尋求合理的并購價值評估

國有股轉(zhuǎn)讓為何屢被提價

2004年9月29日，北海新力(000582)公告稱，中國華能集團(tuán)轉(zhuǎn)讓所持公司股份，在報請國資委后，根據(jù)“上市公司國有股股權(quán)轉(zhuǎn)讓不低于凈資產(chǎn)”的有關(guān)規(guī)定，經(jīng)轉(zhuǎn)讓各方協(xié)商，轉(zhuǎn)讓價款總額由1．68億元調(diào)整為1．89億元。

綜觀國資委成立一年多以來，上市公司國有股的轉(zhuǎn)讓屢屢在國資委審批的環(huán)節(jié)被要求提價。比如，2004年1月5日，ST仕奇公告稱，仕奇集團(tuán)、塞北星、包頭信托在將其持有的ST仕奇股份轉(zhuǎn)讓給華保宏的價格由原先的4．40元變更為5．32元。此前的2003年，同樣有不少類似的案例。

國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓被國資委屢屢提價的現(xiàn)象，反映了市場各方對國有股轉(zhuǎn)讓定價存在分歧，根源則在于估值方法的不同選擇。

既有的估值方法述評

理論上，企業(yè)價值評估有多種不同的方法，包括貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、市場法、基于資產(chǎn)的方法、成本法和加權(quán)價值評估方法。

目前在境內(nèi)應(yīng)用最為廣泛的方法是基于資產(chǎn)的方法。它以個別資產(chǎn)價值為基礎(chǔ)，加總計算出企業(yè)整體價值，主要包括賬面價值調(diào)整法、重置價值法、清算價值法等。資產(chǎn)基礎(chǔ)評估方法是一種靜態(tài)估價方法，它不考慮資產(chǎn)未來的收益，而賬面價值法更是不考慮資產(chǎn)的市價。因此，從理論上說，這種方法評估的價值有可能會與市場價值偏離。但由于取值方便，依據(jù)客觀，它在境內(nèi)國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓中得到了廣泛運用。

現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法(DCF)是從現(xiàn)金和風(fēng)險角度考察公司的價值。它認(rèn)為：股權(quán)的價值等于其未來現(xiàn)金流量(股權(quán)自由現(xiàn)金流)的現(xiàn)值，減去負(fù)債的現(xiàn)值。理論上來說，DCF法是最科學(xué)、最成熟的價值評估方法，適用于所有類型的企業(yè)。

但是，使用DCF方法的兩個必要條件，是要能夠準(zhǔn)確計量企業(yè)的自由現(xiàn)金流量和所面臨的資本成本，而在這二者的計量過程中，無一例外地大量采用了主觀的預(yù)測，這無疑增加了這種方法的不確定性以及操作的難度。目前，這種方法在境內(nèi)很少能夠作為價值評估的主要方法，其應(yīng)用多限于凈資產(chǎn)法的佐證。

如中金公司在TCL合并案中，運用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法“模擬估算TCL通訊內(nèi)在價值對應(yīng)的每股股價范圍在15．5元到24．4元之間”，進(jìn)而認(rèn)為“折股比例的確定方式對于TCL集團(tuán)股東而言是合理的”；長江證券在陜西金葉吸收合并湖北玉陽案例中，也運用現(xiàn)金流量法對折股比例進(jìn)行了經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析。

市場法或市場比較法主要包括可比公司法、可比交易法和價值驅(qū)動因素評估法等?？杀裙痉ㄍㄟ^同類公司的比較來推斷目標(biāo)公司的價值?？杀冉灰追ú粚κ袌鰞r值進(jìn)行分析，而只是統(tǒng)計同類公司在被并購時收購方公司支付價格的平均溢價水平，再用這個溢價水平計算出目標(biāo)公司的價值。與現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法相比，市場法的技術(shù)性要求低，理論色彩較淡，但是它的可操作性較強。這種方法在股權(quán)并購的實踐中得到了廣泛的運用。

國資委調(diào)價的實質(zhì)何在

在境內(nèi)國有股的轉(zhuǎn)讓中，大量采用的方法是資產(chǎn)基礎(chǔ)的評估方法。

非常多的國有股轉(zhuǎn)讓定價，都是以資產(chǎn)的賬面價值或者評估價值為基礎(chǔ)，經(jīng)過一些調(diào)整計算得出。凈資產(chǎn)指標(biāo)一直是境內(nèi)國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價的主要依據(jù)。

例如，國資委成立之前，財政部有規(guī)定：“國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給非國有單位時，每股轉(zhuǎn)讓價格不得低于經(jīng)審計的公司近期每股凈資產(chǎn)值”。國資委成立后規(guī)定：國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓“底價的確定主要依據(jù)資產(chǎn)評估的結(jié)果，同時要考慮產(chǎn)權(quán)交易市場的供求狀況、同類資產(chǎn)的市場價格、職工安置、引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)等因素。上市公司國有股轉(zhuǎn)讓價格在不低于每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，參考上市公司盈利能力和市場表現(xiàn)合理定價”。

該意見明確提出了“不低于每股凈資產(chǎn)”標(biāo)準(zhǔn)，這也是國資委在前述案例中提價的直接政策依據(jù)。

盡管國資委開始考慮上市公司盈利能力和市場表現(xiàn)等動態(tài)的市場因素，但是它采取的仍然是以凈資產(chǎn)為核心的估值方法，這一點也能從前面的一些案例中看出來。

值得注意的是，在境內(nèi)國有股(一般都是非流通股)的轉(zhuǎn)讓中，一般都會有一定的溢價，據(jù)統(tǒng)計，非流通股轉(zhuǎn)讓平均溢價率從1997年的33．96%，下降到2002年的10．71％。

近年來，國資委的監(jiān)管在一定程度上抑制了溢價率的下降。從這一意義上來講，國資委采用的方法接近于可比交易法，這種方法也是其他國家和地區(qū)市場股權(quán)轉(zhuǎn)讓中經(jīng)常采用的一種估值方法。在大量的上市公司并購案中，收購上市公司的目標(biāo)在于取得“殼”資源，這樣看，這些交易是“同類”的，大量的此類交易構(gòu)成了可比交易法應(yīng)用的基礎(chǔ)。

從理論上講，現(xiàn)金流量折現(xiàn)的方法是股權(quán)定價最準(zhǔn)確的方法，這種方法在美國、中國香港等國家和地區(qū)得到了廣泛的運用，而在境內(nèi)很少得到運用。究其原因，是運用的條件受到一定程度的限制：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法運用的前提是對自由現(xiàn)金流量和資本成本的準(zhǔn)確計量，由于境內(nèi)上市公司大量存在盈余管理行為，導(dǎo)致并購中使用的財務(wù)數(shù)據(jù)并不能反映企業(yè)真實情況，也就難以運用企業(yè)的財務(wù)報表來預(yù)測企業(yè)未來的現(xiàn)金流量；同時，資本成本的預(yù)計也攙雜了太多的主觀因素。此外，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的應(yīng)用需要專業(yè)化的中介機(jī)構(gòu)來操作，然而，目前境內(nèi)中介機(jī)構(gòu)在以現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對上市公司股權(quán)進(jìn)行估值的經(jīng)驗尚不足。

盡管已經(jīng)有案例中采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，但還局限于作為凈資產(chǎn)法的補充和驗證，這種方法在境內(nèi)的落地生根還需要中介機(jī)構(gòu)在實踐中不斷積累經(jīng)驗。

在并購中，交易價格的確定往往是整個交易的核心，是交易成敗的關(guān)鍵所在。在交易價格的確定過程中，價值評估僅僅是給參與交易價格談判各方的開價，最終的定價需要并購相關(guān)各方進(jìn)行協(xié)商談判。

在北海新力等案例中，國資委對于交易價格的調(diào)整，實際上可以看做是國資委作為出資人介入并購交易價格的確定，最后的交易價格是地方國資部門、國資委、收購方等各方力量博弈的結(jié)果。

作為給最終價格確定提供支持的估價方法，需要在理論和實踐中不斷的探索，以使估價結(jié)果能夠更準(zhǔn)確地反映企業(yè)的真實價值，為并購各方?jīng)Q策提供更有效的支持。