要約收購(gòu)與上市公司控制權(quán)

胡開(kāi)春　秦耀林

廣發(fā)證券收購(gòu)案屬于一起非上市公司敵意要約收購(gòu)?？梢灶A(yù)見(jiàn)，未來(lái)類似案例將越來(lái)越多的在中國(guó)上市公司間出現(xiàn)。

要約收購(gòu)會(huì)導(dǎo)致目標(biāo)公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，因此，收購(gòu)公司對(duì)目標(biāo)公司的收購(gòu)行為會(huì)對(duì)目標(biāo)公司管理層的利益造成巨大影響。出于自身利益的考慮，目標(biāo)公司管理層在面臨收購(gòu)公司的收購(gòu)意向時(shí)，往往會(huì)采取不同的態(tài)度。

根據(jù)目標(biāo)公司管理層的態(tài)度的不同，收購(gòu)可分為區(qū)分為善意收購(gòu)和惡意收購(gòu)。善意收購(gòu)和惡意收購(gòu)的根本區(qū)別在于收購(gòu)方的收購(gòu)行為是否取得公司管理層的支持。善意收購(gòu)?fù)ǔＶ荚诟纳颇繕?biāo)公司的經(jīng)營(yíng)管理，提高其經(jīng)濟(jì)效益，這種收購(gòu)?fù)ǔ?huì)受到目標(biāo)公司管理層和股東的歡迎。惡意收購(gòu)的矛頭直指公司的控制權(quán)，往往是在公司管理層效率低下的情況下發(fā)生，惡意收購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)替換公司管理層可以改善公司的經(jīng)營(yíng)管理，提升其業(yè)績(jī)。在成熟的證券市場(chǎng)中，敵意收購(gòu)?fù)ǔＲ栽诙?jí)市場(chǎng)暗自吸納目標(biāo)公司股份，或以突然襲擊式的收購(gòu)要約方式進(jìn)行。

目前已發(fā)生的中國(guó)上市公司要約收購(gòu)案例包括南鋼股份、成商集團(tuán)、江淮動(dòng)力、亞星客車、長(zhǎng)江股份、東華實(shí)業(yè)等，它們的相似之處在于：要約收購(gòu)前，收購(gòu)人（或收購(gòu)人的實(shí)際控制人）的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)均為民營(yíng)企業(yè)；實(shí)施要約收購(gòu)前要約收購(gòu)人已經(jīng)絕對(duì)控制目標(biāo)公司；要約收購(gòu)人均未向證監(jiān)會(huì)提出豁免申請(qǐng)；這幾起要約收購(gòu)均不以中止上市地位為目的，都提出了維持上市公司上市地位的方案，說(shuō)明收購(gòu)方不愿意失去上市公司的“殼”資源；這幾起要約收購(gòu)的要約期間均為30天。

綜上所述，我們目前發(fā)生的這些要約收購(gòu)案例基本上都是由于協(xié)議收購(gòu)觸發(fā)了強(qiáng)制要約收購(gòu)義務(wù)，而申請(qǐng)豁免無(wú)望情況下做出的強(qiáng)制性要約，由于中國(guó)證券市場(chǎng)股權(quán)分置、二級(jí)市場(chǎng)低效等原因，這些要約并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的意義，僅僅是一個(gè)履行“義務(wù)”的過(guò)程。

現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)環(huán)境中沒(méi)有產(chǎn)生敵意的要約收購(gòu)，在國(guó)內(nèi)要約收購(gòu)制度基本健全的情況下，這一事實(shí)表明存在其他限制敵意收購(gòu)的條件。包括以下幾個(gè)方面：一是國(guó)有股及國(guó)有法人股占上市公司股份的多數(shù),“一對(duì)一”的協(xié)議轉(zhuǎn)讓過(guò)程不必公開(kāi)，通過(guò)證券市場(chǎng)要約收購(gòu)流通股沒(méi)有明顯的用處；二是上市公司股權(quán)分裂導(dǎo)致流通股股價(jià)與非流通股有很高的差價(jià)，截止到2004年8月29日，A股上市公司加權(quán)平均市盈率為20.68倍，平均的市凈率為2.25倍，比起廉價(jià)的非流通股，在市場(chǎng)上收購(gòu)流通股顯然得不償失；三是具有一定價(jià)值的上市公司少，規(guī)模大、行業(yè)地位靠前、市場(chǎng)占有率高、業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)的并不多。另外，還存在具有敵意收購(gòu)能力的國(guó)有企業(yè)的管理層激勵(lì)不足以及資本項(xiàng)目管制原因。

雖然存在諸多的制約條件，但是隨著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的逐步完善，敵意收購(gòu)遲早會(huì)出現(xiàn)。我們就敵意收購(gòu)的短期和長(zhǎng)期趨勢(shì)做一預(yù)測(cè)。

短期內(nèi)，少部分公司會(huì)先行一步被敵意收購(gòu)。正因?yàn)榇嬖谝陨狭信e的約束條件，能夠入選的上市公司必須能夠最大程度地?cái)[脫這些條件的約束。例如，股權(quán)比較分散、前幾大股東股權(quán)比例不相上下；流通股股價(jià)接近每股凈資產(chǎn)；公司在行業(yè)中的地位重要。長(zhǎng)期內(nèi)，敵意收購(gòu)的命運(yùn)與國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)“全流通”問(wèn)題緊密關(guān)聯(lián)。當(dāng)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)“全流通”問(wèn)題得到解決時(shí)，敵意收購(gòu)勢(shì)必成為關(guān)注的焦點(diǎn)。敵意收購(gòu)的數(shù)量和質(zhì)量會(huì)有很大的提高。