長(zhǎng)江股份脫胎換“鋼骨”

謝　九

二月的紹興乍暖還寒。春節(jié)長(zhǎng)假結(jié)束之后，來(lái)自國(guó)內(nèi)二十余家基金、證券公司的研究人員齊聚浙江紹興。吸引他們的不是江南春色，而是一家民營(yíng)企業(yè)——浙江精工鋼結(jié)構(gòu)建設(shè)集團(tuán)有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“精工鋼構(gòu)集團(tuán)”)，以及重獲生機(jī)的長(zhǎng)江股份(600496)。

2003年，精工鋼構(gòu)集團(tuán)入主拖拉機(jī)制造商長(zhǎng)江股份，并于2004年年初向后者全體股東發(fā)出全面收購(gòu)要約。春節(jié)長(zhǎng)假之后，長(zhǎng)江股份宣布反向收購(gòu)精工鋼構(gòu)集團(tuán)旗下精工鋼結(jié)構(gòu)有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“精工鋼結(jié)構(gòu)”)49％的股權(quán)——這意味著長(zhǎng)江股份將脫胎換上“鋼骨”。

在資本市場(chǎng)上，鋼結(jié)構(gòu)還是一個(gè)新興行業(yè)，但相當(dāng)惹眼。2003年11月上市的杭蕭鋼構(gòu)(600477)讓更多人注意到了這一行業(yè)，其股價(jià)在一個(gè)月內(nèi)上揚(yáng)了70％。長(zhǎng)江股份收購(gòu)精工鋼構(gòu)，從拖拉機(jī)行業(yè)轉(zhuǎn)型為鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)之后，投資價(jià)值究竟如何?

受益行業(yè)增長(zhǎng)

和日漸萎縮的拖拉機(jī)市場(chǎng)相比，鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)顯然給長(zhǎng)江股份帶來(lái)了新的增長(zhǎng)空間。

鋼結(jié)構(gòu)是一種用于建筑領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)形式。長(zhǎng)期以來(lái)，由于我國(guó)提出在建筑業(yè)節(jié)約鋼材的政策以及鋼結(jié)構(gòu)技術(shù)落后等因素，鋼結(jié)構(gòu)在建筑領(lǐng)域應(yīng)用很少，而鋼筋混凝土一直占據(jù)著建筑市場(chǎng)的主流。隨著鋼產(chǎn)量的不斷提高，國(guó)家對(duì)建筑行業(yè)的政策由“限制用鋼”、“合理用鋼”轉(zhuǎn)為“鼓勵(lì)用鋼”，加之鋼結(jié)構(gòu)和混凝土相比，具有自重輕、安裝容易、施工周期短、環(huán)保等優(yōu)勢(shì)，上世紀(jì)90年代后期，鋼結(jié)構(gòu)開(kāi)始在中國(guó)進(jìn)入快速發(fā)展時(shí)期。

作為一個(gè)新興行業(yè)，鋼結(jié)構(gòu)具有巨大的成長(zhǎng)空間。首先，我國(guó)目前鋼結(jié)構(gòu)建筑數(shù)量占總建筑數(shù)量比重過(guò)低。資料顯示，在發(fā)達(dá)國(guó)家，鋼結(jié)構(gòu)建筑數(shù)量占總建筑的比重超過(guò)30％，美國(guó)和日本已經(jīng)超過(guò)50％，而我國(guó)目前該比例僅為5％左右，以發(fā)展的眼光來(lái)看，這樣的低水平同時(shí)也意味著巨大的市場(chǎng)空間；其次，建筑鋼結(jié)構(gòu)占全國(guó)鋼材產(chǎn)量過(guò)低。目前，我國(guó)建筑鋼結(jié)構(gòu)用量為300萬(wàn)噸左右，約占全部鋼材產(chǎn)量的1．5％。按照《國(guó)家建筑鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)業(yè)“十五”計(jì)劃和2015年發(fā)展規(guī)劃綱要(草案)》，到“十五”期末，建筑鋼結(jié)構(gòu)用鋼材占全國(guó)鋼材總產(chǎn)量的3％，2015年該比例達(dá)6％。據(jù)業(yè)內(nèi)專(zhuān)家預(yù)測(cè)，2005年我國(guó)鋼材產(chǎn)量將達(dá)2．7億噸，以此計(jì)算，到2005年我國(guó)鋼結(jié)構(gòu)用量為800萬(wàn)噸左右，2015年年均鋼結(jié)構(gòu)用量將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)1000萬(wàn)噸。以目前國(guó)內(nèi)鋼結(jié)構(gòu)300萬(wàn)噸的用量來(lái)看，該產(chǎn)業(yè)在未來(lái)十年內(nèi)都將保持高增長(zhǎng)。

申銀萬(wàn)國(guó)分析師施海仙預(yù)計(jì)，鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)規(guī)模未來(lái)幾年的年增長(zhǎng)速度有望達(dá)到30％以上，發(fā)展速度高于固定資產(chǎn)投資的增長(zhǎng)。盡管中國(guó)建筑業(yè)會(huì)受信貸緊縮的影響，但總體仍將處于健康、穩(wěn)步發(fā)展階段，加上奧運(yùn)、世博的契機(jī)，建筑鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)不但能充分享受固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)帶來(lái)的益處，還將逐步替代其他傳統(tǒng)的建筑形式。

目前，我國(guó)主營(yíng)鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)的企業(yè)超過(guò)1500家，年生產(chǎn)能力超過(guò)5萬(wàn)噸的企業(yè)不到20家，超過(guò)10萬(wàn)噸的約7家，經(jīng)營(yíng)規(guī)模普遍較小，沒(méi)有一家公司的市場(chǎng)份額在10％以上。據(jù)精工鋼構(gòu)董事長(zhǎng)方朝陽(yáng)介紹，精工鋼構(gòu)目前的產(chǎn)能達(dá)到15萬(wàn)噸／年，其中輕鋼結(jié)構(gòu)7萬(wàn)噸，重鋼結(jié)構(gòu)5萬(wàn)噸，空間鋼結(jié)構(gòu)3萬(wàn)噸。

競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)淺析

精工鋼構(gòu)得益于行業(yè)的高增長(zhǎng)，同時(shí)也面臨多方面的沖擊，國(guó)內(nèi)同行的競(jìng)爭(zhēng)是其不得不面對(duì)的挑戰(zhàn)。

除了精工鋼構(gòu)之外，目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額較高、綜合競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)的企業(yè)還有上海寶冶、杭蕭鋼構(gòu)、江南重工、上海冠達(dá)爾、上海巴特勒、浙江東南鋼構(gòu)等，均在不同程度上對(duì)精工鋼構(gòu)形成了威脅。

而在國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)，從事鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)的上市公司主要有杭蕭鋼構(gòu)(600477)、江南重工(600072)、中油化建(600546)等幾家。和長(zhǎng)江股份相比，這幾家公司各有所長(zhǎng)，而重組后的長(zhǎng)江股份則有望成為其中的龍頭企業(yè)。

和杭蕭鋼構(gòu)相比，長(zhǎng)江股份的業(yè)務(wù)更為全面。杭蕭鋼構(gòu)在輕鋼結(jié)構(gòu)和重鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)方面具有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，但長(zhǎng)江股份除了輕鋼和重鋼結(jié)構(gòu)之外，空間鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)也開(kāi)展得相當(dāng)不錯(cuò)——后者的技術(shù)含量和毛利率都較前者為高。

空間鋼結(jié)構(gòu)主要應(yīng)用于大型體育場(chǎng)館、機(jī)場(chǎng)候機(jī)樓和會(huì)展中心等大跨度建筑物的工程中，已有的項(xiàng)目中，總建筑面積達(dá)33萬(wàn)平方米的哈爾濱國(guó)際體育會(huì)展中心、第五屆全運(yùn)會(huì)主會(huì)場(chǎng)長(zhǎng)沙賀龍?bào)w育中心等都是精工鋼構(gòu)運(yùn)用空間鋼結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)建造項(xiàng)目。

相比之下，江南重工在大型鋼結(jié)構(gòu)工程有很強(qiáng)的實(shí)力，但是由于只有制造而無(wú)設(shè)計(jì)能力，產(chǎn)品毛利率極低。江南重工2003年中期毛利率僅為2．75％，而精工鋼構(gòu)毛利率在15％左右。

此外，中油化建雖然也從事鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)，但是作為中國(guó)石油集團(tuán)的一家孫公司，主要從事化工石油工程的施工，并不是純粹意義上的鋼結(jié)構(gòu)公司，同精工鋼構(gòu)和杭蕭鋼構(gòu)等企業(yè)不具可比性。

由于長(zhǎng)期以來(lái)建筑行業(yè)一直以混凝土為主要材料，市場(chǎng)對(duì)鋼結(jié)構(gòu)需要有一個(gè)逐步認(rèn)識(shí)過(guò)程，一旦更多人認(rèn)識(shí)到鋼結(jié)構(gòu)的增長(zhǎng)空間，也就意味著更多競(jìng)爭(zhēng)者將進(jìn)入，行業(yè)平均利潤(rùn)率也會(huì)下降。目前輕鋼結(jié)構(gòu)的技術(shù)含量相對(duì)較低，進(jìn)入壁壘不高，是最容易受到?jīng)_擊的市場(chǎng)，而重鋼結(jié)構(gòu)、空間結(jié)構(gòu)等業(yè)務(wù)進(jìn)入壁壘較高，從這個(gè)角度看，精工鋼構(gòu)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為合理，在輕鋼、重鋼、空間鋼結(jié)構(gòu)均有涉足。

除了面對(duì)國(guó)內(nèi)對(duì)手的競(jìng)爭(zhēng)，國(guó)外大型的鋼結(jié)構(gòu)公司進(jìn)入中國(guó)是另外一大威脅，他們有先進(jìn)的技術(shù)、成熟的經(jīng)驗(yàn)，很多大公司擁有50年以上歷史。對(duì)于國(guó)外競(jìng)爭(zhēng)者的威脅。精工鋼構(gòu)董事長(zhǎng)方朝陽(yáng)認(rèn)為，外資的優(yōu)勢(shì)主要在于技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)，劣勢(shì)在于管理成本高，而且，目前國(guó)內(nèi)建筑行業(yè)的施工資質(zhì)并不授予國(guó)外企業(yè)，這將給國(guó)內(nèi)鋼結(jié)構(gòu)公司帶來(lái)很好的緩沖。

不過(guò)，鋼材漲價(jià)卻是精工鋼構(gòu)無(wú)法忽視的問(wèn)題，行業(yè)統(tǒng)計(jì)顯示，國(guó)內(nèi)鋼結(jié)構(gòu)公司的鋼材成本一般占總成本的65％左右。至于近年來(lái)鋼材價(jià)格大漲是否會(huì)對(duì)精工鋼構(gòu)形成巨大沖擊的問(wèn)題，方朝陽(yáng)表示，精工科技會(huì)盡量減少鋼材漲價(jià)的不良影響，公司在和客戶(hù)簽訂合同時(shí)，會(huì)首先確定一個(gè)價(jià)格，如果施工時(shí)鋼材價(jià)格發(fā)生了變化，將以實(shí)際價(jià)格重新計(jì)算，多退少補(bǔ)，盡量會(huì)將鋼材漲價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)消除。

業(yè)績(jī)改善可觀(guān)

通過(guò)收購(gòu)精工鋼構(gòu)而實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的長(zhǎng)江股份，預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)將出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。長(zhǎng)江股份原為安徽一家從事拖拉機(jī)生產(chǎn)的企業(yè)，2002年6月在深交所上市。上市當(dāng)年該公司業(yè)績(jī)即出現(xiàn)大幅下滑，2002年度的銷(xiāo)售收入和凈利潤(rùn)比2001年分別下降了22．11％和46．81％，一年之后，原大股東六安手扶拖拉機(jī)廠(chǎng)將所持上市公司55．55％的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給精工鋼構(gòu)集團(tuán)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓于2003年12月17日獲得國(guó)資委批準(zhǔn)。

以精工鋼構(gòu)2001—2003年業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)，北京中證評(píng)估公司曾以5％的增長(zhǎng)速度對(duì)公司業(yè)績(jī)作出預(yù)測(cè)，2004年銷(xiāo)售收入將達(dá)82315萬(wàn)元，凈利潤(rùn)為3811萬(wàn)元。以此計(jì)算，長(zhǎng)江股份將分享其中1867萬(wàn)元，如果其拖拉機(jī)等業(yè)務(wù)保持500萬(wàn)元凈利潤(rùn)，2004年長(zhǎng)江股份凈利潤(rùn)為2367萬(wàn)元，以1．1億總股本計(jì)，每股收益將達(dá)0．22元左右，和2002年0．058元，2003年中期0．0098元相比有很大提高。

盡管如此，和杭蕭鋼構(gòu)相比，長(zhǎng)江股份0．22元的每股收益仍然較低——2002年杭蕭鋼構(gòu)的每股收益為0．84元，2003年中期為0．43元。不過(guò)，這并不能說(shuō)明精工鋼構(gòu)的盈利能力不如杭蕭鋼構(gòu)，其中主要有兩個(gè)原因，第一，和杭蕭鋼構(gòu)7736萬(wàn)的總股本相比，長(zhǎng)江股份11000萬(wàn)的總股本偏大，所以導(dǎo)致其每股收益較杭蕭鋼構(gòu)少；第二，由于長(zhǎng)江股份對(duì)精工鋼構(gòu)只持有49％的股權(quán)，所以，長(zhǎng)江股份只能分享精工鋼構(gòu)的一半利潤(rùn)。

對(duì)此，精工鋼構(gòu)的副總經(jīng)理張銀成表示，由于精工鋼構(gòu)的另外51％股權(quán)為其他幾家公司分散掌握，精工鋼構(gòu)集團(tuán)也希望其他股東能將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給上市公司長(zhǎng)江股份，只是這些公司也都極為看好精工鋼構(gòu)的盈利前景，所以也不會(huì)輕易出讓股權(quán)。張銀成同時(shí)表示，公司會(huì)繼續(xù)努力讓上市公司擁有精工鋼構(gòu)更多股權(quán)，以享有更多收益，同時(shí)，會(huì)在全國(guó)各地建立更多分公司來(lái)擴(kuò)大精工鋼構(gòu)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模和盈利能力。

以北京中證5％增長(zhǎng)速度的評(píng)估，精工鋼構(gòu)2005、2006年銷(xiāo)售收入將達(dá)86431萬(wàn)元、90753萬(wàn)元。考慮到鋼材價(jià)格上漲的影響，成本將會(huì)有所提高，凈利潤(rùn)將達(dá)3525萬(wàn)元、3701萬(wàn)元。對(duì)上市公司貢獻(xiàn)1727萬(wàn)元、1814萬(wàn)元。

2003年5月，長(zhǎng)江股份與精工鋼構(gòu)集團(tuán)共同成立了安徽六安長(zhǎng)江精工鋼結(jié)構(gòu)有限公司，長(zhǎng)江股份目前控股83．33％，精工鋼結(jié)構(gòu)集團(tuán)持股16．67％。該公司項(xiàng)目完工，將擁有年產(chǎn)高層重鋼結(jié)構(gòu)件2萬(wàn)噸，輕鋼構(gòu)件3萬(wàn)噸的產(chǎn)能。2005年和2006年將產(chǎn)生利潤(rùn)1270萬(wàn)元和1334萬(wàn)元，對(duì)上市公司貢獻(xiàn)1057萬(wàn)元和1111萬(wàn)元。長(zhǎng)江股份2005年和2006年凈利潤(rùn)將達(dá)3284萬(wàn)元和3648萬(wàn)元。以上計(jì)算是以5％增長(zhǎng)速度為基礎(chǔ)，計(jì)算結(jié)果相對(duì)保守，實(shí)際增長(zhǎng)速度應(yīng)該大于此數(shù)。

當(dāng)然，注入長(zhǎng)江股份的精工鋼構(gòu)也并非一塊完美無(wú)瑕的資產(chǎn)。由于融資渠道單一，以及鋼結(jié)構(gòu)的行業(yè)特點(diǎn)，精工鋼構(gòu)主要依靠銀行短期貸款完成高速增長(zhǎng)，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)80％多。合并報(bào)表之后，長(zhǎng)江股份的資產(chǎn)負(fù)債率也將從現(xiàn)在的27．88％升至70％以上。而且，此次長(zhǎng)江股份收購(gòu)精工鋼構(gòu)所花費(fèi)的8900多萬(wàn)元，除5000多萬(wàn)元為2002年IPO時(shí)的募集資金，其余3700多萬(wàn)元也為銀行貸款，使得公司資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步提高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隱隱可見(jiàn)。

對(duì)此，長(zhǎng)江股份和精工鋼構(gòu)的其余股東承諾將對(duì)精工鋼構(gòu)同比例增資，使其注冊(cè)資本由目前的800萬(wàn)美元增至1200萬(wàn)美元，從而增加凈資產(chǎn)以降低資產(chǎn)負(fù)債率。同時(shí)，長(zhǎng)江股份未來(lái)三年將限制利潤(rùn)分配，以此償還銀行貸款。收購(gòu)精工鋼構(gòu)之后，凈資產(chǎn)收益率也將大幅上升，長(zhǎng)江股份的管理層表示，將力爭(zhēng)配股或者增發(fā)。如果再融資成功，將對(duì)上市公司增資擴(kuò)股，降低資產(chǎn)負(fù)債率。

在長(zhǎng)江股份這次脫胎換骨的轉(zhuǎn)型中，大股東精工鋼構(gòu)集團(tuán)顯然貢獻(xiàn)不菲。其實(shí)，精工鋼構(gòu)集團(tuán)同改制后的輕紡城(600790)大股東彩虹實(shí)業(yè)公司系出同門(mén)，均為浙江精功集團(tuán)的控股企業(yè)。而作為民營(yíng)企業(yè)的精功集團(tuán)，在將輕紡城和長(zhǎng)江股份納入旗下之后，都選擇了注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的做法，推行實(shí)質(zhì)性重組。精功集團(tuán)如何同重獲生機(jī)的兩家上市公司共同發(fā)展，也成了值得進(jìn)一步觀(guān)察的問(wèn)題。