透視香港交易所合并

欣　巖

重振經(jīng)濟(jì)出此硬招

3月3日，在香港政府公布的1999－2000年度財(cái)政預(yù)算案的封面，人們看到了“強(qiáng)本節(jié)用共創(chuàng)新猷”這樣謹(jǐn)慎又頗具力度的表述。在不振的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)中沉浮了一年之后，揭開一系列旨在振興本地經(jīng)濟(jì)的新舉措，第一項(xiàng)便是合并證券交易所和結(jié)算所。

香港一地現(xiàn)有兩個(gè)證券交易所，一為聯(lián)合交易所，一為期貨交易所；還有三個(gè)結(jié)算公司——中央結(jié)算所、期權(quán)結(jié)算所和期貨結(jié)算所。特區(qū)政府計(jì)劃將現(xiàn)有的兩間交易所以及三間結(jié)算公司合而為一，成立一家新的交易所，其股份將公開上市。

這并不是香港歷史上第一次合并之舉，香港聯(lián)交所本身就是合并的產(chǎn)物。香港原有1947年成立的香港會(huì)、1969年成立的遠(yuǎn)東交易所、1970年和1971年成立的金銀會(huì)和九龍會(huì)四家證券交易所。1973年股災(zāi)后，社會(huì)上和港府均認(rèn)為，四駕馬車在管理和經(jīng)營(yíng)上存在大量的漏洞，投機(jī)者有機(jī)可乘，因而有必要合為一股。此建議當(dāng)時(shí)即遭到各交易所抵制，只是基于政府的強(qiáng)大壓力，合并才最終實(shí)現(xiàn)，并以“香港聯(lián)合交易所”的旗幟于1986年開始營(yíng)業(yè)。香港期交所成立于1976年，是亞太區(qū)規(guī)模較大的期貨交易市場(chǎng)之一，投資者在此可進(jìn)行多種金融期貨交易，其主導(dǎo)產(chǎn)品為香港恒生指數(shù)期貨。

有關(guān)聯(lián)交所和期交所合并的話題也并不新鮮，早些年已有人提出建議，只是從未認(rèn)真討論，更談不上實(shí)施。而政府此次整合的態(tài)度如此堅(jiān)決，確實(shí)令人感到意外——甚而已明確了完成的日期：1999年9月30日。政府同時(shí)表示，如果市場(chǎng)反對(duì)合并，將采取其他行動(dòng)以期達(dá)到目標(biāo)。

對(duì)此決策，首先有人懷疑，這與去年8月政府迎擊國(guó)際炒家行動(dòng)受本地交易所架構(gòu)掣肘而未成全功有關(guān)。是次戰(zhàn)役，香港政府在股市和期貨市場(chǎng)兩條戰(zhàn)線上大舉入市，兩個(gè)交易所和結(jié)算公司們卻各自為戰(zhàn)，幾無(wú)配合可言，對(duì)國(guó)際投機(jī)資金的跨市場(chǎng)操控（詳見本刊1998年9月號(hào)封面文章“港府炒家 千億豪賭”）根本沒(méi)有招架之功；港府盡管在股票和期指兩個(gè)市場(chǎng)上操作獲得成功，但中央結(jié)算公司卻未能配合政府的行動(dòng)，在結(jié)算日到底應(yīng)該嚴(yán)格執(zhí)行T＋2（交易達(dá)成后的第2個(gè)交易日）還是T＋3（交易達(dá)成后的第3個(gè)交易日）問(wèn)題上模糊不清，最終給炒家提供了脫身而逃的機(jī)會(huì)（詳見本刊1998年10月號(hào)文章“香港：血戰(zhàn)之后的整合”）。

但是，香港金融管理部門最近已反駁了這種分析。財(cái)政司司長(zhǎng)曾蔭權(quán)說(shuō)，合并的原因在于欲令市場(chǎng)管治架構(gòu)現(xiàn)代化，變得“更有效率、更符合市場(chǎng)導(dǎo)向，更能應(yīng)付全球競(jìng)爭(zhēng)”。

曾蔭權(quán)言中的“全球競(jìng)爭(zhēng)”，的確不是無(wú)的放矢。在香港與新加坡爭(zhēng)奪亞太金融中心的激烈競(jìng)爭(zhēng)中，新加坡在合并交易所、重整交易體系方面已先行了一步。去年11月，新加坡證券交易所與國(guó)際金融交易所合并，這無(wú)疑觸動(dòng)了香港金管當(dāng)局敏感的神經(jīng)。

當(dāng)前，世界上證券交易所的合并趨勢(shì)已經(jīng)呈現(xiàn)，歐美國(guó)家都有證券交易所聯(lián)合甚至合并的兆頭，這對(duì)發(fā)展中的新興市場(chǎng)國(guó)家的證券交易市場(chǎng)有直接威脅。與歐美的巨無(wú)霸們相比，港股市值只有20000多億港元，在全球證券市場(chǎng)的排名已跌出10名之外。在此態(tài)勢(shì)下，卻有兩個(gè)獨(dú)立運(yùn)作的交易所和三個(gè)結(jié)算所，既不利于集中有限的資源，也難以降低市場(chǎng)的成本，以應(yīng)付來(lái)自國(guó)際的競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)給監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)控造成難度。

內(nèi)地市場(chǎng)火候未到

港府財(cái)政預(yù)算案中公布了交易所合并的計(jì)劃后，聯(lián)交所表現(xiàn)積極，而期交所方面相對(duì)反應(yīng)冷淡，但也表示支持政府的決定。社會(huì)各界則普遍支持合并計(jì)劃，認(rèn)為這是政府適應(yīng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的明智之舉。

港府已為交易所合并制定了詳細(xì)的時(shí)間表。為確保改革順利進(jìn)行，港府財(cái)經(jīng)事務(wù)局將成立一個(gè)以局長(zhǎng)為首的聯(lián)絡(luò)委員會(huì)，其成員包括證監(jiān)會(huì)、兩間交易所和三間結(jié)算所負(fù)責(zé)人；聯(lián)交所已經(jīng)委任美林為財(cái)務(wù)顧問(wèn)，期交所則委任摩根士丹利為顧問(wèn)，顧問(wèn)的工作包括對(duì)交易所的資產(chǎn)進(jìn)行估值并計(jì)算營(yíng)運(yùn)成本、盈利及占未來(lái)新公司（交易所）的比例等，然后兩所進(jìn)行談判，就舊股轉(zhuǎn)換新股達(dá)成協(xié)議；同時(shí)政府也將委任財(cái)務(wù)顧問(wèn)并參與談判，起到溝通及仲裁作用。

耐人尋味的是，隨著國(guó)際上交易所合并之風(fēng)越刮越近,國(guó)內(nèi)證券界關(guān)于合并的話題也日漸熱鬧。一種意見認(rèn)為，可以將深交所的業(yè)務(wù)與上交所合并，而將深交所改造成為第二板市場(chǎng)。這種設(shè)想實(shí)現(xiàn)的可能性幾等于零，卻體現(xiàn)了一種值得關(guān)注的思路：以當(dāng)前國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)不大的規(guī)模，有沒(méi)有必要同時(shí)存在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)完全一樣的深滬兩個(gè)證券交易所？

有不算少的理由支持建立一個(gè)統(tǒng)一的交易所：交易成本將會(huì)降低——證券公司只需在一個(gè)交易所開設(shè)席位，由此會(huì)省下一系列費(fèi)用——這將最終惠及投資者；有助于建立一個(gè)分層次的證券市場(chǎng)，而這恰恰是中國(guó)證券市場(chǎng)建設(shè)多年來(lái)缺失的一塊。在一些資深業(yè)內(nèi)人士眼中，證券市場(chǎng)必須是立體的，沒(méi)有層次的市場(chǎng)就沒(méi)有市場(chǎng)的本質(zhì)。而這樣做最大的好處，在許多人看來(lái)，可能在于可以一勞永逸地消滅市場(chǎng)間的惡性競(jìng)爭(zhēng)——深交所與上交所的明爭(zhēng)暗斗是所有市場(chǎng)參與者們心照不宣的。過(guò)去幾年中發(fā)生的許多違規(guī)事件，相當(dāng)一部分都可以從此找到根源。

有一則小故事可以從側(cè)面說(shuō)明兩家交易所之間的關(guān)系及其對(duì)市場(chǎng)可能造成什么樣的影響。在深圳證券時(shí)報(bào)創(chuàng)刊之日，當(dāng)時(shí)的深交所總經(jīng)理在創(chuàng)刊酒會(huì)上對(duì)記者發(fā)言，大意是，作為金融從業(yè)人員，我反對(duì)交易所主辦報(bào)紙；但是作為深交所總經(jīng)理，如果上海證交所辦了一份證券報(bào)紙，又沒(méi)人管他們之間這種關(guān)系，我們就得辦報(bào)。

但是，證券界占主流的看法仍然是，雖然交易所之間發(fā)生過(guò)惡性競(jìng)爭(zhēng)是事實(shí)，但這不足以構(gòu)成通過(guò)合并來(lái)取消競(jìng)爭(zhēng)的理由。壟斷是罪惡的源泉。保持競(jìng)爭(zhēng)，這正是最初在上海和深圳創(chuàng)建兩個(gè)證券交易所的基本邏輯，而在今天仍然有說(shuō)服力。

在中國(guó)進(jìn)行交易所合并，與世界上正在進(jìn)行的交易所合并的實(shí)踐相比，并不是相同的故事。我們得承認(rèn)現(xiàn)實(shí)：在中國(guó)的證券市場(chǎng)乃至金融體系中，有效的市場(chǎng)“支撐系統(tǒng)”——服從市場(chǎng)規(guī)則的律師、會(huì)計(jì)師、評(píng)估師體系——尚未成形，保護(hù)投資者的機(jī)制遠(yuǎn)非健全，監(jiān)管手段并不完備。如果市場(chǎng)上只存在一個(gè)交易所，對(duì)上述這些條件要求無(wú)疑還要更高。

有分析人士認(rèn)為，畢竟，國(guó)際上正在進(jìn)行合并的交易所們，大多數(shù)已經(jīng)運(yùn)轉(zhuǎn)了幾十年上百年；它們所在的經(jīng)濟(jì)體，則已經(jīng)在市場(chǎng)原則下運(yùn)作了更長(zhǎng)的時(shí)間，在所有上述條件上、特別是市場(chǎng)監(jiān)管和保護(hù)投資者利益上，有著比中國(guó)完善得多的安排。對(duì)于現(xiàn)階段的中國(guó)證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，在這些條件尚不到位的情況下，保留滬深兩個(gè)交易所及相互之間的競(jìng)爭(zhēng)，的確也是一種現(xiàn)實(shí)的和較為穩(wěn)妥的選擇。

香港即將著手的交易所合并，無(wú)疑成為內(nèi)地證券界關(guān)注的中心之一。成功將成為經(jīng)驗(yàn)，問(wèn)題將成為內(nèi)地的借鑒，從這一點(diǎn)上說(shuō)，香港經(jīng)驗(yàn)將是一面鏡子。“我們看三五年，那時(shí)情況就比較清楚了?！币晃毁Y深業(yè)內(nèi)人士說(shuō)。