越南和印度：危機(jī)的預(yù)演

唐學(xué)鵬

越南風(fēng)波之后，印度被認(rèn)為是最有可能發(fā)生金融動(dòng)蕩的國(guó)家，更有資格充當(dāng)亞洲金融危機(jī)引爆點(diǎn)的角色，因?yàn)橛《鹊慕?jīng)濟(jì)規(guī)模比較大，國(guó)際資本的攻擊收益會(huì)比較高

越南的金融動(dòng)蕩結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)3年的國(guó)際資本對(duì)其吹捧的神話。但即使是在神話破滅的現(xiàn)在，國(guó)際資本依然表示中長(zhǎng)期看好越南的基本面，F(xiàn)DI依然繼續(xù)流入越南。

這讓人聯(lián)想到1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)之前，泰國(guó)也曾經(jīng)有過(guò)一次短暫的金融混亂，隨即平息了。但危機(jī)并沒(méi)有真正地被遏制，一年后，索羅斯對(duì)泰國(guó)銖和泰國(guó)股市的攻擊成了一個(gè)“爆發(fā)點(diǎn)”，接著印尼、馬來(lái)西亞、韓國(guó)等國(guó)像多米諾骨牌一樣倒下。

與97亞洲金融危機(jī)的差異

越南股市和房市的慘跌不具備跨國(guó)傳染性

與97金融危機(jī)時(shí)的泰國(guó)、韓國(guó)不同的是，越南是一個(gè)GDP很小的國(guó)家，還不及中國(guó)的蘇州(越南GDP大約是700億美元)?？v觀歷史上多次熱錢制造的金融動(dòng)蕩，很難想象熱錢不會(huì)考慮一個(gè)基本的收益率。

除非熱錢以越南為起點(diǎn)，發(fā)動(dòng)連串型攻擊，但就目前的形勢(shì)看，似乎不存在這種可能，因?yàn)樵侥瞎墒泻头渴械膽K跌不具備跨國(guó)傳染性。

另外，越南同97亞洲金融危機(jī)時(shí)的諸國(guó)不同的是，它的資本賬戶并沒(méi)有完全放開(kāi)，它的金融自由化程度比較低。

實(shí)際上，越南故事最重要的意義是為新興市場(chǎng)國(guó)家央行“嗜好”寬松貨幣政策提供了慘痛的鏡鑒——越南高達(dá)26％的嚴(yán)重通脹被虛假地陳述為累計(jì)400億美元外資流入所產(chǎn)生的(即通脹是“外生”的)，這并非是事實(shí)。

真實(shí)的故事是越南并沒(méi)有對(duì)本國(guó)的強(qiáng)烈信貸沖動(dòng)實(shí)施控制(有點(diǎn)類似于1992年的中國(guó)信貸過(guò)熱)。

例如，從越南本國(guó)銀行信貸的增長(zhǎng)率來(lái)看，2006年增長(zhǎng)率為29％，而2007年則上跳到54％。以M2的增長(zhǎng)率來(lái)看，2006年的增長(zhǎng)為34％，2007年則達(dá)到54％，基本上奠定了通脹的走勢(shì)，沒(méi)有遵守一種合理的貨幣紀(jì)律。

“師夷長(zhǎng)技被夷制”

從上個(gè)世紀(jì)80年代開(kāi)始，越南幾乎被視為“微型中國(guó)”

不久前，國(guó)際貨幣基金組織(IMF)在其一次小型研討會(huì)上，越南駐地代表Benedict Bingham認(rèn)為，越南的通脹看上去不像是外生的，而是本國(guó)央行發(fā)行貨幣過(guò)多導(dǎo)致的。

近幾年來(lái)，為了滿足越南的大型國(guó)有企業(yè)的要求，越南央行定的利率非常低，便于他們信貸融資，這些大型企業(yè)獲得過(guò)多的信用貸款(大約占總信貸的70％以上)，固定資產(chǎn)飛速增長(zhǎng)，與之相對(duì)應(yīng)的是越南財(cái)政赤字的劇烈惡化。

同時(shí)，由于越南處于亞洲產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的最低端，它往往成為一個(gè)最后的產(chǎn)品組裝地(在確立出口導(dǎo)向之前，是需要一個(gè)進(jìn)口導(dǎo)向階段的)——在這個(gè)階段，需要大量進(jìn)口(上游品)來(lái)完成下游產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，這體現(xiàn)在越南的經(jīng)常貿(mào)易赤字上。

從某種意義上說(shuō)，越南的貿(mào)易赤字是有著歷史情境因素的，但是令人不解的是，越南似乎并沒(méi)有足夠的緊迫感來(lái)解決這個(gè)問(wèn)題。也就是說(shuō)，越南盡管傳承著中國(guó)的發(fā)展路徑，但卻在一些“路徑點(diǎn)”上“離散”了，從而顯現(xiàn)出另外一種氣質(zhì)。

這需要還原越南路徑的政治和經(jīng)濟(jì)的歷史情境。

從某種意義上說(shuō)，越南一直是個(gè)“學(xué)習(xí)型國(guó)家”，蘇聯(lián)和中國(guó)都曾經(jīng)是它的導(dǎo)師，它也在這兩個(gè)導(dǎo)師間徘徊不定。但從上個(gè)世紀(jì)80年代開(kāi)始，越南幾乎被視為“微型中國(guó)”。

1986年后，越南開(kāi)始“革新開(kāi)放”，基本上效仿的是鄧小平的“改革開(kāi)放”，改革初期也引入“雙軌制”來(lái)刺激農(nóng)業(yè)和工業(yè)生產(chǎn)(這是一項(xiàng)過(guò)渡政策)，隨后，越南像中國(guó)一樣，以無(wú)比的熱情來(lái)歡迎外資。同時(shí)，越南也向中國(guó)學(xué)習(xí)，采取聯(lián)邦分權(quán)式的經(jīng)濟(jì)模式以及分稅制，越南各省就像中國(guó)各省一樣，熱衷于引入資本、加大固定資產(chǎn)投資和GDP數(shù)字考核。

越南一直試圖超越中國(guó)“導(dǎo)師”。但令他們一直沮喪的是，中國(guó)吸引國(guó)際產(chǎn)業(yè)資本的綜合能力一直遠(yuǎn)在越南之上。

越共是“派”系型

“派”意味著他們雖然一黨，但卻有不同的思想指導(dǎo)，以至于有裂而為“二”的可能

越南原本被劃分兩塊，但又于1975年統(tǒng)一(北越兼并了南越)。南越勢(shì)力一直成為自由化的代表，隨著時(shí)間推移，對(duì)北越形成了某種政治區(qū)位上的制衡(越南政治四巨頭中，2個(gè)來(lái)自北方2個(gè)來(lái)自南方，這非常明顯地作用于黨內(nèi)政治和經(jīng)濟(jì)政策的選擇上。

比如總理阮晉勇默許局部私有化和國(guó)有資本退出，而黨的總書(shū)記農(nóng)德孟則反對(duì)這么做。

在意識(shí)形態(tài)領(lǐng)域，越共也非常復(fù)雜。越共的早期領(lǐng)袖胡志明自稱自己是個(gè)浪漫的馬克思主義者，同時(shí)也是美國(guó)總統(tǒng)林肯的信徒。這一思想資源也使得越南1992年的修憲中，將“無(wú)產(chǎn)階級(jí)專政國(guó)家”改為“民有、民治、民享的國(guó)家”。

有趣的是，今年4月15日，越南悉數(shù)高層參拜越南歷史首位君主雄王的國(guó)祭，試圖在歷史中尋找道統(tǒng)資源，尋找神的記憶而不是固守唯物主義無(wú)神論。

越南的區(qū)位政治以及意識(shí)形態(tài)的“非大一統(tǒng)”性決定了越共比其他社會(huì)主義國(guó)家呈現(xiàn)出更多的政治多樣性。越共是“派”系型。“派”意味著他們雖然一黨，但卻有不同的思想指導(dǎo)，以至于有裂而為“二”的可能?！皫汀眲t指雖然各自有私朋利益，但卻能在一個(gè)根本利益下進(jìn)行自身維系。

正是因?yàn)樵侥稀芭伞毕敌蛧?guó)家的性質(zhì)，使得越南的政治格局顯得非常微妙?？偫砣顣x勇攬得反腐大權(quán)之后，試圖用反腐為武器，逼迫一些保守勢(shì)力就范。例如，阮晉勇最近查處的賭球案——世行援助的巨額資金被挪用成賭球款，新聞?dòng)浾咂毓庠焦部倳?shū)記農(nóng)德孟的女婿參與其中。

恰恰也因?yàn)檫@種國(guó)家政治的差異，使得越南無(wú)法完全拷貝中國(guó)道路。越南必須在國(guó)家戰(zhàn)略上找到另外一個(gè)導(dǎo)師，這個(gè)新的導(dǎo)師是新加坡，新加坡也是一黨制，李光耀家族管轄的人民行動(dòng)黨一家獨(dú)大。

新加坡提供越南的經(jīng)驗(yàn)是：擴(kuò)展外資進(jìn)入的自由度(提高金融開(kāi)放度)、用反腐保證黨權(quán)的合理性、縱容勞工權(quán)利以及淡馬錫式的國(guó)資控制模式。而越南基本上吸納了這些方式。

對(duì)外資進(jìn)入一再降低門檻、讓總理阮晉勇負(fù)責(zé)反腐，阮以反腐為武器來(lái)控制省級(jí)擴(kuò)權(quán)、越南此起彼伏綿延不絕的勞工罷工運(yùn)動(dòng)讓越南制造業(yè)的外來(lái)主體投資者——臺(tái)商感到頭疼，也使得在越南最能產(chǎn)生技能積累和人員就業(yè)的制造業(yè)并沒(méi)有展現(xiàn)出強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力鋒芒。淡馬錫式的國(guó)資控制模式更容易產(chǎn)生“裙帶融資”和“隱形私有化”。

“兩個(gè)導(dǎo)師制”既讓越南發(fā)生了省級(jí)分權(quán)和財(cái)政聯(lián)邦制下的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，也讓越南無(wú)法進(jìn)行快速的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力提升，同時(shí)還讓越南熱衷于不切實(shí)際的金融開(kāi)放。

越南為外資進(jìn)入金融領(lǐng)域提供了過(guò)度的便利：外資可以在：30％的限度內(nèi)很輕松地購(gòu)買越南銀行的股權(quán)、合資或者開(kāi)設(shè)分支行(商業(yè)銀行領(lǐng)域幾乎全面開(kāi)放)、非常

寬松地進(jìn)入越南的房地產(chǎn)以及股市。

越南的舉動(dòng)吸引大量熱錢而不是產(chǎn)業(yè)資本，它們更愿意炒高越南的股市和地產(chǎn)，而不是進(jìn)入制造業(yè)實(shí)體。

對(duì)熱錢的誤解

從常理上推斷，未來(lái)越南銀行的股權(quán)改造和私有化將不可避免

熱錢“套利”最終的模式只有一個(gè)，就是將資產(chǎn)炒高轉(zhuǎn)手讓本國(guó)資本“接盤(pán)”。中國(guó)很多學(xué)者對(duì)熱錢的定義是非常成問(wèn)題的，他們把被利差吸引的儲(chǔ)蓄性跨國(guó)資本也視作熱錢(如果是這樣的話，美國(guó)人應(yīng)該把購(gòu)買美國(guó)國(guó)債的中國(guó)外儲(chǔ)看作熱錢)。

實(shí)際上，熱錢炒高資產(chǎn)，一定會(huì)尋找“下一棒”拋售，然后高位出逃；或者是借錢給當(dāng)?shù)氐慕鹑跈C(jī)構(gòu)(以美元計(jì)價(jià)債務(wù))，鼓勵(lì)其投資于高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，一旦資產(chǎn)泡沫破滅，當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)需要以美元來(lái)償還，這時(shí)候往往產(chǎn)生對(duì)該國(guó)本幣信心不足，該國(guó)本幣大幅度貶值，使得債務(wù)規(guī)模呈現(xiàn)雪球般擴(kuò)大。

由于越南信息不透明，我們現(xiàn)在無(wú)法了解到越南金融系統(tǒng)的壞賬上升情況，但毫無(wú)疑問(wèn)，越南銀行的壞賬率肯定在未來(lái)幾年飆升，由于越南并沒(méi)有足夠的財(cái)政來(lái)支持壞賬核銷，所以，從常理上推斷，未來(lái)越南銀行的股權(quán)改造和私有化將不可避免。

越南的情況也許會(huì)跟中國(guó)1992年“高通脹治理”之后的局面有一些相近，但越南央行的貨幣政策一直讓人非常懷疑是否有足夠的獨(dú)立性來(lái)擺脫裙帶融資和派系權(quán)衡。也許越南央行考慮小國(guó)模型，放棄獨(dú)立的貨幣政策，實(shí)施“美元化”(越南跟美國(guó)也許將走得越來(lái)越近)——當(dāng)然，這只是猜想。

越南風(fēng)波之后，印度被認(rèn)為是最有可能發(fā)生金融動(dòng)蕩的國(guó)家，更有資格充當(dāng)亞洲金融危機(jī)引爆點(diǎn)的角色，因?yàn)橛《鹊慕?jīng)濟(jì)規(guī)模比較大，國(guó)際資本的攻擊收益會(huì)比較高。

危險(xiǎn)的是印度?

真正危及金融安全的只有一個(gè)因素：高通脹

就像歷史上被攻擊的那些國(guó)家一樣，印度也是經(jīng)常貿(mào)易賬戶赤字、財(cái)政赤字明顯、印度外儲(chǔ)很多但是很容易快速逃逸，熱錢在印度套利活動(dòng)頻繁而且出逃兇猛，印度股市(以BSE SENSEX 30 INDEX為例)從21000多點(diǎn)跌到13000多點(diǎn)，通脹則達(dá)到了11．05％的13年來(lái)高點(diǎn)(央行的目標(biāo)是5．5％)。

跟越南一樣，印度央行通過(guò)大幅度加息來(lái)克服通脹預(yù)期。

越南通脹跟印度通脹的不同在于，越南通脹是“城市通脹”，胡志明市和河內(nèi)物價(jià)嚴(yán)重飛漲(主要是食品價(jià)格飆升)，但一些邊遠(yuǎn)農(nóng)村地區(qū)，由于自給自足，對(duì)通脹的感受并不是特別強(qiáng)烈。而印度通脹則是全面通脹。印度的石油60％以上靠進(jìn)口，印度上調(diào)國(guó)內(nèi)油價(jià)的做法已經(jīng)引發(fā)了大規(guī)模的抗議游行。

盡管印度也向外資“笑臉相迎”，但是跟越南相同的是，涌入的外資也并非是導(dǎo)致印度通脹的根本原因。

摩根士丹利最新研究發(fā)現(xiàn)：全球192個(gè)國(guó)家里面有大約50個(gè)國(guó)家通脹率達(dá)到兩位數(shù)，其中大多數(shù)是新興市場(chǎng)國(guó)家。新興市場(chǎng)國(guó)家之所以發(fā)生普遍性的“通脹失控”，同它們的貨幣哲學(xué)有著非常大的關(guān)系：新興市場(chǎng)國(guó)家都熱衷于軟貨幣政策，即大量向經(jīng)濟(jì)體注入貨幣推動(dòng)經(jīng)濟(jì)暫時(shí)亢奮增長(zhǎng)。

印度的投資增長(zhǎng)率一直保持在19％的水平，投資占GDP的比例高達(dá)36％，這個(gè)比例跟越南非常相近。但無(wú)論印度還是越南，通脹發(fā)生的根本都在于本國(guó)的貨幣政策，而不是外部輸入——盧比和越南盾的升值從來(lái)就沒(méi)有降低過(guò)通脹，因?yàn)橥浽谛屡d市場(chǎng)更多的是信用擴(kuò)張(實(shí)際利率過(guò)低、融資成本過(guò)低)而不是物價(jià)傳導(dǎo)。

現(xiàn)在印度央行似乎覺(jué)醒，它開(kāi)始用嚴(yán)厲的眼神來(lái)對(duì)待通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，認(rèn)為“既想經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)又想通脹下降”幾乎是不可能的，而在目標(biāo)序列上，應(yīng)該將通脹置于優(yōu)先考慮的位置。印度央行也對(duì)全球化產(chǎn)生通脹的說(shuō)法表示懷疑。

實(shí)際上，這場(chǎng)反思早就在美聯(lián)儲(chǔ)理事米什金發(fā)表的論文中得到清晰的剖析。

可以對(duì)米什金論文做一個(gè)引申，我們認(rèn)為，從2002年以來(lái)流行的“全球化導(dǎo)致央行控制能力急劇削弱、以至于無(wú)法控制通脹”的判斷是沒(méi)有根據(jù)的。通脹在一般情況下都是央行自己制造出來(lái)的，而不能歸咎于外部世界，所謂“輸入型通脹”是非常虛假的一個(gè)說(shuō)法。米什金著重討論了“全球化下，是否通脹對(duì)產(chǎn)出缺口的敏感度降低”，他否認(rèn)了這一說(shuō)法。

米什金承認(rèn)，全球化的確影響了貨幣政策的傳導(dǎo)方式和運(yùn)作機(jī)制，但不影響央行對(duì)通脹水平的控制力(只要央行真的想控制通脹，它就一定能達(dá)到目的)。

實(shí)際上，米什金這篇含義深刻的論文可以派生出很多針對(duì)性的意見(jiàn)，其中一條便是，央行不要隨便猜測(cè)熱錢的走向，不要以為熱錢會(huì)根本性地危及金融安全，實(shí)際上，在目前中國(guó)雙順差和強(qiáng)大的財(cái)政能力的前提下，冠及金融安全的只有一個(gè)因素：高通脹。越南的金融風(fēng)波和印度的故事就是注腳。

(作者為資深財(cái)經(jīng)評(píng)論員)