ＦＤＩ加速下的宏調(diào)

傅　勇

在這一輪的宏觀調(diào)控中，我們看到了主要調(diào)控部門的分歧。一個(gè)明顯的表現(xiàn)是，在去年部分物價(jià)上漲啟動(dòng)之后，有的部門強(qiáng)調(diào)了流動(dòng)性過剩和通脹壓力形勢(shì)的嚴(yán)峻性，但也有部門更傾向于淡化通脹擔(dān)憂，認(rèn)為是短期現(xiàn)象，主張采取局部措施。各部門對(duì)形勢(shì)定位的混亂和抵觸顯然不利于公眾形成合理穩(wěn)定的預(yù)期。

自1月中旬以來，我國股市的調(diào)整明顯加劇。造成此輪調(diào)整的因素有很多，但是當(dāng)2月份數(shù)據(jù)出來之后，有關(guān)中國經(jīng)濟(jì)基本面或?qū)l(fā)生逆轉(zhuǎn)的擔(dān)憂前所未有地加入其中。有意見認(rèn)為，上證指數(shù)被打至4000點(diǎn)以下可以視為其征兆。

對(duì)中國經(jīng)濟(jì)基本面的擔(dān)憂來自兩個(gè)方面出人意料的數(shù)據(jù)，其一是，2月份出口和順差大幅下挫，這被看作是次貸風(fēng)波終于開始影響中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信號(hào)，并由此導(dǎo)致中國企業(yè)盈利能力的下降；其二是，2月份物價(jià)尤其是CPI的跳躍性上漲，通脹壓力大得讓人窒息，緊縮調(diào)控的鞋子早晚要落地。

但是，這種對(duì)中國經(jīng)濟(jì)已陷入內(nèi)憂外困的判斷可能過于悲觀了。對(duì)全球而言，中國作為最大新興經(jīng)濟(jì)體的地位并未改變，而國內(nèi)緊縮調(diào)控的效力也已出現(xiàn)向好的苗頭，2008年的中國經(jīng)濟(jì)最終將可用有驚無險(xiǎn)來總結(jié)。

外部未冷

近日，眾多媒體不約而同地將最新的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)解讀為“外冷內(nèi)熱”，這多少有一定的誤導(dǎo)性。到目前為止，中國經(jīng)濟(jì)的對(duì)外部門并沒有出現(xiàn)明顯的拐點(diǎn)，這一點(diǎn)從流動(dòng)性輸入的角度看尤為如此。與此同時(shí)，有跡象表明，國內(nèi)宏觀調(diào)控已初見成效，局面并不像CPI看上去那樣觸目驚心，加強(qiáng)銀行系統(tǒng)的流動(dòng)性管理，并防止資產(chǎn)價(jià)格的爆發(fā)性上漲將使得經(jīng)濟(jì)基本面保持光鮮。

據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，2月份中國出口增長(zhǎng)6．5％，創(chuàng)6年新低，增幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于同期；由此，當(dāng)月中國貿(mào)易順差也驟然降至86億美元，規(guī)模不及1月份的一半，這大大低于市場(chǎng)預(yù)期，創(chuàng)下10個(gè)月來的最低點(diǎn)，也是第五個(gè)月的連續(xù)下降。

不過，就此判斷出現(xiàn)“外冷”可能是一個(gè)錯(cuò)覺。出口和順差增速的急降并不是反映了外部危機(jī)的到來，在很大程度上只是基數(shù)和季節(jié)因素。首先，外界廣泛預(yù)期中國將削減增值稅出口退稅，中國出口商爭(zhēng)相趕在此前出口，這使得去年2月份中國出口同比增長(zhǎng)52％，這為今年設(shè)定了很高的基數(shù)。其次，年初的冰雪天氣導(dǎo)致大面積供電及交通運(yùn)輸中斷，影響到生產(chǎn)和出口。這意味著，2月份的順差數(shù)據(jù)在很大程度上并不能代表一個(gè)急挫的(但可能是溫和的)趨勢(shì)。出口在近期或?qū)⒊霈F(xiàn)一個(gè)適度反彈。

筆者曾指出，宏觀調(diào)控部門應(yīng)該將出口下降的因素考慮在內(nèi)，但不應(yīng)夸大出口下降對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的效應(yīng)。比如，在IT泡沫破滅的2001年，中國的出口下降了35％之多，但中國整體的GDP增長(zhǎng)率只下降了不到1個(gè)百分點(diǎn)。

中國外部經(jīng)濟(jì)依然活躍的最明顯的表征是，F(xiàn)DI(外商直接投資)規(guī)模的大幅增加。2月份，全國實(shí)際使用外資金額69．28億美元，同比增長(zhǎng)38.31％。更有甚者，今年1月中國實(shí)際利用外資同比增長(zhǎng)了109.8％，遠(yuǎn)高于去年同期十幾個(gè)百分點(diǎn)的水平。

FDI流入規(guī)模的大漲與在美元貶值人民幣升值的背景下，投資者愿意盡早地把投資款匯入中國，但更重要的是，F(xiàn)DI中包含著相當(dāng)數(shù)量的所謂熱錢，這是不爭(zhēng)的事實(shí)。熱錢看中的是人民幣升值和資產(chǎn)價(jià)值升值的收益。最近美元貶值步伐明顯加快，加之中美利率倒掛，熱錢涌入如過江之鯽也就不難解釋。今年以來人民幣兌美元匯率連破重要關(guān)口，累計(jì)升值幅度已超過2．58％。國際投行的主流預(yù)期是，今年人民幣升值的幅度在10％左右。加之利息，熱錢進(jìn)入之后便可獲得接近15％的無任何風(fēng)險(xiǎn)的年收益率。這在全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的背景下，頗具誘惑力。

此外，在地方政府急于招商引資發(fā)展政績(jī)的掩護(hù)下，熱錢隱藏在FDI項(xiàng)目下是遠(yuǎn)遠(yuǎn)比隱藏在貿(mào)易順差項(xiàng)下更重要的渠道。綜合比較，熱錢通過FDI進(jìn)入是最安全的，其次才是虛假貿(mào)易，地下錢莊的安全性比較差。

實(shí)際上，在兩會(huì)期間，熱錢的大規(guī)模進(jìn)入已經(jīng)引起全國政協(xié)委員、國家統(tǒng)計(jì)局原局長(zhǎng)李德水的高度關(guān)注。李委員提供的數(shù)據(jù)是，目前進(jìn)入我國的“熱錢”存量約在5000億美元。近日有權(quán)威機(jī)構(gòu)的研究報(bào)告認(rèn)為，2002年到2007年流入我國的境外投機(jī)性資金累計(jì)超過7000億美元，如果加上2002年以來6年間外來直接投資在我國盈利的留存額3000多億美元，總金額顯著超過1萬億美元。

此外，據(jù)渣打銀行中國研究部主管王志浩先生的估算，2007年流入中國的外匯就逾5500億美元。其中熱錢規(guī)模當(dāng)不是一個(gè)小數(shù)，并且，熱錢流入的速度并未明顯減退，王志浩的估算是，今年1月不明外匯流入就逾200億美元。

這意味著，在全球貨幣政策環(huán)境寬松，以及中國仍持續(xù)向好的情況下，資金會(huì)進(jìn)一步流入中國。從這個(gè)角度看，我國輸入型流動(dòng)性過剩的特征和壓力并未改變。

好跡象的出現(xiàn)

最近的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)喜憂參半。令人揪心的消息是，物價(jià)上漲的壓力大到出乎一部分市場(chǎng)預(yù)期。這無疑增加了各界的擔(dān)憂，去年不少樂觀觀點(diǎn)認(rèn)為，隨著生豬生產(chǎn)周期的循環(huán)，和糧食的持續(xù)豐收，主要來自食品部門的物價(jià)壓力將減少?，F(xiàn)在來看，這種看法過于樂觀。

幸運(yùn)的是，宏觀調(diào)控正在日益發(fā)揮效力。一個(gè)表現(xiàn)是新增貸款規(guī)模顯著下降。央行公布的金融運(yùn)行數(shù)據(jù)顯示，2月人民幣貸款增加2434億元，僅為1月增量的30．28％。同時(shí)2月貨幣供應(yīng)量(M2)增長(zhǎng)率也比上月下降超過兩個(gè)百分點(diǎn)。

另一個(gè)跡象是流動(dòng)性正在回流銀行，并受到緊縮貨幣政策的控制。上海市的情況是，2月份新增的人民幣各項(xiàng)存款創(chuàng)下單月存款增量歷史新高，并且在結(jié)構(gòu)上，企業(yè)和儲(chǔ)蓄存款增長(zhǎng)均以定期存款增長(zhǎng)為主，其中企業(yè)定期存款占新增存款總量的八成，定期居民儲(chǔ)蓄存款單月增量也創(chuàng)歷史新高。

上述存貸款規(guī)模和結(jié)構(gòu)的變化，令人欣慰。這些變化固然是月末新股IPO資金解凍回流，春節(jié)長(zhǎng)假等多種因素的影響，但至少應(yīng)部分歸功于受人民幣存款多次升息累積效應(yīng)的釋放，以及近期股市、樓市走勢(shì)低迷的影響。實(shí)際上，存量流動(dòng)性的活躍化是比流動(dòng)性輸入更為重要的因素。從這個(gè)角度說，央行在堅(jiān)持對(duì)輸入流動(dòng)性進(jìn)行充分對(duì)沖的同時(shí)，采取措施讓流動(dòng)性回流銀行系統(tǒng)，并提升其穩(wěn)定性，至關(guān)重要。

此外，1～2月份我國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)24.3％，低于去年大多數(shù)月份的水平，去年全年城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速為25．8％。并且，工業(yè)企業(yè)增加值漲幅創(chuàng)下2006年12月來的新低。

在各界普遍關(guān)注的物價(jià)方面，盡管2月數(shù)據(jù)使不少投行調(diào)高了對(duì)今年通脹率的預(yù)期，但基本上，只要資產(chǎn)價(jià)格不出現(xiàn)暴漲，把錢留在銀行越來越有吸引力，緊縮貨幣政策就能發(fā)揮效力，部分物價(jià)的上漲也就不會(huì)是加速性的和傳染性的。

綜合來看，宏觀經(jīng)濟(jì)的適度降溫增大了

持續(xù)增長(zhǎng)的概率，也避免了密集緊縮調(diào)控政策的魚貫而出。因而，對(duì)資本市場(chǎng)而言，種種經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的跡象應(yīng)該是利多消息而不應(yīng)該是利空因素。

權(quán)威科學(xué)調(diào)控體系

在大部委改革方案里，有關(guān)合并“一行三會(huì)(指央行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì))”組成大金融監(jiān)管部門的猜測(cè)落空，但權(quán)威科學(xué)調(diào)控體系的提法耐人尋味?！蛾P(guān)于深化行政管理體制改革的意見》在提及“深化國務(wù)院機(jī)構(gòu)改革”時(shí)，首先便將關(guān)注點(diǎn)投向了“宏觀調(diào)控”?！兑庖姟繁硎荆白龊冒l(fā)展規(guī)劃和計(jì)劃、財(cái)稅政策、貨幣政策的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，形成科學(xué)權(quán)威高效的宏觀調(diào)控體系。”

關(guān)于宏觀調(diào)控，十七大報(bào)告的提法是，要從制度上更好發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的基礎(chǔ)性作用，形成有利于科學(xué)發(fā)展的宏觀調(diào)控體系。顯然，“權(quán)威調(diào)控體系”的定位是上述提法的呼應(yīng)和深化。

調(diào)控體系之所以要更加權(quán)威化是因?yàn)椋^去的調(diào)控經(jīng)驗(yàn)證明，依靠單一政府職能部門，很難解決盤根錯(cuò)節(jié)的經(jīng)濟(jì)問題，因而亟需政府各部門之間更有效地協(xié)調(diào)，以及各項(xiàng)政策之間有效地配合。隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，國內(nèi)的某些結(jié)構(gòu)性問題，諸如資源價(jià)格、投資及進(jìn)出口結(jié)構(gòu)等問題越來越成為宏觀穩(wěn)定的瓶頸，另外，社會(huì)保障、產(chǎn)業(yè)層面上的體制性弊端極大地限制了貨幣政策效力的釋放。然而，在這些領(lǐng)域，央行無力獨(dú)自解決，從而需要更廣泛意義上的部門合作，乃至貨幣政策、財(cái)政政策、稅收政策等多種政策的緊密結(jié)合。

在這一輪的宏觀調(diào)控中，我們明顯看到了主要調(diào)控部門的分歧。一個(gè)明顯的表現(xiàn)是，在去年部分物價(jià)上漲啟動(dòng)之后，有的部門強(qiáng)調(diào)了流動(dòng)性過剩和通脹壓力形勢(shì)的嚴(yán)峻性，但也有部門更傾向于淡化通脹擔(dān)憂，認(rèn)為是短期現(xiàn)象，主張采取局部措施。各部門對(duì)形勢(shì)定位的混亂和抵觸顯然不利于公眾形成合理穩(wěn)定的預(yù)期。

權(quán)威的調(diào)控體系根本在于調(diào)控部門應(yīng)在協(xié)調(diào)和獨(dú)立間找到最佳平衡。在協(xié)調(diào)方面，當(dāng)前宏觀調(diào)控的主要壓力落在了貨幣政策之上，國內(nèi)緊縮、本幣升值與中美利差相互掣肘。要緩解貨幣政策壓力，一個(gè)有效途徑是生產(chǎn)要素和資源環(huán)境成本的逐步提升。經(jīng)濟(jì)學(xué)原理表明，如果企業(yè)的生產(chǎn)成本得到合理的反映，這將等同于人民幣升值。就此而論，要利用當(dāng)前的良好形勢(shì)，來解決長(zhǎng)期滯后的社會(huì)保障、收入分配、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變等方面的問題，而這些則牽涉眾多的部門。余下的問題是，如果制度性改革停滯不前，貨幣政策將無法獲得成功。

然而，微妙的是，如果僅僅強(qiáng)調(diào)協(xié)調(diào)統(tǒng)一，宏觀調(diào)控體系也絕不可能是權(quán)威科學(xué)和有效的。拿貨幣政策來說，國際經(jīng)驗(yàn)顯示，貨幣政策做得好的國家通常是中央銀行獨(dú)立性較高的國家；并且，發(fā)生惡性通貨膨脹的國家，大都是因?yàn)樨?cái)政透支所導(dǎo)致的。這就要求，沒有獨(dú)立性，宏觀調(diào)控就缺少必要的公信力。

對(duì)于如何形成權(quán)威調(diào)控體系，還需要一個(gè)不斷探索的過程。

(作者為央行上?？偛拷鹑谑袌?chǎng)研究處經(jīng)濟(jì)學(xué)博士)