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    拯救次貸危機留后患

    2008-04-19 11:01:54左小蕾
    資本市場 2008年4期
    關(guān)鍵詞:次貸道德風(fēng)險降息

    左小蕾

    次貸危機爆發(fā)以來,美聯(lián)儲連續(xù)向金融系統(tǒng)注資,截至去年底,累計金額高達1472.5億美元。今年3月11日,美聯(lián)儲再次宣布,將通過短期貸款拍賣方式再向金融系統(tǒng)提供2000億美元資金。不僅如此,自去年9月18日開始,美聯(lián)儲6度降息,并不斷釋放繼續(xù)降息的信號。顯然,在通漲預(yù)期不斷上升的時候,美聯(lián)儲放棄一貫盯住通漲的貨幣政策目標(biāo),放出確定的信號,次貸的嚴(yán)峻形勢大于通漲威脅。然而目前形勢表明,拯救行動難以消除次貸危機,未來令人擔(dān)憂。

    救市幾多疑問

    第一方面的擔(dān)憂,是美聯(lián)儲頻頻注資、降息,如此大動干戈,是否能達到拯救市場、穩(wěn)定經(jīng)濟的目的?

    首先,次級信貸幾乎影響了所有與“債”相關(guān)的市場。次貸違約增加,使所有與次貸相關(guān)的債券產(chǎn)品突然沒有人買,遽然出現(xiàn)流動性風(fēng)險,嚴(yán)重沖擊了公司債券、機構(gòu)債券和商業(yè)票據(jù)市場。據(jù)美聯(lián)儲當(dāng)時公布的數(shù)據(jù),美國商業(yè)票據(jù)市場總值連續(xù)三周減少。美聯(lián)儲的注資行動不僅針對次貸顯現(xiàn)的問題,同時是在力保包括機構(gòu)債券、公司債券和商業(yè)票據(jù)在內(nèi)的整個債市,以及與其密切相關(guān)的股票市場。那么,美聯(lián)儲需要多大規(guī)模的注資才能保住幾乎全部卷入次貸風(fēng)波的大型金融機構(gòu),以及受大機構(gòu)風(fēng)險延伸而充滿系統(tǒng)風(fēng)險的資本市場?

    其次,隨著次貸本身的利率浮動期限不同是否會有更大風(fēng)險不斷顯現(xiàn)?有報道顯示,次貸規(guī)模大約在萬億以上,隨著固定利率不斷到期和高浮動利率期限開始,次貸風(fēng)險的影響會越來越頻繁和顯著。這是否意味政府救助行動隨著次貸風(fēng)險的升級而需要不斷升級?

    第三,與次貸相關(guān)的衍生產(chǎn)品鏈非常長。次貸本身是一種杠桿業(yè)務(wù),次貸衍生產(chǎn)品市場是把杠桿這種金融工具運用到極致的一類金融市場。報道顯示與次貸相關(guān)的衍生品有萬億以上的規(guī)模。違約率大幅增加后,風(fēng)險被杠桿效應(yīng)放大,衍生產(chǎn)品的杠桿放大效應(yīng)在衍生的過程中可能會被進一步放大。從最初的次級按揭,到CDO(債券抵押憑證),再到CDS(信用違約掉期),如果每一個環(huán)節(jié)都陸續(xù)出現(xiàn)問題,政府能否對每一類衍生產(chǎn)品都實施救助?

    更重要的是,次貸危機可能帶來整體經(jīng)濟的衰退。美國政府針對金融機構(gòu)流動性的救助,是短期性的救助,有的甚至只是隔夜貸款。對于整體經(jīng)濟的放緩和蕭條,這種短期的救助行為作用可能非常有限。如果美聯(lián)儲采取降息刺激經(jīng)濟的發(fā)展,隨著收入和消費能力的增長,通脹壓力顯然還會上升。貨幣政策面對的是需要升息遏制通漲與降息救市的兩難局面。

    雖然,全球主要貨幣當(dāng)局聯(lián)手大規(guī)模救市,可能還有進一步的舉措,人們?nèi)匀徊坏貌粨?dān)心,就像一幅漫畫中描述的那樣,美聯(lián)儲從波濤洶涌的大海中救起了一條大鯊魚—金融機構(gòu),但是眾多的、還不起房貸的人仍然在海里掙扎,不知是否能夠死里逃生。如果救不了呢?危機可以避免嗎?

    新一輪全球流動性過剩

    第二方面的擔(dān)憂,是美國包括歐洲央行、日本央行在內(nèi),他們大規(guī)模注資和放松銀根的行為,是否會造成新一輪的全球流動性過剩?

    可以說,所有拯救措施都是在發(fā)放美元、歐元和日元。這種情況下,華爾街、倫敦金融市場、東京證券市場可能穩(wěn)定了,但是增加的流動性是否會再次造成全球流動性泛濫,帶來全球資產(chǎn)價格更大的泡沫?而中國是否將面對更大的資本流入和升值壓力?

    事實上,美聯(lián)儲降低基準(zhǔn)利率之后,整體金融環(huán)境寬松,貨幣市場更容易失去吸引力,貨幣市場短期利率必然隨之走低,其收益就會降低,大量資金會選擇流出,加上高息貨幣的吸引,更容易推動資金流出貨幣市場,流出美國。未來,公司債券、機構(gòu)債券和商業(yè)票據(jù)的利率都將隨之下降,收益率降低也更易使其喪失吸引力,這樣會與美聯(lián)儲注資的初衷適得其反,促使資金流出這些已經(jīng)創(chuàng)傷累累的市場,加速一些資本流出美國債券市場。

    而且,全球相關(guān)各方聯(lián)手救市,向市場上發(fā)行大量的貨幣,低利率又推動資本在全球范圍內(nèi)制造投資機會。全球股市在資金充沛的情況下可能會穩(wěn)定下來,并重新獲得上漲動力,房市也會得到資金的進一步推動。但是,全球資本市場可能會重新陷入流動性過剩的“困境”,孕育新的危機和全球資產(chǎn)價格泡沫。全世界可能要再次經(jīng)歷流動性過剩、資產(chǎn)價格泡沫、危機、救市的生死輪回。特別是發(fā)展中國家和新興市場,是否應(yīng)該為成熟市場中風(fēng)險投機家們的這種風(fēng)險游戲埋單?最關(guān)鍵的是這些還很脆弱的經(jīng)濟體是否經(jīng)得起如此反復(fù)折騰?

    滋長道德風(fēng)險

    埋下危機伏筆

    第三方面的擔(dān)憂,是美聯(lián)儲的救市可能放縱金融市場、金融機構(gòu)以及金融投機者們的貪婪。他們將不顧一切地刻意制造高風(fēng)險收益機會,完全忽視可能產(chǎn)生的金融風(fēng)險,以及金融危機負(fù)面外部效應(yīng)的道德風(fēng)險,甚至更肆無忌憚變本加厲地制造風(fēng)險,最后不斷讓全世界特別是新興市場埋單。從這個意義上講,拯救次級貸危機可能給全世界所有的金融市場一個非常糟糕的案例。

    現(xiàn)在美聯(lián)儲降息,是通過印發(fā)鈔票對金融機構(gòu)和金融市場進行拯救,并通過這種“政策拯救”來降低損失和保護市場。諾貝爾獎得主斯蒂格利茨指責(zé)格林斯潘與次級貸款危機有關(guān),認(rèn)為與其在位期間頻繁地動用這種“政策拯救”有關(guān)。他認(rèn)為,格林斯潘總是在市場出現(xiàn)問題之后通過降息或緊急降息來刺激經(jīng)濟增長,次級抵押貸款危機與他的縱容有極深的淵源。

    我們認(rèn)為,格林斯潘過去的做法和伯南克現(xiàn)在的行為,從短期穩(wěn)定市場和復(fù)蘇經(jīng)濟的角度有其不得已而為之的理由。但是從長期來說,這種拯救行為可能助長金融機構(gòu)極大的道德風(fēng)險。從波濤洶涌的大海中被救活的奄奄一息的鯊魚,實際上拿到了免死金牌,沒有了恐懼和后顧之憂,會更導(dǎo)致無所顧忌地經(jīng)營比次級貸更大的風(fēng)險,帶來今后一輪又一輪金融市場的動蕩和危機。政府將不斷地救市,最后付出代價的可能是全球較弱勢的新興市場,特別是金融市場越來越開放、越來越融入國際市場的中國。

    對經(jīng)營高風(fēng)險次級貸產(chǎn)品陷入破產(chǎn)邊緣的機構(gòu)實施救助的另一個巨大的后患,是給新興金融市場建設(shè)和發(fā)展提供了一個極端負(fù)面的樣板,對政府在市場中應(yīng)該扮演的角色給了一個錯誤的定位。政府對市場參與主體自己制造風(fēng)險而引發(fā)的市場動蕩和危機施以援手,給不成熟的新興市場的風(fēng)險投機行為發(fā)放了一個“無風(fēng)險”的護身符。既然賺了是我的,賠了有政府埋單,高風(fēng)險高收益、博弈高風(fēng)險就成為只賺不賠的買賣。新興市場內(nèi)不對社會和整體經(jīng)濟負(fù)責(zé)任,不顧一切大肆搏殺高風(fēng)險收益的投機風(fēng)險的行為可能會登峰造極。新興金融市場將遭遇巨大的道德風(fēng)險以及可能帶來的市場危機。

    至今為止,應(yīng)該說次貸風(fēng)險的規(guī)模和深度還不是特別清晰,美聯(lián)儲的救市行為是否能避免次貸風(fēng)險帶來美國經(jīng)濟的硬著陸,進而演變成全球金融危機還有許多不明朗的因素。即便救助行為能在短期內(nèi)穩(wěn)定華爾街和美國的經(jīng)濟,但是否會再次重演2001年針對納斯達克市場救助和推動美國經(jīng)濟復(fù)蘇而采取的寬松的貨幣政策,導(dǎo)致全球流動性過剩和造成全球資產(chǎn)價格膨脹,包括次貸風(fēng)險在內(nèi)的還沒有結(jié)束的全球性金融動蕩,以及全球經(jīng)濟失衡的加劇,這些都值得全世界各大市場密切關(guān)注。美國政府對金融機構(gòu)實施救助帶來的后患,包括道德風(fēng)險,也是全世界各大市場必須面對的問題。

    在現(xiàn)在的國際金融體制下,短期內(nèi)中國可能很難改變?nèi)蚪鹑谑袌龅母窬?,但是“明哲保身”之道和“前車之鑒”的借鑒是可以把握的,也是非常必要的。

    (作者為中國銀河證券有限責(zé)任公司首席經(jīng)濟學(xué)家)

    編輯:邱玉琴omnicourage@gmail.com

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