寶鋼股改的受益者與受損者

不久前有朋友打來(lái)電話，說(shuō)寶鋼的股改之后其股價(jià)一路下滑，跌到了歷史最低點(diǎn)，也跌破了凈資產(chǎn)值的大限，現(xiàn)在仍然頹勢(shì)未已。因?yàn)槲以凇敦?cái)經(jīng)》上發(fā)表過(guò)對(duì)寶鋼以送股的方式解決股權(quán)分置問(wèn)題的不同意見(jiàn)(參見(jiàn)《財(cái)經(jīng)》2005年第15期“我為什么投反對(duì)票”)，其中有言“送得越多，跌得越多”，事實(shí)證明我所言不虛，因此問(wèn)我能否據(jù)此斷定寶鋼的股改是失敗的。

我以為不能。我不認(rèn)為股權(quán)分置改革的成功與否應(yīng)以股價(jià)一時(shí)的高低來(lái)衡量，股市的價(jià)格也不應(yīng)是股權(quán)分置改革的目的。寶鋼的股改已經(jīng)達(dá)到了其根本的目的，即從以前模糊的國(guó)有法人股“暫不流通”明確為三年之后逐步松綁。市場(chǎng)不喜歡不確定性，現(xiàn)在明確了；以前國(guó)有資產(chǎn)只能以未必真實(shí)的凈資產(chǎn)值入賬和評(píng)估，現(xiàn)在可以用市場(chǎng)價(jià)值來(lái)衡量了。這是成功，是巨大的進(jìn)步。

我當(dāng)初對(duì)寶鋼的股改方案提出意見(jiàn)，是希望減少股改的成本和副作用，從而促進(jìn)股改。我贊成和支持股改，我所反對(duì)的僅僅是國(guó)有法人股東支付所謂“對(duì)價(jià)”。

雖然無(wú)關(guān)宏旨，但“對(duì)價(jià)” 這個(gè)提法本身就欠妥，起碼是用詞不當(dāng)。因?yàn)樵诜傻母拍钪?，交易雙方交換各自有價(jià)值的權(quán)益才被稱為對(duì)價(jià)。法人股的流通權(quán)不是流通股東的權(quán)益。不如直言不諱地用“補(bǔ)償”或“贖買”來(lái)得準(zhǔn)確。

且不再論國(guó)有法人股向流通股東支付補(bǔ)償是否合理，提出補(bǔ)償?shù)牡览硎腔趦蓪哟蔚膶?shí)際考慮。第一層是支持股價(jià)，認(rèn)為送股是利好消息，因此會(huì)刺激需求而促使股價(jià)上升；第二層是補(bǔ)償流通股東，使其在股權(quán)分置的改革中獲得切實(shí)的利益。

寶鋼的股改經(jīng)驗(yàn)證明這些考慮雖然用心良苦，但卻不切實(shí)際，結(jié)果適得其反。送股的直接結(jié)果就是造成了股價(jià)的大幅度下跌，而對(duì)于至今仍然持股的流通股東，他們所持股的整體價(jià)值，包括送的股，低于送股前的價(jià)值，得不償失。送股的結(jié)果是國(guó)有法人股東和流通股東兩敗俱傷。

覆水難收。但寶鋼的經(jīng)驗(yàn)可為其它國(guó)有控股的上市公司的前車之鑒，有助于辨明一些道理，因而也有利于整個(gè)市場(chǎng)的股權(quán)分置的改革。

今年7月22日是寶鋼股改股權(quán)登記日。當(dāng)時(shí)股價(jià)為每股5.14元。時(shí)至今日(2005年10月27日)，股價(jià)已經(jīng)跌到每股3.89元，跌幅超過(guò)24%。

當(dāng)然股價(jià)下跌可以是多種因素造成的，包括市場(chǎng)的波動(dòng)、行業(yè)股的表現(xiàn)或公司自身的業(yè)績(jī)。只有排除了這些因素，才能判斷送股對(duì)股價(jià)的影響。

看市場(chǎng)，同期上證指數(shù)上揚(yáng)近5%。顯然寶鋼股票的下挫并非“大勢(shì)所趨”。

再看行業(yè)，今年下半年鋼材市場(chǎng)價(jià)格因?yàn)樯a(chǎn)能力過(guò)剩而下降，鋼鐵股受利潤(rùn)下滑預(yù)期的影響而普遍疲軟。中國(guó)市場(chǎng)A股上市的鋼鐵企業(yè)共有22家，完成股改的只有寶鋼和廣東韶鋼松山兩家。除此之外，其它20家自7月22日至今平均下跌0.8%，其中10家的股價(jià)在同期上漲。顯然也不能用鋼鐵市場(chǎng)的走勢(shì)來(lái)解釋寶鋼股票的跌幅。

寶鋼的業(yè)績(jī)是否不佳呢？更不是。寶鋼從來(lái)都是中國(guó)管理最優(yōu)秀、盈利能力最強(qiáng)的聯(lián)合鋼鐵企業(yè)。從其公布的財(cái)務(wù)報(bào)表看，今年上半年比去年同期每股盈利增長(zhǎng)31.6%。寶鋼是高端板材市場(chǎng)的領(lǐng)袖，在市場(chǎng)疲軟時(shí)受影響最小。以寶鋼經(jīng)營(yíng)能力和業(yè)績(jī)，它的股價(jià)表現(xiàn)應(yīng)在股價(jià)上漲的同行業(yè)企業(yè)之上，而不應(yīng)在任何競(jìng)爭(zhēng)者之下。

排除了市場(chǎng)、行業(yè)和業(yè)績(jī)的因素之后，很明顯，送股直接造成了寶鋼股票大幅度下跌。這并非重大發(fā)現(xiàn)，而是在意料之中的。送股在短期內(nèi)增加流通量，對(duì)股價(jià)產(chǎn)生壓力；送股降低流通股東的平均持股成本，激勵(lì)脫手套利，對(duì)股價(jià)產(chǎn)生了負(fù)面影響；一次性送股，實(shí)際上提高后來(lái)者的相對(duì)購(gòu)股成本，抑制需求，壓抑股價(jià)。送得越多，股價(jià)就跌得越多。寶鋼股的表現(xiàn)，不過(guò)證實(shí)了這個(gè)道理。

而且還有佐證。廣東韶鋼松山是寶鋼外另一家完成了股改的鋼鐵企業(yè)。它的送股方案比寶鋼更慷慨。寶鋼國(guó)有股占總股數(shù)78%左右，向每100流通股送22股。韶鋼的法人股東僅占總股數(shù)的56%，但向每100流通股送35股。韶鋼8月16日完成股改，至今已經(jīng)跌了41.8%，跌幅為所有鋼鐵股之最。

一般來(lái)講，股改的方案一公告，股票就開始下跌了，只不過(guò)已經(jīng)從證券市場(chǎng)的指數(shù)看不出來(lái)罷了。以寶鋼為例，今年6月20日停牌時(shí)每股4.89元，6月29日董事會(huì)公告送股方案后復(fù)牌時(shí)每股5.03元?？此茲q了一些，實(shí)際因?yàn)槊?00股送22股，現(xiàn)在的一股已經(jīng)是1.22股，5.03除以1.22實(shí)際每股是4.12元，比公告前跌了一大塊，如以每股4.12元計(jì)算，公司的整個(gè)市值跌了16%。

但因?yàn)楣善敝笖?shù)的統(tǒng)計(jì)假設(shè)要送而尚未送的股不包含在內(nèi)，這樣，雖然公司整體市值實(shí)際下降了，但股票指數(shù)不會(huì)因之下跌反而上漲，于是皆大歡喜。但是，今天的這個(gè)指數(shù)和昨天的指數(shù)已不可比。一個(gè)公司的市值實(shí)際下降了16%，而它對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的貢獻(xiàn)卻是正的，這指數(shù)還真有點(diǎn)中國(guó)特色呢。

當(dāng)然對(duì)于流通股的持股人，他的持股價(jià)值因?yàn)榘藢⑺偷墓啥_實(shí)增加了。所以到公告日為止他還沒(méi)有吃虧。而且在所送的股進(jìn)入交易之后，只要股價(jià)不低于每股4.12元，他持股的總價(jià)值就和公告前差不多。一旦低于這個(gè)價(jià)格，他就吃虧了，比不送股還要虧。這個(gè)每股4.12元是他是否從股改獲利的臨界點(diǎn)，恰巧也是寶鋼的凈資產(chǎn)值，所以也是國(guó)有股是否跌穿賬面值的臨界點(diǎn)。

如果一位股東在股改公告時(shí)擁有100股，股價(jià)每股5.03元，他持寶鋼股的總值為503元。股改之后，他的持股數(shù)增加到122股，其中22股是送的。如果股價(jià)跌到每股4.12元，4.12乘以122仍然是503，他不虧也不賺。一旦股價(jià)跌破4.12元，他就虧了。

如果其它一切條件不變的話，跌破臨界點(diǎn)幾乎是必然的。因?yàn)樗凸稍黾犹赚F(xiàn)的激勵(lì)，而一旦股價(jià)因之下跌，又進(jìn)一步促動(dòng)了拋售保值的意愿，兩個(gè)動(dòng)力疊加，股價(jià)跌的勢(shì)頭更大。市場(chǎng)行為學(xué)對(duì)市場(chǎng)的這種傾向稱之為“打過(guò)頭”(overshooting)。這是市場(chǎng)的邏輯和規(guī)律，屢試不爽。更何況許多基金的操作方法就像游擊隊(duì)一樣，打一槍換一個(gè)地方。一旦送的股拿到手，就拋售，再去狙擊另一只G股。這么說(shuō)并無(wú)貶意，投資盈利是他們的職責(zé)所在，天經(jīng)地義。我只是說(shuō)，只要了解市場(chǎng)上的參與者的符合邏輯的行為，就可以明白為什么送股要造成股價(jià)下跌，為什么說(shuō)希望用送股來(lái)托市結(jié)果只能是事與愿違。

寶鋼大股東拿出40億元人民幣托市當(dāng)然緩沖了股價(jià)跌勢(shì)，但卻無(wú)法挽狂瀾于既倒，基金的拋售和市場(chǎng)“打過(guò)頭”的效應(yīng)勢(shì)不可擋。而且大股東入市反而便利了其它股東尤其是基金的大額套現(xiàn)。因此大部分流通股東非但未從送股中得到好處，反而因股價(jià)跌穿臨界點(diǎn)而吃虧：手上持有的股數(shù)增加了，但整體價(jià)值反而下降了，得不償失。

如果流通股東在股價(jià)跌到臨界點(diǎn)之前就清倉(cāng)而去，他就賺了。但一旦脫手，這些人就不再是寶鋼的股東。所以只有賣，才能得到送股的好處，而且跑得越快越好，落在后面的就要吃虧。送股獎(jiǎng)勵(lì)退出。

有人可能會(huì)說(shuō)，你的結(jié)論下得太早，焉知寶鋼下周、下月或下季不猛漲，一舉收復(fù)失地，使股東大發(fā)其財(cái)呢？作為寶鋼的董事，我不能評(píng)論寶鋼股價(jià)可能的走勢(shì)。但對(duì)于任何一個(gè)公司的股票，這種可能性是存在的，何況是一只優(yōu)質(zhì)股。但即便寶鋼的股價(jià)下周翻一番，也不能證明送股給至今仍持股的股東帶來(lái)了任何好處。

因?yàn)楹煤筒缓枚际窍鄬?duì)的。今天買了股票的新股東，平均持股成本較之舊股東還要低，股價(jià)漲了，新股東比舊股東賺得還多。新股東并非送股的受益人，反而比舊股東賺得多。所以送股沒(méi)有給舊股東帶來(lái)任何好處。

說(shuō)到這里，我又要說(shuō)一說(shuō)誰(shuí)是寶鋼送股的最大受益者。寶鋼最大的流通股東是國(guó)外的基金(QFII) 。實(shí)際上，前四名最大的流通股東，三名是國(guó)外的基金。國(guó)外基金在寶鋼股改公告之前持股量為2.12億股。到了股改登記日他們的持股量激增了一番，達(dá)到4.23億股。國(guó)外基金本來(lái)進(jìn)入中國(guó)股市的時(shí)間就短，在公告日和登記日之間增持的部分持股期更短，新增的部分明擺著是沖送股來(lái)的。

市場(chǎng)上廣為接受的一個(gè)理論就是流通股東苦大仇深，因此需要補(bǔ)償。國(guó)外基金何苦之有？公告之后，國(guó)外基金下山摘桃，用國(guó)有資產(chǎn)補(bǔ)償國(guó)外基金，尤其是在公布送股方案后才剛剛?cè)胧械膰?guó)外基金，還有比這個(gè)更不公平，更沒(méi)道理的嗎？

當(dāng)然國(guó)外基金是按規(guī)矩辦事，其行為無(wú)可指摘。但補(bǔ)償?shù)牟缓侠硇?，不值得我們的證券監(jiān)管和國(guó)資管理部門思量一下嗎？

一般說(shuō)，國(guó)外基金深諳寶鋼的內(nèi)在價(jià)值。因?yàn)樗麄儾坏珜氫撆c國(guó)內(nèi)企業(yè)相比較，也熟悉國(guó)外同行的參照值。雖然他們必然會(huì)通過(guò)賣高買低降低持股成本，但數(shù)據(jù)顯示，他們更傾向于趁低吸納，并不減持。而國(guó)內(nèi)基金的操作則更偏向見(jiàn)好就收。

長(zhǎng)期持股的寶鋼流通股東是送股的受益者，在股改中沒(méi)有得到好處。送股的國(guó)有法人股東的代價(jià)又實(shí)在不菲。送出去近40億元人民幣的資產(chǎn)姑且不論，當(dāng)40億元托市的資金告罄時(shí)，由于回購(gòu)的價(jià)格低于送股的價(jià)值，大股東恐怕非但沒(méi)有減持，反而增持了。于時(shí)，送出去的已不是股，而是現(xiàn)金。由于股價(jià)已跌破凈資產(chǎn)值，如果以市值計(jì)算持股的價(jià)值的話，國(guó)有法人股東的損失遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)這個(gè)數(shù)。

股市低迷的原因之一據(jù)說(shuō)是國(guó)有股所占比例過(guò)高，而減持的不確定性，壓抑了股價(jià)。不料送股托市之后，國(guó)有股可能不減反增，對(duì)市場(chǎng)的潛在壓力更大。減持的不確定性減少了嗎？并沒(méi)有。因?yàn)闊o(wú)法預(yù)測(cè)國(guó)有股是否減持，何時(shí)減持，減持多少。惟一的區(qū)別就是國(guó)有股三年之后可以流通是明確了。這個(gè)區(qū)別本來(lái)一紙流通權(quán)可以行使的時(shí)間表公告就可以解決問(wèn)題，送股、托市，結(jié)果鬧得國(guó)有股東和流通股東兩敗俱傷，又是何苦來(lái)哉。

三年后的流通股東與今天的流通股東肯定是面目全非的另一個(gè)群體了。中國(guó)股市的平均周轉(zhuǎn)率每年三次，也就是從理論上來(lái)講三年當(dāng)中就換了九撥股東了。今天的股東不必為未來(lái)的股東擔(dān)憂。而未來(lái)的股東確實(shí)也大可不必?fù)?dān)憂國(guó)有股可能減持的影響。因?yàn)樽鳛閲?guó)有股東的寶鋼集團(tuán)公司管理優(yōu)良，又有為國(guó)有資產(chǎn)保值增值的責(zé)任，絕不會(huì)蠢到“蝕本斬倉(cāng)”，損害市場(chǎng)和自己的利益。這個(gè)所謂的減持陰影，是被大大夸大了的。這就是為什么國(guó)有股在H股市場(chǎng)上隨時(shí)都可以減持，但H股東處之泰然，也沒(méi)有要求補(bǔ)償。但國(guó)有控股公司一向以低于市價(jià)的資產(chǎn)注入或資產(chǎn)租賃等方式支持上市公司，今天國(guó)有控股公司因送股和送現(xiàn)金在財(cái)務(wù)上削弱了，對(duì)H股上市公司的支持能力降低了，H股東是否有權(quán)要求補(bǔ)償呢？

寶鋼股改是成功的。其代價(jià)也是巨大的，卻是沒(méi)有必要的。為后來(lái)者計(jì)，股改最佳的方案仍然是我在早先就建議的：法人股東承諾在若干年內(nèi)保持持股比例，也可以承諾在若干年后如果通過(guò)證券市場(chǎng)減持以不低于某一合理市場(chǎng)價(jià)格為條件。

我重復(fù)這個(gè)建議，自知又會(huì)成為眾矢之的。還會(huì)有人質(zhì)疑我自討麻煩的動(dòng)機(jī)。其實(shí)這都大可不必。還是心平氣和，就事論事的好。這樣容易把道理想清楚。

作者為寶鋼的獨(dú)立董事，但本文為個(gè)人觀點(diǎn)，不代表作者所屬機(jī)構(gòu)

編輯后記：本刊于2005年第16期“爭(zhēng)鳴”欄目發(fā)表單偉建文章“我為什么投反對(duì)票”，并同時(shí)刊登一組爭(zhēng)議文章，引起市場(chǎng)關(guān)注。目前單偉建就寶鋼股改之事件發(fā)展又有續(xù)作，特刊于此，以期繼續(xù)爭(zhēng)鳴。

（本文刊于10月31日出版的《財(cái)經(jīng)》2005年第22期）