海虹控股的治理之痛

思　樸

海虹控股曾經(jīng)是網(wǎng)絡(luò)股龍頭，網(wǎng)絡(luò)游戲的先行者，醫(yī)藥電子商務(wù)的領(lǐng)跑者，但在這場史無前例的大牛市中，股價僅僅上漲了不足一倍，而同期深證成份指數(shù)上漲了六倍。在此期間，海虹管理層一如既往地進(jìn)行著“資本運(yùn)作”，但與過去點(diǎn)石成金、炫人心魄的重組不同，這些“資本運(yùn)作”除了引起短期股價波動之外，帶給股東的卻是凈資產(chǎn)虧損和市值損失。海虹控股的實(shí)際控制人康健，曾在5月親自出馬，暢談海虹醫(yī)藥商務(wù)的未來，事后發(fā)現(xiàn)，這不過是一場配合小非出貨的做秀。與其他上市公司業(yè)績的狂飆猛進(jìn)相比，海虹的業(yè)務(wù)不管真假，只是在不斷執(zhí)著地侵蝕公眾投資者的信心。

心死的虹迷

“看完三季報，心都死了?！?0月25日，一位虹迷（海虹的小股東）沮喪地在筆者的博客上留言，當(dāng)日，海虹跌停報收。第二天，最大跌幅接近9%，10月以來最大跌幅達(dá)32%。

海虹的三季報顯示，其第一大股東中海恒實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司剛剛從南方證券受讓的1142萬可流通股票，在8天之內(nèi)即減持了700萬股，接近總股本的1%。而就在季報的“公司、股東及實(shí)際控制人承諾事項(xiàng)履行情況”下，中海恒的股改承諾形成一道絕妙的諷刺:

“承諾所持原非流通股股份自獲得上市流通權(quán)之日起，只有在同時滿足下列兩項(xiàng)條件后方可開始減持:

A.海虹控股股權(quán)分置改革方案實(shí)施完成36個月后;

B.海虹控股連續(xù)三年經(jīng)審計凈利潤年增長率不低于30%后。

觸發(fā)上述初始減持條件后，中海恒承諾所持原非流通股股份如果減持，則減持價將不低于24.50元/股?！?/p>

盡管中海恒可以這樣去理解它的承諾，它“原來持有的”非流通股股份自獲得上市流通權(quán)之日起，要滿足特定條件后方可減持。但是這句話還可以有另外一種解釋:中海恒“持有的原來”不流通股票，在獲得可以流通權(quán)之后，要滿足特定條件后方可減持。按這種理解，它從南方證券獲得的原來不流通股票，雖然自9月19日獲得了流通權(quán)，但因?yàn)槌兄Z，它依然不能減持。

與大股東迅速減持行為相配套的是，三季度海虹控股虧損245萬元。前十大股東都進(jìn)行了大量減持，股東人數(shù)相應(yīng)增加了近兩萬人。

其實(shí)，海虹實(shí)際控制人這種背信棄義、傷害公眾投資者的行為已經(jīng)遠(yuǎn)不止這一起了。就以最近兩年的來說:

2006年初以低于凈資產(chǎn)1．1億的價格出售其化纖業(yè)務(wù)，造成7800余萬元的虧損。但隨后中國的化纖公司卻走出了整體的復(fù)蘇行情。

2006年4月，海虹高管在股權(quán)分置改革交流會上信誓旦旦已投入新能源行業(yè)，當(dāng)時，新能源概念在資本市場如火如荼。但半年之后海虹的新能源即告偃旗息鼓，而其他的新能源企業(yè)卻不斷結(jié)出豐碩的果實(shí)。

2006年7月，號稱投資8000萬推出被玩家和股東寄予厚望的網(wǎng)絡(luò)游戲《萬王之王2》，甚至動員了著名音樂人高曉松出來做托，但僅僅運(yùn)行3個多月就黯然收場。而剛剛在紐約股市上市的巨人網(wǎng)絡(luò)，卻明確把《萬王之王3》作為2008年的主打產(chǎn)品。

2006年12月，宣布進(jìn)入房地產(chǎn)，以10倍的價格，把當(dāng)年賣給大股東和關(guān)聯(lián)人的紹興興虹化纖買回來。但令人生疑的是，一個多億的資金打入對方賬戶，到現(xiàn)在一年快過去了，卻沒有后文。而海虹自身的關(guān)鍵業(yè)務(wù)醫(yī)藥交易代理，卻要向銀行貸款區(qū)區(qū)6000多萬。

一個公司一年做賠一件買賣不難，做賠兩件買賣也不難，但是在其他公司業(yè)績一片大好，宏觀經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的大背景下，每做一次買賣都賠，而且交易對象還和實(shí)際控制人有著千絲萬縷的關(guān)系，那就不由得引起公眾投資者的思考了。

神通的田雷

2006年海虹的兩場賠錢買賣，都和一個人有關(guān)，他便是紹興九洲化纖的法人代表田雷。上半年，海虹將其化纖資產(chǎn)以打四折的價格賣給紹興九洲，虧損7800萬。下半年，海虹又用兩個多億將6年前以2000多萬賣給紹興九洲的紹興興虹給買回來，還美其名曰買的是該公司的兩塊商業(yè)用地。更蹊蹺的是，按照資產(chǎn)收購公告，海虹在2006年12月31日前交給對方合同預(yù)付款1.2億之后，對方承諾于2007年3月31日前辦好工業(yè)用地變更為商業(yè)用地的手續(xù)，并安置原有工廠員工。但直至2007年8月，海虹控股公布半年報，公眾投資者才知曉海虹控股管理層已經(jīng)于3月底和6月底與兩次與紹興九洲對合同進(jìn)行變更，將最終的履約期限推到了2007年12月31日。海虹控股的1.43億（其中另有2000多萬付給大股東中海恒），就這樣給別人無息地用著，自己卻要向銀行貸款。

這個田雷究竟是何方神圣，怎么令號稱資本運(yùn)作高手的康健連吃“啞巴虧”？

有信息表明，田雷除了擔(dān)任紹興九洲化纖的法人代表外，還擔(dān)任海南金陽咨詢服務(wù)有限公司的法人代表，該公司成立于1997年6月，投資方為香港利邦集團(tuán)?？到〉姆蛉藚菚员峭顿Y方利邦集團(tuán)的副總裁，起初她同時為海南金陽投資的的總經(jīng)理，田雷為副總經(jīng)理，亦為利邦集團(tuán)的董事。2000年9月，海南金陽的法人代表變更為田雷。

海虹和海南金陽共做了如下幾筆生意:

2000年，海南金陽與海虹控股、中公網(wǎng)一道，受讓正廣和網(wǎng)上購物有限公司所持上海梅林共計15%的股權(quán)。

2000年12月26日， 海虹控股自籌資金3098.55萬元受讓海南金陽所持有的海南南山電力股份有限公司2951萬股股票。

2004年，海虹控股幾家小股東向重慶國信轉(zhuǎn)讓股權(quán)，未遂，背后的委托人即為海南金陽。

2005年，前述股權(quán)從云南國信手中轉(zhuǎn)讓給海南匯德福，而海南匯德福的大股東恒利園科技有限公司的投資人，現(xiàn)在為朱克磊，之前為海南金陽90%，?？诔筷?0%。

很有意思的是，?？诔筷柕姆ㄈ舜韰切〗ㄒ残諈?，北京人，同時還是海南柏景咨詢服務(wù)有限公司的監(jiān)事。而這個柏景咨詢公司正是海虹控股的最終控股方，它持有海南中恒實(shí)業(yè)公司85%的股權(quán)，海南中恒持有中海恒實(shí)業(yè)95%的股權(quán)，中海恒再持有海虹控股23.8 %的限售流通股。海南柏景的法人代表，名叫林宗岐，據(jù)稱曾是海南的女首富，2007年9月4日，海虹專門發(fā)公告承認(rèn)，林是康健的老媽！

公司之間的關(guān)系錯綜復(fù)雜，而人物之間的關(guān)系卻如此簡單，或許這就可以解釋，為什么海虹的資本運(yùn)作高手康健總裁做賠本生意的時候，總是要賠給某幾個特定的人！

秘密當(dāng)然有人知道，曾經(jīng)有個楊姓董事想通過博客公開點(diǎn)什么，但是在新一屆董事會里，這個人已悄然出局。

不漲的秘密

一位偉人曾經(jīng)說過，你可以騙所有人一時，也可以騙某些人一世，但是你不可能騙所有人一世。

這可以部分解釋為何面對波瀾壯闊的牛市，海虹的股價卻異常疲軟?；蛟S這正是理性投資者看清了康健的真實(shí)面目，對海虹控股避而遠(yuǎn)之的結(jié)果。

但是，原因恐怕不僅如此。

海虹拿到互聯(lián)網(wǎng)藥品交易牌照的第一天，筆者就曾經(jīng)大膽預(yù)言，以海虹醫(yī)藥電子交易業(yè)務(wù)的發(fā)展前景，海虹股價將要達(dá)到百元。隨即，筆者又寫了一篇文章，稱如果海虹要達(dá)到百元，應(yīng)該采取哪些措施（《請把信帶給海虹的康健》）。

但直至今日，海虹除了不完全或者說是被動地采取了其中一項(xiàng)措施之外，其他的都基本沒動。這一項(xiàng)措施，即為堅持醫(yī)藥電子交易主業(yè)而放棄其他的業(yè)務(wù)，比如新能源、比如網(wǎng)游、比如化纖。之所以說是“不完全”，因?yàn)樗趧冸x化纖業(yè)務(wù)后，卻莫名其妙地要去買地;之所以說是“被動”，是因?yàn)檎l也不清楚這些行為是真正的戰(zhàn)略性退出，還是他們本來就沒有做好新能源、網(wǎng)游和化纖的能力？

海虹股改復(fù)牌后不久，筆者提出了散戶投資海虹的策略:短線去炒權(quán)證，中線按15分鐘線的技術(shù)指示嚴(yán)格操作，而長線，基本不看，等三年后再來收稻子。輔助經(jīng)驗(yàn)判據(jù)是:康健自個兒說公司好的時候想著賣出，而他或市場說海虹不好的時候想著買進(jìn)。這條經(jīng)驗(yàn)，在海虹一年多來搞網(wǎng)游、董事風(fēng)波、康健接受專訪等事件中表現(xiàn)得淋漓盡致。

敢于做這樣斷言的依據(jù)是什么？正是海虹控股歷史形成的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及導(dǎo)致的公司治理缺陷。

我們看到，海虹的股權(quán)結(jié)構(gòu)比較特別:股權(quán)分置改革完成后，除了中海恒這個單一大股東外，另有一百多家持股不超過總股本5%的小非，合計持有海虹25.6%的股權(quán)，甚至高于中海恒23.8%的持股比例。和萬科、蘇寧不一樣，這些小非并非海虹當(dāng)前實(shí)際控制人的共同創(chuàng)業(yè)者，但是他們卻享受著海虹超高的增長溢價。海虹10月底復(fù)權(quán)后的股價高達(dá)100多元，今年5月甚至沖到過200來元，原始股東經(jīng)過15年的持有，其收益率已經(jīng)不輸于市場中其他絕大多數(shù)公司。這就可以理解為何康健承諾3年不減持，但是這一年多以來卻從來出不了好消息，和其他類似三一重工的高調(diào)利好具有天壤之別，不愿意為他人做嫁衣裳而已。從海虹三季報的流通股東名冊來看，小非們已經(jīng)在13-18元的區(qū)域內(nèi)大規(guī)模地減持完畢。

對于公眾公司，當(dāng)股價低估時存在喪失控制權(quán)的危險，難道康健不怕這種風(fēng)險嗎？有兩種方式防范此類風(fēng)險:一種是國家規(guī)定51%或以上的股份不流通，比如當(dāng)初香港上市的中石油和建行，價格再低，也不用擔(dān)心被巴菲特控了股。另一種就是如海虹控股一樣，下設(shè)眾多的子公司，就像一個迷魂陣，就算敵意收購者收集到足夠的籌碼，很可能收購的也僅僅是一具空殼，這一招比“毒丸”計劃還“毒丸”。

海虹的半年報顯示，它名下的子公司和合營公司多達(dá)85家，僅醫(yī)藥電子商務(wù)相關(guān)的公司就高達(dá)65家，即使是康健自己要掌握海虹的全面情況，估計也得費(fèi)一番功夫。至于外部其他一般的機(jī)構(gòu)投資者,對這樣的治理結(jié)構(gòu)自然望而生畏,根本不會大規(guī)模買入海虹股票。在機(jī)構(gòu)狂舞的今天,海虹股價的低迷就不難理解了。

為治理缺陷療傷

然而，情況并沒有出現(xiàn)明顯改善的跡象。

就在三季報公布的當(dāng)天，海虹同時發(fā)布了加強(qiáng)公司治理專項(xiàng)活動的整改報告。報告中針對海南證監(jiān)局出具的限期整改通知，一一提出了相應(yīng)的整改措施。

證監(jiān)局的意見主要有四條:

第一:公司信息披露不完整，不及時;

第二: 監(jiān)事知情權(quán)不能得到充分保障，監(jiān)事對經(jīng)營情況、財務(wù)狀況知之甚少，不能充分發(fā)揮作用;

第三:獨(dú)立董事作用未能充分發(fā)揮，沒有經(jīng)過培訓(xùn);

第四:董事會的會議記錄不完整，對董事的發(fā)言記錄不詳盡。

應(yīng)該說，限期整改通知給足了海虹管理層的顏面。但海虹管理層提出的應(yīng)對措施，卻多是一些空頭保證，無法贏得公眾投資者或監(jiān)管層的真正信任。

比如針對信息披露中不完整、不及時問題，管理層僅僅承諾要嚴(yán)肅處理相關(guān)責(zé)任人;對監(jiān)事作用得不到充分發(fā)揮的問題，管理層保證以后創(chuàng)造條件讓監(jiān)事參加更多的會議。

在筆者看來，這些都不是解決海虹公司治理弊病的根本，更進(jìn)一步，海南證監(jiān)局提出的那些問題，也只是海虹存在公司治理問題的結(jié)果，而不是公司治理問題本身。公司治理涉及外部治理與內(nèi)部治理兩個方面，外部治理是內(nèi)部治理的前提，內(nèi)部治理是外部治理的基礎(chǔ)。海虹控股之所以會不斷出現(xiàn)侵害公眾投資者利益的行為，正是公司內(nèi)外部治理存在缺陷的結(jié)果。

舉例來說，海虹將1.43億給關(guān)聯(lián)方和利益共同人使用，沒有及時告知公眾投資者，已經(jīng)嚴(yán)重侵害了其他股東的利益，誤導(dǎo)了投資者的判斷，應(yīng)該承擔(dān)投資者的損失。凡在2006年12月12日海虹購買資產(chǎn)公告日至2007年8月中報公布前購買海虹控股而造成了虧損的海虹投資者，理論上都可以去起訴海虹公司及實(shí)際控制人康健?？馗娴姆梢罁?jù)就是自己的虧損交易交割單、海虹控股的兩份公告，以及海南證監(jiān)局的那份限期整改通知。這樣的官司能不能容易地打起來，證明外部治理是否有效，而一旦走到打官司這一步，則是內(nèi)部治理缺陷的結(jié)果。

但現(xiàn)實(shí)中這樣的官司卻很難打起來，主要是散戶的成本太高，只能退而求其次，安慰自己“吃一塹，長一智”，跑路走人，下次再也不上當(dāng)了。而中國人口眾多，騙過了一群人，還有另一群“傻子”等著騙。造成這個“死循環(huán)”的原因，就在于市場監(jiān)管層并沒有像保護(hù)消費(fèi)者權(quán)益一樣，對公眾投資者也實(shí)現(xiàn)類似的法律救濟(jì)。買一盒牙膏還能假一賠二，花幾個億買個偽劣公司卻沒人管了，這就難怪造假公司會層出不窮了。對于市場監(jiān)管者來講，當(dāng)務(wù)之急是盡快推出一部《保護(hù)投資者權(quán)益法》，在此框架下成立保護(hù)投資者協(xié)會之類的民間組織，用法律手段對上市公司實(shí)際控制人和高管進(jìn)行制約，使違規(guī)造假者不得不承擔(dān)過錯責(zé)任，這比空泛的投資者風(fēng)險教育遠(yuǎn)為有效，也更為重要。

外部治理大環(huán)境建立起來后，內(nèi)部治理就通過市場約束建立起來。業(yè)績真實(shí)比業(yè)績優(yōu)良更重要，像海虹這樣的子公司多得數(shù)不過來，不但外部投資者很難了解其真實(shí)業(yè)績情況，甚至連公司的監(jiān)事和獨(dú)董都無法及時了解，這樣的公司，有哪個理性投資者敢投資呢？為了避免投資者乏人問津的局面，根本辦法是整合所有同類公司，形成清晰的管理架構(gòu)，給投資者一個明白，從而換取公司價值的提升。在海虹的股權(quán)結(jié)構(gòu)已經(jīng)得到根本改善的情況下，為了實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化，實(shí)現(xiàn)大刀闊斧的整合已經(jīng)正當(dāng)其時。

隨著網(wǎng)絡(luò)游戲的新興之秀巨人網(wǎng)絡(luò)在紐約上市.電子商務(wù)的絕對龍頭阿里巴巴在香港上市，網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的財富效應(yīng)不斷得到顯現(xiàn)。作為網(wǎng)絡(luò)掘金的先行者，相信海虹的康健一定感觸良多.是繼續(xù)玩弄“資本運(yùn)作”的魔方與公眾投資者博弈？還是沉下心去為榮譽(yù)和股東價值而戰(zhàn)？

如何選擇，留給康健的時間其實(shí)已經(jīng)不多。