股權(quán)分置下的中國基金業(yè)

張　博　劉　華

如果監(jiān)管當局對證券投資基金的要求與購買基金的投資者的利益相沖突，監(jiān)管當局又如何真正體現(xiàn)保護中小投資者的利益呢?

基金拋售重倉股引“爭議”

從“基金黑幕”事件以后，經(jīng)過監(jiān)管當局的一系列整治并樹立起“價值投資理念”，中國基金業(yè)在臥薪嘗膽、勵精圖治中踏上了光明之路。然而，今年4月底推出的股權(quán)分置試點方案給中國的基金業(yè)帶來了沉重打擊，面對多種制約因素，好不容易建立起來的價值投資理念似乎在股權(quán)分置試點所引發(fā)的暫時混沌中正經(jīng)受嚴峻考驗。基金最近的市場行為又開始引起了人們的關(guān)注，各方對基金的期待和看法也是千差萬別。股權(quán)分置試點以后，基金業(yè)的表現(xiàn)主要有兩個特點：

一是與大盤相比，基金指數(shù)跌幅更慘烈。上證基金指數(shù)從5月9日收盤的812．99點跳水到6月22日的757．30點，短短的一個多月下降了6．85％，而同時期的上證指數(shù)和上證A股分別下降了2．55％和2．49％；深圳基金指數(shù)由5月9日收盤的746．56下降到6月22日的675．74點，而同時期的深圳A股指數(shù)和深圳成分指數(shù)分別下降了4．72％和6．24％(見下表)。而且，基金凈值在股權(quán)分置改革試點的5月份也大幅下跌，其中封閉式基金凈值平均下跌9．46％，股票型開放式基金凈值平均下跌9．16％，混合型開放式基金凈值平均下跌7．68％，債券型開放式基金凈值平均下跌1．65％，保本型開放式基金凈值平均下跌1．12％，指數(shù)型開放式基金凈值平均下跌8．20％。盡管5月份有5只基金發(fā)布了分紅公告，這5只基金全部是開放式基金，兩只股票型，兩只混合型和一只債券型基金逆市分紅，但還是不能提高投資者的信心。這些數(shù)據(jù)都明白無誤地告訴我們在股市處于混亂中的基金也不能幸免，而且基金的跌幅更是遠遠大于大盤。與此同時，不同投資類型和風(fēng)格的基金也開始出現(xiàn)分化，投資于股票的基金(股票型。指數(shù)型和混合型)的跌幅也明顯高于其他類型的基金。

二是基金開始大幅拋售長期固守的重倉股?？梢哉f，持續(xù)了一個半月的市場下跌與基金拋售重倉股有密切關(guān)系。從6月10日以來，基金重倉持有的前25只股票，有12只表現(xiàn)弱于同期上證指數(shù)。其中，中海發(fā)展收盤價由4月29日的10．90元人民幣下跌到6月2日的7．30元人民幣，經(jīng)過小幅反彈以后，由6月10日的8．49元人民幣下跌到6月22日的6．84元人民幣，下跌幅度高達-37．24％；中集集團，煙臺萬華等基金重倉持有的股票也出現(xiàn)拋售，平均跌幅高達19．26％。中集集團4月29日之后開始了大跌特跌，股價一路從16元附近直砸到6月2日的9．45元，成為基金重倉股的領(lǐng)跌股；同樣在近年也曾破基金追捧的中國石化，4月29日的股價還在4．17元左右，6月6日，居然跌到3．20元，長江電力更是在4月29日之后的四個交易日中，股價從8．20元直落到7．30元。

基金拋售重倉股引發(fā)的股指下跌又引發(fā)了人們的爭議。有的已經(jīng)開始對基金指指點點，認為穩(wěn)定市場是基金固有的天職，在股市狂瀉、一落千丈的時候，基金有義務(wù)、有責(zé)任并有勇氣地站出來挺住股市。監(jiān)管當局更是要求基金業(yè)在股市危急時刻發(fā)揮重要作用。6月5日，證監(jiān)會主席尚福林在北京親臨第29次基金業(yè)聯(lián)席會議并對基金公司“喊話”，要求基金業(yè)統(tǒng)一思想，要充分發(fā)揮基金作為證券市場參與者的主觀能動性。不可否認，基金尤其是股票型基金與股市是唇齒相依的關(guān)系，股市的崩盤也會注定基金公司的破產(chǎn)清算。如果從這一層關(guān)系來說，基金托盤也未嘗不可。但是，我們平常所說的基金和投資者所購買的是證券投資基金，而非諸如外匯平準基金以及由政府部門出資的“穩(wěn)定基金”。證券投資基金是完全市場化的基金，代表的是投資者的利益，反映的是購買基金的投資者的偏好，其投資行為應(yīng)該是一種市場行為。監(jiān)管當局一直在倡導(dǎo)保護投資者尤其是中小投資者的利益，如果監(jiān)管當局對證券投資基金的要求與購買基金的投資者的利益相沖突，監(jiān)管當局又如何真正體現(xiàn)保護中小投資者的利益呢?其次，證券投資基金如果真的響應(yīng)監(jiān)管當局的號召，也有可能是心有余而力不足。股市長期低迷導(dǎo)致資金不足的“斷炊”局面畢竟也會反映到基金上，當前的基金公司也是“王小二過年，一年不如一年”，同樣面臨著流動性不足的問題。據(jù)來自中國銀河證券研究中心的研究報告顯示，在股權(quán)分置前基金可動用資金只有150億～180億元，是最近4個季度以來最低的，2005年1～5月，股票方向基金只募集113．73億元，開放式基金發(fā)行募集困境是2001年以來最嚴重的。股票方向的開放式基金4年來已經(jīng)被凈贖回626億元，已有的開放式基金存在400億～500億元的潛在贖回壓力。A股市場的危局使得目前的基金業(yè)已經(jīng)無法再廣泛而有效地動員資金注入A股了。基金因自身流動性的不足在逐步放棄對核心資產(chǎn)的“護盤”，又有多大的能耐挽救中國的股市呢?

基金如何在股權(quán)分置方案中“博弈”

分類表決制的實施和基金持有某些股票的大部分流通股使得人們十分關(guān)注基金在股權(quán)分置中的動向和態(tài)度。在解決股權(quán)分置試點以前，大家普遍認為基金與上市公司尤其是大股東更多時候是合穿一條褲子，基金也能夠充分利用其獨特的優(yōu)勢挖掘有關(guān)上市公司的各種信息；解決股權(quán)分置試點以后，一些人開始認為基金與上市公司的利益由從前的一致走向沖突。監(jiān)管當局似乎也有如此擔(dān)憂，并多次呼吁基金支持資本市場改革。如果從制度表面來看，這種擔(dān)心確實不無道理。因為，中國非流通股與流通股的利益沖突、大股東侵害小股東利益由來已久，作為流通股持有者的基金站在非流通股的對立面是很自然的事情。事情真的會這么簡單嗎?

目前，有專家開始對上述擔(dān)憂表示懷疑。出于對基金能否在解決股權(quán)分置試點方案中代表流通股東利益表示懷疑，這些專家從基金本身與投資者之間是一種委托代理關(guān)系出發(fā)，認為基金能否具有表決的權(quán)利應(yīng)該召開基金投資人大會并進行表決，表決通過并授權(quán)后基金可以參與投票。召開基金投資人大會的愿望是良好的，但在實施技術(shù)上有相當大的難度。試想我們在股權(quán)分置試點方案投票中由于技術(shù)設(shè)施的不到位和投資熱情等因素使得普通投資者的投票率相當?shù)途涂梢酝浦汕先f的基金購買者也會遇到一樣的問題，一樣的結(jié)果，所謂的基金投資人大會最后極有可能是草草收場。在以開放式基金為主體的基金格局中，基金投資者要充分發(fā)揮好“用腳投票”和“贖回”權(quán)利，投資者一定要擦亮眼睛，一旦發(fā)現(xiàn)基金不能反映投資人的立場就贖回基金。

從第一批股權(quán)試點分置方案試點的表決結(jié)果我們也可以看到基金的力量，基金等機構(gòu)投資者決定了股權(quán)分置方案的成敗。在四家試點公司中，有三家為基金重倉股，分別為金牛能源、三一重工和紫江企業(yè)，前10大流通股股東中基金持股比例超過了4％，清華同方的流通股東中則鮮有基金的身影，最后的投票結(jié)果恰恰是清華同方

方案被否決。于是，有人據(jù)此認為上市公司在制定方案時將會更加重視基金的作用，基金也有望為基金持有人爭取更大的利益。但是，我們更應(yīng)該有另外一種擔(dān)憂，由于基金在與上市公司的博弈中有更大的影響力和話語權(quán)，上市公司為了順利通過，降低討價還價的成本，是否會與基金高層在幕后進行充分的溝通并利益輸送呢？但愿經(jīng)過“基金黑幕”一劫的基金業(yè)不會再重蹈覆轍。

“隱形補貼”還能走多遠?

目前，價值投資理念在基金業(yè)的倡導(dǎo)下基本上得到深入。也正因為基金業(yè)格守這種理念而有所起色。但是，瀏覽一下中國的股市，有多少股票具有價值投資呢?我們一直在抱怨中國的金融產(chǎn)品太少，投資渠道太狹窄，居民的儲蓄存款過高并集中于銀行，導(dǎo)致銀行承受過多的金融風(fēng)險壓力，這種間接融資與直接融資不平衡的格局如果不加以改變，不利于金融穩(wěn)定和國民經(jīng)濟的發(fā)展。難道，投資者就真的那么傻只知道投資收益率十分低的儲蓄產(chǎn)品嗎?現(xiàn)實情況是因為目前有投資價值的金融產(chǎn)品少得可憐而不得不為之。信奉價值投資理念的基金有精湛的風(fēng)險管理能力也只能在屈指可數(shù)的符合價值投資理念的股票中持有重倉并不斷的倒來倒去，又怎能要求他們?nèi)ネ顿Y毫無投資價值的股票呢?雖然，股權(quán)分置的解決暫時導(dǎo)致股市估值體系混亂，基金正在尋求合理的機制和進行結(jié)構(gòu)調(diào)整。但是，從投資價值角度分析，即使股權(quán)分置問題解決，基金的道路依然坎坷。

有人說，中國股市并不能作為中國經(jīng)濟的晴雨表。如果非要從現(xiàn)有的表面數(shù)據(jù)對兩者進行相關(guān)性分析可能如此。然而，有價值的投資品種的缺失或者說股市與宏觀經(jīng)濟的背離，恰恰說明了中國經(jīng)濟繁榮背后的隱患，也說明中國的企業(yè)缺乏競爭力是實實在在的事情。盡管隨著中國經(jīng)濟的市場化改革不斷深化，尤其是金融系統(tǒng)的改革，企業(yè)從金融資金或財政資金獲得的優(yōu)惠政策在逐步弱化，但中國企業(yè)這么多年來還一直在享受著另外一種“隱形補貼”，即主要生產(chǎn)要素價格的補貼。土地、能源、原材料等經(jīng)濟發(fā)展的至關(guān)重要的要素價格依然是政府管制下的低價格，政府對這些生產(chǎn)要素的定價不僅遠遠低于其邊際收益，有的甚至是零轉(zhuǎn)讓，比如有些地方或開發(fā)區(qū)把土地轉(zhuǎn)讓給投資商時就是零價格。這些要素的價格與其稀缺程度和邊際收益極不相稱。在土地，能源等要素價格不合理并與其下游產(chǎn)品價格存在相當大的“剪刀差”時，中國企業(yè)的粗放型投資或擴張依然有利可圖，有的甚至金盆滿滿。這既是中國企業(yè)或上市公司沒有動力去真正研發(fā)或引：發(fā)具有自主創(chuàng)新知識的產(chǎn)品的原因之一，也是宏觀調(diào)控難以奏效的一個重要原因。因此，在我們的股市十，許多上市公司是靠能源、原材料等低價格而活著的，即使如此，許多上市公司的每股收益還只有幾分錢，有的還虧損；一旦上述要素價格機制形成市場化，上市公司獲得的上述“隱形補貼”消失，其盈利能力更加令人擔(dān)憂，股市中還會有多少符合價值投資的合格品種給基金選擇就更難說了。

(作者單位：北京特華財經(jīng)研究所中國博士后特華科研工作站)

責(zé)任編輯：陶艷艷