從固定到浮動(dòng)：從此不再擔(dān)憂

魯帕·杜塔古普塔等

關(guān)于國(guó)家如何過(guò)渡到浮動(dòng)匯率的具體細(xì)節(jié)

盡管大多數(shù)國(guó)家維持釘住匯率制，但越來(lái)越多的經(jīng)濟(jì)實(shí)體如巴西，智利、以色列和波蘭等在過(guò)去的十年里已經(jīng)釆用了彈性匯率制。這種趨勢(shì)可能會(huì)繼續(xù)下去，因?yàn)榭鐕?guó)界聯(lián)系的加深已經(jīng)使得釘住匯率制的國(guó)家面臨可變資本流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，并且彈性匯率制能在起到更好的保護(hù)作用的同時(shí)，免遭外部沖擊并增強(qiáng)貨幣政策的獨(dú)立性。

即使這樣，為避免過(guò)度波動(dòng)，許多國(guó)家也不愿實(shí)行浮動(dòng)匯率制度——這是這些國(guó)家的主要關(guān)注點(diǎn)，這些國(guó)家的資產(chǎn)負(fù)債表有面臨匯率波動(dòng)的危險(xiǎn)，并且匯率變化引起通貨膨脹的發(fā)生率提高——減小匯率變動(dòng)可能會(huì)控制通貨膨脹。他們也擔(dān)心最終的結(jié)果是從固定匯率中慢慢退出，因?yàn)樗筇崆皽?zhǔn)備恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)和一個(gè)強(qiáng)大的政策構(gòu)架。實(shí)際上，現(xiàn)實(shí)是大多數(shù)轉(zhuǎn)到彈性匯率制的國(guó)家己受到危機(jī)的影響，大多數(shù)國(guó)家退出到彈性匯率制是危機(jī)所迫而不是有序退出(見(jiàn)圖1)。

外匯交易市場(chǎng)

對(duì)于國(guó)家來(lái)說(shuō)開(kāi)發(fā)一個(gè)深度流動(dòng)的外匯交易市場(chǎng)是必要的，此交易市場(chǎng)用來(lái)進(jìn)行價(jià)格——匯率的發(fā)現(xiàn)和決定。大部分發(fā)展中國(guó)家和新興的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)實(shí)體中的外匯交易市場(chǎng)力度不深，效率不足，部分原因是他們過(guò)分依賴外匯交易調(diào)節(jié)。匯率呆板也阻礙外匯交易市場(chǎng)的發(fā)展，因?yàn)槭袌?chǎng)參與者缺乏刺激而無(wú)法形成匯率趨勢(shì)的觀念。也不能正確地確定自己的位置或處理風(fēng)險(xiǎn)。而且，實(shí)行固定匯率制的中央銀行在市場(chǎng)中必然是主動(dòng)的，這樣就束縛了銀行間的活動(dòng)。

國(guó)家采取什么措施才能提高他們外匯交易市場(chǎng)的深度和效率?允許一些匯率有彈性是唯一的也是最重要的一步。匯率中存在波動(dòng)，即使很小，也可迅速刺激市場(chǎng)參與者去收集信息、形成觀點(diǎn)、定價(jià)外匯交易、處理匯率風(fēng)險(xiǎn)(見(jiàn)圖2)。第一步，匯率向著彈性方向發(fā)展是必要的，不管退出的步調(diào)如何，應(yīng)該是足夠大并可產(chǎn)生匯率的雙向風(fēng)險(xiǎn)。雙向風(fēng)險(xiǎn)使市場(chǎng)參與者既放長(zhǎng)線也放短線。國(guó)家加深市場(chǎng)應(yīng)該采取的其它措施包括：

降低中央銀行操縱市場(chǎng)的作用包括買(mǎi)人價(jià)和賣(mài)出價(jià)的報(bào)價(jià)，這樣會(huì)削弱其它市場(chǎng)參與者。取而代之的是中央銀行通過(guò)減少它與銀行間的貿(mào)易并作為一個(gè)價(jià)格接受者的方法來(lái)培育市場(chǎng)。例如，在土耳其，中央銀行在2001年早期的里拉浮動(dòng)之后就逐漸從市場(chǎng)退出，迫使市場(chǎng)參與者在他們自己之間進(jìn)行貿(mào)易。

增加市場(chǎng)信息增加資源和外匯交易以及支付趨勢(shì)平衡的信息，以便于市場(chǎng)參與者能有效率地發(fā)展關(guān)于匯率、未來(lái)貨幣政策和定價(jià)外匯交易的可靠觀點(diǎn)。

逐步淘汰抑制市場(chǎng)活性的規(guī)則如要求給中央銀行上交外匯交易收據(jù)，要求上交外匯交易事務(wù)的稅和附加費(fèi)用，銀行間交易的限制。其它釆取的措施是統(tǒng)一外匯交易市場(chǎng)，放寬流通，選擇資本賬戶的限定。

統(tǒng)一和簡(jiǎn)化外匯交易法規(guī)避免特別的、頻繁的變化。明確定義的、簡(jiǎn)單的容易理解的外匯交易法律和規(guī)則能增加市場(chǎng)的透明度，并盡量降低交易成本。

簡(jiǎn)化套利交易風(fēng)險(xiǎn)設(shè)施的開(kāi)發(fā)一旦金融機(jī)構(gòu)獲得足夠的風(fēng)險(xiǎn)管理能力便可通過(guò)加大對(duì)促進(jìn)市場(chǎng)活性因素的控制做到這一點(diǎn)。當(dāng)匯率制為較小彈性(或固定)匯率制的國(guó)家外匯交易市場(chǎng)流通量已經(jīng)下降時(shí)，這些國(guó)家已經(jīng)成長(zhǎng)起伴有更大匯率彈性的市場(chǎng)。

官方干預(yù)

國(guó)家需要合適的政策來(lái)指導(dǎo)外匯交易干預(yù)的目標(biāo)、時(shí)間和金額。在固定匯率制中，干預(yù)的時(shí)間和金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)中央銀行的控制。在彈性匯率體制中，干預(yù)是任意的，而且中央銀行仍要干預(yù)以糾正并協(xié)調(diào)無(wú)序市場(chǎng)，積累儲(chǔ)備和提供外匯交易。但是各國(guó)經(jīng)驗(yàn)對(duì)于為什么干預(yù)需要選擇性并且要盡量少干預(yù)給出了提示。

匯率失調(diào)是難以發(fā)現(xiàn)和度量的即使評(píng)價(jià)平衡匯率的方法多樣。

短期匯率的易變性不一定總要干預(yù)匯率易變可能是由于經(jīng)濟(jì)基本因素的變化或傳達(dá)了新的信息，并且匯率易變也反應(yīng)了價(jià)格發(fā)現(xiàn)的市場(chǎng)過(guò)程。此外，盡管普遍認(rèn)為匯率易變有真正的經(jīng)濟(jì)成本，但是實(shí)驗(yàn)研究沒(méi)有發(fā)現(xiàn)這一點(diǎn)。

在影響匯率或減少變化方面官方干預(yù)并非總有效

這正如我們?cè)谥抢⒛鞲绾屯炼淇吹降哪菢?。事?shí)上，干預(yù)經(jīng)常會(huì)增加匯率的易變性。

當(dāng)干預(yù)相對(duì)少一些時(shí)調(diào)整結(jié)果會(huì)更有效因?yàn)檫@樣就使意外的成分最大化，并且在官方承諾的匯率彈性方面建立起市場(chǎng)威信。

透明干預(yù)政策也有幫助，包括菲律賓和土耳其在內(nèi)的許多國(guó)家確認(rèn)他們已承諾市場(chǎng)決定匯率，并且強(qiáng)調(diào)干預(yù)不是針對(duì)匯率。而且，公開(kāi)承諾干預(yù)的客觀性能夠使市場(chǎng)監(jiān)督并且也有義務(wù)監(jiān)督中央銀行的外匯交易運(yùn)作。透明性好的例子是澳大利亞和瑞典公布的干預(yù)政策，他們明確聲明干預(yù)的原因。

基準(zhǔn)的變化和貨幣政策

當(dāng)國(guó)家從固定匯率制中退出時(shí)，需要建立一個(gè)新的名義基準(zhǔn)匯率，并且要重新設(shè)計(jì)貨幣政策結(jié)構(gòu)來(lái)適應(yīng)它。這兩項(xiàng)任務(wù)要求建立起真正的容量和可信度。為了有序退出，做好過(guò)渡的計(jì)劃至關(guān)重要。發(fā)展另外一個(gè)名義基準(zhǔn)匯率的困難——此名義基準(zhǔn)匯率是用來(lái)釘住通貨膨脹預(yù)期的——已經(jīng)造成許多國(guó)家逐漸放棄匯率的基準(zhǔn)的作用(并因此成為固定性基準(zhǔn))。幾個(gè)國(guó)家已經(jīng)應(yīng)用一個(gè)逐漸拓寬的緩沖區(qū)間作為中間體制來(lái)過(guò)渡到另一個(gè)名義基準(zhǔn)匯率，這可能會(huì)經(jīng)歷很長(zhǎng)時(shí)期(例如在智利、匈牙利、以色列和波蘭)。

通過(guò)官方操作，從釘住匯率制中有序地退出的國(guó)家普遍采用通貨膨脹目標(biāo)作為能長(zhǎng)期維持在一個(gè)水平線的另一個(gè)名義基準(zhǔn)匯率。過(guò)渡時(shí)間的長(zhǎng)短一定程度上也反映了完成必需的制度需要的時(shí)間和宏觀經(jīng)濟(jì)條件。但是不管達(dá)到通貨膨脹目標(biāo)的前提條件是否具備，它的許多要素對(duì)形成可信賴的貨幣政策框架也是非常關(guān)鍵的。尤其是貨幣政策體制應(yīng)該給予價(jià)格穩(wěn)定性特別的優(yōu)先權(quán)(相比較其它的競(jìng)爭(zhēng)目標(biāo))，應(yīng)為中央銀行提供獨(dú)立操作，為貨幣政策的運(yùn)行建立透明性和責(zé)任性，應(yīng)證明有足夠的能力預(yù)測(cè)通貨膨脹，執(zhí)行政策和維持政策的穩(wěn)定性相一致。而且，當(dāng)貨幣政策基準(zhǔn)定在預(yù)測(cè)通貨膨脹這一中期目標(biāo)方面或?qū)⒒鶞?zhǔn)定在按正規(guī)程序形成貨幣政策方面，貨幣政策應(yīng)具有更高的可信度，比如定期舉行貨幣政策委員會(huì)并舉行新聞發(fā)布會(huì)，而不是臨時(shí)決定或僅進(jìn)行一些溝通。

管理匯率風(fēng)險(xiǎn)

國(guó)家需要在所有的經(jīng)濟(jì)部門(mén)蘊(yùn)藏有匯率風(fēng)險(xiǎn)。培育市場(chǎng)參與者管理這些風(fēng)險(xiǎn)的能力和監(jiān)督官方調(diào)節(jié)和控制這些風(fēng)險(xiǎn)的能力都需要時(shí)間，并且應(yīng)該在匯率還是釘住制時(shí)就進(jìn)行培養(yǎng)。

在所有經(jīng)濟(jì)部門(mén)對(duì)如何管理匯率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全面地分析，是一個(gè)國(guó)家實(shí)施從釘住匯率制中有序退出的關(guān)鍵步驟。評(píng)價(jià)匯率風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)也包括詳細(xì)的資產(chǎn)負(fù)債表分析——不僅關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目的貨幣組成，而且也關(guān)注外匯資產(chǎn)和債務(wù)的成熟度、流通性和信貸質(zhì)量。

匯率風(fēng)險(xiǎn)也存在于釘住匯率制中，但是在彈性匯率制中調(diào)節(jié)和管理風(fēng)險(xiǎn)將更加緊迫，因?yàn)閺椥詤R率制的匯率每

天都浮動(dòng)。金融機(jī)構(gòu)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)包括建立監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源的信息系統(tǒng)，設(shè)計(jì)估量風(fēng)險(xiǎn)的基于賬戶的公式和非常有前景的分析技術(shù)、開(kāi)發(fā)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)政策和規(guī)程。

資本賬戶自由化的時(shí)機(jī)選擇

談到關(guān)鍵的政策問(wèn)題，國(guó)家必須衡量在過(guò)渡到較大的匯率彈性之前或之后，他們是否應(yīng)該放寬他們的資本賬戶的控制。在采用彈性匯率之前，過(guò)去十年新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)歷突出了與開(kāi)放資本賬戶有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。在突然逆轉(zhuǎn)資本流到開(kāi)放資本賬戶的情況下，許多國(guó)家被迫退出釘住匯率制(墨西哥是在1994年底，泰國(guó)是在1997年7月，巴西在1999年早期)。其它國(guó)家，面對(duì)嚴(yán)重的流人和釘住匯率的上浮不得不允許匯率彈性化以避免經(jīng)濟(jì)過(guò)熱(二十世紀(jì)九十年代的智利和波蘭)。因此，即使在良好的經(jīng)濟(jì)條件下，在引入彈性匯率之前開(kāi)放資本賬戶會(huì)引起國(guó)內(nèi)流通條件動(dòng)搖、造成宏觀經(jīng)濟(jì)失衡和助長(zhǎng)投機(jī)襲擊。

然而，即使在資本賬戶開(kāi)放之前匯率發(fā)生彈性化，資本賬戶自由化的方向和組成也已具有宏觀經(jīng)濟(jì)的含義。例如，因?yàn)橹袊?guó)對(duì)資本流入比流出開(kāi)放，一些研究者推測(cè)如果允許資本流出人民幣上浮的壓力將不再繼續(xù)。因此，匯率向彈性化過(guò)渡應(yīng)該通過(guò)逐漸刪除資本過(guò)渡中存在的不對(duì)稱性來(lái)支持，這樣可簡(jiǎn)化任何潛在匯率失調(diào)的有序糾正。

快還是慢退出

國(guó)家也必須決定他們能接受匯率向彈性化過(guò)渡的快慢程度。漸進(jìn)主義要求沿著自由浮動(dòng)點(diǎn)方向走。例如，從單幣種固定的釘住匯率制過(guò)渡到多幣種固定或爬行釘住匯率制，并且，進(jìn)一步過(guò)渡到帶寬逐漸增長(zhǎng)的匯率帶。相比而言，快的方法如果可能的話幾乎不包括中間步驟。

機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)的發(fā)展程度是決定合適步調(diào)的關(guān)鍵因素。缺乏機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)的支持，漸進(jìn)退出策略可能更合適，因?yàn)樗鼫p小了匯率過(guò)度變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，也減小了對(duì)市場(chǎng)信譽(yù)、通貨膨脹預(yù)期和資產(chǎn)負(fù)債表的潛在副作用。同時(shí)，漸進(jìn)退出策略也允許通過(guò)加強(qiáng)匯率彈性和外匯交易活動(dòng)的相互關(guān)系而深化外匯交易市場(chǎng)。

假如運(yùn)作浮動(dòng)匯率制的機(jī)構(gòu)支持是適當(dāng)?shù)?，則快速退出策略呈現(xiàn)重要的優(yōu)勢(shì)。如果從宏觀經(jīng)濟(jì)的實(shí)力出發(fā)并伴有謹(jǐn)慎的良好的經(jīng)濟(jì)政策，那么快速方法對(duì)于匯率彈性化可以承諾比漸進(jìn)方法更可信。它可以使得對(duì)外匯交易干預(yù)的辨別力增強(qiáng)：對(duì)預(yù)先確定的匯率道路和帶寬缺乏承諾限制了中央銀行的干預(yù)，但卻使中央銀行保留它的外匯交易儲(chǔ)備。

不管是哪一種退出策略，推進(jìn)的每一步都可能造成匯率過(guò)渡的雙向風(fēng)險(xiǎn)。例如，當(dāng)使用匯率調(diào)節(jié)帶時(shí)，帶應(yīng)足夠?qū)捯源_保匯率圍繞中心點(diǎn)雙向過(guò)渡。調(diào)整匯率水平也是關(guān)鍵的，這樣可確保帶寬支持的彈性化不要太快，以免被可能的失調(diào)耗竭。如果在持續(xù)上調(diào)的壓力下移到窄帶則會(huì)造成匯率沖擊帶的上限，這樣將迫使金融官方或者保護(hù)帶、或者進(jìn)一步加寬帶。頻繁調(diào)整帶寬，反過(guò)來(lái)會(huì)損害市場(chǎng)信譽(yù)并導(dǎo)致測(cè)定帶范圍的投機(jī)壓力。這些問(wèn)題隨著資本賬戶開(kāi)放的進(jìn)一步增大將變得更加緊迫。

早期準(zhǔn)備可為退出策略的成功打下基礎(chǔ)。許多操作步驟需要時(shí)間去發(fā)展，各國(guó)應(yīng)該在退出釘住匯率制之前打好基礎(chǔ)(見(jiàn)圖3)。例如，他們應(yīng)做好運(yùn)作前提的一些方面的準(zhǔn)備：確保中央銀行獨(dú)立、增進(jìn)通貨膨脹預(yù)測(cè)能力和貨幣政策的透明度、發(fā)展外匯交易風(fēng)險(xiǎn)的信息系統(tǒng)。增加付款額平衡發(fā)展的信息。第二步包括匯率彈性化刺激外匯交易市場(chǎng)活性，同時(shí)允許其它的操作區(qū)域發(fā)展。一旦遇到比較大的匯率變動(dòng)就要強(qiáng)調(diào)干預(yù)政策。

(譯者：中國(guó)勞動(dòng)關(guān)系學(xué)院楊曉智)

責(zé)任編輯：李蕊