳遞規(guī)則；第二，盡快在證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)中建立專門的網(wǎng)絡(luò)信息監(jiān)管部門；第三，由于網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展與運用非常迅速，所以中國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)及時更新技術(shù)，監(jiān)管人員應(yīng)不斷更新知識和技術(shù)手段，同時應(yīng)吸收更多的高水平網(wǎng)絡(luò)技術(shù)人員充實監(jiān)管隊伍；第四，應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化網(wǎng)絡(luò)信息監(jiān)管領(lǐng)域的國際交流與合作，借鑒國外先進(jìn)的監(jiān)管方法和手段，加強(qiáng)跨境證券信息監(jiān)管合作。

(三)切實加強(qiáng)投資基金信息監(jiān)管的執(zhí)法力度

正如美國學(xué)者考特和尤倫所言，提高執(zhí)法能力，使遭受拘捕、判罪和處罰的概率提高到與提高懲罰的嚴(yán)厲程度一樣，對所有人包括一小撮最有可能犯罪的人都具有可置信的威懾效應(yīng)。在美國，自2003年9月以來，SEC陸續(xù)對包括Bank of America、Strong Capital Management、Putnam Investment Man－agement、Massachusetts Financial Services等著名的資產(chǎn)管理公司或證券公司在內(nèi)的20多家違規(guī)機(jī)構(gòu)及這些機(jī)構(gòu)的違規(guī)人員采取法律行動。制裁措施包括譴責(zé)、停止侵害、返還違法所得、罰款、暫停或終止資格、禁止從業(yè)等。SEC還提起一些民事訴訟或與州檢察長一致采取法律行動。SEC采取行政訴訟時，被告常常要求和解，同意減輕處罰和以公開其違法事實為條件來節(jié)省開支并縮短審理時間。作為和解的條件，SEC一般要求被告同意公布其違法行為。和解結(jié)案，被告通常需支付巨額款項，如Massachu－setts Financial Service支付3.5億美元、Bank of A－meHea支付3.75億美元、Strong Capital Management支付1.4億美元、Alliance Capital Management支付2.5億美元。這些款項，一部分作為罰款，一部分用于補(bǔ)償投資者損失。除采用前述措施外，SEC通常還要求違規(guī)公司聘請外部專業(yè)機(jī)構(gòu)，提出加強(qiáng)內(nèi)部控制和公司治理的措施。中國加強(qiáng)基金業(yè)執(zhí)法力度勢在必行。要提高基金信息監(jiān)管機(jī)關(guān)的執(zhí)法能力必須做到轉(zhuǎn)變信息監(jiān)管觀念，切實提高信息監(jiān)管執(zhí)法的主動性和積極性；增加信息監(jiān)管人力配備；提高信息監(jiān)管人員執(zhí)法水平；擴(kuò)大監(jiān)管執(zhí)法權(quán)限；提高監(jiān)管技術(shù)水平；加強(qiáng)各部門間的執(zhí)法合作。

(四)加強(qiáng)對基金公司管理人員和基金投資者的教育

目前基金公司信息披露存在的種種不規(guī)范現(xiàn)象很大部分是由于基金公司的法人代表和有關(guān)經(jīng)營者沒有真正把自己看作是資產(chǎn)、資源的受托者，只是把自己看作是資產(chǎn)資源的主人，只注重自身利益的追求，沒有真正樹立起保護(hù)基金投資者的責(zé)任感和意識?；鸸径麻L、董事、監(jiān)事會成員應(yīng)該加強(qiáng)有關(guān)證券和基金法規(guī)的學(xué)習(xí)，只有他們的法律意識提高了，公司自律才會加強(qiáng)，公司信息披露才會走上正軌。同時，要重視總會計師的作用。事實告訴我們，有些公司經(jīng)營不善、投資失敗、嚴(yán)重虧損都是與對總會計師的重視不夠有關(guān)。除此之外，作為基金公司的管理人員，還應(yīng)掌握有關(guān)國際、國內(nèi)財務(wù)方面的知識。

相對于機(jī)構(gòu)投資者而言，個人投資者在基金信息運用方面受到許多客觀和主觀因素的限制，因而在信息運用方面會產(chǎn)生許多偏差?？陀^因素表現(xiàn)在：市場風(fēng)險的承受力普遍較弱；缺乏足夠的投資知識、技能和經(jīng)驗。主觀因素表現(xiàn)在：過分自信、情緒變化、從眾與迷信權(quán)威等。受這些因素的影響，投資者的行為會產(chǎn)生過度交易、羊群行為、反饋環(huán)等現(xiàn)象。為了保護(hù)投資者的信心和權(quán)益，為了維護(hù)基金市場的穩(wěn)定，有必要通過適當(dāng)?shù)耐緩綄ν顿Y者進(jìn)行教育，提升他們的法制觀念和投資素質(zhì)。在基金投資者教育方面，除了投資者自身的學(xué)習(xí)之外，投資基金監(jiān)管部門還可以組織基金監(jiān)管派出機(jī)構(gòu)、證券交易所、基金管理公司和媒體等部門對投資者提供公益性教育和培訓(xùn)。