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    大資管行業(yè)托管人制度監(jiān)督功能研究

    2018-07-03 12:02:56張亦平
    稅務與經(jīng)濟 2018年4期
    關鍵詞:托管人資管規(guī)模

    張亦平

    (1.中國人民大學 經(jīng)濟學院,北京 100872; 2.中國工商銀行 資產(chǎn)托管部,北京 100032)

    一、引 言

    伴隨社會融資向直接融資體系轉型的持續(xù)進程,包括互聯(lián)網(wǎng)金融(P2P)在內的國內泛義大資管行業(yè)近年來得到長足發(fā)展:一是2016年末管理總規(guī)模達118.87萬億元,已超國內銀行業(yè)112.06萬億元信貸總體量;二是發(fā)展速度近8年年均復合增長率達41.26%,維持了高速發(fā)展;三是從業(yè)機構數(shù)已達3萬多家,形成了較完整的金融生態(tài)體系。

    但是,縱觀國內大資管的發(fā)展歷史,并非一帆風順。尤其是近幾年伴隨互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展,金融領域風險逐步顯現(xiàn),從2015年“e租寶”非法集資到最近“錢寶網(wǎng)”事件,問題層出不窮。防控金融風險、維護金融穩(wěn)定已上升到保證國家金融安全的高度。2017年12月18日召開的中央經(jīng)濟工作會議指出,要“打好防范化解重大風險攻堅戰(zhàn),重點是防控金融風險”,要“堅決打擊違法違規(guī)金融活動,加強薄弱環(huán)節(jié)監(jiān)管制度建設”。從宏觀看,這固然與我國金融結構、監(jiān)管環(huán)境及金融體系演進等因素密切相關;但從微觀制度經(jīng)濟學角度分析,也與資管行業(yè)信息不對稱程度極大,委托—代理問題遠比其他行業(yè)要嚴重和突出有直接的關系。

    資管行業(yè)有三個典型特征:一是管理人是輕資本的人合公司;二是管理人的核心產(chǎn)品是“長期管理能力”;三是外部對資管產(chǎn)品的信息披露難以有效觀測。其中,前兩個特點決定了資管行業(yè)不同于一般行業(yè),在行業(yè)實踐中監(jiān)督非常重要;第三個特點決定了基金產(chǎn)品在投資人和管理人之間具有極大的信息不對稱特點。由此,資管行業(yè)的委托—代理問題是典型的雙重委托—代理問題:一是管理人總是以公司股東利益最大化為目標,而投資人一般以可控風險下資產(chǎn)收益最大化為目標;二是基金經(jīng)理一般并不擁有管理人股權,存在較強的利用其管理的巨額資產(chǎn)追求個人利益最大化的潛在動機。從另一方面看,所有資管子行業(yè)中唯有公募行業(yè)實現(xiàn)了持續(xù)、穩(wěn)健、規(guī)范的發(fā)展,這為其他資管行業(yè)的治理規(guī)范提供了一個很好的樣本:公募行業(yè)從1998年發(fā)展至今已近20年,截至2017年11月管理資產(chǎn)規(guī)模已達11.41萬億元。*數(shù)據(jù)來源:中國證券投資基金業(yè)協(xié)會。本文認為,公募基金行業(yè)穩(wěn)健規(guī)范發(fā)展的核心原因是20年前與公募基金共同誕生的重大制度創(chuàng)新——托管人制度充分發(fā)揮了監(jiān)督功能密切相關?;诖耍疚难芯康闹行氖菑睦碚摵蛯嵺`層面總結托管人制度的獨立第三方監(jiān)督作用,并通過實證驗證托管人的監(jiān)督功能如何改善資管市場委托—代理問題,并增進資管市場的效率,以期為我國金融風險治理提供一個基于微觀實證檢驗和業(yè)務實踐的視角。

    二、管理人激勵倒置與托管人監(jiān)督功能

    (一)管理人激勵倒置

    委托—代理理論一般認為:大資管行業(yè)中管理人受投資者委托進行資金投資運用,只要投資人設計合適的激勵契約,加大對管理人激勵,就能夠提高管理人努力程度,提升基金業(yè)績,進而增進投資人效用。但基于大資管行業(yè)的前述典型特征,我們發(fā)現(xiàn)國內大資管行業(yè)普遍存在管理人激勵倒置現(xiàn)象。我們從大資管行業(yè)中選取互聯(lián)網(wǎng)金融P2P產(chǎn)品、公募基金和銀行委外產(chǎn)品進行比較。首先,從激勵標尺來看,P2P產(chǎn)品管理人一般能獲取資產(chǎn)規(guī)模的10%~20%管理費率,是典型的高激勵產(chǎn)品;公募基金按照產(chǎn)品管理規(guī)模計提管理費,典型的股票型基金費率在1.5%,屬于中激勵產(chǎn)品;銀行委外產(chǎn)品則基本沒有掛鉤規(guī)模的固定管理費,通行規(guī)則是按增值規(guī)模的20%計提業(yè)績報酬,一般需管理人跟投,用于彌補低于面值的虧損,屬于低激勵產(chǎn)品。其次,我們使用公開新聞報道的近兩年3類產(chǎn)品的案件數(shù)簡單作為投資人效用替代指標,得到以下列示的案件數(shù)量比較圖(圖1)。從統(tǒng)計結果看,與委托—代理理論一般結論不同的是,國內資管行業(yè)存在明顯的激勵倒置現(xiàn)象——激勵程度越高,投資人效用越低。

    圖1 三類資管產(chǎn)品2015~2016年案件統(tǒng)計圖

    進一步分析大資管領域激勵倒置現(xiàn)象的原因:(1)P2P行業(yè)因無托管人監(jiān)督導致全行業(yè)亂象。P2P行業(yè)興起于近年來國內互聯(lián)網(wǎng)熱潮,因缺失托管人角色,截至2017年三季度全行業(yè)出現(xiàn)66.20%的問題平臺,保守估計牽涉高達千億量級的交易資金,形成嚴重的局部行業(yè)金融風險。(2)公募行業(yè)托管人監(jiān)督功能發(fā)揮到位,整體實現(xiàn)規(guī)范化發(fā)展。公募行業(yè)是最早引入托管人制度的大資管行業(yè),整體看有效防范了管理人道德風險,偶發(fā)的風險事件大多是因為管理人選擇多家托管行進行托管,托管集中度降低,管理人難以防范內部委托—代理問題所致。(3)銀行委外機構通過托管人對管理人實施了更為嚴密的監(jiān)督。銀行委外產(chǎn)品無論是基金專戶還是公募形態(tài),由于委托人是商業(yè)銀行等機構投資者,能夠通過托管人實現(xiàn)遠高于日常監(jiān)督水平的更全面、細致的監(jiān)控,形成管理人和基金經(jīng)理的嚴密監(jiān)督體系,完全杜絕了風險事件的發(fā)生。由此,我們認為,在投資人和管理人的委托—代理關系中,托管人的監(jiān)督作用才是降低大資管行業(yè)風險的關鍵所在。

    (二)委托—代理理論視角下的托管人監(jiān)督功能

    托管人制度是指托管人以安全保管投資人資產(chǎn)、監(jiān)督管理人行為為基礎,實現(xiàn)獨立第三方托管的一項制度,是全球資管市場中普遍采用的一種資產(chǎn)制度安排(圖2)。經(jīng)歷100多年的發(fā)展,托管人制度在各國資管市場中得到廣泛推廣,已成為資管市場的基石。托管人制度有兩個基本特征:一是托管人制度的核心是獨立第三方;二是托管人制度的職責是投資監(jiān)督。國內托管人制度自1997年國務院頒布《證券投資基金管理暫行辦法》宣告誕生,由1998年封閉式公募基金起步,歷經(jīng)近20年發(fā)展。截至2017年上半年,國內具備托管資質的機構共42家,資管市場托管總規(guī)模達112萬億元。

    圖2 國內托管人制度三方當事人詳細結構圖

    從委托—代理視角看,投資人委托資產(chǎn)的所有權與管理權相分離,容易導致管理人的道德風險,產(chǎn)生嚴重的委托—代理問題。托管人制度則基于信托制度原理,以獨立第三方身份,通過進一步將管理權分離為投資經(jīng)營權和日常處置權,履行安全保管資產(chǎn)的職責,通過專戶保管、估值核算等措施保障客戶資產(chǎn)在投資運作過程中安全、完整、獨立,打破信息不對稱,實現(xiàn)對管理人的有效制衡,防范管理人道德風險導致的資金挪用、資產(chǎn)損失等風險,緩解資管市場的委托代理矛盾,形成“三權分立、兩權制約”的制度安排。具體分析,托管人監(jiān)督功能有效發(fā)揮作用主要基于如下原因:一是托管人與管理人的獨立性或無關性。托管人的獨立性從主體上分離了管理人和托管人,托管人不由管理人委托,而向投資人或委托人及監(jiān)管部門負責,保證了托管人的獨立性。二是托管人與管理人“私利”相反的盈利性。托管人與管理人一樣,是商業(yè)化運作,需要通過資管市場獲得盈利,但目標效用函數(shù)正好相反:管理人因私利容易追求短期業(yè)績,造成業(yè)績和規(guī)模波動加大;托管人則追求長期穩(wěn)健的托管規(guī)模。三是托管人與管理人“合謀”成本巨大。(1)托管人一般由大型商業(yè)銀行承擔,與管理人幾乎沒有相關性,極為重視自身的信用和聲譽,這是最大的隱性成本。(2)國內法律法規(guī)直接賦予了托管人更多的監(jiān)督職責,這也形成托管人隱性成本。(3)每日高頻監(jiān)督使任何系統(tǒng)性、持續(xù)性“合謀”因時間高頻而變得成本高昂。四是托管人制度的有效性。托管人具有管理人所有“信息”,對管理人投資交易雖無“決策權”,但通過監(jiān)督具有一定的“否決權”,這使托管人監(jiān)督職能有效運轉。總體看,信息對稱、分權制約、相反利益三位一體使托管人能有效抑制管理人“私利”,防范管理人道德風險,并防范了托管人與管理人合謀的可能性。因此,托管人制度能夠有效克服投資人和管理人的委托—代理問題,并取得良好的治理效果。

    三、實證分析

    對于大資管行業(yè)基于委托—代理問題下基金績效問題的實證研究,國內學者一般從管理公司維度或基金經(jīng)理維度,通過識別對管理人更好的激勵方式,來提升基金組合的風險調整后收益。江萍、田澍(2011)研究了基金公司股權機構與基金績效的關系,提取了2004~2010年共157只開放式股票型基金樣本,選擇是否國有控股、是否合資、基金規(guī)模、基金歷史業(yè)績、基金知名度、基金資金流入、基金費率結構以及基金經(jīng)理的任職情況等變量進行回歸。結果表明,國有控股或外資參與的基金公司業(yè)績表現(xiàn)較好,而基金規(guī)模、基金上一期業(yè)績、基金知名度則與基金業(yè)績呈現(xiàn)反向變動關系。[1]嚴怡君、湯石章(2017)通過實證分析研究了基金管理人持基激勵與基金業(yè)績之間的關系,認為基金管理人持基對于基金的業(yè)績具有正向激勵作用,基金經(jīng)理任職年限與基金的業(yè)績具有負向關系。[2]吳栩、許林(2017)對基金經(jīng)理個人特征與基金業(yè)績進行了實證分析,得到兩個結論:在股市平穩(wěn)期,基金經(jīng)理管理的基金數(shù)目、基金經(jīng)理從業(yè)年限、基金MBA經(jīng)理教育背景等個人特征對基金業(yè)績存在顯著影響;在股市震蕩期,基金經(jīng)理的個人特征對基金業(yè)績無顯著影響。[3]劉淑亭(2017)對基金公司治理結構與基金公司績效水平的關系進行了研究,通過橫截面數(shù)據(jù)回歸以及動態(tài)面板回歸,提取了基金公司股權結構指標(股東規(guī)模、股權集中度、股權制衡度)、是否國有控股、董事會結構指標(董事會規(guī)模、獨立董事得分)、總經(jīng)理地位以及基金管理公司機構投資者持有基金比例和份額等,與基金管理公司的績效指標(加權平均凈值增長率、加權平均夏普比例)進行分析。實證分析結果顯示,基金管理公司國有控股、機構投資者持基比例會對其旗下的績效有正向的影響,基金公司股權制衡度、機構投資者持有份額與基金績效呈現(xiàn)負相關關系。由此得出應優(yōu)化基金公司股權機構,適當引入國有企業(yè)參股并大力發(fā)展機構投資者等結論。[4]

    我們認為,基于投資人和管理人的委托—代理關系,在存在托管人情況下,管理人受到托管人的有效監(jiān)督,能夠提升投資人對管理人激勵的有效性,并增進基金的績效水平。考慮到公募基金行業(yè)均已引入托管機制,這個命題等價于——隨著托管力度的提高,托管人能夠更好地發(fā)揮監(jiān)督作用。由此,結合國內學者研究成果,我們以基金績效為因變量,設置基金公司集中度及基金公司第一托管人規(guī)模兩個自變量度量托管人監(jiān)督功能,綜合考慮投資人激勵、管理公司、基金經(jīng)理、投資人、市場環(huán)境等控制變量,構造統(tǒng)計實證模型研究托管人監(jiān)督功能對基金績效的影響和作用。

    (一)模型設計

    實證模型樣本為主動管理的債券型公募基金,共計562只樣本。*本文選取了全市場符合條件的主動管理的債券型基金,包括債券型基金和偏債型混合型基金,在樣本選擇上,剔除了母子分級型基金、指數(shù)型基金等非主動管理型基金;剔除了管理費計提模式為浮動管理費的4只基金;對于多類份額基金(如A類或C類、A類或E類等),只選擇銷售服務費為0的1只基金代碼以實現(xiàn)公平實證的同時避免重復(此類基金一般是基金主代碼,僅面向機構投資者發(fā)售)。實證期間為2016年Q3~2017年Q3*從2015年開始,我國公募基金持有人中機構投資者比例開始大于個人投資者,公募基金持有人實現(xiàn)機構化。2016年上半年以來,市場出現(xiàn)大量機構持有人占比超99%的機構委外公募基金。為全面反映公募基金行業(yè)這一最新變化,保證投資人變量的完整性,本文選取2016年Q3~2017Q3為統(tǒng)計實證區(qū)間。,采取面板回歸方法進行回歸。*本文實證分析使用Eviews9.0軟件,所有數(shù)據(jù)來源均為大智慧財匯。在變量方面,本文參考相關文獻中對于因變量和自變量的設定,篩選并納入模型的構建,并結合對托管人監(jiān)督作用的考慮,最終形成如下變量:

    1.因變量

    夏普比率(sharp ratio)。一般衡量基金業(yè)績使用風險調整后的收益指標,本文選取夏普比率作為因變量進行分析。夏普比率按照周頻收益率進行計算。

    SHARP=mean(Rp-Rf)/σp

    其中,Rp是評價期內基金收益率;Rf是評價期內無風險收益率,使用一年期定存利率;σp是評價期內基金的波動率。

    2.自變量

    基金規(guī)模(LNNAV)。該變量是公認的基金激勵變量之一。本文選取樣本基金在5個季度期初的規(guī)模,如16Q3的NAV取16Q3的期初規(guī)模(即16Q2的期末基金資產(chǎn)凈值)。該變量用自然對數(shù)對基金原始規(guī)模數(shù)據(jù)進行處理,記錄為LNNAV。

    基金管理費率(FEE)。該變量是另一個經(jīng)典基金激勵變量。本文選取基金在各季度期初的管理費率,該費率一般保持不變。對于浮動管理費的產(chǎn)品,由于計費方式特殊,本文在樣本選取中將其排除在外,僅保留固定管理費型的產(chǎn)品。

    基金公司第一托管人規(guī)模(LNDYTGGM)?;鸸酒煜旅恐换鹁仨氝x擇托管人進行托管,該指標用以展示基金公司在每季初排名第一的托管人的托管絕對規(guī)模。該變量用自然對數(shù)對基金公司第一托管人托管規(guī)模數(shù)據(jù)進行處理,記錄為LNDYTGGM。正如前文指出的,有觀點認為托管人會與管理人“合謀”,且伴隨管理人托管規(guī)模的增大,托管人會降低對大客戶監(jiān)督力度。為此,本文構造該變量進行檢驗。

    基金公司托管集中度(TGJZD)。基金公司托管集中度=期初基金公司第一托管人規(guī)模/基金公司管理總規(guī)模。該指標用來反映基金公司整體基金托管的集中度情況,基金公司選擇托管人越分散,則托管集中度越低,反之越高。托管集中度越高,托管人所掌握的基金公司信息將越全面,能夠更好地實施托管人監(jiān)督功能,更有效地防范基金公司和基金經(jīng)理道德風險,對基金業(yè)績水平起到正向推動作用。該變量是檢驗托管人制度監(jiān)督功能有效性的核心變量。此外,回顧20年公募基金行業(yè)發(fā)展,一般來說,基金公司發(fā)展初期均選擇少數(shù)銀行捆綁合作,此時呈現(xiàn)管理規(guī)模小、托管集中度高的特征;伴隨基金公司的成長,基金公司管理規(guī)模越大,則越分散與更多銀行合作,此時呈現(xiàn)的特征是管理規(guī)模大、托管集中度降低的特征。如基金公司托管集中度(TGJZD)和基金公司第一托管人規(guī)模(LNDYTGGM)兩個變量強相關,則很難剝離托管人與管理人“合謀”效應及托管人監(jiān)督功能,因伴隨管理人托管規(guī)模的增大,托管集中度也同時下降了,很可能是因為托管集中度下降導致托管監(jiān)督力度的降低;如兩者相關性較弱,則基金公司托管集中度(TGJZD)可用于檢驗托管人監(jiān)督功能,基金公司第一托管人規(guī)模(LNDYTGGM)可近似看成檢驗托管人與管理人“合謀”效應。

    3.控制變量

    機構投資者持有份額占比(INFOSYM)?;鹫w層面機構投資人份額占比數(shù)據(jù)每半年公布一次,自2017年Q1開始所有公募基金按照季頻披露持有超過20%份額的單一機構投資者,本文比對并綜合兩者得到5個季度的INFOSYM變量數(shù)據(jù)。

    基金公司基金總規(guī)模(LNZGM)。該變量用以表示基金所在基金公司的季初管理總規(guī)模,一般認為總規(guī)模越大基金公司管理能力越強,越能獲得投資人信任。該變量使用自然對數(shù)對原始數(shù)據(jù)進行處理,用LNZGM表示。

    基金公司管理產(chǎn)品數(shù)量(CPSL)。該變量表示基金所在基金公司尚在存續(xù)期的基金數(shù)量,一般認為管理基金數(shù)量越多基金公司的投資管理能力越強。

    基金公司是否國有參股(SFGY)。該虛擬變量表示基金所屬基金公司的股東是否具備國有屬性。根據(jù)劉淑亭(2017)[4]所論及的“幫助之手”,即基金管理公司的其他股東會因為國有股東的存在而受益。如果基金對應的基金管理公司有國有性質的股東存在,則該變量表示為“1”,否則為“0”。

    基金經(jīng)理任職年限(MGRYR)。該變量度量基金經(jīng)理擔任基金經(jīng)理職務的年限。鑒于公募基金行業(yè)基金經(jīng)理跳槽和轉任現(xiàn)象比較普遍和突出,為此本文選取的是基金經(jīng)理個人擔任基金經(jīng)理職務以來的年限,而非管理樣本基金的年限。

    市場基準收益率(MKTR)。市場基準收益率是影響所有基金的隨時間發(fā)生變化的最重要的綜合市場環(huán)境因素,在所有基金上都發(fā)揮作用。市場表現(xiàn)好,則所有組合都將受益;市場表現(xiàn)不好,則所有組合均難以獲得高回報。

    表1 托管人監(jiān)督功能實證變量列表

    由此,我們構造了如下的實證模型:

    SHARP=β0+β1MKTR+β2LNNAV+β3FEE+β4LNDYTGGM+β5TGJZD+β6LNZGM+β7CPSL+β8SFGY+β9MGRYR

    正如前文對托管人制度監(jiān)督功能的介紹和分析,我們預期β5會大于零且顯著,β4如小于零的話,β4+β5仍會大于零;預期托管人變量對傳統(tǒng)的激勵變量(β2和β3)具有一定的替代作用,即起到托管監(jiān)督激勵作用。

    (二)實證結果與分析

    1.變量描述性統(tǒng)計

    表2 托管人監(jiān)督功能實證變量描述性統(tǒng)計*為反映原始變量情況,變量描述性統(tǒng)計中基金規(guī)模(LNNAV)、基金公司第一托管人規(guī)模(LNDYTGGM)、基金公司基金總規(guī)模(LNZGM)均使用原始變量值列示。

    表2對主要變量進行了展示,本次回歸共涉及16Q3~17Q3共5個季度,每個季度562只樣本,共計2810只。其中,基金公司第一托管人規(guī)模(DYTGGM)變量,平均值為783.53億元;基金公司托管集中度(TGJZD)的平均值為46.41%。

    2.變量相關性檢驗

    表3 托管人監(jiān)督功能效率實證變量相關性檢驗

    各變量之間相關系數(shù)普遍較低。LNDYTGGM與LNZGM之間的相關系數(shù)較大,呈正向變動關系,但變量內涵并不一致;托管人LNDYTGGM和TGJZD兩個變量相關性很小,呈現(xiàn)負向變動關系,能有效通過這兩個變量相對獨立觀測托管人“合謀”效應及監(jiān)督功能。整體看,各變量具備進行回歸的條件。

    3.實證結果及分析

    表4 托管人監(jiān)督功能實證結果

    注:(1)括號里的數(shù)字為t值,*、**和***分別代表10%、5%和1%的程度上顯著。(2)季度固定效用為N;基金固定效應為N。(3)R平方為0.5709。

    由上述實證結果可知:

    投資人激勵變量:(1)LNNAV(產(chǎn)品規(guī)模)在1%程度上顯著,系數(shù)為0.01764。(2)FEE(管理費)在1%程度上顯著,系數(shù)為-0.06972。

    托管人監(jiān)督變量:(1)LNDYTGGM(基金公司第一托管人托管規(guī)模)在1%的程度上顯著,系數(shù)為-0.12343。(2)TGJZD(基金公司托管集中度)在1%的程度上顯著,系數(shù)為0.13987。

    其他控制變量:(1)投資人變量,INFOSYM(機構投資者持有份額占比)在10%程度上顯著,系數(shù)為正數(shù)。(2)基金公司變量,LNZGM(基金公司基金總規(guī)模)在1%程度上顯著,系數(shù)為正數(shù);CPSL(基金公司產(chǎn)品數(shù)量)和SFGY(基金公司是否國有參股)分別在1%和10%的程度上顯著,系數(shù)為負數(shù)。(3)基金經(jīng)理變量,MGRYR(基金經(jīng)理任職年限)在1%程度上顯著,系數(shù)為負數(shù)。(4)市場環(huán)境變量, MKTR(市場基準收益率)在1%程度上顯著,系數(shù)為正數(shù)。

    四、結論與啟示

    本文使用公募基金大樣本數(shù)據(jù),研究了國內托管人制度的獨立第三方監(jiān)督作用,主要研究結論為:(1)托管集中度越高,托管人監(jiān)督功能越強,基金績效越好;基金公司第一托管人托管規(guī)模越小,托管人監(jiān)督功能越強,基金績效越好。 兩變量系數(shù)相加為正數(shù),顯示托管人制度整體上具有正向作用,即托管人機制發(fā)揮了獨立監(jiān)督功能。(2)托管人監(jiān)督功能在有效降低激勵(管理費率)條件下,還能增進激勵效果。因此,整體而言,托管人制度具有顯著改善大資管行業(yè)治理結構、緩解資管市場委托—代理問題、增進資管市場效率的作用。

    由以上結論,本文得到如下啟示:首先,應在國內大資管行業(yè)推行全托管,掃除監(jiān)管盲區(qū),實現(xiàn)托管全覆蓋,引入統(tǒng)一、規(guī)范、標準的托管人制度,防范管理人道德風險,保障投資人財產(chǎn)安全和國家金融運行安全。其次,管理人應加大托管集中度,以實現(xiàn)更好的內部治理規(guī)范,克服內部委托—代理問題及其風險。

    [參 考 文 獻]

    [1]江萍,田澍.基金管理公司股權結構與基金績效研究[J].金融研究,2011,(6):123-135.

    [2]嚴怡君,湯石章.基金管理人持基激勵與基金業(yè)績[J].上海管理科學,2017,39(4):1-8.

    [3]吳栩,許林.基金經(jīng)理個人特征與基金業(yè)績關系的實證檢驗[J].財會月刊,2017,(26):112-116.

    [4]劉淑亭.我國基金管理公司治理結構與基金績效關系的實證研究[D].長春:吉林大學碩士論文,2017.

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    能源(2018年7期)2018-09-21 07:56:14
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    汽車零部件(2017年2期)2017-04-07 07:38:47
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