• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    普通的股票,不普通的股東

    2004-04-29 23:29:49朱武祥
    新財經(jīng) 2004年3期
    關(guān)鍵詞:股票市場最大化紅利

    朱武祥

    國務(wù)院于2月初發(fā)出的《關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》(以下簡稱《意見》)一紙風(fēng)行,在證券市場掀起新的漣漪。《意見》明確指出,“上市公司董事和高級管理人員要以股東利益最大化和不斷提高盈利水平作為工作的出發(fā)點和落腳點”,這讓人眼前一亮。其實,自現(xiàn)代公司財務(wù)理論創(chuàng)建以來,所有的公司財務(wù)教科書均開宗明義:“公司經(jīng)營的財務(wù)目標(biāo)是股東價值最大化”。只可惜,簡單一句目標(biāo),背后所衍生出的“最大化什么價值”、“如何評價上市公司創(chuàng)造的價值”、“如何實施股東價值最大化”等問題卻爭論頗多。

    主流金融理論假設(shè)股票市場完美有效,股票價格能無偏地反映公司內(nèi)在價值,此時,最大化股東價值就等于最大化公司股票價格。但實際上資本市場并不完美,股東風(fēng)險收益偏好不同,存在多樣化的類別股東。特別是我國上市公司股權(quán)類型多樣化,除了有發(fā)起人的非流通股與社會公眾流通股之分,還有A股、B股及H股之分?,F(xiàn)實中,不同類別股東的價值取向差異甚大。例如,同為流通股股東,境外投資者(H股、B股股東)相對A股投資者更偏好現(xiàn)金股利,非流通股股東分享不到資本收益,偏好現(xiàn)金紅利;由于流通A股股東普遍短期投機偏好,以嚴(yán)重脫離公司基本面價值的高價格交易,從而偏好股票股利。

    從用友軟件(600588)高派現(xiàn)遭質(zhì)疑,到招商銀行(600036)可轉(zhuǎn)換債券融資計劃受抵制,一些業(yè)績優(yōu)良的公司合乎規(guī)定的紅利政策和融資行為頻頻遭遇流通股股東的詬病,其實質(zhì)反映的是不同類別股東之間的利益博弈。從這來看,不同股東利益之間有差異,“股東價值最大化”也要分別對待。

    最大化哪類型股東價值

    上市公司股東可以分為內(nèi)部股東(控股股東,非控股股東)、外部公眾股東。不同類型的股東承擔(dān)的風(fēng)險、責(zé)任、在企業(yè)價值創(chuàng)造中的角色不同,風(fēng)險偏好、價值取向及利益并不完全一致;即便同類的股東,價值取向也不盡同樣,公司很難滿足風(fēng)險收益偏好不同的所有股東利益最大化,讓哪類股東“價值最大化”通常都由上市公司控股股東決定。股票市場本身是各種價值理念和力量博弈及自由選擇的場所,在股票市場投機盛行的環(huán)境下,上市公司控股股東可以選擇不同的業(yè)務(wù)發(fā)展(價值創(chuàng)造)策略和紅利(價值分配)政策。

    控股股東的一種選擇是,堅持以企業(yè)可持續(xù)發(fā)展和長期真實資本價值最大化為原則,從而配置資本,制定公司業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略、投融資戰(zhàn)略和價值分配策略,不迎合短期投機股東或分析師對投資題材的追捧和價值分配方式的要求,不在意股票市場對公司股票短期價格表現(xiàn)冷淡甚至負面反應(yīng),或者不切實際的樂觀預(yù)期。這樣,大股東需要構(gòu)建一個與控股股東業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略和價值取向一致的目標(biāo)股東群,從而致力于目標(biāo)股東價值最大化。A股市場上的佛山照明(000541)則是這類上市公司的代表。

    控股股東還可以選擇迎合股票市場短期投機偏好,制定業(yè)務(wù)發(fā)展策略和紅利政策,從而實現(xiàn)公司股票短期收益最大化。A股市場上的新黃埔置業(yè)(600638)、嘉寶集團(600622)等公司則有這種傾向。這類上市公司表現(xiàn)為主動迎合股票市場短期投機交易偏好,采取高轉(zhuǎn)增或送股的股利政策,資本配置行為呈現(xiàn)投機性和短期化,主業(yè)衰落,卻總能引起A股市場短期積極反應(yīng)。

    不過,大多數(shù)控股股東會選擇基于公司可持續(xù)發(fā)展和真實價值增長,通過博弈迎合股票市場。在這種情況下,當(dāng)市場認為某家上市公司擁有許多凈現(xiàn)值大于零的投資項目,從而高估公司價值的趨勢時,理性的控股股東清楚項目的實際狀況,如果控股股東認為公司股價被過分高估,就可以利用投資者的過度熱情增發(fā)股票,但不將募集資金投入到新項目中,而是保留現(xiàn)金或投資于資本市場上其他公平定價的證券,或者在投資者青睞的領(lǐng)域只投小部分募集資金。而在成熟的證券市場上,如果控股股東認為公司股票價格被市場不合理地低估,還可以回購股票。

    控股股東還可以利用投資者的紅利偏好制定紅利政策。哈佛大學(xué)的學(xué)者Baker和Wurgler教授在2003年進行的實證研究表明,投資者對派發(fā)紅利公司的興趣及紅利政策偏好時常變化,從而對股票價格產(chǎn)生影響。歷史上,有些公司一直分配現(xiàn)金紅利或者股票紅利,大多數(shù)公司管理者通常會迎合投資者偏好制定紅利政策,目的在于獲得股票溢價。即當(dāng)投資者傾向于風(fēng)險回避,對支付現(xiàn)金紅利的股票給予溢價時,管理者就支伺現(xiàn)金紅利,當(dāng)投資者偏好股票紅利,對股票紅利股票給予溢價時,管理者就改為股票紅利。

    上述這些策略的中長期結(jié)果不同。實踐表明,堅持以企業(yè)可持續(xù)發(fā)展和長期真實資本價值最大化的原則來配置資本、制定業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略和價值分配策略,盡管在股票市場短期投機盛行的環(huán)境下,股票價格波瀾不驚,甚至低迷,但有助于構(gòu)建一個與控股股東業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略和價佰取向一致的目標(biāo)股東群,糾正股票市場劉公司行為的誤解和定價的叫顯偏差,使公司股票價格始終能以與企業(yè)真實價佰相關(guān)的價格交易,減少公司股票的投機性,減少甚至消除控股股東與流通股股東在資本配置戰(zhàn)略和價值分配政策方面的沖突,有助于公司的產(chǎn)品市場經(jīng)營戰(zhàn)略保持貫性,形成股票市場評價與產(chǎn)品市場經(jīng)營之間的良性互動。而隨著其競爭地位日益強大,最終也受會到股票市場青睞。

    股東選擇公司,公司也可以選擇股東

    正如產(chǎn)品市場上需要細分客戶,滿足客戶需求不可能滿足所有客戶需求,股東價值最大化也并非所有不同風(fēng)格的投資者價值最大化。俗話說得好:“道不同,不相與謀”。公司不同的業(yè)務(wù)發(fā)展及融資戰(zhàn)略、不同的紅利分配政策會吸引擁有不同投資風(fēng)格的外部流通股股東,反過來,不同投資風(fēng)格的外部流通股股東也會影響公司投融資戰(zhàn)略和紅利政策風(fēng)格。對于此,上市公司可以在進行股東細分之后,鎖定自己的目標(biāo)股東。

    關(guān)注公司長期可持續(xù)發(fā)展和資本增值的上市公司控股股東,應(yīng)該堅持自己的經(jīng)營理念和價值取向,其中包括公司業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略、商業(yè)模式、投融資計劃和紅利政策,并且向股票市場傳達這一明確信號,增加透明度,以便外部投資者正確評價和選擇,吸引和篩選出與控股股東價值取向一致的外部流通股股東;同時,使那些懷著短期預(yù)期或不現(xiàn)實預(yù)期的股東離開。

    成熟市場上的很多上市公司正是通過明確業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略、價值取向來淘汰那些與自己的經(jīng)營和價值理念不一致的外部股東,從而建立一個與自身發(fā)展和價值理念一致的股東群。新興行業(yè)的公司,例如微軟公司(Microsoft)上市以來,一直不派發(fā)現(xiàn)金紅利,高速成長吸引了偏好資本收益的增長型股東群,而一些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)或公用事業(yè)公司,則通過穩(wěn)定成長和高現(xiàn)金股利政策,吸引了一批養(yǎng)老基金等偏好穩(wěn)定的現(xiàn)金紅利的投資者。

    在短期投機力量主導(dǎo)的股票市場,往往投資者會對上市公司短期盈利形成評價壓力,或者由于投資者過于樂觀,定價過高,會對公司持續(xù)增長產(chǎn)生巨大壓力,不利于上市公司長期健康發(fā)展。美國MomtorGroup的首席執(zhí)行官Joseph Fuller和哈佛大學(xué)商學(xué)院Mmhael Jensen教授曾撰文指出,美國股票市場上盛行預(yù)期公司收益游戲(Expectations game),即股票分析師往往給公司設(shè)定比較樂觀的增長預(yù)期,并迫使公司管理者努力實現(xiàn)分析師的預(yù)期。Fuller和Jensen呼吁,公司管理層不要害怕公司股票價格低。因為股票被市場高估并非好事,投資者脫離實際地高估公司股票價值,會對公司未來增長產(chǎn)生樂觀要求或者壓力,而這種增長要求脫離了公司實際能力,或者是公司基本上不可能實現(xiàn)。如果公司管理者迫于股票市場分析家的這種要求或壓力,往往會采取損害公司長期健康發(fā)展的戰(zhàn)略及資本配置行為,安然、北電網(wǎng)絡(luò)等不少公司就是這樣的典型。

    在A股市場上,迎合股票市場短期投機偏好、采取短期和隨機的業(yè)務(wù)發(fā)展策略及高股票股利政策的上市公司,往往不再致力于踏踏實實進行實業(yè)運作,提高經(jīng)營效率,培育競爭能力,而是以股東價值最大化的名義,尋求新的利潤增長點,熱衷于在外部隨機尋找不相關(guān)的熱點投資機會,輕率進行投機。

    例如,1999年股票市場青睞于高科技概念時,上百家上市公司紛紛投資科技企業(yè)12000年投資網(wǎng)絡(luò),2001年又轉(zhuǎn)向傳媒。股票市場短期投機偏好和公司治理問題嚴(yán)重又激勵和助長了這種短期資本配置行為。由于這類公司在投資機會獲取方面高度不確定,并且缺乏把外生的投資機會轉(zhuǎn)化為實際經(jīng)營業(yè)績和企業(yè)價值的執(zhí)行能力,導(dǎo)致頻繁變更募集資金投向。一旦投資失敗,則通過與大股東資產(chǎn)置換轉(zhuǎn)移投資喪失。這些公司沒有因投資擴張而集聚和增強主業(yè)可持續(xù)發(fā)展和競爭能力,主業(yè)競爭地位顯著下降,甚至喪失,經(jīng)營業(yè)績逐年下降,從“實業(yè)運作—價值創(chuàng)造”型企業(yè)演變?yōu)闆]有競爭優(yōu)勢的多元化投資管理公司,或淪為ST,甚至被置換出股票市場。有些原本優(yōu)秀的企業(yè)因此淪落。

    不完美市場下的可行選擇

    理想狀態(tài)下的股東價值最大化在不完美的現(xiàn)實中面臨很多問題。在短期投機的價值取向下,上市公司要堅持長期真實價值最大化并非易事。A股市場上市公司,流通股股東與內(nèi)部控股股東在價值創(chuàng)造、融資和價值分配策略上的分歧非常突出。近年來,監(jiān)管部門推出了一系列規(guī)范股票市場參與各方行為的政策法規(guī),對股票市場發(fā)展和規(guī)范起到積極作用。但是,不能簡單地把流通股股東的利益等同于上市公司股東價值最大化,例如,由流通股股東決定公司能否實施再融資計劃,實際上會限制很多上市公司正常商業(yè)抉擇,損害了非流通股東和其他利益相關(guān)者的合法利益,不利于上市公司持續(xù)發(fā)展。

    有效實施股東價值最大化,需要改造股票市場本身和公司治理機制。

    首先,對股票市場本身的改造更顯重要。這需要改變短期投機價值取向主導(dǎo)的格局和上市公司構(gòu)成,使投資者的價值取向多樣化,形成價值取向不同的投資者和上市公司控股股東能夠自由博弈的制度環(huán)境。

    另外,還需解決中國股市長期存在的股權(quán)流通性分割的問題。最起碼需要放松《公司法》中對股份類型及權(quán)利設(shè)置單一化的限制,允許一家公司存在多種類型的普通股,增加金融合約自由度。實際上,內(nèi)部控股股東與外部公眾投資者的分歧并不可怕,關(guān)鍵是正視差異和分歧,明確游戲規(guī)則,通過金融工具創(chuàng)新及合約設(shè)計找到分歧的解決方案。股票類型及其權(quán)利設(shè)置是投資者之間的事情。在成熟資本市場上,上市公司創(chuàng)始人股東為保持股權(quán)集中和控制權(quán),往往設(shè)置不同表決權(quán)股份(DualClass Share),形成一家公司多種股份格局。私募融資中,允許投資人之間根據(jù)利益和風(fēng)險管理要求靈活設(shè)計合約,同類普通股股權(quán)所具有的收益分配權(quán)、表決權(quán)以及控制權(quán)、清算權(quán)的配置等可以與股份比例不一致,甚至可以分離,但設(shè)置不同情景下的條款,保護合理權(quán)益,限制風(fēng)險。

    而繼續(xù)完善上市公司治理機制也是必須之選。誠信守責(zé)經(jīng)營的上市公司需要制定和明示經(jīng)營理念、價值取向和價值分配政策。另一個角度,投資者也需要事先了解所投資公司控股股東的經(jīng)營理念、價值取向和價值分配政策,合則進入,否則離開,免得利益訴求不同,日后頻生糾紛,“股東利益最大化”也無從談起。

    猜你喜歡
    股票市場最大化紅利
    推進充分就業(yè) 實現(xiàn)“人口紅利”向“人才紅利”轉(zhuǎn)變
    華人時刊(2023年13期)2023-08-23 05:42:52
    勉縣:力求黨建“引領(lǐng)力”的最大化
    Advantages and Disadvantages of Studying Abroad
    劉佳炎:回國創(chuàng)業(yè)讓人生價值最大化
    華人時刊(2019年15期)2019-11-26 00:55:44
    中國股票市場對外開放進入下半場
    中國外匯(2019年20期)2019-11-25 09:54:58
    貨幣政策與股票市場流動性的互相關(guān)關(guān)系研究
    智富時代(2019年6期)2019-07-24 10:33:16
    富硒紅利一觸即發(fā)
    我國股票市場的有效性研究
    智富時代(2018年11期)2018-01-15 09:52:06
    健康紅利
    商周刊(2017年26期)2017-04-25 08:13:03
    基于協(xié)整的統(tǒng)計套利在中國股票市場的實證研究
    智富時代(2017年1期)2017-03-10 20:33:43
    男女那种视频在线观看| 草草在线视频免费看| 麻豆国产97在线/欧美| 久久午夜福利片| 亚洲av不卡在线观看| 欧美高清成人免费视频www| 国产精品一区二区性色av| 色在线成人网| 亚洲熟妇熟女久久| 毛片女人毛片| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 国内精品一区二区在线观看| 精品人妻视频免费看| 嫩草影院精品99| 高清毛片免费观看视频网站| 国产在视频线在精品| 国产午夜精品论理片| 午夜福利在线观看免费完整高清在 | bbb黄色大片| 99热这里只有是精品50| 国产一级毛片七仙女欲春2| 五月伊人婷婷丁香| 一区二区三区四区激情视频 | 亚洲四区av| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 一个人看视频在线观看www免费| 最好的美女福利视频网| 亚洲性夜色夜夜综合| 久9热在线精品视频| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 久久精品91蜜桃| 91麻豆精品激情在线观看国产| 国产精品久久久久久av不卡| 国产 一区 欧美 日韩| 婷婷精品国产亚洲av| 久久精品久久久久久噜噜老黄 | 亚洲国产高清在线一区二区三| 久久精品久久久久久噜噜老黄 | 国产极品精品免费视频能看的| 高清日韩中文字幕在线| 欧美色视频一区免费| 国产在视频线在精品| 欧美最新免费一区二区三区| 亚洲综合色惰| 免费观看的影片在线观看| 级片在线观看| 国产精品一区二区性色av| 国产男人的电影天堂91| 热99re8久久精品国产| 国产欧美日韩精品一区二区| 久久欧美精品欧美久久欧美| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 欧美色视频一区免费| 国产成人a区在线观看| 亚洲国产高清在线一区二区三| 日日撸夜夜添| 人妻少妇偷人精品九色| 欧美日本视频| 亚洲美女黄片视频| 国产高清有码在线观看视频| 乱码一卡2卡4卡精品| 日本黄色视频三级网站网址| 国国产精品蜜臀av免费| 男人狂女人下面高潮的视频| .国产精品久久| 黄色女人牲交| 日本 欧美在线| 国产久久久一区二区三区| 在线观看舔阴道视频| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 搡老岳熟女国产| 99热网站在线观看| 亚洲va在线va天堂va国产| 老师上课跳d突然被开到最大视频| 日本成人三级电影网站| 久久人人爽人人爽人人片va| 久久久久性生活片| 看十八女毛片水多多多| 免费电影在线观看免费观看| 亚洲人与动物交配视频| 99精品在免费线老司机午夜| 午夜影院日韩av| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 两人在一起打扑克的视频| 国产伦在线观看视频一区| 亚洲欧美日韩无卡精品| 精品久久久久久久末码| 成人欧美大片| 亚洲 国产 在线| 亚洲最大成人av| 成人鲁丝片一二三区免费| 日韩国内少妇激情av| 精品久久久久久久久亚洲 | 色哟哟哟哟哟哟| 国产av不卡久久| 可以在线观看的亚洲视频| 波多野结衣巨乳人妻| 日日啪夜夜撸| 一个人观看的视频www高清免费观看| 色av中文字幕| 永久网站在线| 中文字幕熟女人妻在线| 校园春色视频在线观看| 国产视频一区二区在线看| 97超视频在线观看视频| 久久精品国产亚洲网站| 白带黄色成豆腐渣| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 赤兔流量卡办理| 国产av在哪里看| 狠狠狠狠99中文字幕| 免费黄网站久久成人精品| 国产视频一区二区在线看| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 成年免费大片在线观看| 在线a可以看的网站| www.色视频.com| 色播亚洲综合网| 午夜免费激情av| 久久久成人免费电影| 国产精品精品国产色婷婷| 成人性生交大片免费视频hd| 色视频www国产| 精品一区二区三区av网在线观看| 伊人久久精品亚洲午夜| 国产精品一区二区三区四区免费观看 | 婷婷精品国产亚洲av在线| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 99久久无色码亚洲精品果冻| 少妇人妻精品综合一区二区 | 精品久久久久久久久亚洲 | 日韩国内少妇激情av| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 国国产精品蜜臀av免费| 在现免费观看毛片| 免费黄网站久久成人精品| 搞女人的毛片| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 久久久久久大精品| 免费人成视频x8x8入口观看| 免费看av在线观看网站| 国产激情偷乱视频一区二区| 永久网站在线| 精品一区二区免费观看| 91在线精品国自产拍蜜月| 国产成人av教育| 女人被狂操c到高潮| 看黄色毛片网站| 欧美激情国产日韩精品一区| 人妻夜夜爽99麻豆av| 2021天堂中文幕一二区在线观| 少妇被粗大猛烈的视频| 听说在线观看完整版免费高清| 国产精华一区二区三区| 日韩欧美在线二视频| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看| 身体一侧抽搐| 亚洲av美国av| a在线观看视频网站| 亚洲图色成人| 亚洲最大成人中文| 国产三级在线视频| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 美女高潮的动态| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 亚洲自偷自拍三级| 如何舔出高潮| 欧美一区二区精品小视频在线| 欧美日韩乱码在线| 成人一区二区视频在线观看| 国产真实伦视频高清在线观看 | 精品一区二区三区视频在线观看免费| 欧美日韩乱码在线| 国产精品电影一区二区三区| eeuss影院久久| 一本一本综合久久| 婷婷亚洲欧美| or卡值多少钱| 真实男女啪啪啪动态图| 国产三级在线视频| 久久久国产成人免费| 国产精品亚洲美女久久久| 免费av毛片视频| 国产成人aa在线观看| 欧美精品啪啪一区二区三区| 琪琪午夜伦伦电影理论片6080| 性欧美人与动物交配| 欧美区成人在线视频| 成人特级av手机在线观看| 精品99又大又爽又粗少妇毛片 | 啦啦啦啦在线视频资源| 国产一区二区三区视频了| 深爱激情五月婷婷| 精品国内亚洲2022精品成人| 男人舔女人下体高潮全视频| 国产麻豆成人av免费视频| 老女人水多毛片| 我的老师免费观看完整版| 麻豆国产97在线/欧美| 午夜精品在线福利| 伦理电影大哥的女人| 精品久久久久久久久av| 91精品国产九色| 国产熟女欧美一区二区| 国产黄色小视频在线观看| 观看免费一级毛片| 老司机午夜福利在线观看视频| 十八禁国产超污无遮挡网站| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 国内精品久久久久精免费| 麻豆久久精品国产亚洲av| 国产私拍福利视频在线观看| 99精品久久久久人妻精品| 国产在线精品亚洲第一网站| 我的老师免费观看完整版| 欧美性感艳星| 两人在一起打扑克的视频| 成人精品一区二区免费| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| a级毛片免费高清观看在线播放| 国产精品一区www在线观看 | 成人毛片a级毛片在线播放| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 1024手机看黄色片| 免费在线观看日本一区| 成人毛片a级毛片在线播放| 成年女人永久免费观看视频| 熟女人妻精品中文字幕| 中文字幕高清在线视频| 久久精品人妻少妇| 乱人视频在线观看| 国产精品伦人一区二区| 日韩国内少妇激情av| 欧美日韩精品成人综合77777| 嫩草影院新地址| 免费黄网站久久成人精品| 午夜福利在线观看免费完整高清在 | 99九九线精品视频在线观看视频| 99热只有精品国产| 日本 欧美在线| 观看免费一级毛片| 999久久久精品免费观看国产| 久久精品影院6| 麻豆av噜噜一区二区三区| 国产老妇女一区| 精品乱码久久久久久99久播| 久久国内精品自在自线图片| 国产色婷婷99| 97碰自拍视频| 亚洲自偷自拍三级| 色尼玛亚洲综合影院| 日本与韩国留学比较| 亚洲av免费高清在线观看| 天天一区二区日本电影三级| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 中文字幕高清在线视频| 国产一区二区在线av高清观看| 色尼玛亚洲综合影院| 午夜福利18| 99精品久久久久人妻精品| 小说图片视频综合网站| 欧美黑人巨大hd| 中国美白少妇内射xxxbb| 国产欧美日韩精品亚洲av| 欧美极品一区二区三区四区| 精品久久久久久,| 国产精品一区www在线观看 | АⅤ资源中文在线天堂| 精品人妻1区二区| 午夜a级毛片| 男女之事视频高清在线观看| 美女 人体艺术 gogo| 看片在线看免费视频| 国产午夜福利久久久久久| 十八禁网站免费在线| av女优亚洲男人天堂| netflix在线观看网站| 美女大奶头视频| videossex国产| 免费观看精品视频网站| 日韩欧美国产一区二区入口| 国产黄色小视频在线观看| 亚洲图色成人| 国产精品一区二区性色av| 国产精品自产拍在线观看55亚洲| 女的被弄到高潮叫床怎么办 | 日韩强制内射视频| 国产v大片淫在线免费观看| 亚洲色图av天堂| 一进一出好大好爽视频| 午夜激情欧美在线| 欧美激情久久久久久爽电影| 黄色视频,在线免费观看| 在线播放国产精品三级| 亚洲专区中文字幕在线| 亚洲四区av| 小说图片视频综合网站| 欧美成人一区二区免费高清观看| 亚洲av二区三区四区| 一级毛片久久久久久久久女| av在线亚洲专区| 成人特级av手机在线观看| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 亚洲综合色惰| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 亚洲精品成人久久久久久| 欧美色欧美亚洲另类二区| 亚洲成人久久性| 99久久精品国产国产毛片| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 亚洲七黄色美女视频| 亚洲性久久影院| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区| a级一级毛片免费在线观看| 天堂动漫精品| 中文字幕久久专区| 久久精品影院6| 国产精品一区二区免费欧美| 99热只有精品国产| 亚洲在线观看片| 国产精品一及| 久久人妻av系列| 国产主播在线观看一区二区| 亚洲久久久久久中文字幕| 亚洲成人中文字幕在线播放| 成年女人毛片免费观看观看9| 亚洲av中文av极速乱 | 婷婷色综合大香蕉| 人妻久久中文字幕网| 国产精品福利在线免费观看| 性欧美人与动物交配| 最好的美女福利视频网| 久久久国产成人精品二区| 午夜福利在线在线| 在线看三级毛片| 91午夜精品亚洲一区二区三区 | 一级a爱片免费观看的视频| 久久99热6这里只有精品| 成人国产一区最新在线观看| 午夜激情福利司机影院| 亚洲精品一区av在线观看| 亚洲人与动物交配视频| 日日啪夜夜撸| 欧美丝袜亚洲另类 | 亚洲avbb在线观看| 成人国产麻豆网| 婷婷丁香在线五月| 久久亚洲精品不卡| 日韩欧美国产在线观看| 88av欧美| 国内精品久久久久精免费| 精品午夜福利在线看| 国产 一区 欧美 日韩| 国产91精品成人一区二区三区| 高清在线国产一区| 日韩欧美三级三区| 国产色爽女视频免费观看| www.色视频.com| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 国产高清激情床上av| 色av中文字幕| 色综合亚洲欧美另类图片| xxxwww97欧美| 国产爱豆传媒在线观看| 国产成人av教育| 亚洲av中文av极速乱 | 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 校园春色视频在线观看| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 久久精品国产亚洲av天美| 婷婷六月久久综合丁香| 观看免费一级毛片| 少妇的逼好多水| 99精品在免费线老司机午夜| 综合色av麻豆| 亚洲性久久影院| 国产黄色小视频在线观看| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 亚洲av第一区精品v没综合| 免费看光身美女| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 天天一区二区日本电影三级| 亚洲五月天丁香| 亚洲av五月六月丁香网| 亚洲va在线va天堂va国产| 亚洲成人免费电影在线观看| 精品欧美国产一区二区三| 悠悠久久av| 久9热在线精品视频| 精品人妻偷拍中文字幕| 亚洲成a人片在线一区二区| 久久人人精品亚洲av| 一级av片app| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 婷婷丁香在线五月| 色综合亚洲欧美另类图片| 乱码一卡2卡4卡精品| 亚洲综合色惰| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 国产精品一区二区三区四区久久| 国产av麻豆久久久久久久| 99在线人妻在线中文字幕| 国产探花在线观看一区二区| 舔av片在线| 内射极品少妇av片p| 欧美激情在线99| 成年版毛片免费区| 99久久精品国产国产毛片| 悠悠久久av| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 国产三级在线视频| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 久久久久久伊人网av| 国产综合懂色| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 波多野结衣巨乳人妻| 欧美性感艳星| 国产黄片美女视频| 在现免费观看毛片| 99国产极品粉嫩在线观看| 又爽又黄无遮挡网站| 日韩精品有码人妻一区| 亚洲在线自拍视频| 久久久精品欧美日韩精品| 日韩国内少妇激情av| 日本 欧美在线| 成年女人看的毛片在线观看| 少妇人妻精品综合一区二区 | 黄色配什么色好看| 亚洲欧美清纯卡通| 亚洲 国产 在线| 亚洲一区高清亚洲精品| 国产高清激情床上av| av在线老鸭窝| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 久久精品国产亚洲av涩爱 | 一个人免费在线观看电影| 婷婷亚洲欧美| 成年人黄色毛片网站| 久久久久久九九精品二区国产| 精品无人区乱码1区二区| 无遮挡黄片免费观看| 国产精品久久电影中文字幕| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 中文资源天堂在线| 最近最新免费中文字幕在线| 欧美不卡视频在线免费观看| 观看美女的网站| 中文字幕av在线有码专区| 精品久久久久久久久亚洲 | 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 国产成人影院久久av| 又黄又爽又免费观看的视频| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 赤兔流量卡办理| 哪里可以看免费的av片| 久久人妻av系列| 一进一出好大好爽视频| 日本三级黄在线观看| 国产主播在线观看一区二区| 婷婷色综合大香蕉| 日韩欧美在线二视频| 精品午夜福利在线看| 亚洲精华国产精华液的使用体验 | 噜噜噜噜噜久久久久久91| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 嫁个100分男人电影在线观看| 国产女主播在线喷水免费视频网站 | 如何舔出高潮| 在线免费观看的www视频| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 欧美激情在线99| 国产午夜福利久久久久久| 一级黄片播放器| 日韩精品有码人妻一区| 99精品在免费线老司机午夜| 日本a在线网址| 成人特级黄色片久久久久久久| 可以在线观看的亚洲视频| 美女大奶头视频| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 色综合站精品国产| 国产精品国产高清国产av| 成年人黄色毛片网站| av在线观看视频网站免费| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 亚洲自偷自拍三级| 久久久久久久久久成人| 久久久久国内视频| 午夜福利在线在线| 在线播放国产精品三级| 91久久精品国产一区二区三区| 国产成人一区二区在线| a在线观看视频网站| 亚洲av中文av极速乱 | 亚洲内射少妇av| 亚洲性久久影院| 最后的刺客免费高清国语| 91午夜精品亚洲一区二区三区 | АⅤ资源中文在线天堂| 天天一区二区日本电影三级| 午夜精品在线福利| 亚洲精品日韩av片在线观看| 十八禁国产超污无遮挡网站| 欧美一区二区亚洲| 一区二区三区激情视频| 最新在线观看一区二区三区| 日日撸夜夜添| 搡老熟女国产l中国老女人| 亚洲精品久久国产高清桃花| 久久久午夜欧美精品| 日本在线视频免费播放| 亚洲无线在线观看| 欧美最新免费一区二区三区| 国产中年淑女户外野战色| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 成人一区二区视频在线观看| 久久久久久久精品吃奶| 22中文网久久字幕| 日韩欧美在线二视频| 亚洲国产欧美人成| 亚洲经典国产精华液单| 中文字幕精品亚洲无线码一区| 成人国产麻豆网| a级一级毛片免费在线观看| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频 | 午夜福利在线观看免费完整高清在 | 亚洲性夜色夜夜综合| 又紧又爽又黄一区二区| xxxwww97欧美| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 久久久久免费精品人妻一区二区| 午夜老司机福利剧场| 99国产极品粉嫩在线观看| 天堂影院成人在线观看| 舔av片在线| 中文亚洲av片在线观看爽| 韩国av在线不卡| 国产私拍福利视频在线观看| 亚洲性久久影院| 亚洲最大成人手机在线| 婷婷色综合大香蕉| 日韩一区二区视频免费看| 久久久久久久精品吃奶| 久久精品人妻少妇| av黄色大香蕉| 露出奶头的视频| .国产精品久久| aaaaa片日本免费| 免费电影在线观看免费观看| 欧美人与善性xxx| 国内精品宾馆在线| 精品人妻视频免费看| 亚洲在线观看片| 成人午夜高清在线视频| 大型黄色视频在线免费观看| 日韩欧美在线二视频| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 国产精品亚洲一级av第二区| xxxwww97欧美| 国产精品人妻久久久影院| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 久久久国产成人免费| 精品国产三级普通话版| 日韩在线高清观看一区二区三区 | 日韩精品中文字幕看吧| 亚洲人与动物交配视频| 久久精品国产清高在天天线| 成人永久免费在线观看视频| 日本欧美国产在线视频| 欧美日韩精品成人综合77777| 99久久精品一区二区三区| 欧美黑人巨大hd| av天堂在线播放| 精品一区二区三区av网在线观看| 69av精品久久久久久| 亚洲精品亚洲一区二区| 亚洲国产精品久久男人天堂| 极品教师在线免费播放| 精品一区二区三区视频在线观看免费| 欧美成人免费av一区二区三区| 琪琪午夜伦伦电影理论片6080| 国产老妇女一区| 国产精品伦人一区二区| 男女边吃奶边做爰视频| 熟女电影av网| 欧美成人免费av一区二区三区| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区| 女同久久另类99精品国产91| 国产69精品久久久久777片| 国产av不卡久久| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 性欧美人与动物交配| 精品久久国产蜜桃| 国产老妇女一区| 99久国产av精品| 久久久久久大精品| 日本-黄色视频高清免费观看| 校园春色视频在线观看| 我要看日韩黄色一级片| 欧美三级亚洲精品| 国产精品久久电影中文字幕| 乱人视频在线观看| 国产女主播在线喷水免费视频网站 | 精品国内亚洲2022精品成人| 色精品久久人妻99蜜桃| 村上凉子中文字幕在线| 日韩一区二区视频免费看| 久久久久九九精品影院| 一级a爱片免费观看的视频| 中文字幕av在线有码专区| 久久九九热精品免费| 草草在线视频免费看| 搞女人的毛片|