地產(chǎn)金融博弈

譚保羅

中國有兩個(gè)典型的“資源型行業(yè)”，一個(gè)是煤礦開采，一個(gè)是地產(chǎn)開發(fā)。兩者的盈利邏輯高度一致，其利潤很大程度都來自于在“資源”并未完全市場化的條件下，特許經(jīng)營者對“資源”的低成本占用。地產(chǎn)商的“資源”是資金，資金的占用成本即對應(yīng)著盈利能力。

10多年的樓市調(diào)控，真正對地產(chǎn)商形成“實(shí)質(zhì)性打擊”的是2010年開始的再融資暫停，這將地產(chǎn)商最廉價(jià)的融資渠道一刀斬?cái)唷?月以來，借著城鎮(zhèn)化、舊城改造等工程的東風(fēng)，地產(chǎn)商試圖重新打通這條途徑。此舉并非因?yàn)榈禺a(chǎn)商缺錢，而是它們嫌錢還不夠便宜。

就地產(chǎn)商的融資能力而言，中國的金融資源配置體系正成為一個(gè)“漏斗”，廣闊的漏斗口將所有逐利資金納入，但細(xì)小的漏嘴只連著房地產(chǎn)一個(gè)行業(yè)?！爸袊媪炕瘜捤伞闭哚尫诺暮Ａ抠Y金，便是通過這個(gè)“漏斗”源源不斷地墜入了房地產(chǎn)的杯底，讓地產(chǎn)商成為資本的一號情人。

“堅(jiān)挺”的邏輯

對“房市唱空者”和寄希望于樓市調(diào)控的“無房一族”來說，2013年的七八月份可能讓人備感沮喪。

兩家民間機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)無疑加重了這種情緒。中國房地產(chǎn)指數(shù)系統(tǒng)的數(shù)據(jù)顯示，8月份，中國100個(gè)城市新建住宅平均價(jià)格較上年同期上漲8.6%，7月份的同比漲幅為7.9%；易居中國則追蹤了288個(gè)城市的一手房價(jià)格指數(shù)，結(jié)果顯示，該指數(shù)8月份較上年同期上漲11.2%，7月份同比漲幅為11.4%。

房價(jià)為什么越調(diào)越高？按照一般的企業(yè)財(cái)務(wù)規(guī)律，當(dāng)融資困難或出現(xiàn)資金鏈斷裂危險(xiǎn)時(shí)，企業(yè)便可能將存貨降價(jià)銷售，以加速資金回籠。但這個(gè)規(guī)律似乎不適用于中國的房地產(chǎn)商，它們目前的負(fù)債率普遍超過70%，但不為信貸收緊所動。

“資金渠道不暢，不等于地產(chǎn)行業(yè)都缺錢?！钡禺a(chǎn)金融專家、上海華東師范大學(xué)東方房地產(chǎn)學(xué)院常務(wù)副院長華偉對記者分析，7月房價(jià)的上漲，至少說明主要地產(chǎn)商手中不缺錢，即便部分地產(chǎn)商缺錢，也沒有達(dá)到必須降價(jià)以加快資金回籠的地步。

2013年上半年，不少銀行數(shù)月內(nèi)多次內(nèi)部下發(fā)通知，要求按照監(jiān)管部門要求對房地產(chǎn)開發(fā)貸“嚴(yán)控規(guī)?！?。一家股份制銀行深圳分行的支行副行長更對記者透露，包括“五大行”和平安、中信等股份制銀行在內(nèi)都已對開發(fā)貸款持“保守態(tài)度”，部分銀行已實(shí)行“名單制”，即下級分支只對總行名單上列出的地產(chǎn)商給予信貸額度，名單之外基本上不貸。

該支行副行長說，每家銀行的“名單”上，少的只有20家，多的也就100家左右?？紤]到國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)數(shù)量上萬，“名單制”意味著多數(shù)地產(chǎn)商要從大中型銀行獲取開發(fā)貸款將變得異常困難。此外，央行不久前發(fā)布的《2013年上半年金融機(jī)構(gòu)貸款投向統(tǒng)計(jì)報(bào)告》也顯示，第二季度末，盡管地產(chǎn)開發(fā)貸款和房產(chǎn)開發(fā)貸款均出現(xiàn)同比增長，但增速已分別比上季度末低了4.2和1.3個(gè)百分點(diǎn)。

“名義上不貸，但除了地產(chǎn)商，還有什么項(xiàng)目能貸出去那么多錢？”一家長三角小型商業(yè)銀行的內(nèi)部人士對記者說，中小企業(yè)不振，銀行要盈利，只能和地產(chǎn)商發(fā)生業(yè)務(wù)，而業(yè)務(wù)中最火的通常是地產(chǎn)信托。該觀點(diǎn)的有力支撐來自于中國信托業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，今年上半年，房地產(chǎn)信托新增3075.8億元，與去年同期相比，增長154%。

信托火爆的背后是強(qiáng)大的利益驅(qū)動。華偉對記者分析，在一個(gè)通過銀行發(fā)行的房地產(chǎn)信托計(jì)劃中，銀行的收益主要來自通道費(fèi)，約為融資總額的3%；然后是管理費(fèi)，約為2.5‰至5‰，高的可達(dá)到10‰，即1%的收益；另外，資金賬戶也必須放在該家銀行，這就等于讓銀行得到一筆成本極低的活期存款。銀行業(yè)人士也坦言，直接的開發(fā)貸會占用信貸額度；同時(shí)，房地產(chǎn)貸款因其資金量大，只能“薄利多銷”，利率不高。因此，地產(chǎn)信托盈利前景更佳。

地產(chǎn)信托只是開發(fā)貸收緊之下地產(chǎn)商開拓的資金渠道之一。這些年，方興未艾的第三方理財(cái)、地產(chǎn)私募股權(quán)基金等渠道也開始源源不斷地把資金向地產(chǎn)商的賬戶里輸送。因?yàn)樵趯?shí)體經(jīng)濟(jì)增速放緩，企業(yè)停產(chǎn)嚴(yán)重的當(dāng)下，只有這個(gè)行業(yè)足以承載10%以上的投資回報(bào)承諾。

在這個(gè)意義上，完全可以把中國的金融資源配置體系比作一個(gè)“漏斗”，上端的口很廣闊，它橫跨不同的金融分支，吸收不同來源的資金，但下端的漏嘴卻只有一根細(xì)管連接著房地產(chǎn)行業(yè)。任何投鼠忌器的樓市調(diào)控，都無法阻止資金源源不斷地墜入地產(chǎn)業(yè)的杯底。因此，開發(fā)貸收緊的表象并不意味著資金的卻步。國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，1～6月份，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金57225億元，同比增長32.1%，增速比1～5月份提高0.1個(gè)百分點(diǎn)。

當(dāng)工廠的機(jī)器停止轟鳴，城市的天空越來越藍(lán)，有實(shí)力的地產(chǎn)商甚至可以對銀行擺出一副舍我其誰的模樣。事實(shí)上，它們的關(guān)注點(diǎn)從來都不是能否弄到錢，而是拿到錢的成本。

資金為王

中國房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展和品牌、技術(shù)等傳統(tǒng)商業(yè)要素并無多大關(guān)系，房地產(chǎn)的發(fā)展史其實(shí)可以簡化為一部融資史，而地產(chǎn)商的競爭力也是資金成本的控制力。

業(yè)內(nèi)深知，盡管地產(chǎn)商對于地方政府很重要，但中央政府和地產(chǎn)商并無直接利益關(guān)系。地產(chǎn)商很容易從地方政府手中拿到“優(yōu)惠”，比如土地稅收的“減免、緩交”，也不必嚴(yán)格按照“四證齊全才能融資”的規(guī)定行事。但就中央部委監(jiān)管下的資本市場而言，地產(chǎn)商毫無特權(quán)。

這種融資格局也練就了中國地產(chǎn)商的資本博弈之術(shù)。作為中國地產(chǎn)商的“一哥”，萬科的融資路無疑是這種博弈術(shù)的范本。從創(chuàng)建開始，萬科對融資平臺的追求就從未停止，海外融資、地產(chǎn)信托等都是萬科“首吃螃蟹”。尤其值得一提的是，萬科B股盡管現(xiàn)在已被稱為“喪失融資能力”，但它卻在當(dāng)年的調(diào)控嚴(yán)冬拯救過萬科的資金鏈。

因?yàn)槿谫Y平臺的強(qiáng)大，萬科高層曾放言：中國房地產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)在于融資渠道過于集中在銀行。但值得玩味的是，萬科資金來源的主流一直都是銀行貸款。在2009年的信貸寬松時(shí)段，建設(shè)銀行一口氣給了萬科500億的授信額度，創(chuàng)造了中國銀行業(yè)給開發(fā)商最大授信額度的紀(jì)錄。這個(gè)巨額數(shù)字讓同業(yè)側(cè)目，而在2009年，萬科的營業(yè)收入不過488.8億元。

為何倚重銀行貸款？融資成本是第一位的考慮要素。

因?yàn)橹袊Y本市場和銀行體系的特殊性，一直以來，地產(chǎn)商的融資途徑按照融資成本高低可分為四檔：成本最低的是資本市場融資，比如萬科接受建行的500億元授信便是在二級市場融資受阻之后的補(bǔ)救之策；除資本市場直接融資外，成本“第二低”的要數(shù)銀行貸款。一線地產(chǎn)巨頭，貸款動輒以10億計(jì)，其融資成本不會比基準(zhǔn)利率高多少；融資成本“第三低”的是信托融資；成本最高的融資是私募股權(quán)，在前三種融資手段可得的時(shí)候，地產(chǎn)商一般不會求助于PE。

2010年，中國地產(chǎn)行業(yè)遭遇了一次打擊，即地產(chǎn)商到資本市場再融資被叫停。因此，銀行直接貸款或信托等“間接貸款”成為地產(chǎn)商融資的主要選擇，這種融資途徑轉(zhuǎn)變直接反映在了資產(chǎn)負(fù)債率的攀升上。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2010年第一季度末，所有房企類上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率為66.61%，但到了2013年第一季度，這個(gè)數(shù)字已升至73.98%。

攀升的負(fù)債率意味著風(fēng)險(xiǎn)的放大。北京一家商業(yè)地產(chǎn)公司的中層經(jīng)理對記者說，不少同行由于負(fù)債高企，只能在二線城市拿地做項(xiàng)目，但二線城市根本不足以支持這么多“城市綜合體”。與此同時(shí)，融資成本也不斷走高，以房地產(chǎn)信托為例，沒有18%的成本根本拿不下來。更重要的是，在電商的沖擊下，遍地開花的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目能否保證持續(xù)收益是個(gè)很大的疑問。

未竟的調(diào)控

在中國樓市，一個(gè)奇怪的現(xiàn)象是，即便負(fù)債率將達(dá)到80%的警戒線，地產(chǎn)商降價(jià)銷售拋存貨的可能性依舊很小。調(diào)控10多年來，各地頻現(xiàn)爛尾樓，卻少見地產(chǎn)商降價(jià)便是例證。究其原因，在于地產(chǎn)商作為一個(gè)利益共同體，其“團(tuán)結(jié)”的緊密程度往往被外界輕視。

在調(diào)控時(shí)，這種“團(tuán)結(jié)”時(shí)常被物化為資本紐帶，支撐著行業(yè)資金池的穩(wěn)定和房價(jià)的堅(jiān)挺。隨著部分銀行開發(fā)貸實(shí)行“名單制”，地產(chǎn)商之間開始流行“合作開發(fā)”，即可以從銀行貸款的大地產(chǎn)商看重中小地產(chǎn)商手中的土地，而后者則急需前者的資金，雙方一拍即合，合作開發(fā)，絕不降價(jià)。以萬科為例，2010年、2011年和2012年三年，其與其他地產(chǎn)商合作開發(fā)項(xiàng)目占總項(xiàng)目數(shù)量的比例都超過50%。

這種“團(tuán)結(jié)”在8月份的“融資潮”中也有所體現(xiàn)。到9月3日，20多家地產(chǎn)商拋出融資計(jì)劃總規(guī)模超過500億元。分析認(rèn)為，地產(chǎn)商作為一個(gè)群體，統(tǒng)一表達(dá)融資欲望，很大程度是在向相關(guān)部委示好，希望參與舊改等工程。同時(shí)，也希望借此機(jī)會重新打通資本市場融資渠道。針對本輪“融資潮”，中國證監(jiān)會已在例行記者會上“辟謠”稱，再融資“口徑”未變。按照程序，企業(yè)融資計(jì)劃獲得股東通過之后，還須等待證監(jiān)會審批。

本次“融資潮”本質(zhì)上是地產(chǎn)商和中央管理部門的博弈，不同于和地方政府的長期親昵互動，地產(chǎn)商勝算幾成并無把握。分析認(rèn)為，不少地方政府已債臺高筑，其政府融資平臺幾乎喪失再融資能力，將所謂“社會力量”納入地方項(xiàng)目，其實(shí)是變相地拯救地方政府。地產(chǎn)商正是看到了這個(gè)機(jī)會。也有人擔(dān)心，地產(chǎn)商再融資可能打著舊城改造的旗號，把資金用來從事純商業(yè)開發(fā)。

實(shí)際上，地產(chǎn)商近年來一直樂于渲染“再融資”被斬?cái)嗟谋?。在這種氛圍之下，外界很容易忽略一個(gè)事實(shí)，即除了資本市場這個(gè)成本“最低”的融資途徑外，地產(chǎn)商長期占用著其他超低成本的融資通路。

數(shù)據(jù)為證。盡管央行統(tǒng)計(jì)顯示，上半年房地產(chǎn)開發(fā)貸款增幅略有放緩，但整體房地產(chǎn)貸款增幅加快。其中，個(gè)人購房貸款則保持較快增速。截至6月末，該項(xiàng)貸款余額9.07萬億元，同比增長21.1%，增速比上季度末高3.7個(gè)百分點(diǎn)。在批評人士看來，預(yù)售制度下的個(gè)人購房貸款才是真正廉價(jià)的融資途徑。因?yàn)橹灰玫降胤奖O(jiān)管部門的支持，房地產(chǎn)商便可空手融資，房子沒建好，卻要購房者墊付，本質(zhì)上是“零利率”借款。

不難發(fā)現(xiàn)，中國地產(chǎn)商唯一一次出現(xiàn)大規(guī)模資金斷裂發(fā)生在海南、北海等地的地產(chǎn)泡沫時(shí)期，但那是在1990年代初。1998年頒布《個(gè)人住房貸款管理辦法》，個(gè)人購房按揭貸款興起之后，相對成規(guī)模的地產(chǎn)商出現(xiàn)資金斷裂而倒閉的情況越來越少，因?yàn)榈禺a(chǎn)商“零利率”融資成為了可能。而相關(guān)統(tǒng)計(jì)也顯示，個(gè)人住房按揭、占用建筑方資金和延遲交納土地出讓金所獲得的占資，已占到某些地產(chǎn)商資金總來源的2/3以上。

顯然，權(quán)力和資本對地產(chǎn)商的縱容從未停止，調(diào)控依舊任重道遠(yuǎn)。