境外期貨套期保值路漫漫

甘正在

隨著與國(guó)際市場(chǎng)的逐步接軌，國(guó)內(nèi)商品價(jià)格的波動(dòng)日益劇烈，企業(yè)迫切需要利用期貨市場(chǎng)進(jìn)行價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理。我國(guó)一些供應(yīng)量或需求量占世界總量比重較大的商品，如原油、金、銀、鉛、鋅、鎳等，因?yàn)樵趪?guó)內(nèi)缺乏相應(yīng)的期貨品種，企業(yè)必需通過境外市場(chǎng)進(jìn)行期貨套期保值。即使是國(guó)內(nèi)已有的期貨品種如銅、大豆等商品，由于國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)交易活躍程度有限以及缺乏國(guó)際定價(jià)的權(quán)威性等原因，企業(yè)仍必須選擇境外市場(chǎng)進(jìn)行套期保值。經(jīng)過幾年的實(shí)踐，境外套期保值已經(jīng)成為大型國(guó)有企業(yè)管理價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的有力武器，但近來包括中航油、中盛糧油等企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件的頻繁出現(xiàn)，暴露出我國(guó)企業(yè)境外套期保值存在的諸多問題，企業(yè)有效利用境外期貨市場(chǎng)管理價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)還有很長(zhǎng)的路要走。

境外套期保值的發(fā)展

中國(guó)企業(yè)境外期貨套期保值可以追溯到上世紀(jì)70年代，當(dāng)時(shí)少數(shù)國(guó)有大型外貿(mào)企業(yè)在大宗農(nóng)產(chǎn)品、礦產(chǎn)品貿(mào)易和銀行外匯管理中，就開始進(jìn)行相關(guān)品種的套期保值，但參與程度和范圍極其有限。90年代初期，在缺乏有效市場(chǎng)監(jiān)控的條件下，我國(guó)境內(nèi)期貨公司開始代理境外商品期貨、金融期貨、外匯期貨等期貨交易，違法違規(guī)事件頻頻發(fā)生，1994年國(guó)務(wù)院明確要求各期貨經(jīng)紀(jì)公司均不得從事境外期貨業(yè)務(wù)。1999年國(guó)務(wù)院發(fā)布《期貨交易管理暫行條例》，對(duì)企業(yè)進(jìn)行境外期貨交易實(shí)行嚴(yán)格的控制。直到2001年5月，國(guó)務(wù)院轉(zhuǎn)發(fā)中國(guó)證監(jiān)會(huì)等五部委頒發(fā)的《國(guó)有企業(yè)境外套期保值的管理辦法》，允許某些企業(yè)經(jīng)嚴(yán)格審批后進(jìn)行境外套期保值業(yè)務(wù)，國(guó)內(nèi)企業(yè)才開始真正涉足境外期貨交易。目前全國(guó)包括中國(guó)有色、中谷糧油、聯(lián)合石油、聯(lián)合石化、中遠(yuǎn)等26家企業(yè)獲得了從事境外期貨套期保值的資格。

雖然允許境外期貨交易為國(guó)有企業(yè)提供了在國(guó)際市場(chǎng)上規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的工具，但大量同樣需要進(jìn)行套期保值的非國(guó)有體制的企業(yè)仍被排除在外。這些企業(yè)只能通過各種灰色途徑進(jìn)行境外的套期保值。有關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2004年倫敦金屬交易所(LME)交易量中有15％至20％來自中國(guó)內(nèi)地，其中通過非正規(guī)渠道參與外盤期貨交易的約占1／6；在新加坡燃料油期貨市場(chǎng)，中國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)比例已經(jīng)占到1／3。

中國(guó)企業(yè)進(jìn)行境外套期保值是參與全球化競(jìng)爭(zhēng)的必然趨勢(shì)，也是國(guó)際大型跨國(guó)企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的通行做法，在國(guó)內(nèi)沒有真正掌握商品國(guó)際定價(jià)權(quán)的情況下，通過期貨市場(chǎng)，企業(yè)可以真正熟悉國(guó)際游戲規(guī)則，按照市場(chǎng)規(guī)律規(guī)避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。在國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)不完善、不發(fā)達(dá)的情況下，將會(huì)有更多的企業(yè)參與境外套期保值。

境外套期保值風(fēng)險(xiǎn)事件頻出

境外期貨套期保值為企業(yè)國(guó)際貿(mào)易提供了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)管理的有效工具，國(guó)內(nèi)很多企業(yè)如五礦進(jìn)出口、江西銅業(yè)、中糧進(jìn)出口等大型國(guó)有企業(yè)通過期貨市場(chǎng)規(guī)避了商品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)了企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力，積累了豐富的期貨交易經(jīng)驗(yàn)。但是，也出現(xiàn)了像中航油、中盛糧油、豫光金鉛等風(fēng)險(xiǎn)事件。此外，還有一些非上市公司和通過灰色渠道進(jìn)行套期保值的企業(yè)，在劇烈的市場(chǎng)波動(dòng)中損失慘重而不為人所知。

由于境外期貨套期保值屢遭慘敗，特別是在國(guó)際投機(jī)基金紛紛逼倉(cāng)中國(guó)的情況下，國(guó)內(nèi)業(yè)界紛紛質(zhì)疑境外套期保值的可行性。其實(shí)，企業(yè)境外套期保值出現(xiàn)虧損，可以分為兩種類型：一是以株冶、中航油為代表企業(yè)，由于忽視風(fēng)險(xiǎn)控制，將套期保值轉(zhuǎn)變?yōu)橥稒C(jī)而出現(xiàn)虧損；二是以中盛糧油、豫光金鉛為代表的企業(yè)，由于套期保值方案僵化在市場(chǎng)出現(xiàn)變化時(shí)出現(xiàn)策略性虧損。前一種虧損是非合規(guī)性操作帶來的，主要可以通過監(jiān)管程序風(fēng)險(xiǎn)來避免；但后一種虧損是套期保值中本來存在的風(fēng)險(xiǎn)，主要是因企業(yè)自身的操作能力有限而導(dǎo)致虧損。在國(guó)內(nèi)沒有相應(yīng)的期貨品種，或者在不能改變國(guó)際定價(jià)規(guī)則的情況下，企業(yè)走出去進(jìn)行套期保值的做法本身是值得鼓勵(lì)的。與很多不進(jìn)行套期保值而遭受潛在損失的企業(yè)相比，交點(diǎn)學(xué)費(fèi)是值得的，當(dāng)然像株冶、中航油這樣的惡性違規(guī)事件除外。

境外套期保值風(fēng)險(xiǎn)頻出有因

國(guó)內(nèi)企業(yè)走出國(guó)門參與期貨交易時(shí)間不長(zhǎng)，在探索有效利用境外期貨市場(chǎng)上還存在很多問題：

一是對(duì)境外期貨市場(chǎng)缺乏了解。境外不同的期貨市場(chǎng)往往具有其獨(dú)特的管理機(jī)制與運(yùn)行機(jī)制，對(duì)境外市場(chǎng)缺乏深刻的了解，是進(jìn)行境外期貨交易者面臨的一大問題。企業(yè)管理者除了必須了解現(xiàn)貨供需的基本情況，還要對(duì)國(guó)際金融環(huán)境、匯率變動(dòng)、市場(chǎng)的波動(dòng)規(guī)律、投資者的分布、交易規(guī)則等有相當(dāng)了解，才能結(jié)合企業(yè)實(shí)際情況制定合理的套期保值方案。由于國(guó)內(nèi)企業(yè)遠(yuǎn)離海外市場(chǎng)，企業(yè)很難掌握第一手信息資料，滯后的信息往往使企業(yè)錯(cuò)失交易機(jī)會(huì)，而且還會(huì)成為投機(jī)基金所獵殺的對(duì)象。

企業(yè)對(duì)境外期貨市場(chǎng)缺乏了解的根本原因在于期貨人才的缺乏，操作人員素質(zhì)不高嚴(yán)重影響了套期保值效果。按照證監(jiān)會(huì)規(guī)定，進(jìn)行境外套期保值的企業(yè)必須至少有3名從事境外期貨業(yè)務(wù)1年以上并取得中國(guó)證監(jiān)會(huì)或境外期貨監(jiān)管機(jī)構(gòu)頒發(fā)的期貨從業(yè)人員資格證書的從業(yè)人員，但很多企業(yè)并不能達(dá)到上述要求。除了少數(shù)企業(yè)具有較為強(qiáng)大的研究、操作團(tuán)隊(duì)外，大部分進(jìn)行境外套期保值的企業(yè)都面臨人才缺乏的問題。

二是套期保值理念僵化。大多國(guó)內(nèi)企業(yè)遵從的“方向相反、時(shí)間相同、合約相同、數(shù)量相等”的套期保值理念已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能適應(yīng)期貨市場(chǎng)發(fā)展的需要。國(guó)際上，套期保值概念已經(jīng)從簡(jiǎn)單套期保值理論到資產(chǎn)組合理論，再發(fā)展到動(dòng)態(tài)套期保值理論，企業(yè)套期保值形式越來越多樣化和復(fù)雜化。并不一定是企業(yè)采購(gòu)過程中只能做買人套期保值，產(chǎn)品銷售只能做賣出套期保值，而應(yīng)該根據(jù)對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)的判斷，把企業(yè)全年的生產(chǎn)計(jì)劃、成本核算、資金安排、產(chǎn)品銷售、原材料采購(gòu)等結(jié)合起來，根據(jù)企業(yè)的成本核算和銷售收入核算來設(shè)計(jì)套期保值方案，達(dá)到降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的目的。套期保值需要策略家，需要根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展變化靈活運(yùn)作期貨工具，如果簡(jiǎn)單遵從套期保值基本原理，在市場(chǎng)出現(xiàn)變化時(shí)，也將給企業(yè)帶來?yè)p失。

三是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)缺乏。期貨市場(chǎng)是風(fēng)險(xiǎn)重新配置的場(chǎng)所，其本質(zhì)是把未來不確定的市場(chǎng)價(jià)格轉(zhuǎn)化為確定的價(jià)格。但是期貨套期保值也有風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)出場(chǎng)的時(shí)間、資金調(diào)撥，以及移倉(cāng)的損失、市場(chǎng)的突然變化等因素都會(huì)給企業(yè)帶來?yè)p失。除了套期保值固有的風(fēng)險(xiǎn)外，企業(yè)往往將套保值轉(zhuǎn)變?yōu)橥稒C(jī)，從而增大了風(fēng)險(xiǎn)?！秶?guó)有企業(yè)境外套期保值的管理辦法》明確規(guī)定，企業(yè)在境外進(jìn)行期貨交易只能進(jìn)行套期保值，但在實(shí)際操作過程中，套期保值與投機(jī)行為有時(shí)很難區(qū)分。從理論上講，期貨套期保值與投機(jī)并沒有本質(zhì)的不同，都是為了獲取更大的利潤(rùn)，只不過套期保值與現(xiàn)貨掛鉤，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)小一些，而投機(jī)純粹是為了獲取投機(jī)利潤(rùn)，風(fēng)險(xiǎn)較大。套期保值過程中，可能隨著期貨頭寸大小、時(shí)間的變化，套期保值頭寸就有可能變?yōu)橥稒C(jī)頭寸。特別是期貨市場(chǎng)的高杠桿效應(yīng)使得企業(yè)往往被投機(jī)利潤(rùn)所誘惑，將套期保值變?yōu)橥稒C(jī)行為，在缺乏風(fēng)險(xiǎn)控制的情況下，就有可能帶來巨額損失。株冶事件、中航油事件都是企業(yè)超越自身的能

力進(jìn)行投機(jī)，遭致巨額損失也就是不可避免的事了。

四是專業(yè)化服務(wù)機(jī)構(gòu)缺位。一般企業(yè)對(duì)生產(chǎn)、現(xiàn)貨貿(mào)易比較熟悉，一旦進(jìn)入國(guó)際金融衍生品市場(chǎng)就進(jìn)入了另外一個(gè)陌生領(lǐng)域，企業(yè)不可能組建龐大的專業(yè)研究隊(duì)伍，只能根據(jù)專業(yè)分工，接受相關(guān)機(jī)構(gòu)的專業(yè)化服務(wù)。國(guó)外除了期貨經(jīng)紀(jì)商能提供套期保值咨詢服務(wù)以外，還有大量的風(fēng)險(xiǎn)管理顧問公司，可以結(jié)合企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)制定套期保值方案。但是，國(guó)內(nèi)專業(yè)的期貨機(jī)構(gòu)、期貨經(jīng)紀(jì)公司，由于不能代理國(guó)外期貨品種，使得進(jìn)行境外套期保值專業(yè)化服務(wù)缺位。一方面由于期貨公司不能提供交易通道，只能借國(guó)外經(jīng)紀(jì)公司的通道，因而經(jīng)常在國(guó)際投機(jī)基金面前暴露操作意圖，遭受獵殺；二是期貨研究人員只能局限于與國(guó)內(nèi)相關(guān)的品種研究，而企業(yè)保值的品種很多都是國(guó)內(nèi)沒有的期貨品種，如鉛、鎳、原油等，他們對(duì)品種的跟蹤研究遠(yuǎn)不能滿足企業(yè)的需要。在沒有國(guó)內(nèi)期貨業(yè)支持的條件下，企業(yè)要么依靠自身力量進(jìn)行市場(chǎng)分析，制定套期保值策略，要么依靠國(guó)外的期貨經(jīng)紀(jì)商提供服務(wù)，但由于語(yǔ)言、成本以及時(shí)空上的距離，國(guó)外服務(wù)商很難提供即時(shí)的、個(gè)性化的服務(wù)。

五是監(jiān)管上存在制約。國(guó)家管理層對(duì)境外期貨市場(chǎng)的監(jiān)管是相當(dāng)嚴(yán)格的，主要對(duì)境外套期保值的資格、操作程序、外匯資金等進(jìn)行跟蹤監(jiān)管。但是套期保值管理辦法對(duì)企業(yè)的監(jiān)管存在幾個(gè)方面的問題：一是眾多需要套期保值的企業(yè)由于沒有資格，無法進(jìn)行期貨交易。二是只能從制度上、程序上對(duì)企業(yè)的合規(guī)性進(jìn)行控制，但并不能保證企業(yè)套期保值策略上的正確，也不能保證企業(yè)套期保值不出現(xiàn)虧損。三是套期保值的策略相當(dāng)豐富，并不是簡(jiǎn)單的、機(jī)械性的操作，但套期保值管理辦法規(guī)定，對(duì)套期保值計(jì)劃要經(jīng)過監(jiān)管部門的批準(zhǔn)，一旦市場(chǎng)環(huán)境變化，企業(yè)要改變操作計(jì)劃缺乏靈活性。四是境外套期保值規(guī)定，只允許用期貨合約來進(jìn)行套期保值，這與企業(yè)實(shí)際情況以及國(guó)內(nèi)外期貨市場(chǎng)的實(shí)際情況脫節(jié)。因?yàn)槠髽I(yè)到國(guó)外期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值，可以利用多種工具，除了期貨合約外，還有期權(quán)合約以及期貨與期權(quán)的組合工具，企業(yè)完全可以根據(jù)實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況和期貨市場(chǎng)情況進(jìn)行期現(xiàn)套利、跨市套利以及跨期套利，為企業(yè)帶來豐厚的利潤(rùn)。

境外套期保值出路何在

一是加快期貨市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程。期貨市場(chǎng)國(guó)際化包括兩層意思：一方面讓國(guó)內(nèi)期貨經(jīng)紀(jì)公司和更多的企業(yè)走出去，參與國(guó)際期貨市場(chǎng)，積極培養(yǎng)一批熟悉國(guó)際市場(chǎng)運(yùn)作的期貨從業(yè)人員，只有熟悉國(guó)外期貨市場(chǎng)規(guī)則，才能有效地利用境外期貨市場(chǎng)；另一方面是國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)向境外投資者開放，活躍國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)，使國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)成為國(guó)際投資者認(rèn)可的定價(jià)中心，如此一來企業(yè)在國(guó)內(nèi)就可以完成套期保值，規(guī)避企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。二是加快培養(yǎng)期貨人才。多途徑培養(yǎng)既精通現(xiàn)貨貿(mào)易、又熟悉期貨交易，既熟悉國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)、又熟悉國(guó)際期貨市場(chǎng)的專業(yè)人才，企業(yè)可以通過與期貨經(jīng)紀(jì)公司合作、選送優(yōu)秀人才到國(guó)外培訓(xùn)等方式，讓企業(yè)套期保值人才盡快成長(zhǎng)起來，提高企業(yè)期貨業(yè)務(wù)水平。三是建立完善的風(fēng)險(xiǎn)控制制度。通過建立完善企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制制度，從套期保值研究、方案制定、決策、操作授權(quán)、人員分工等進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制，制定各種風(fēng)險(xiǎn)預(yù)案，有效防止風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生。四是科學(xué)地加強(qiáng)境外期貨交易監(jiān)管。監(jiān)管部門要進(jìn)一步細(xì)化境外套期保值監(jiān)管辦法，既嚴(yán)格監(jiān)管企業(yè)的套期保值行為，又不影響企業(yè)套期保值的靈活性；嚴(yán)格期貨交易報(bào)告制度，從合規(guī)性上防止企業(yè)出現(xiàn)惡性風(fēng)險(xiǎn)事件。期貨監(jiān)管部門除了與外匯、外貿(mào)等多部門合作監(jiān)管外，還要進(jìn)一步與海外期貨交易所以及監(jiān)管部門合作，及時(shí)溝通信息，化解金融風(fēng)險(xiǎn)。特別是針對(duì)一些海外上市公司的金融衍生業(yè)務(wù)，更要與上市所在地協(xié)同監(jiān)管，防止出現(xiàn)監(jiān)管真空。

(作者單位：銀建期貨經(jīng)紀(jì)有限公司)

責(zé)任編輯：陶艷艷

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