大型企業(yè)集團產(chǎn)融結(jié)合路徑分析

傅振邦

一般意義上的產(chǎn)融結(jié)合，是指實業(yè)企業(yè)與金融業(yè)的結(jié)合，產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的結(jié)合。國外大型企業(yè)集團發(fā)展的歷史表明，企業(yè)集團走產(chǎn)融結(jié)合的發(fā)展道路，不僅是大型企業(yè)集團迅速成長的一種發(fā)展模式，而且也反映了世界經(jīng)濟發(fā)展過程中產(chǎn)業(yè)資本發(fā)展到一定階段必然與金融資本相結(jié)合的客觀規(guī)律。產(chǎn)業(yè)與金融的結(jié)合主要有兩種途徑：一是產(chǎn)業(yè)資本在內(nèi)涵式發(fā)展過程中和金融資本相結(jié)合；二是產(chǎn)業(yè)資本在多元化的外延式擴張過程中和金融資本相結(jié)合，包括產(chǎn)業(yè)資本在收購、兼并、重組過程中和金融資本的結(jié)合。從世界各國產(chǎn)融結(jié)合的實踐來看，產(chǎn)業(yè)資本與金融資本結(jié)合模式主要有英美式和德日式。英美式主要采用各種基金會的形式使金融資本與產(chǎn)業(yè)資本結(jié)合；德日式一般采用金融資本與產(chǎn)業(yè)資本相互持股的方式，彼此互相滲透的現(xiàn)象比較普遍。

近年來產(chǎn)融結(jié)合的典型發(fā)展路徑

直到20世紀80年代后期，我國才開始逐漸出現(xiàn)市場化意義上的產(chǎn)業(yè)與金融的結(jié)合。隨著社會主義市場經(jīng)濟體制的逐步確立，企業(yè)成為市場主體，金融從政策化轉(zhuǎn)向商業(yè)化，產(chǎn)融結(jié)合越來越緊密。尤其是20世紀90年代后期以來，受到國際上產(chǎn)融結(jié)合成功做法的影響，大型國有企業(yè)、民營企業(yè)不僅越來越充分利用市場化的融資手段促進自身發(fā)展，而且以各種方式各種渠道大舉進軍金融。

通過集團內(nèi)部的財務公司實現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合

通過集團內(nèi)部財務公司加強產(chǎn)融結(jié)合是我國大型企業(yè)最普遍的直接參與金融業(yè)務的方式。財務公司是以加強企業(yè)集團資金集中管理和提高企業(yè)集團資金使用效率為目的，為企業(yè)集團成員單位提供財務管理服務的非銀行金融機構(gòu)。

在我國，財務公司的出現(xiàn)是大型國企改革發(fā)展的配套政策之一。1987年，國家批設了第一家企業(yè)集團財務公司——東風汽車工業(yè)財務公司。其后，經(jīng)過十多年的發(fā)展，截至2002年末全國財務公司資產(chǎn)總額為4173億元，并涌現(xiàn)了一批巨型財務公司，規(guī)模最大的財務公司資產(chǎn)已超過1000億元。財務公司主要為集團成員單位提供內(nèi)部結(jié)算、存貸款、投融資、短期資金理財及資金管理等金融服務，隨著市場環(huán)境的不斷完善，財務公司已不斷地意識到自身作為投資運作平臺的價值，開始直接在資本市場進行投資或者為集團公司發(fā)行債券，有的已開始投資基金管理公司、保險公司甚至是商業(yè)銀行。

通過全面投資金融業(yè)務實現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合

從20世紀90年代后期開始，我國興起了產(chǎn)業(yè)資本大規(guī)模進軍金融業(yè)的熱潮。直接全方位投資金融業(yè)務的不僅有華能集團、寶鋼集團、中糧集團等大型中央國企，也有海爾集團、聯(lián)想、方正等新興集團，還有諸多深滬上市公司。民營資本也開始對商業(yè)銀行、證券公司等金融機構(gòu)具有越來越大的控制力影響力。

這一輪產(chǎn)業(yè)金融熱具有投資相對規(guī)模大、涉及金融領域?qū)?、介入方式多樣化等特點。如海爾集團將總資產(chǎn)的三分之一以上投入金融業(yè)，不僅僅將金融業(yè)務作為一個新的增長點，而且希望通過金融資本和產(chǎn)業(yè)資本兩個輪子的互動，把海爾集團真正提升為一個國際性的企業(yè)集團。華能集團則在建立內(nèi)部金融控股公司方面邁出了一大步。截至2003年底，華能集團金融投資總規(guī)模達到22億元，合并報表資產(chǎn)總額近250億元，投資對象包括財務公司、商業(yè)銀行、證券公司、基金公司、信托公司等。華能集團還于2003年底成立華能資本服務公司，將該公司定位為華能金融產(chǎn)業(yè)的投資、管理、監(jiān)督和服務機構(gòu)，負責統(tǒng)一規(guī)劃金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展，統(tǒng)一管理金融產(chǎn)業(yè)投資，統(tǒng)一協(xié)調(diào)產(chǎn)業(yè)間業(yè)務合作，統(tǒng)一配置金融產(chǎn)業(yè)資源，是集團金融產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略研究中心、投資管理中心、風險控制中心、資源整合中心。

在實業(yè)發(fā)展過程中利用金融市場實現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合

負責三峽工程建設的三峽總公司可以說是這方面的典型代表。三峽工程投資規(guī)模巨大，按1993年5月末的價格水平計算，經(jīng)國家正式批準的靜態(tài)投資為900．9億元，1994年測算的動態(tài)總投資為2039億元。在十幾年的融資實踐中，三峽總公司一直堅持多種渠道、多種方式、長短結(jié)合、內(nèi)外結(jié)合的原則，按照項目階段建設的內(nèi)在規(guī)律，根據(jù)宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化和資本市場的發(fā)展動態(tài)進行債務和股權(quán)融資，妥善安排債務的期限結(jié)構(gòu)，靈活運用國際國內(nèi)資本市場兩個資源。到2004年底三峽工程共籌集資金約1205億元，三峽總公司資產(chǎn)負債率不到50％，成功探索了滿足工程建設需要的貼近市場、貼近投資者和金融機構(gòu)的市場化融資渠道，為大型企業(yè)利用金融資本發(fā)展提供了借鑒。

在工程建設的第一階段(1993～1997年)，項目建設剛起步，未來的不確定因素很多，國家注入的資本金和政策性銀行貸款是這一階段主要的資金來源。在以大江截流為標志的階段性建設目標順利實現(xiàn)，進入第二階段建設時(1998～2003年)，項目建設風險大幅度降低，特別是大江截流的成功，消除了項目建設初期的重大不確定性因素。在這一階段，逐步加大市場融資的份額，從1997年開始進入國內(nèi)債券市場發(fā)行企業(yè)債券三峽債，并使用國外出口信貸及國際、國內(nèi)商業(yè)銀行貸款。到2004年底，企業(yè)債券余額為170億元。工程建設的第三階段(2004～2009年)最顯著的特點是機組陸續(xù)投產(chǎn)發(fā)電，項目開始產(chǎn)生現(xiàn)金流入，工程建設風險進一步釋放，通過資本運作將項目未來的現(xiàn)金流提前到當期使用成為可能。2003年通過控股的中國長江電力股份公司(長江電力)的上市，建立了社會化股權(quán)融資通道和資本運作的載體，拓寬了三峽工程建設和長江水力資源滾動開發(fā)的融資渠道。

依賴金融操縱實現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合

德隆是這方面的典型代表，“其興也勃焉，其衰也忽焉”。德隆曾經(jīng)提出過一套動人的產(chǎn)業(yè)整合模型：以資本運作為紐帶，通過企業(yè)并購、重組，整合制造業(yè)，提高其核心競爭能力；同時在全球范圍內(nèi)整合制造業(yè)市場與銷售通道，積極尋求戰(zhàn)略合作，提高中國制造業(yè)的市場占有率和市場份額。在這種戰(zhàn)略引領下，德隆在短短數(shù)年內(nèi)一口氣進入了數(shù)十個產(chǎn)業(yè)。但是，德隆并沒把產(chǎn)業(yè)做實，而是過于倚重金融一翼，按著“融資——并購新的強大融資平臺(增發(fā)、擔保、抵押、質(zhì)押、信用)——再融資進行更大的并購(產(chǎn)業(yè)整合)”的模式迅速膨脹。到后期，德隆產(chǎn)業(yè)擴張和金融滲透的目的簡化為不擇手段地套取資金，維系其資金鏈。德隆所整合的產(chǎn)業(yè)并沒有足夠的現(xiàn)金流，由于融資周期無法與其產(chǎn)業(yè)周期匹配，當?shù)侣∠道鄯e高達340億元的金融負債和230億元工業(yè)負債后，資金鏈難以為繼，德隆帝國轟然倒下。

我國產(chǎn)融有機結(jié)合路徑的理性分析

我國產(chǎn)融結(jié)合路徑的多樣化和豐富化，是我國社會主義市場經(jīng)濟深入發(fā)展的產(chǎn)物。盡管有些成功的探索，但目前產(chǎn)融結(jié)合具有以下顯著特點和問題：實業(yè)企業(yè)普遍具有多元化經(jīng)營傾向，將金融業(yè)務作為多元化的一角，涉足金融的指導思想模糊。脫離實業(yè)發(fā)展金融，的實業(yè)企業(yè)由于主業(yè)不佳，甚至直接轉(zhuǎn)型成為金融投資公司。實業(yè)企業(yè)對金融業(yè)務并沒有足夠的認識和理解，具

有產(chǎn)業(yè)資本與金融資本相互融合的強烈沖動，大多傾向全面涉足銀行、保險、期貨、信托、證券等領域，希望構(gòu)建金融控股公司，甚至初步搭建了金融控股公司的雛形。由于法律上的限制，商業(yè)銀行不能進行實業(yè)投資，產(chǎn)融結(jié)合主要表現(xiàn)為實業(yè)企業(yè)對金融業(yè)務的單向投資。產(chǎn)融結(jié)合相當?shù)乇砻婊蜏\層次，有的僅僅是利用上市公司平臺違規(guī)擔保、抵押、關聯(lián)交易或控制證券公司炒作股票。對現(xiàn)階段產(chǎn)融結(jié)合具有較大風險性沒有足夠認識，很多企業(yè)只看到金融放松期行業(yè)平均利潤水平高的一面，往往忽視潛在的巨大金融風險。

我國正在進行的金融改革為實業(yè)企業(yè)進入金融業(yè)提供了良好機會，利用金融資本發(fā)展產(chǎn)業(yè)是市場經(jīng)濟條件下和經(jīng)濟全球化背景下實業(yè)企業(yè)發(fā)展的必要手段。但在新一輪產(chǎn)融熱中，實業(yè)企業(yè)應該保持清醒頭腦，認識到當前產(chǎn)融結(jié)合的一些不足，實事求是地設計和實施符合自身實際情況的產(chǎn)融結(jié)合路徑。

按照公司整體戰(zhàn)略確定涉足金融領域的戰(zhàn)略意圖

產(chǎn)業(yè)資本結(jié)緣金融最根本的原因是資本的逐利性。但大型企業(yè)集團追逐金融資本時，一定要明白，指望淺層次的產(chǎn)融結(jié)合以便操縱融資是一種短視的權(quán)宜之計，要正確認識產(chǎn)品經(jīng)營和資本經(jīng)營的關系。利用金融是實業(yè)企業(yè)發(fā)展的必由之路，但不宜把直接涉足金融視為實業(yè)企業(yè)發(fā)展的必由之路，而應根據(jù)企業(yè)集團的總體戰(zhàn)略規(guī)劃，依據(jù)自身的資產(chǎn)負債狀況、企業(yè)發(fā)展階段和金融市場實際情況，來確定是否涉足金融以及涉足的方式、范圍、時機和深度。

按照企業(yè)的實際情況設定金融邊界

企業(yè)涉足金融業(yè)務需要確定自身的企業(yè)邊界。根據(jù)科斯的企業(yè)理論，交易成本確定組織邊界。對于大型企業(yè)集團，是直接涉足金融業(yè)務，還是完全依靠外部市場化的金融服務，取決于包含金融業(yè)務的成本效益分析。將金融利潤和對金融控制影響力納入內(nèi)部的同時，也必然帶來了相應的風險。要按照企業(yè)的愿望、能力和外界市場金融情況合理界定企業(yè)金融邊界。

第一種可能的金融邊界是業(yè)務聯(lián)盟型，常見的有銀企合作。這種方式下企業(yè)與外部金融單位純粹是業(yè)務合作關系。企業(yè)在發(fā)展歷程中，通過實際合作磨合，可以在市場上選擇相對固定的金融機構(gòu)為自己提供服務，非正式或正式地簽訂業(yè)務合作協(xié)議的方式形成某種較為固定的聯(lián)合。

第二種可能的金融邊界是財務型金融投資。如果企業(yè)確實看好某個領域金融業(yè)務的巨大發(fā)展?jié)摿Γ梢詤⒐蛇M行財務投資。這種安排下企業(yè)對金融企業(yè)的管理是“搭便車”，不謀求對金融業(yè)務的具體控制，而是分享收益，甚至在適當?shù)臅r候變賣套現(xiàn)。

第三種可能的金融邊界是戰(zhàn)略型金融控制。企業(yè)看重的是對金融業(yè)務的直接控制管理，將金融業(yè)務看成自身整體發(fā)展的有機組成部分，但金融業(yè)務與企業(yè)其他業(yè)務關聯(lián)度不大，可以向市場化方向發(fā)展。但一般來講這種投資控制還是服務于其實業(yè)，極端的情況則是由實業(yè)型逐步轉(zhuǎn)化為純粹的金融公司或金融控股公司。

第四種可能的金融邊界則是內(nèi)部金融機構(gòu)型。這種方式下企業(yè)完全控制金融業(yè)務，并且將金融業(yè)務與實業(yè)融為一體。這種內(nèi)部金融機構(gòu)服務對象主要為企業(yè)集團及其成員，企業(yè)要全面負責這種金融機構(gòu)的管理并為其提供支撐業(yè)務空間。

結(jié)合實際業(yè)務做實產(chǎn)融發(fā)展

首先要堅持實業(yè)主導。實業(yè)企業(yè)最本質(zhì)的屬性是從事實際產(chǎn)業(yè)工作，有專門的產(chǎn)品和服務，直接創(chuàng)造物質(zhì)財富，金融資本是依附和從屬于產(chǎn)業(yè)的。這一點是產(chǎn)融結(jié)合的根本。離開產(chǎn)業(yè)辦金融，實業(yè)企業(yè)會成為空中樓閣，不僅會把金融業(yè)務拖垮，也會把實業(yè)企業(yè)自身套牢。

其次，注重發(fā)揮金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的協(xié)同效應。要提高產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的關聯(lián)性，使之有機融合，實現(xiàn)互動。高層次的產(chǎn)融結(jié)合是以金融資本為手段推動產(chǎn)業(yè)資本的發(fā)展，以產(chǎn)業(yè)的發(fā)展促進金融業(yè)務的深化，出發(fā)點和落腳點是聚集金融資本實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)規(guī)模與效益的擴張，提升產(chǎn)業(yè)競爭力。

對于戰(zhàn)略型金融控制和內(nèi)部金融機構(gòu)，尤其是以并購的方式進入金融業(yè)，必須強調(diào)和關注整合的重要性。投資金融業(yè)容易，但整合好并不容易。金融業(yè)務文化和管理與企業(yè)的實業(yè)部分有較大差異，整合中既要注意集團企業(yè)文化的共性，對金融業(yè)務有適當駕馭力，也要充分照顧金融的個性。要對金融市場環(huán)境、外部金融監(jiān)管、集團內(nèi)部的法人治理結(jié)構(gòu)和管控方式、金融業(yè)務與實業(yè)部分資源配置等問題進行系統(tǒng)考慮。