對國有商業(yè)銀行引進(jìn)戰(zhàn)略投資者及上市的評析

吳念魯

中共十六屆三中全會對深化金融改革提出了基本要求，“要求各類金融企業(yè)建成資本充足、內(nèi)控嚴(yán)密、運(yùn)營安全、服務(wù)和效益良好的現(xiàn)代金融企業(yè)，選擇有條件的國有商業(yè)銀行實行股份制改造，加快處理不良資產(chǎn)，充實資本金，創(chuàng)造條件上市?！?/p>

2004年初，中國銀監(jiān)會對國有商業(yè)銀行股改提出了新的考核標(biāo)準(zhǔn)和實現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)的時間表。一年多來，國有商業(yè)銀行紛紛加快了股份制改革的步伐，在各方面發(fā)生了很大的變化。

截至2004年底，中國銀行(中行)、建設(shè)銀行(建行)的資本充足率分別達(dá)到10.04％和11.29％，超過了巴塞爾協(xié)定8％的資本充足率的要求，兩行的不良貸款率也分別下降至5.12％和3.92％，營業(yè)利潤分別為578.41億元和669.59億元。資產(chǎn)回報率分別為0.61％和0.88％，所有者權(quán)益分別為2054億元和1947億元。權(quán)益凈回報率分別為10.04％和17.28％。工商銀行(工行)和農(nóng)業(yè)銀行的各項指標(biāo)也大有改進(jìn)，營業(yè)利潤分別高達(dá)736.79億元和319.74億元，工行不良貸款率降至19.33％。2005年4月，工行經(jīng)財務(wù)重組，6月底，資本總額達(dá)2806億元，資本充足率為9.12％，不良貸款率降至4.58％。

引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者的好處

按照我國銀監(jiān)會的要求和政策指引，國有商業(yè)銀行股改上市，必須先引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者。這是一項復(fù)雜并具有戰(zhàn)略意義的工程。當(dāng)前，在引進(jìn)過程中，由于有必須引進(jìn)的要求，也就產(chǎn)生了一種倒逼機(jī)制，促使國有商業(yè)銀行不得不加快改革，改變股權(quán)單一的局面，實現(xiàn)投資主體多元化，改善公司治理結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)透明度，為公司上市做準(zhǔn)備。一般認(rèn)為，引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者有如下好處：

引進(jìn)真正的戰(zhàn)略伙伴，除增加資本外，能帶來一個很好的合作效益和合力效益，這個合力效益就是能夠更好地推動中國銀行業(yè)的改革，更好地提升中國銀行業(yè)的國際競爭能力；

改善公司治理結(jié)構(gòu)，特別是引進(jìn)公司治理完善、管理經(jīng)驗豐富、經(jīng)營業(yè)績良好的國際一流金融集團(tuán)，可以幫助加快完善治理結(jié)構(gòu)，獲取更大進(jìn)步；

能提供產(chǎn)品和技術(shù)方面的有效幫助；

對IPO(首發(fā)上市)成功，增加重要砝碼，能提升國際資本市場對上市商業(yè)銀行的信心。

引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者的主要問題

除如何評析引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者的得失外，筆者提出以下問題供思考：如何實現(xiàn)國家利益和國有商業(yè)銀行利益最大化，同時也要給境外戰(zhàn)略投資者獲取好處，實現(xiàn)雙贏是件難事。

雙方如何定價

從交通銀行(交行)和建行引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的投資價格來看，基本上是按凈資產(chǎn)來定價。匯豐銀行(匯豐)持股交行19.9％的股權(quán)，出資144.61億元，每股為1.86元。交行今年5月在香港上市，IPO的定價區(qū)間為1.95～2.55港元，最高價為2.9港元，每股約為賬面價的1.05～1.36倍。

今年6月，建行與美洲銀行達(dá)成協(xié)議，美洲銀行首期投資25億美元購買建行9.1％的股份，第二階段將在建行計劃海外首次公開上市時，認(rèn)購5億美元的股份，未來數(shù)年內(nèi)股份增至19.9％。雙方定價也是按凈資產(chǎn)來計算。

以2004年底建行所有者權(quán)益為1947億元計算，美洲銀行投資25億美元，按8.27元兌1美元計算為206.75億元，每股定價約為1.17元(206.75億元÷（1947億元×9.1％))，其價格大大低于交行的每股價格。

另據(jù)報道，7月1日建行與淡馬錫控股(私人)有限公司結(jié)成戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，淡馬錫通過其全資控股的亞洲金融控股私人有限公司對建行進(jìn)行投資，在建行首次公開上市時，以發(fā)行價格認(rèn)購10億美元。該報道雖然沒有透露建行何時何地上市，上市的價格區(qū)間，如按交行的價格模式，亞洲金融持股建行大約為4％。據(jù)悉，亞洲金融將幫助建行完善公司治理結(jié)構(gòu)，包括向建行推薦一名合適的董事人選，提供技術(shù)援助。

今年8月18日、本著長期持股、優(yōu)化治理、業(yè)務(wù)合作與競爭回避的原則，中行與蘇格蘭皇家銀行在京簽署了戰(zhàn)略性投資與合作協(xié)議，蘇格蘭皇家銀行出資31億美元，收購中行10％的股權(quán)。31億美元仍按8.27元兌1美元計算為256.37億元，以2004年底，中行所有者權(quán)益為2054億元計算，每股定價約為1.25元(256.37億元÷(2054億元×10％))。

如果按8.11元兌1美元計算，31億美元為251.41億元，每股定價約為1.22元(251.41億元÷(2054億元×10％))，其價格高于建行但低于交行。

從以上三家引進(jìn)戰(zhàn)略投資者定價來看，完全是按凈資產(chǎn)(所有者權(quán)益)倒算出來的。筆者認(rèn)為，凈資產(chǎn)是定價的基礎(chǔ)，這是不容置疑的。但是還應(yīng)考慮其它方面的因素，這些因素有：他們的品牌、機(jī)構(gòu)、市場、產(chǎn)品、客戶、職工，特別是國家的支持。據(jù)有關(guān)方面估計海爾的晶牌價值為560億元。目前，中行、建行、工行從資產(chǎn)負(fù)債、利潤等指標(biāo)上都大大超過海爾，其品牌價值應(yīng)遠(yuǎn)在海爾之上。

利益沖突如何衡量

建行董事長在談及引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者把握的三項原則是投資者要足夠大，能滿足投資建行的資金要求；在業(yè)務(wù)領(lǐng)域具備專長和領(lǐng)先優(yōu)勢，愿向建行轉(zhuǎn)讓技術(shù)和分享管理經(jīng)驗；這些外資機(jī)構(gòu)與建行沒有利益沖突。

美洲銀行在我國設(shè)有代表處和分行，但業(yè)務(wù)規(guī)模很小，不是建行的競爭對手，兩者沒有利益沖突，而整個美洲銀行在零售業(yè)務(wù)上非常強(qiáng)，建行在住房信貸、信用卡方面名列前茅，在經(jīng)營上可以形成互補(bǔ)。

但是匯豐人股交行，從整體看可能會出現(xiàn)利益沖突。目前，匯豐在華業(yè)務(wù)居外資銀行首位。它在我國有12家分支機(jī)構(gòu)。匯豐入股交行后，派去了幾名高管人員協(xié)助管理，今后還可能派出一些技術(shù)人員，這對交行提高管理水平和產(chǎn)品技術(shù)更新是有裨益的，但是他們由此可能獲得交行更多的信息。而匯豐在華機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)發(fā)展，可能與交行的業(yè)務(wù)發(fā)展存在利益沖突。因為交行獲利一元，匯豐只能得0.2元，而匯豐在華機(jī)構(gòu)的獲利，百分之百屬于匯豐。為此，要特別防止交行的客戶向匯豐轉(zhuǎn)移，匯豐銀行主席鄭海泉表示，交行在香港上市后，匯豐將再注入資金，使其股份仍保持19.9％的水平。他還進(jìn)一步表示，愿意將持股擴(kuò)大到40％，如果此目標(biāo)實現(xiàn)，那么交行將成為匯豐的子公司。這與中國銀監(jiān)會規(guī)定，外資銀行持股中資銀行的股份不得超過25％是相抵觸的。

防止套利變現(xiàn)、惡意收購

所謂戰(zhàn)略投資者的標(biāo)準(zhǔn)是：(1)在業(yè)務(wù)上有共同的戰(zhàn)略方向與合作目標(biāo)；(2)有足夠的資金購買相當(dāng)量的股份；(3)投資后，其股權(quán)凍結(jié)期在1年半以上。

上述不成文的規(guī)定并不等于說，戰(zhàn)略投資者保證永遠(yuǎn)不出售或轉(zhuǎn)讓其持有的股僅。因為任何戰(zhàn)略投資者的上漲，溢價達(dá)到十分高的水平時，出于其集團(tuán)利益的整體考慮，盈利變現(xiàn)的例子不

勝枚舉。

幾年前，當(dāng)中石化、中石油在香港發(fā)行的H股跌破發(fā)行價時，英國石油公司(B.P)，殼牌(Shell)都作為戰(zhàn)略投資者持股該公司，但是凍結(jié)期滿，股價成倍上揚(yáng)時，他們脫手部分股權(quán)，拿走了幾十億港幣。

假如今后交行的股價上漲到3.72元，匯豐只需脫手9.9％，就可以拿回本錢，從而不花分文持股交行10％的股份。這僅是一種簡單的算法，不涉及利率、匯率、市場等因素。除非交行與匯豐定有長期持有協(xié)議，才不會出售或轉(zhuǎn)讓。

鼓勵相互持股、換股

相互持股、換股，這是近年來跨國銀行進(jìn)行整合的重要方式之一，在引進(jìn)戰(zhàn)略投資者時，也不失為一種好的辦法。我們的目標(biāo)不一定緊盯世界前50家大銀行。其實具有專業(yè)特長，效益穩(wěn)定發(fā)展的中等銀行也可以考慮作為戰(zhàn)略伙伴。雙方可確定各自股份的價格，按市場價格相互換股。也即雙方不花一分錢，各自得到良好的投資伙伴。這樣做的好處是：你中有我，我中有你，互補(bǔ)性會更強(qiáng)。當(dāng)前，西方不同國家的大銀行，在業(yè)務(wù)上，特別是某些專門性的業(yè)務(wù)上聯(lián)合經(jīng)營，結(jié)成伙伴關(guān)系的例子也不少見。

境內(nèi)戰(zhàn)略投資者的引進(jìn)

當(dāng)前，我國境內(nèi)的大企業(yè)，有的沒有上市，而上市公司正在進(jìn)行股權(quán)分置的改革，這在一定程度上影響國內(nèi)企業(yè)對商業(yè)銀行的投資，但是從我國大企業(yè)的實力來看，完全具備投資條件，而且通過對銀行的持股，有利于其對資金有效運(yùn)用，也有助于國有商業(yè)銀行壯大資本實力。如果可以相互持股，這就意味銀行可以投資參股企業(yè)。這對實行分業(yè)的銀行業(yè)來說是不允許的。筆者認(rèn)為，應(yīng)加快實行混業(yè)經(jīng)營，允許銀行從事證券投資與保險業(yè)務(wù)，應(yīng)鼓勵商業(yè)銀行進(jìn)行并購整合，允許商業(yè)銀行引進(jìn)境內(nèi)戰(zhàn)略投資者。

對商業(yè)銀行如何上市的進(jìn)一步探析

關(guān)于境內(nèi)上市的問題

以往的一般看法是，國有商業(yè)銀行上市，由于盤子大，溢價的倍數(shù)高，加之國內(nèi)證券市場容量小，可能出現(xiàn)崩盤，于是基本否定了在境內(nèi)上市，主張在香港、美國或歐洲上市。但從交行在香港上市后，其定價并不高、數(shù)額也不大，特別是從建行、中行引進(jìn)戰(zhàn)略投資者所定的價格來看，溢價的比例非常之低，建行為1.17元，中行為1.22元。按交行在香港IPO的定價區(qū)間為1.05～1.3倍計算，建行和中行的發(fā)行價格也就在1.21～2.1元之間。如果籌資200億～300億元，國內(nèi)市場是毫無問題的。國有商業(yè)銀行是藍(lán)籌股，本應(yīng)在國內(nèi)上市。目前，在西方國家的證券市場上，金融股所占比重一般都在50％以上，因此市場行情比較穩(wěn)定，而在我國的市場上，金融股只占5％，為此，要大力增加金融股的上市，使股市具有發(fā)展的穩(wěn)定性。同時，金融股的上市，特別是作為藍(lán)籌股的國有商業(yè)銀行在國內(nèi)上市，不僅能吸引國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者和廣大股民的購買，也能吸引國外投資者的購買。筆者呼吁，應(yīng)選擇國有商業(yè)銀行在香港和上海同時上市。

關(guān)于中資投行做保薦人的問題

據(jù)有關(guān)報道，中國銀行(香港)在港上市，其費(fèi)用花去十幾億港幣，有人估計，建行、中行上市的費(fèi)用一般為1.5億～2億美元，約為十幾億元人民幣。這是一筆可觀的費(fèi)用，而這些費(fèi)用都被外國投資銀行賺去。而這些外國投行，具體干事的人都是中國人。這說明，我國并不缺乏做投行業(yè)務(wù)的人才。

然而，看一看我國的國家證券公司的經(jīng)營狀況，從114家的統(tǒng)計數(shù)來看，截至2004年底，總資產(chǎn)為3293.7億元，凈資產(chǎn)669.08億元，凈資本為453.41億元，營業(yè)收入169.44億元，但利潤為負(fù)103.64億元，虧損150億元。特別是幾大證券公司由于經(jīng)營不善，正面臨國家拯救和重組，這就是我國可以從事投行業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)的現(xiàn)狀。他們?nèi)钡牟皇侨瞬牛膊皇菢I(yè)務(wù)，而是管理層的經(jīng)營理念，風(fēng)險意識。筆者盼望我國有真正的投資銀行的出現(xiàn)。同時，也應(yīng)放開手腳，讓他們與國外投行進(jìn)行競爭。而準(zhǔn)備上市的企業(yè)也不必迷信外國公司，非把此業(yè)務(wù)交給他們。最近世界知名會計事務(wù)所普華永道涉及做假賬被我財政部處罰。德勤會計事務(wù)所對科龍電器的審計報告也存在失職之嫌，引發(fā)社會的普遍關(guān)注。

評定商業(yè)銀行上市成功與否的主要指標(biāo)

不能為上市而引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，更不能為上市而上市，上市成功與否，只能從具體營運(yùn)中考察。

看其存款市場占有率是升高了，還是降低了?

存款占有率的高低，很大程度上反映了客戶是擴(kuò)大了，還是流失了，這是一個十分重要的指標(biāo)。

稅前利潤是上升了，還是下降了?

利潤指標(biāo)很大程度上反映了銀行的業(yè)務(wù)的發(fā)展?fàn)顩r，業(yè)績的好壞是考察的重要指標(biāo)。

不良貸款率是下降了，還是上升了?

如果不良貸款率繼續(xù)上升，表明上市后的商業(yè)銀行在經(jīng)營管理，風(fēng)險控制上存在較大的不足，同時也要注意如果該項指標(biāo)有所下降，是因資產(chǎn)規(guī)模增大造成的，而不良貸款的余額仍在上升的話，這就表明此問題并未徹底解決。

職工的凝聚力是增強(qiáng)了，還是減少了?

商業(yè)銀行經(jīng)過股改，引進(jìn)了境外戰(zhàn)略投資者，進(jìn)而公開上市，上市后，商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)經(jīng)營和發(fā)展主要靠該行職工的努力才能實現(xiàn)。如果職工的凝聚力增強(qiáng)，企業(yè)文化進(jìn)一步發(fā)揚(yáng)，那么該行一定會獲取良好的效益。這是商業(yè)銀行成功的根本保證。反之，該行效益肯定低下。

(作者系中國國際金融學(xué)會副會長)