市值管理時(shí)代悄然來臨

施光耀　邵永亮

隨著股權(quán)分置改革基本完成，中國證券市場在2006年悄然進(jìn)入了全流通的新時(shí)代。股權(quán)分置改革的制度效應(yīng)，加上中國經(jīng)濟(jì)的高速增長及人民幣長期升值的推動(dòng)，中國證券市場在2006年和2007年獲得了空前的繁榮，掀起了一輪大牛市行情，上市公司的市值得到了巨大的增長。市值，已經(jīng)成為資本市場的新標(biāo)桿;市值管理，成為上市公司面臨的一個(gè)新課題

伴隨著股權(quán)分置改革的順利推進(jìn)，中國資本市場在2006年進(jìn)入了全流通的新時(shí)代，同時(shí)也宣告了市值管理時(shí)代的到來。“市值管理（Market Value Management）”這一概念迅速成為目前中國資本市場的一個(gè)熱門話題，對市值管理理論的研究和交流持續(xù)升溫，上市公司的市值管理實(shí)踐如火如荼。

什么是市值管理？

市值管理作為中國資本市場的一個(gè)全新課題，已經(jīng)成為中國所有上市公司的一門必修課，引起了各方的廣泛關(guān)注。那么，到底什么是市值管理呢？

這一理念的萌生，顯然與2005年5月開始的股權(quán)分置改革存在著必然聯(lián)系。2005年9月16日，也就是在第二批40家公司宣布進(jìn)入股改程序、標(biāo)志股改全面推進(jìn)之后的第四天，北京鹿苑天聞投資顧問公司董事長施光耀先生首次提出，“股改全面推進(jìn)之后，需要研究后股改時(shí)代市場將面臨的一些重大問題，比如股改完成、市場進(jìn)入全流通之后，上市公司需高度重視收購兼并、市值管理等，尤其是要從股東、股價(jià)和股本三個(gè)方面進(jìn)行市值管理，以促進(jìn)公司市值的持續(xù)和穩(wěn)健的增長?！?/p>

此后，諸多學(xué)者對市值管理這一嶄新課題進(jìn)行了長達(dá)兩年時(shí)間的論證，市值管理作為資本新標(biāo)桿的理念得到市場廣泛認(rèn)同。雖然各人表述不同，但對于市值管理的研究方向卻高度一致，即市值管理的目標(biāo)是追求長期、持續(xù)、健康的真實(shí)資本價(jià)值最大化;進(jìn)行市值管理要運(yùn)用科學(xué)、合規(guī)的方法和手段;市值管理離不開投資者關(guān)系管理;市值管理要服從公司整體戰(zhàn)略。從市場反饋來看，無論是媒體記者還是基金經(jīng)理、無論是監(jiān)管部門還是上市公司、無論是普通投資者還是投資機(jī)構(gòu)，都已開始高度關(guān)注市值管理。市值管理已經(jīng)與資本市場的快速發(fā)展緊密聯(lián)系在一起。

2007年5月26日，中國上市公司市值管理研究中心對市值管理這一行為作了更為精確的定義。市值管理，就是上市公司基于公司市值信號，綜合運(yùn)用多種科學(xué)與合規(guī)的價(jià)值經(jīng)營方法和手段，以達(dá)到公司價(jià)值創(chuàng)造最大化、價(jià)值實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化的戰(zhàn)略管理行為。

市值管理的核心內(nèi)容就是實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化，但是在具體實(shí)現(xiàn)的過程中，不同的上市公司由于認(rèn)識不同，所采取的方式也各種各樣，而不同的管理方式令上市公司的市值表現(xiàn)也大相徑庭。

值得注意的是，有的上市公司為了迎合市場需求，盲目進(jìn)行擴(kuò)張，或者大比例派現(xiàn)，導(dǎo)致短期市值表現(xiàn)非常出色。但是長期來看，這部分上市公司所創(chuàng)造的利潤遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上股權(quán)價(jià)值稀釋的速度，導(dǎo)致公司長期發(fā)展趨勢失衡，市值縮水，公司一步步陷入困境。有的上市公司對市場需求置之不理，一味以自我為中心發(fā)展，忽視了市場投資者的參與熱情。久而久之，上市公司市場形象受到嚴(yán)重影響，公司的融資計(jì)劃得不到市場認(rèn)可，最終同樣會(huì)影響企業(yè)發(fā)展。另外，還有一部分上市公司對市值管理有了一些初步接觸，對先進(jìn)的市值管理方式也較為認(rèn)可，但是由于沒有認(rèn)識到自身的實(shí)際情況，生搬硬套，顧此失彼，同樣起不到較好的效果。

市值管理勢在必行

股改完成后，上市公司進(jìn)行市值管理的必要性主要體現(xiàn)在兩方面。首先，市值管理是上市公司在全流通時(shí)代客觀環(huán)境下，順應(yīng)市場發(fā)展的必然選擇;是其提升經(jīng)營境界，增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)競爭能力的必然要求。

全流通前，非流通股和流通股因價(jià)值衡量標(biāo)準(zhǔn)不一致而利益沖突，大股東利益不受股票交易市場價(jià)格波動(dòng)的影響，因而基本不關(guān)心市值變化。全流通時(shí)代到來后，全體股東價(jià)值衡量標(biāo)準(zhǔn)趨于一致，市值的意義和作用得到了空前的提升，因此，進(jìn)行市值管理就顯得尤為重要。

其次，市值管理是企業(yè)家貫通資本經(jīng)營和產(chǎn)業(yè)經(jīng)營思維，提高個(gè)人能力素質(zhì)的必然選擇;做好市值管理，是保障其職業(yè)聲譽(yù)和職業(yè)安全的必然要求。

在全流通背景下，無論是國資委還是其他監(jiān)管部門，抑或是資本市場投資者，都將依據(jù)市值最大化標(biāo)準(zhǔn)來評價(jià)企業(yè)家團(tuán)隊(duì)的經(jīng)營能力。因而，市值已成為企業(yè)家經(jīng)營能力和職業(yè)聲譽(yù)的最高體現(xiàn)和綜合指標(biāo)。

市值管理是上市公司的必然選擇，也是企業(yè)家個(gè)人的必然選擇。實(shí)施市值管理對于中國資本市場的進(jìn)一步完善也具有重要意義:

1) 有利于促進(jìn)監(jiān)管和投資理念的轉(zhuǎn)變;

2) 能夠使股票價(jià)格更加真實(shí)地反映企業(yè)內(nèi)在價(jià)值;

3) 改善和提高資本市場的資源配置能力;

4) 從根本上促進(jìn)上市公司經(jīng)營管理層主動(dòng)改善公司治理和公司經(jīng)營效率。

市值:資本市場的新標(biāo)桿

全流通的實(shí)現(xiàn)賦予市值全新的意義，長期不被市場所重視的上市公司市值，開始獲得了在成熟市場上所享有的地位，市值已成為中國資本市場一個(gè)全新的標(biāo)桿。

市值成為衡量上市公司實(shí)力大小的一個(gè)新標(biāo)桿。全球第一大市值銀行工商銀行以及全球第一大市值保險(xiǎn)公司中國人壽顯示出中國上市公司的實(shí)力正倍受世界矚目。

市值成為考核經(jīng)理層績效好壞的一個(gè)新標(biāo)桿。國務(wù)院國資委在《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革中國有股股權(quán)管理有關(guān)問題的通知》中明確提出，要將市值納入國資考核體系。

市值成為決定上市公司收購與反收購能力強(qiáng)弱的一個(gè)新標(biāo)桿。市值越大，意味著并購其它企業(yè)的能力越強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)整合的能力越強(qiáng)，抵抗其他企業(yè)惡意并購的能力也越強(qiáng)。

市值成為決定上市公司融資成本高低的一個(gè)新標(biāo)桿。市值越大，在銀行獲得間接融資的門檻也就越低，獲得間接融資的規(guī)模也越大。

市值成為決定投資者財(cái)富大小的一個(gè)新標(biāo)桿。市值成為個(gè)人財(cái)富重要的組成部分，不再是紙上富貴，更代表個(gè)人身價(jià)的高低。

市值是衡量一個(gè)國家資本市場乃至經(jīng)濟(jì)實(shí)力的一個(gè)新標(biāo)桿。中國經(jīng)過一年以來的高速發(fā)展，目前證券化率也已突破了100%，中國資本市場的發(fā)展水平正逐步和世界接軌。

正因?yàn)槭兄党蔀橹袊Y本市場一個(gè)全新的標(biāo)桿，市值管理也就應(yīng)運(yùn)而生，而且第一次客觀地?cái)[在了中國上市公司的面前。如何讓市值合理反映公司價(jià)值、持續(xù)并穩(wěn)健地增長，讓所有股東分享公司利潤增長的成果，讓市值資源更好地服務(wù)于公司的戰(zhàn)略發(fā)展，成為上市公司的一個(gè)必修課題。

市值管理的主體是誰？

上市公司是市值管理最直接的操作者，是實(shí)施市值管理的最大、更是最重要的主體。一切市值管理行為都要通過上市公司付諸實(shí)施，它同時(shí)擔(dān)任著市值管理的規(guī)劃者和執(zhí)行者雙重身份。

上市公司股東是市值管理的最大受益者。無論從市值管理的主要目標(biāo)還是常用手段來看，市值管理更多是上市公司股東最為關(guān)心的事情，因?yàn)楣镜氖兄蹬c他們的切身利益密切相關(guān)，實(shí)現(xiàn)股東權(quán)益最大化是進(jìn)行市值管理的最主要目的。這其中大股東的責(zé)任更為重大，順利推行市值管理計(jì)劃將與大股東的理解和支持程度正相關(guān)。

上市公司經(jīng)營層是市值管理的推進(jìn)者。引入市值考核機(jī)制后，公司經(jīng)營層的自身利益也與股價(jià)緊密地聯(lián)系在一起，因而他們也必然重視市值管理，將采取各種措施提高公司經(jīng)營業(yè)績以期股價(jià)的上升。而適當(dāng)?shù)募?lì)政策也將提高企業(yè)高管的績效成績。

監(jiān)管部門是市值管理的引導(dǎo)者。市值不僅體現(xiàn)上市公司的實(shí)力大小，也是反映一個(gè)國家資本市場乃至經(jīng)濟(jì)實(shí)力的新標(biāo)桿，各種監(jiān)管部門也必須重視總市值管理，引導(dǎo)資本市場市值的可持續(xù)的穩(wěn)健增長。

券商成為市值管理的受益者之一，同時(shí)也是市值管理的輔助執(zhí)行者。一些券商認(rèn)為，在全流通時(shí)代，市值管理也將成為券商經(jīng)紀(jì)和投行業(yè)務(wù)的一個(gè)重要方面。這其中蘊(yùn)含著多元化業(yè)務(wù)內(nèi)容，券商可以為上市公司及其大股東提供股權(quán)價(jià)值的保值增值服務(wù)以及衍生服務(wù)，如融資融券、發(fā)行權(quán)證、定向私募、公開發(fā)行、兼并收購，股權(quán)置換等綜合金融服務(wù)。這些業(yè)務(wù)的開展也會(huì)為他們帶來可觀的利潤回報(bào)。因而證券公司成為市值管理最堅(jiān)定的擁護(hù)者。

基金公司是市值管理成效的檢驗(yàn)者。市值管理就是財(cái)富管理，基金管理公司的職責(zé)就是管理市值。上市公司的市值管理成效通過基金公司的參與更準(zhǔn)確地在市場中反映出來。

實(shí)際上，市值管理與市場各方參與者都有著密切關(guān)系，共同推進(jìn)市值管理，形成共贏是所有參與者的共同心愿。

市值管理的地位:企業(yè)經(jīng)營行為的最高階段

在我國計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代，國有企業(yè)以“產(chǎn)值最大化”作為企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)，國有企業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)計(jì)劃的執(zhí)行者，不需要考慮產(chǎn)品的銷售與市場的需求，主要任務(wù)就是執(zhí)行和完成國家下達(dá)的計(jì)劃指標(biāo)，對國有企業(yè)及其領(lǐng)導(dǎo)人業(yè)績的考評均以產(chǎn)值計(jì)劃完成情況為依據(jù)。

隨著經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展以及科技進(jìn)步的推動(dòng)作用，各種商品的產(chǎn)量迅速增加，市場逐步出現(xiàn)供過于求的局面，開始由賣方市場向買方市場轉(zhuǎn)變。這種市場環(huán)境的變化決定了企業(yè)經(jīng)營理念由產(chǎn)品觀念向商品觀念的轉(zhuǎn)變。所謂的商品觀念，就是企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)更加關(guān)注市場的需求，使產(chǎn)品在市場交換中為企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤。

伴隨著從產(chǎn)品觀念向商品觀念的轉(zhuǎn)變，企業(yè)經(jīng)營理念也不斷地向前發(fā)展，各種企業(yè)管理思想以及經(jīng)營實(shí)踐活動(dòng)使企業(yè)經(jīng)營理念得以進(jìn)一步豐富，并開始走向成熟。

20世紀(jì)90年代以來，世界范圍的資本運(yùn)營風(fēng)潮正日益興起，資本運(yùn)營的規(guī)模不斷擴(kuò)大。在我國的經(jīng)濟(jì)體制改革過程中，隨著社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制的建立，這種已被西方企業(yè)廣泛使用的企業(yè)經(jīng)營理念，也越來越受到中國企業(yè)的高度關(guān)注。

資本運(yùn)營不以特定產(chǎn)品為經(jīng)營對象，而以企業(yè)擁有的一切有形的和無形的存量資產(chǎn)為經(jīng)營對象，通過對資本的運(yùn)作實(shí)現(xiàn)資本的增值。它能夠使企業(yè)不拘泥于本企業(yè)的主導(dǎo)產(chǎn)品業(yè)務(wù)，而向各個(gè)領(lǐng)域發(fā)展，使資本得到最大利用。資本運(yùn)營更強(qiáng)調(diào)使資本在流動(dòng)中增值。

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與社會(huì)的進(jìn)步，企業(yè)經(jīng)營傳統(tǒng)的利潤最大化目標(biāo)的局限性也開始顯現(xiàn):不能全面反映企業(yè)的經(jīng)營狀況，忽視企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展;不能反映企業(yè)的未來，忽視企業(yè)潛在的贏利能力;不能體現(xiàn)投資所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，忽略投資的資本成本。此時(shí)，以股東權(quán)益最大化為本的價(jià)值管理逐步成為企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的核心。

從產(chǎn)量最大化、利潤最大化到資本增值最大化，都是向價(jià)值管理不斷靠近。市值管理的提出正反應(yīng)了中國上市公司經(jīng)營哲學(xué)和經(jīng)營理念的深刻轉(zhuǎn)變，即企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)由利潤最大化轉(zhuǎn)變?yōu)閮r(jià)值最大化，企業(yè)管理由利潤導(dǎo)向轉(zhuǎn)變?yōu)閮r(jià)值導(dǎo)向。這種以價(jià)值為導(dǎo)向，價(jià)值最大化為目標(biāo)的管理，就是價(jià)值管理。市值管理和價(jià)值管理同樣都追求股東價(jià)值的最大化，但除了價(jià)值創(chuàng)造，市值管理還強(qiáng)調(diào)價(jià)值實(shí)現(xiàn)和價(jià)值經(jīng)營，即市值管理不僅要做好價(jià)值管理的工作，還要進(jìn)行資本市場的管理。

因此可以說，市值管理源于價(jià)值管理，市值管理是價(jià)值管理的補(bǔ)充和發(fā)展，市值管理是企業(yè)經(jīng)營行為的最高階段。

尚處初級階段，但標(biāo)志成熟

股權(quán)分置改革使得股東利益趨于一致，令市值增長成為全體股東的一致需求。伴隨著市值管理的推進(jìn)，股東利益第一次被提升到一個(gè)新的高度，所有的公司經(jīng)營活動(dòng)都要為股東權(quán)益增值服務(wù)。股東利益至上成為資本市場走向成熟的一個(gè)重要標(biāo)志。

市值管理喚醒了市場對無差別股東權(quán)益的重視，并推進(jìn)了股東權(quán)益進(jìn)一步提升。在市值管理的發(fā)展戰(zhàn)略中，股權(quán)成本的提出令長期以來被忽視的股東增值收益得到應(yīng)有重視。股東在承擔(dān)伴隨企業(yè)增長帶來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也應(yīng)享有獲取高于無風(fēng)險(xiǎn)收益的資本風(fēng)險(xiǎn)增值收益，這實(shí)際上是股東利益至上的基本要求。

此外，股東的所有權(quán)、收益權(quán)、知情權(quán)、表決權(quán)均在市值管理戰(zhàn)略中一步步深化。上市公司積極引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，強(qiáng)化股東參與企業(yè)經(jīng)營決策;規(guī)范信息披露，積極與中小股東定期溝通;完善表決機(jī)制，重視所有股東權(quán)益，引進(jìn)股權(quán)激勵(lì)，在改進(jìn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的同時(shí)令股東權(quán)益增值得到更大動(dòng)力。

率先推行市值管理戰(zhàn)略的上市公司已取得明顯的效果。據(jù)2007年中期上市公司市值管理綜合排名統(tǒng)計(jì):通過增發(fā)補(bǔ)充流動(dòng)資本、改善股權(quán)結(jié)構(gòu)、借助資本市場加速自身發(fā)展的這種市值管理模式明顯受到上市公司青睞，而股權(quán)激勵(lì)帶來多達(dá)20%的溢價(jià)也令上市公司趨之若鶩，紛紛效仿。此外，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，積極配置股權(quán)投資，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，改善投資者關(guān)系都成為上市公司推行市值管理的重要方式。

但如果從更深入的角度來分析，多數(shù)上市公司的高管對市值管理還不是很了解，表現(xiàn)出的市值管理行為更多的是一種無意識的跟風(fēng)，不少上市公司對市值管理還存在認(rèn)識誤區(qū)，短期行為較為普遍，資本成本意識淡漠，有的甚至采取一些違規(guī)的行為去操縱市值，如虛假信息披露、與莊家聯(lián)手操控股價(jià)、做假利潤等現(xiàn)象在證券市場上時(shí)有發(fā)生?？梢哉J(rèn)為，我國上市公司的市值管理雖然取得了不小的進(jìn)步，但總體上仍處于初級階段的水平。

如果說股權(quán)分置改革給中國資本市場帶來一系列重大而深刻的變化，從股權(quán)制度、股東之間的利益關(guān)系，到企業(yè)的經(jīng)營哲學(xué)、管理層激勵(lì)機(jī)制，再到市場的投資理念，都在逐步走向規(guī)范和成熟。那么市值管理戰(zhàn)略帶給投資者的將是一種全新的體驗(yàn)，企業(yè)的經(jīng)營管理升華到股東權(quán)益至上的高度，公司的資源也得到更為合理的分配。無論從國家利益，地方政府利益，上市公司利益還是普通投資者利益考慮，各方利益均實(shí)現(xiàn)了完美的結(jié)合，這股合力將推著上市公司步入更快更穩(wěn)的發(fā)展軌道。

作者施光耀為北京鹿苑天聞投資顧問公司董事長。

附:中國上市公司市值管理大事記

2005年5月，股權(quán)分置改革正式啟動(dòng)。2005年5月10日，“股改第一股”三一重工的股改方案首次亮相。

2005年5月，北京鹿苑天聞投資顧問有限公司董事長施光耀首次提出了全流通后上市公司要注重市值管理，并對市值管理的內(nèi)涵進(jìn)行了界定。

2005年9月，國資委《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革中國有股股權(quán)管理有關(guān)問題的通知》明確提出，要將市值納入國資控股上市公司的考核體系。

2005年11月，證監(jiān)會(huì)主席尚福林提出，要研究制定關(guān)于將股票市值納入國有企業(yè)經(jīng)營績效考核體系的相關(guān)規(guī)定。

2006年5月，國資委副主任黃淑和表示，要積極研究把上市公司市值納入考核辦法，不斷增強(qiáng)中央企業(yè)負(fù)責(zé)人的股東回報(bào)意識，不斷增強(qiáng)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力。

2006年8月，G鵬博士在其董事會(huì)公告中推出其首期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案，市值考核作為行權(quán)條件被首次引入上市公司高管股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。

2006年12月，中國第一家專門從事上市公司市值管理的理論、規(guī)律、趨勢和操作實(shí)務(wù)等研究的民間學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)——中國上市公司市值管理研究中心——在北京成立。

2006年12月19日，寶鋼股份公告了其“A股限制性股票激勵(lì)計(jì)劃(草案)”，將市值考核納入其中，由此成為國資委公布《國有控股上市公司(境內(nèi))實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》以來，首家正式推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的央企上市公司。

2007年1月8日，中國上市公司市值管理研究中心發(fā)布了國內(nèi)資本市場第一份關(guān)于市值的專業(yè)研究報(bào)告《（2006）中國證券市場A股市值年度報(bào)告》。

2007年5月26日，第一屆中國上市公司市值管理高峰論壇在北京召開，論壇明確提出市值已成為資本新標(biāo)桿。

同日，中國上市公司市值管理研究中心與清華大學(xué)中國金融研究中心首次在國內(nèi)聯(lián)合發(fā)布了中國上市公司市值管理評價(jià)指標(biāo)體系，“2006中國上市公司市值管理百佳”由此亮相。

專注于市值管理研究與操作務(wù)實(shí)的學(xué)術(shù)性雜志《市值管理》創(chuàng)刊號，也在論壇當(dāng)日正式發(fā)行。