投資者關(guān)系管理：一種新型的自主性治理機(jī)制

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投資者關(guān)系管理作為自主性公司治理的一種新途徑越來越得到理論與實(shí)踐的認(rèn)可

中國證監(jiān)會(huì)曾出臺(tái)《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》，規(guī)定在2003年6月30日前，上市公司董事會(huì)成員中應(yīng)當(dāng)至少包括1/3獨(dú)立董事。這與美國規(guī)定上市公司獨(dú)立董事應(yīng)超過的2/3的標(biāo)準(zhǔn)相差甚遠(yuǎn)，為什么我國上市公司獨(dú)立董事的規(guī)模僅僅達(dá)到1/3就合規(guī)？而突破一半者為何少之又少？面對(duì)諸如此類的現(xiàn)實(shí)問題，有沒有其他的解決路徑呢 ？

自主性治理:公司治理改革的新路徑

近年來，經(jīng)濟(jì)全球化尤其是資本流動(dòng)的全球化對(duì)公司和經(jīng)濟(jì)制度產(chǎn)生了重大的影響，資本的稀缺性和各國對(duì)海外資本展開的競(jìng)爭(zhēng)，促使全球公司治理進(jìn)行改革（Davis，2000）。尤其是隨著全球金融市場(chǎng)的發(fā)展，諸如保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金和投資公司之類的機(jī)構(gòu)投資者在各國公司治理模式中顯示出越來越強(qiáng)大的作用，而強(qiáng)大的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理制度實(shí)施的水平提出了更高的要求，公司治理創(chuàng)新也成為企業(yè)吸引投資者的關(guān)鍵要素。

縱觀公司治理的發(fā)展脈絡(luò)，基于投資者權(quán)益保護(hù)的公司治理改革實(shí)際上有兩條路徑，即國家層面的強(qiáng)制性規(guī)制機(jī)制和公司層面的自主性規(guī)范機(jī)制。強(qiáng)制性的規(guī)制機(jī)制主要是通過制定法律法規(guī)等內(nèi)容，強(qiáng)制性地保護(hù)投資者的權(quán)益;而自主性的規(guī)范機(jī)制主要在基于一國法規(guī)法律基礎(chǔ)上，結(jié)合公司自身特色而制定的相關(guān)公司制度、規(guī)則等內(nèi)容，這在很大程度上依賴于市場(chǎng)中公司主體的自治行為。

在實(shí)踐中，公司治理的改革當(dāng)然首先需要建立和完善法律和監(jiān)管制度，但公司治理的改革和其他改革相區(qū)別的一個(gè)重要特點(diǎn)是各國普遍采取了建立和發(fā)布自律性指導(dǎo)性行為規(guī)范的辦法，促進(jìn)企業(yè)完善公司治理，這些都是公司的一種自律的行為。法律上的變革會(huì)觸動(dòng)既得政治集團(tuán)的利益，政府通常不可能通過立法讓已經(jīng)控制大企業(yè)的金融家自動(dòng)交出控制權(quán)。盡管董事會(huì)和信息披露等公司治理機(jī)制在政府的規(guī)制上能夠得到法律定義，但是董事會(huì)中成員的資質(zhì)、行動(dòng)能力以及股東與其他利益相關(guān)者之間的關(guān)系不能通過政府的規(guī)制來解決，只能依靠公司個(gè)體自身的規(guī)范性治理。

因此，自主性公司治理將成為進(jìn)一步優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司治理質(zhì)量的重要途徑。

投資者關(guān)系管理:自主性治理機(jī)制的核心

資本市場(chǎng)上的投資是一個(gè)虛擬資本投資，本質(zhì)上是一個(gè)信息市場(chǎng)，市場(chǎng)的運(yùn)轉(zhuǎn)過程就是一個(gè)信息處理的過程。在資本市場(chǎng)要確保公司籌資的有效運(yùn)行，必須要解決資本市場(chǎng)上現(xiàn)實(shí)投資者和潛在投資者的投資決策所需的信息問題，防止道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題出現(xiàn)。市場(chǎng)效率的關(guān)鍵是如何設(shè)計(jì)投資者與上市公司之間信息權(quán)的優(yōu)化配置機(jī)制，以保證他們之間信息溝通的充分性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性。

然而現(xiàn)有的法律制度框架下強(qiáng)制性的治理機(jī)制尤其是財(cái)務(wù)信息披露機(jī)制無法滿足投資者對(duì)公司信息的需求。財(cái)務(wù)信息作為公司市場(chǎng)價(jià)值決定因素的作用從長(zhǎng)期來看呈現(xiàn)下降趨勢(shì)(Brown，Lo，Lys，1999)。一般投資者很難讀懂?dāng)?shù)字背后的公司實(shí)質(zhì)性信息。列夫（1998）的實(shí)證研究表明，即使在發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)上，會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)信息對(duì)證券價(jià)格影響程度占2%-5%左右。證券價(jià)格的變動(dòng)中的絕大份額是由投資者心理因素和投機(jī)因素所導(dǎo)致（肖正再、王平，2007）。投資者本質(zhì)上是前瞻性的，其投資行為往往受到公司預(yù)期性信息的影響（Lehmann，1993）。

越來越多的上市公司意識(shí)到要保持融資渠道的暢通和公司的可持續(xù)發(fā)展就必須擁有長(zhǎng)期忠誠的“投資者”上帝，就必須與投資者保持良好的互動(dòng)溝通關(guān)系，為了取悅投資者，提高投資者對(duì)公司的信任，公司積極主動(dòng)地通過互動(dòng)溝通、路演、說明會(huì)等方式與投資者進(jìn)行信息溝通，尤其是關(guān)于公司未來前景和經(jīng)營戰(zhàn)略信息。市場(chǎng)本身自發(fā)形成了對(duì)專門處理上市公司與投資者之間互動(dòng)溝通關(guān)系的活動(dòng)——“投資者關(guān)系管理”的需求。

投資者關(guān)系管理是上市公司通過充分自愿信息披露，積極主動(dòng)地與投資者進(jìn)行互動(dòng)溝通，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化的一項(xiàng)戰(zhàn)略管理活動(dòng)。理解投資者關(guān)系管理含義的要點(diǎn):第一，投資者關(guān)系是公司戰(zhàn)略之一，它的理論基礎(chǔ)是金融、市場(chǎng)營銷、溝通和公司治理;第二，投資者關(guān)系管理面向的對(duì)象是投資者和潛在的投資者，既包括個(gè)人投資者也包括機(jī)構(gòu)投資者;第三，投資者關(guān)系活動(dòng)的主要手段是雙向的互動(dòng)溝通，它與財(cái)務(wù)信息的單向信息披露有本質(zhì)的不同， 而網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的出現(xiàn)為這種溝通方式提供了更加有效的途徑;第四，投資者關(guān)系活動(dòng)的目的是通過充分的互動(dòng)溝通降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)，維持公司與投資者之間的良好關(guān)系并通過有效管理創(chuàng)造關(guān)系價(jià)值。

基于企業(yè)戰(zhàn)略行為的投資者關(guān)系管理作為自主性治理的效應(yīng)主要表現(xiàn)在:

一.幫助投資者有效地行使投票權(quán)。投資者可以依據(jù)獲得的信息進(jìn)行建議和監(jiān)督，并且通過投資者關(guān)系管理部門將建議和監(jiān)督反饋給公司董事會(huì)，幫助董事會(huì)對(duì)管理層決策活動(dòng)履行監(jiān)督、建議和批準(zhǔn)的職責(zé)，約束管理者的行為，實(shí)現(xiàn)股東利益最大化。

二.充分的信息互動(dòng)溝通能夠吸引公司戰(zhàn)略投資者，優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，改善公司治理結(jié)構(gòu)。同時(shí)信息權(quán)的配置能夠使投資者確認(rèn)投資機(jī)會(huì)的價(jià)值性，以較低的概率甄別出投資項(xiàng)目的好壞，保證投資者的權(quán)益，是一項(xiàng)投資者權(quán)益保護(hù)的治理機(jī)制。當(dāng)投資者通過信息權(quán)知曉投資風(fēng)險(xiǎn)降低時(shí)，他們所要求的投資回報(bào)率也隨之降低，這會(huì)大大降低公司的資本成本，對(duì)于投資者而言具有甄別效應(yīng)。充分的信息互動(dòng)溝通能夠降低投資者與上市公司之間的信息不對(duì)稱，解決逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，防止“劣股驅(qū)逐良股”的現(xiàn)象，因此，投資者關(guān)系管理同時(shí)也是一項(xiàng)提高科學(xué)決策和公司價(jià)值的治理機(jī)制。

三.在微觀上能夠了解投資者需求，吸引投資者對(duì)公司的信任，外部投資者尤其是戰(zhàn)略投資者可能會(huì)對(duì)公司治理標(biāo)準(zhǔn)提出更高的要求，如總經(jīng)理和董事長(zhǎng)是否兩職分離、獨(dú)立董事比例、專業(yè)委員會(huì)組成、監(jiān)事會(huì)的組成以及股東大會(huì)如網(wǎng)上投票、累積投票、經(jīng)理層激勵(lì)如股權(quán)激勵(lì)機(jī)制等治理治理機(jī)制尤其是自主性治理機(jī)制施加影響。

四.在宏觀上，投資者關(guān)系管理的開展，能夠提高市場(chǎng)公信力，有利于市場(chǎng)的整體繁榮，促進(jìn)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定、健康發(fā)展和尊重股東的股權(quán)文化的形成。因此，投資者關(guān)系管理作為公司處理其與外部投資者之間關(guān)系的一種治理機(jī)制在很大程度上要影響公司其他治理機(jī)制的效率，改善公司治理結(jié)構(gòu)，成為上市公司自主性公司治理中的樞紐，也是未來公司治理改革的最優(yōu)路徑選擇。

令人可喜的是，進(jìn)入2005年以來，中國證券監(jiān)管部門在各種場(chǎng)合不斷強(qiáng)調(diào)投資者關(guān)系管理對(duì)保護(hù)中小投資者利益和提高上市公司治理質(zhì)量的作用和意義，并于2005年7月發(fā)布了《上市公司投資者關(guān)系工作指引》，投資者關(guān)系管理在中國被提到前所未有的高度，尤其是股權(quán)分置改革把投資者關(guān)系管理推向一個(gè)新的階段。與此同時(shí)，上市公司也紛紛制定投資者關(guān)系管理相關(guān)制度，實(shí)施投資者關(guān)系管理。投資者關(guān)系管理作為自主性公司治理的一種新途徑越來越得到理論與實(shí)踐的認(rèn)可。

馬連福,南開大學(xué)商學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師,教育部人文社科重點(diǎn)研究基地——南開大學(xué)公司治理研究中心副主任,南開大學(xué)現(xiàn)代管理研究所所長(zhǎng)。陳德球，南開大學(xué)公司治理研究中心博士生