印花稅：讓你歡喜讓你憂

張志前

調(diào)整印花稅真能改變證券市場的走勢嗎？通過頻繁調(diào)整印花稅調(diào)控股市是否有利于我國證券市場的長期健康穩(wěn)定發(fā)展呢？

2008年4月23日晚，投資者期盼數(shù)月的證券交易印花稅由3‰下調(diào)為1‰。正如大家所預(yù)期的那樣，24日一開盤，滬深股市即出現(xiàn)大漲，并創(chuàng)出了A股市場有漲跌幅限制以來單日最大漲幅。降低印花稅的確起到了刺激股市的作用，廣大投資者歡欣鼓舞。然而，調(diào)整印花稅真能改變證券市場的走勢嗎？通過頻繁調(diào)整印花稅調(diào)控股市是否有利于我國證券市場的長期健康穩(wěn)定發(fā)展呢？

證券交易印花稅探析

印花稅是對經(jīng)濟(jì)活動和經(jīng)濟(jì)交往中書立、領(lǐng)受的憑證征收的一種稅。關(guān)于印花稅的由來還有這樣一個故事。公元1624年，荷蘭政府發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)，出現(xiàn)了財政困難。為解決財政上的需要，統(tǒng)治者希望找到一個長期穩(wěn)定而又能被人們接受的稅種，于是采用了公開招標(biāo)辦法，以重賞來尋求新稅設(shè)計方案，謀求斂財之妙策。印花稅便是從千萬個應(yīng)征者設(shè)計的方案中精選出來的“杰作”。由于人們在日常生活中使用契約、借貸憑證之類的單據(jù)很多，稅源將很大，而且人們還有一個心理，認(rèn)為憑證單據(jù)上由政府蓋個印，就成為合法憑證，受政府的保護(hù)。正是由于這樣，此后不久，印花稅就被世界各國政府所普遍采納。

證券交易印花稅是從普通印花稅中發(fā)展而來的,它是針對證券交易發(fā)生額而征收的一個稅種印花稅，屬于行為稅的類別，也就是對證券交易行為征的稅。如果證券交易量少，交的印花稅就少；如果不進(jìn)行證券交易，就不需要交納印花稅。我國的證券交易印花稅是從1990年在深圳市場開始征收的。當(dāng)時的主要目的是為抑制股票過分交易。2007年我國證券交易印花稅收入達(dá)到2005億元，而當(dāng)年所有上市公司的分紅只有1800億元。出現(xiàn)這種不正?，F(xiàn)象的原因，一方面是我國證券交易印花稅的稅率比較高，更重要的原因是我國證券交易過度，換手率達(dá)到1200%，平均每一個月就要換手一次。這在世界上恐怕也是罕見的。

在我國印花稅不僅是政府增加稅收收入的手段，也是政府調(diào)控股市的重要工具。具體地講，證券交易印花稅是通過影響證券交易從而對證券市場發(fā)生作用的。提高證券交易印花稅稅率，意味著政府希望抑制證券交易；而降低印花稅稅率，意味著政府鼓勵證券交易。

因此，調(diào)整證券印花稅直接影響的是短線操作的投機(jī)者，而對中長線投資的投資者影響不大。證券市場有自身的發(fā)展和運(yùn)行規(guī)律，股票的價格歸根結(jié)底是由上市公司的價值決定的，印花稅的降低或提高并不會影響企業(yè)的盈利。證券市場真正的價值投資者，并不會因印花稅的調(diào)整而影響到自己的決策。理論上講，調(diào)整印花稅對股市的長期走勢幾乎沒有影響。正因為如此，西方成熟市場經(jīng)濟(jì)國家，已經(jīng)不再用調(diào)整印花稅這種調(diào)控手段了。

牛市新起點(diǎn)？

2008年4月24日，我國證券交易印花稅由3‰調(diào)整為1‰。這是繼2007年5月30日上調(diào)證券交易印花稅稅率后，時隔不到一年我國政府又一次對該稅率進(jìn)行大的調(diào)整。關(guān)于本次下調(diào)印花稅的積極意義是不言而喻，尤其是在當(dāng)前股市低迷到了使投資者信心幾乎沒有的時候，下調(diào)印花稅更是使在政策市下成長起來的股民們看到了政府對發(fā)展股市的決心，從而恢復(fù)和增強(qiáng)了股票交易的信心，許多已撤離的資金再次回到了股市，因而有利于提振當(dāng)前不景氣的股市。廣大投資者也希望通過本次調(diào)整徹底改變今年以來股市低迷的態(tài)勢。4月24日真地會成為新牛市的起點(diǎn)嗎？

股市上漲或下跌受多種因素的影響，但歸根結(jié)底是由上市公司的價值決定的。導(dǎo)致我國股票市場本輪下跌的原因可謂錯綜復(fù)雜，除了對宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩的擔(dān)憂，“大小非”解禁、再融資等影響因素之外，最根本的原因是我國目前的股票價格估值偏高。今年以來，雖然出現(xiàn)50%調(diào)整，可謂巨大，但是我國A股市場的整體市盈率仍然在30倍左右，而在成熟市場中,平均市盈率一般在15—25倍之間。經(jīng)過次貸危機(jī)的洗禮，現(xiàn)在港股、美股的市盈率大概在15倍左右。從某種角度上來說，本輪調(diào)整實際也就是對前期股票過度上漲的矯正?！按笮》恰钡臏p持、再融資，本身無可厚非，是大股東的理性選擇，但之所以成為市場無法承受之重，主要原因還是A股市場價格偏高。試想，如果大股東認(rèn)為股票價格具有投資價值，甚至像2005年股市在千點(diǎn)附近，許多股票跌破了凈資產(chǎn)，還不及重置成本，大股東是肯定不會減持，也不會融資的。

從我國調(diào)整印花稅的實踐看，印花稅的調(diào)整并不是每次都能如人所愿。更具體地說，上調(diào)印花稅對股市上漲勢頭的抑制作用很明顯，但印花稅下調(diào)對股市的作用則不總是正向。如1998年6月、2001年11月及2005年1月的三次下調(diào)印花稅，股市在短暫上漲后，很快都重回下跌趨勢。最近的一次去年“5·30”的調(diào)整，也只是引起了股市短期的調(diào)整，最多也就下跌了20%，并沒有改變A股的“瘋狂”牛勢。這說明，股市有其自身的運(yùn)行規(guī)律，決定股市運(yùn)行規(guī)律的因素除政策外，還有宏微觀經(jīng)濟(jì)形勢、資金供求等多種因素，單純地降低印花稅率只是影響股市運(yùn)行的股市政策之一，僅此政策并不一定能改變股市的運(yùn)行趨勢。因此，對印花稅的作用不能過分夸大。如果你希望越大，可能會失望越大。

期待“后印花稅時代”

我國從1990年開始征收證券交易印花稅，截至目前已經(jīng)進(jìn)行了八次印花稅的調(diào)整，其中三次提高，五次降低。當(dāng)政府認(rèn)為股市下跌過大時就降低印花稅；當(dāng)政府認(rèn)為股市上漲過快時就提高印花稅。通過調(diào)控印花稅也確實起到一定的作用。政府本意是防止股票市場大起大落，然而，每次印花稅的調(diào)整幾乎都引起了股市的大起大落。維護(hù)資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展是政府的責(zé)任，各國政府在市場出現(xiàn)大的動蕩時一般都會采取一些“救市”或調(diào)控的措施。問題是作為證券市場的監(jiān)管者，政府是否有必要頻繁運(yùn)用印花稅來調(diào)控市場的漲跌，政府到底應(yīng)該在股市漲跌里扮演何種角色？如果這次降低印花稅之后，我國股票市場繼續(xù)出現(xiàn)像去年一樣的瘋漲，政府是不是又要調(diào)高交易印花稅了？如果股票市場短期上漲后，仍然出現(xiàn)下跌，政府還能出臺什么樣的救市措施？

我國的股市是在改革開放的大背景下由政府創(chuàng)辦的，從有證券市場一開始，就深深地打上了政策市的烙印。雖然政府實施了多項的改革，并已經(jīng)取得了可喜的進(jìn)步，但是在印花稅問題上，我國股市仍然沒有能夠擺脫行政的干預(yù)。政府作為監(jiān)管者主要的工作應(yīng)該是建立制度，加強(qiáng)監(jiān)管，規(guī)范市場，為市場創(chuàng)造一個公平交易的環(huán)境。當(dāng)市場出現(xiàn)巨大波動時，政府救市也屬應(yīng)該，但是一定要考慮市場本身的運(yùn)行規(guī)律。在市場經(jīng)濟(jì)比較完善和發(fā)達(dá)的國家和地區(qū)，主要是采取市場化的措施。歐、美成熟市場經(jīng)濟(jì)國家，應(yīng)對本次次貸危機(jī)的救市措施主要是通過中央銀行向市場注入流動性。這些措施是非常市場化的。

證券市場的發(fā)展有自身的規(guī)律，應(yīng)該主要依靠看不見的手，即市場機(jī)制來進(jìn)行調(diào)節(jié)。在真正市場化條件下，調(diào)整印花稅并不能改變市場的長期走勢。頻繁調(diào)整印花稅將會延長我國政策市的時間，形成政府控制股市漲跌的不良后果和形象，不利于我國證券市場的長期穩(wěn)定發(fā)展。同時也會使印花稅成為政府和股民博弈的工具，為內(nèi)幕交易提供可能，也有失股市的“三公”原則。對于我國股市真正的利好政策應(yīng)該是各項制度的健全和行為的規(guī)范，做到公開、公平、公正，讓市場這個看不見的手發(fā)揮它應(yīng)有的作用。希望本次印花稅調(diào)整后，我國政府能夠維持現(xiàn)有的印花稅率長時間維持不變，投資者也不再總拿印花稅“說市”?！昂笥』ǘ悤r代”的到來，也是我國股市擺脫政策市的陰影，走向成熟的又一個標(biāo)志。

(作者為經(jīng)濟(jì)學(xué)博士、高級經(jīng)濟(jì)師，中國建銀投資有限責(zé)任公司政策研究室高級經(jīng)理，中投證券監(jiān)事，中國投資學(xué)會理事)

編輯：邱玉琴omnicourage@gmail.com