投資者保護(hù)的內(nèi)涵與分析框架＊

柳建華,魏明海

投資者保護(hù)的內(nèi)涵與分析框架＊

柳建華,魏明海

投資者保護(hù)是資本市場(chǎng)發(fā)展的決定因素。目前學(xué)術(shù)界對(duì)投資者保護(hù)的內(nèi)涵并未取得一致的觀點(diǎn)。越來(lái)越多的研究從不同的視角對(duì)“法與金融”學(xué)派提出的投資者保護(hù)法律觀進(jìn)行了修正和補(bǔ)充。鑒于此,該研究從法律與證券市場(chǎng)監(jiān)管、地方治理環(huán)境和公司治理機(jī)制三個(gè)方面比較系統(tǒng)地回顧投資者保護(hù)影響因素的研究現(xiàn)狀和發(fā)展動(dòng)態(tài),在此基礎(chǔ)上厘清對(duì)投資者保護(hù)內(nèi)涵的認(rèn)識(shí),并提出投資者保護(hù)的分析框架。

投資者保護(hù);法律;證券市場(chǎng)監(jiān)管;地方政府治理;中介組織;公司治理

資本市場(chǎng)的發(fā)展將促進(jìn)一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),這一觀點(diǎn)在學(xué)術(shù)界已達(dá)成共識(shí)。但哪些是一個(gè)國(guó)家資本市場(chǎng)發(fā)展水平的決定因素呢?學(xué)術(shù)界試圖從不同的視角進(jìn)行解讀。其中,以拉波爾塔等(La Porta et al.,1997,1998)為首的“法與金融”學(xué)派的觀點(diǎn)最有影響。拉波爾塔等(1997,1998)以及雪萊夫和沃弗增(Shleifer and Wolfenzon,2002)認(rèn)為,投資者利益受法律保護(hù)的程度是資本市場(chǎng)發(fā)展最為重要的因素。然而,目前學(xué)術(shù)界對(duì)投資者保護(hù)的內(nèi)涵并未取得一致的認(rèn)識(shí)。越來(lái)越多的研究發(fā)現(xiàn),除了宏觀層面的法律之外,證券市場(chǎng)監(jiān)管、地區(qū)治理環(huán)境以及微觀層面的公司治理結(jié)構(gòu)等都會(huì)影響投資者保護(hù)的水平。顯然,對(duì)投資者保護(hù)內(nèi)涵的厘清無(wú)論對(duì)理論研究還是監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)都異常重要①投資者保護(hù)是近十多年來(lái)公司會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究的前沿和熱點(diǎn);證監(jiān)會(huì)也在其網(wǎng)站首頁(yè)上開(kāi)宗明義地說(shuō)明:“保護(hù)投資者利益是我們工作的重中之重?！?。因此,本文擬對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)地梳理,在此基礎(chǔ)上深化對(duì)投資者保護(hù)內(nèi)涵的認(rèn)識(shí),并提出投資者保護(hù)的分析框架。

一、投資者保護(hù):法律與證券市場(chǎng)監(jiān)管的影響

(一)法律對(duì)投資者保護(hù)的影響

從法律視角研究資本市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)歷了一個(gè)比較長(zhǎng)的理論發(fā)展過(guò)程。最先,莫迪格里安尼和米勒(Modigliani and Miller,1958)認(rèn)為,企業(yè)是投資項(xiàng)目及其所創(chuàng)造的現(xiàn)金流的集合,企業(yè)的價(jià)值取決于投資項(xiàng)目創(chuàng)造的現(xiàn)金流,與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。股權(quán)和債權(quán)只是對(duì)現(xiàn)金流的一種索取權(quán)。但是,Modigliani andMiller(1958)的研究并沒(méi)有解釋經(jīng)理人為何要將現(xiàn)金流返還給投資者。詹森和麥克林(Jensen and Meckling,1976)發(fā)現(xiàn),基于理性人的假設(shè),企業(yè)的內(nèi)部人完全可以將這些現(xiàn)金流截留以滿足自身私利最大化,正是這種代理成本的存在并不必然導(dǎo)致債權(quán)人能夠獲得固定承諾的現(xiàn)金流,也并不必然使股東能夠享有公司的紅利分配。在詹森和麥克林(Jensen and Meckling,1976)的契約分析框架下,用剩余索取權(quán)來(lái)定義企業(yè)的所有權(quán)和投資者的權(quán)利并不是一個(gè)很好的定義,在很多情況下誰(shuí)是剩余收入的索取者并不清楚(Hart,1995)。由于合約不完全性的客觀存在,哈特(1995)提出了剩余控制權(quán)的概念,即合同中沒(méi)有明確規(guī)定未來(lái)狀態(tài)的決策權(quán)。當(dāng)投資者將大量的資金交給陌生者使用時(shí),很難預(yù)見(jiàn)未來(lái)發(fā)生何種狀況以及企業(yè)做出何種決策。因此需要一個(gè)事先預(yù)定的決策程序,比如,股權(quán)投資者需要投票權(quán)以選出能代表他們利益的董事會(huì)來(lái)應(yīng)對(duì)將來(lái)的未定狀態(tài),債權(quán)投資者在企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)程序時(shí),也具有接管公司的權(quán)力;股東能獲得紅利是因?yàn)樗麄冇袡?quán)反對(duì)不支付現(xiàn)金流的管理層,債權(quán)人能獲得利息是因?yàn)樗麄冇袡?quán)處置抵押物。

正是基于上述分析,投資者向公司投資時(shí)通常會(huì)獲得一些權(quán)力,比如選舉權(quán)、知情權(quán)、表決權(quán)和收益權(quán)等,但在此過(guò)程中會(huì)面臨公司控股股東或經(jīng)理人利用控制權(quán)以犧牲其利益為代價(jià)來(lái)謀取私利的風(fēng)險(xiǎn),因此需要通過(guò)公司法、證券法等一系列法律法規(guī)對(duì)中小股東的保護(hù)性條款以及這些條款的有效實(shí)施加以保護(hù)(La Porta et al.,1997,1998)。只有投資者的權(quán)力得到很好保護(hù),他們才愿意將資金投入企業(yè),資本市場(chǎng)才能持續(xù)健康發(fā)展(Modigliani and Perotti,2000)。

由于不同法律體系對(duì)投資者享有的權(quán)力具有不同的界定,并提供不同的保護(hù)機(jī)制,而法源決定了一國(guó)法律體系的整體架構(gòu),因此,拉波爾塔等(1997,1998)選用了一組指標(biāo)來(lái)比較不同法系國(guó)家的投資者保護(hù)水平的高低。以股權(quán)投資者保護(hù)為例,選用的指標(biāo)包括一股一票、抗董事權(quán)和強(qiáng)制股利,其中抗董事權(quán)包括六項(xiàng)權(quán)力,分別是通信表決權(quán)、無(wú)阻礙出售權(quán)、累積投票權(quán)、少數(shù)股東反對(duì)權(quán)、優(yōu)先認(rèn)股權(quán)以及臨時(shí)股東會(huì)召集權(quán)。結(jié)果發(fā)現(xiàn),在不同法系的國(guó)家中,外部中小股東受保護(hù)的水平是不一致的。進(jìn)一步,由于公司的內(nèi)部人(包括控股股東和經(jīng)理人)可能運(yùn)用其掌握的權(quán)力通過(guò)多種自我交易的方式來(lái)謀取私利,比如,管理層在職消費(fèi)、過(guò)度的高額薪酬、轉(zhuǎn)移定價(jià)、擠占投資機(jī)會(huì)、向內(nèi)部人的私人貸款甚至是直接的利益侵占等,這些交易行為與外部中小股東的利益直接相關(guān),因此,拉波爾塔和他的合作者構(gòu)建了抗自我交易的指數(shù),來(lái)測(cè)度法律保護(hù)小股東免受公司內(nèi)部人利益侵占的水平。該指數(shù)強(qiáng)調(diào)自我交易的信息披露、批準(zhǔn)以及訴訟等執(zhí)行機(jī)制,結(jié)果發(fā)現(xiàn)該指數(shù)相對(duì)于抗董事權(quán)指數(shù)來(lái)說(shuō)能更好地揭示投資者利益受保護(hù)的水平(Djankov et al.,2008)。

(二)證券市場(chǎng)監(jiān)管對(duì)投資者保護(hù)的影響:法律保護(hù)的延伸

盡管“法與金融”學(xué)派的支持者極力強(qiáng)調(diào)法律對(duì)投資者利益保護(hù)至關(guān)重要的作用,但在任何一個(gè)國(guó)家和任何時(shí)點(diǎn),立法者很難預(yù)見(jiàn)到未來(lái)所有可能的事件,法律不可能準(zhǔn)確無(wú)誤并詳細(xì)地規(guī)范所有可能對(duì)投資者利益進(jìn)行侵害的潛在行為,也不能完全反映社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化。僅僅依賴這種存在固有內(nèi)在不完備性的法律來(lái)保護(hù)投資者的利益顯然是不夠的(Pistor and Xu,2002)。

當(dāng)法律不能完全保護(hù)投資者利益免受侵害時(shí),證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)及相應(yīng)監(jiān)管制度的出現(xiàn)就顯得十分重要。證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在規(guī)則制定、證券市場(chǎng)的調(diào)查和相關(guān)規(guī)則的執(zhí)行方面具有強(qiáng)大的力量。尤其是在法律制度相對(duì)較差的新興市場(chǎng),證券市場(chǎng)監(jiān)管制度的出臺(tái)將是司法不力的有效替代(La Porta et al,2000;Glaeser et al.,2001;Pistor and Xu,2005;Klapper and Love,2004;Bushee and Leuz,2005)。

以我國(guó)為例,當(dāng)前資本市場(chǎng)上的中小投資者面臨著利益被公司內(nèi)部人侵占的風(fēng)險(xiǎn),甚至一些中介機(jī)構(gòu)也與公司內(nèi)部人合謀共同侵害其利益,嚴(yán)重影響著投資者的信心。投資者希望上市公司能夠透明、披露真實(shí)的信息,并有機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司和中介組織的機(jī)會(huì)主義行為進(jìn)行有效監(jiān)督和約束(Chen et al.,2005)。證監(jiān)會(huì)作為證券市場(chǎng)監(jiān)管的主體,出臺(tái)相關(guān)包含中小投資者利益的規(guī)章制度,表明了中國(guó)政府希望將控股股東的利益與中小股東利益協(xié)調(diào)一致的意愿(MacNeil,2002)。除了證監(jiān)會(huì)以外,證券交易所等其他機(jī)構(gòu)也對(duì)投資者利益保護(hù)起到非常重要的作用(Liebman andMilhaupt,2007)。

一些經(jīng)驗(yàn)研究為此提供了證據(jù)支持。比如,陳工孟等(Chen et al.,2005)研究發(fā)現(xiàn),作為證券法的執(zhí)行主體,證監(jiān)會(huì)的一些管制行為會(huì)對(duì)很多上市公司的股價(jià)產(chǎn)生影響;在這些上市公司中,審計(jì)師變更的比例更高,收到非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)的比例更高,CEO的變更也更多。上述結(jié)果表明證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管行為是有效的。布科曼等(Berkman et al.,2008)檢驗(yàn)了旨在改善中小股東保護(hù)水平的三個(gè)管制制度變化的財(cái)富效應(yīng)。該文用公司關(guān)聯(lián)交易作為公司治理質(zhì)量的反向替代指標(biāo),結(jié)果發(fā)現(xiàn),相對(duì)于治理好的公司來(lái)說(shuō),公司治理弱的公司在管制規(guī)則發(fā)布日前后會(huì)有更大的非正常回報(bào)。這表明,在法律執(zhí)行弱的國(guó)家,證券市場(chǎng)監(jiān)管在保護(hù)小投資者免受侵害方面是有效的。這與拉波爾塔等(La Porta et al.,2002)的研究結(jié)論是一致的。此外,證券交易所對(duì)上市公司違規(guī)行為的公開(kāi)譴責(zé)也是資本市場(chǎng)上重要的懲罰和威懾機(jī)制。萊布曼和米郝布特(Liebman andMilhaupt,2007)研究了公開(kāi)譴責(zé)這種聲譽(yù)機(jī)制對(duì)上市公司及管理層行為的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn),公開(kāi)譴責(zé)導(dǎo)致上市公司股價(jià)下跌、對(duì)外股權(quán)融資和債務(wù)融資困難等,這表明交易所也是保護(hù)投資者利益的重要力量。

(三)法律和證券市場(chǎng)監(jiān)管制度執(zhí)行對(duì)投資者保護(hù)的影響

在實(shí)踐中,僅僅通過(guò)立法來(lái)保護(hù)外部中小投資者的利益顯然是不夠的。拉波爾塔等(1998)不僅強(qiáng)調(diào)了法律條文在保護(hù)外部投資者利益時(shí)所起的作用,還強(qiáng)調(diào)了對(duì)這些法律條文有效執(zhí)行的重要性。他們認(rèn)為,“執(zhí)法的有效性與法律條文至少是同等重要的,如果不是更重要的話”①DeFond and Hung(2004),Chen et al.(2005)等的研究更是認(rèn)為,對(duì)法律條文進(jìn)行有效的執(zhí)行比立法本身顯得更為重要。國(guó)內(nèi)學(xué)者肖珉等(2008)分別從法的建立和法的實(shí)施兩個(gè)方面研究我國(guó)中小投資者法律保護(hù)對(duì)股權(quán)融資成本的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn),法的建立作用有限,中小投資者保護(hù)立法僅在某些特定階段對(duì)權(quán)益資本成本產(chǎn)生影響;而法的實(shí)施作用明顯,有關(guān)法律實(shí)施的典型事件和地區(qū)差異對(duì)權(quán)益資本成本具有顯著的降低作用。。因此,他們選擇了法律系統(tǒng)效率、政府腐敗程度和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等指標(biāo)刻畫(huà)執(zhí)法的程度,研究的結(jié)果表明,不同法系之間的執(zhí)法效率依然是有差異的。

在拉波爾塔等人看來(lái),對(duì)投資者保護(hù)的程度,具體就是通過(guò)這些法律所規(guī)定的股東權(quán)利及其有效實(shí)施體現(xiàn)的。世界各國(guó)投資者保護(hù)水平的差異源于該國(guó)對(duì)投資者權(quán)益保護(hù)法律條文的制定及其法庭對(duì)這些條文的解釋與執(zhí)行(La Porta et al.,1998)。之后,多數(shù)的學(xué)者沿用了拉波爾塔等的方法,從立法和司法的角度來(lái)衡量不同國(guó)家的投資者保護(hù)水平,并進(jìn)行相應(yīng)的研究。相關(guān)的研究結(jié)果表明,投資者保護(hù)水平越高,企業(yè)盈余管理的程度越小(Leuz et al.,2003;Shen and Chih,2005),盈余信息的有用性越高(Hung,2000;DeFond et al.,2007),外部融資成本越低(Himmelberg et al.,2002;沈藝峰等,2005;Hail and Leuz,2006),股權(quán)集中度越低(La Porta et al.,2002;許年行等,2006),企業(yè)現(xiàn)金股利支付率越高(La Porta et al.,2000;Truong and Heaney,2007),公司具有更高的價(jià)值(La Porta et al.,2002;Bris and Cabolis,2008;王鵬,2008)等。

二、投資者保護(hù):地區(qū)治理環(huán)境的影響

(一)地方政府治理對(duì)投資者保護(hù)的影響

基于新興市場(chǎng)國(guó)家的多項(xiàng)研究表明,僅有法律及其相關(guān)的證券市場(chǎng)監(jiān)管制度來(lái)維護(hù)資本市場(chǎng)的發(fā)展是不夠的。因?yàn)?法律法規(guī)與監(jiān)管制度的制定和執(zhí)行都是通過(guò)政治系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)的,其內(nèi)容與執(zhí)行效果可能因政治系統(tǒng)不同而有不同的體現(xiàn)(Black,2001)。當(dāng)一個(gè)國(guó)家的法律部門(mén)在行政部門(mén)面前表現(xiàn)得較為軟弱時(shí),執(zhí)法往往會(huì)受到政治因素的影響(Shleifer and Vishny,1993)。即使法律制度設(shè)計(jì)很完善,其執(zhí)行也可能會(huì)因其中夾雜著的政治利益而無(wú)法保持中立(Modigliani and Perotti,2000)。立法和執(zhí)法體系以及監(jiān)管制度甚至有可能會(huì)擴(kuò)大政治家尋租的空間,從而對(duì)投資者利益保護(hù)產(chǎn)生負(fù)面影響(La Porta et al,1998)②制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為,管制存在失靈的可能性,尤其是在落后的國(guó)家,管制常常因?yàn)橘V賂或非正式的運(yùn)作而遭到破壞,甚至于在對(duì)準(zhǔn)入進(jìn)行管制越多的國(guó)家表現(xiàn)出更多的腐敗。。

在我國(guó)證券市場(chǎng)中,一些地方政府可能會(huì)對(duì)法律和監(jiān)管制度的實(shí)施過(guò)程施以某種影響,導(dǎo)致執(zhí)法和監(jiān)管機(jī)構(gòu)不能?chē)?yán)格地按照制度的強(qiáng)制性要求來(lái)執(zhí)行規(guī)則或懲罰違規(guī)主體,在執(zhí)行中表現(xiàn)出彈性和妥協(xié),從而弱化了制度對(duì)市場(chǎng)主體行為的約束力,即制度實(shí)施中的“弱約束”。具體表現(xiàn)為制裁機(jī)率偏小,制裁力度偏弱,規(guī)則執(zhí)行的非連續(xù)性和規(guī)則虛置(陳共炎等,2007)。

政府在制度實(shí)施過(guò)程中出現(xiàn)的“弱約束”現(xiàn)象可能與政府和企業(yè)之間的利益關(guān)系有關(guān)。比如,在國(guó)有企業(yè)中,掌握企業(yè)控制權(quán)的人往往并未擁有企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán),他們最為關(guān)心的是能否實(shí)現(xiàn)其政治目標(biāo),這些目標(biāo)可能并不一定與企業(yè)價(jià)值最大化一致,這被認(rèn)為是國(guó)企低效的重要原因(Shleifer and Vishney,1997)。事實(shí)上,投資者對(duì)與政府關(guān)系密切的公司也心存戒備。比如,布科曼等(Berkman et al.,2008)檢驗(yàn)了旨在提高中小投資者保護(hù)水平的證券市場(chǎng)監(jiān)管制度在中國(guó)這樣一個(gè)屬于大陸法系的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家是否有用。結(jié)果發(fā)現(xiàn),至少在政商關(guān)系不密切的企業(yè)中,監(jiān)管的效應(yīng)還是存在的,管制效應(yīng)在私有產(chǎn)權(quán)控制的企業(yè)當(dāng)中最為明顯,而在與政府有密切關(guān)系的企業(yè)中最弱。這證實(shí)了政治關(guān)系的重要性,表明中國(guó)的中小股東對(duì)私有產(chǎn)權(quán)控制的企業(yè)執(zhí)行市場(chǎng)監(jiān)管制度抱有預(yù)期,但對(duì)政府控制的企業(yè)卻信心不足。布汗查亞和德奧科(Bhattacharya and Daouk,2002)也發(fā)現(xiàn)那些與政府關(guān)系非常密切的中國(guó)公司中,投資者對(duì)新制度頒布的反應(yīng)更弱。這表明,法律和證券市場(chǎng)監(jiān)管制度的執(zhí)行是有選擇性的,尤其是對(duì)存在政治關(guān)系的企業(yè)更為如此。并且在我國(guó),政治關(guān)系總體上損害了上市公司中小股東的利益。國(guó)有股東并未顯示出保護(hù)公司免受外部私人股東侵害,國(guó)有股權(quán)比例與關(guān)聯(lián)交易公告的超額回報(bào)之間負(fù)相關(guān),特別是在國(guó)有控股比例較高的公司表現(xiàn)得更為突出(Cheung et al.,2005)。國(guó)內(nèi)學(xué)者王鵬(2008)的研究也發(fā)現(xiàn),不同地區(qū)政府對(duì)企業(yè)干預(yù)程度的不同導(dǎo)致上市公司投資者保護(hù)水平的差異。因此,政府除強(qiáng)制要求上市公司無(wú)保留地即時(shí)履行信息披露的義務(wù)外,不應(yīng)對(duì)資本市場(chǎng)做任何進(jìn)一步地干涉。

(二)中介組織對(duì)投資者保護(hù)的影響

投資者能否及時(shí)獲得真實(shí)可靠的信息是其做出準(zhǔn)確的投資決策的基礎(chǔ)。為了使投資者能夠平等地獲得公司真實(shí)可靠的信息,通過(guò)立法和相應(yīng)的市場(chǎng)監(jiān)管制度,強(qiáng)制要求企業(yè)建立完整而有效的信息披露制度,并無(wú)保留地履行信息披露義務(wù)固然是重要的途徑,但是,法律和監(jiān)管制度的不完備性也可能導(dǎo)致投資者利益保護(hù)的效果大打折扣,這在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的國(guó)家表現(xiàn)得尤為明顯(Pistor and Xu,2005)。

發(fā)達(dá)的中介組織在一定程度上可以彌補(bǔ)通過(guò)法律和證券市場(chǎng)監(jiān)管改善公司信息披露的不足。比如,迪克和金戈?duì)査?Dyck and Zingales,2004)認(rèn)為,中介(如媒體)的高覆蓋與企業(yè)內(nèi)部人控制權(quán)私利的大小成負(fù)相關(guān)關(guān)系。布旭曼等(Bushman et al.,2004)在構(gòu)建透明度指數(shù)時(shí)就將信息的可獲取性和流動(dòng)性作為其中的重要指標(biāo),分析師或媒體等其他中介行業(yè)的發(fā)展顯然能增強(qiáng)企業(yè)的透明度,從而約束企業(yè)內(nèi)部人的行為。拉波爾塔等(La Porta et al.,2006)也認(rèn)為通過(guò)信息的廣泛滲透能使經(jīng)理人的自利行為受到約束。

三、公司治理機(jī)制對(duì)投資者保護(hù)的影響:同質(zhì)性和外生性假設(shè)的否定

(一)企業(yè)改善其投資者保護(hù)水平的內(nèi)在需求

由于法律存在“任意性規(guī)范”、“強(qiáng)制性規(guī)范”以及“賦權(quán)條款”的區(qū)別,每家企業(yè)對(duì)其公司章程及其附則等是否選用法律上的任意性規(guī)范或賦權(quán)條款存有靈活性,因而,國(guó)家層面的法律條款在公司的制度安排中可能并未得到完整的體現(xiàn)(Easterbrook andFischel,1991;BlackandGilson,1998)①在我國(guó)關(guān)于投資者保護(hù)的有關(guān)規(guī)定中,既有強(qiáng)制性規(guī)范,也有任意性規(guī)范和賦權(quán)條款。相對(duì)于刑法而言,涉及投資者保護(hù)的民商法更加傾向于任意性規(guī)范和賦權(quán)條款(肖珉和游家興,2008)。羅培新(2007)認(rèn)為,我國(guó)新修訂的《公司法》最為突出的特點(diǎn)之一便是大大拓寬了任意性規(guī)范之適用范圍。。在法律體系和市場(chǎng)監(jiān)管制度一定的情況下,資本需求方可能通過(guò)添加法律沒(méi)有規(guī)定的條款或其他措施來(lái)強(qiáng)化投資者利益的保護(hù)(Djankov et al.,2008),以達(dá)到降低代理成本和融資成本等目的(南開(kāi)大學(xué)公司治理研究中心課題組,2008)①南開(kāi)大學(xué)公司治理研究中心課題組(2008)的研究將導(dǎo)致公司治理水平存在差異的因素分為兩類:一類是反映公司特征的內(nèi)部因素,如股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、公司成長(zhǎng)性、融資需求和公司業(yè)績(jī)等;另一類是反映治理環(huán)境的外部因素,如法律環(huán)境、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等。從以上的諸因素可以看出,融資需求是公司改善公司治理機(jī)制的一種主觀訴求。。比如,公司可能會(huì)通過(guò)增加信息披露、構(gòu)建功能良好且獨(dú)立的董事會(huì)以及采用一些約束機(jī)制來(lái)限制經(jīng)理人和控股股東侵害中小股東的利益等(Klapper and Love,2004)。這表明,除了法律等外部因素外,公司內(nèi)部因素對(duì)投資者保護(hù)也是不可忽視的方面。公司治理結(jié)構(gòu)的改善可以彌補(bǔ)外部制度環(huán)境的不足,從而更好地保護(hù)投資者的利益(Mitton,2004;Durnev and Kim,2005;Doidge et al.,2007)。投資者保護(hù)水平不僅在國(guó)家層面存在差異,在同一國(guó)家內(nèi)部的不同公司之間也可能存在差異(Klapper and Love,2004)。這動(dòng)搖了現(xiàn)有研究中隱含的投資者利益保護(hù)是同質(zhì)性和外生性的假設(shè)②由于LLSV的投資者保護(hù)指標(biāo)是一個(gè)宏觀變量,相關(guān)實(shí)證研究要么基于跨國(guó)的橫截面分析(如La Porta et al.,2000),要么基于一國(guó)的時(shí)間序列分析(如沈藝峰等,2004)。采用這些方法研究公司層面的財(cái)務(wù)問(wèn)題,實(shí)際上隱含著兩個(gè)相互關(guān)聯(lián)的假設(shè):其一,同質(zhì)性,即同一法律制度下的所有公司投資者保護(hù)水平相同;其二,外生性,即投資者保護(hù)在公司的層面上是外生的。。

國(guó)內(nèi)一些學(xué)者開(kāi)始關(guān)注到公司治理機(jī)制對(duì)投資者利益保護(hù)的作用。魏明海等(2007)在對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行綜述的基礎(chǔ)上指出,財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息所具有的定價(jià)功能和治理功能將對(duì)投資者保護(hù)產(chǎn)生影響,前者有助于降低信息成本,幫助投資者正確定價(jià),形成投資決策;后者有助于降低代理成本,約束內(nèi)部人的機(jī)會(huì)主義行為,保護(hù)投資者獲取投資回報(bào)。在測(cè)度公司投資者保護(hù)水平時(shí),姜付秀等(2008)的研究關(guān)注公司層面投資者保護(hù)水平的影響因素,但該研究并未考慮法律對(duì)投資者保護(hù)的影響,只關(guān)注公司治理層面的因素。肖珉和游家興(2008)分別從法律方面的抗董事權(quán)條款、監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定的信息披露制度以及公司治理層面的投資者保護(hù)制度的實(shí)施三個(gè)方面刻畫(huà)不同公司的投資者保護(hù)水平。但是,她們的研究?jī)H僅從截面上考察公司層面的投資者保護(hù)水平對(duì)控制權(quán)私利影響。

(二)外部制度環(huán)境對(duì)公司改善其投資者保護(hù)機(jī)制的影響

企業(yè)是否愿意通過(guò)改善公司治理來(lái)提升投資者保護(hù)水平還取決于外部制度環(huán)境(Doidge et al.,2007)。對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō),改善公司治理機(jī)制能使企業(yè)獲得融資便利,降低融資成本,但前提是要讓投資者能夠預(yù)期到該企業(yè)能有效運(yùn)用所籌集的資金。然而,在投資者利益保護(hù)較弱或經(jīng)濟(jì)和金融不發(fā)達(dá)的國(guó)家,一方面,要讓外部投資者相信公司在踐行高質(zhì)量的公司治理機(jī)制的成本高昂(Ball,2001;Black,2001);另一方面,即使企業(yè)實(shí)行了高質(zhì)量的治理機(jī)制,在不發(fā)達(dá)的外部金融市場(chǎng)中能獲得的資金也相對(duì)有限,資金成本也可能不會(huì)因此而有大幅降低。所以,在投資者利益保護(hù)較弱或經(jīng)濟(jì)和金融不發(fā)達(dá)的國(guó)家,企業(yè)極力改善公司治理機(jī)制似乎并非最優(yōu)行為。果然如此的話,在弱投資者保護(hù)的國(guó)家中,中小股東利益的保護(hù)可能更加依賴于國(guó)家層面的因素而非公司層面的治理因素(Doidge et al.,2007)。

隨著金融全球化趨勢(shì)的不斷發(fā)展,企業(yè)改善內(nèi)部治理機(jī)制的動(dòng)機(jī)將不斷增強(qiáng),相應(yīng)地,國(guó)家層面的因素對(duì)投資者利益保護(hù)的影響會(huì)有所下降(Doidge et al.,2007)。因?yàn)?企業(yè)可以通過(guò)在投資者保護(hù)好的國(guó)家上市,以向投資者顯示其實(shí)行好的公司治理機(jī)制(Coffee,1999,2002;Doidge et al.,2007);同時(shí),企業(yè)對(duì)本國(guó)資本市場(chǎng)的依賴性將下降。即使國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá),實(shí)行高質(zhì)量的公司治理機(jī)制也能使企業(yè)從國(guó)外的資本市場(chǎng)滿足外部融資需求。

四、投資者保護(hù)分析框架與研究展望

法律保護(hù)僅僅是投資者利益保護(hù)的一個(gè)重要方面。傳統(tǒng)的“法與金融”學(xué)派的投資者法律保護(hù)觀還需要不斷發(fā)展。中小投資者利益保護(hù)的水平除了受?chē)?guó)家法律的完備程度和司法的公正程度的影響,還與證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)、地方政府、中介組織以及公司治理機(jī)制等多個(gè)因素有關(guān)。

我們認(rèn)為,投資者保護(hù)是由國(guó)家法律、證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)、地方政府、中介組織以及公司共同構(gòu)建的藉以防止外部投資者權(quán)利被公司內(nèi)部人侵占的一系列制度安排。影響投資者保護(hù)水平的各個(gè)因素之間相互影響、相互補(bǔ)充。首先,法律體系的完善能夠降低市場(chǎng)的交易成本,保護(hù)投資者的利益,但其內(nèi)在的不完備性為證券市場(chǎng)監(jiān)管發(fā)揮作用提供了空間,中介組織也可以彌補(bǔ)法律和證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在改善公司信息披露方面的不足。其次,法律和證券市場(chǎng)監(jiān)管制度的制定和執(zhí)行受政府意志的影響,雖然中央政府有意愿通過(guò)完善法律條款和建立相應(yīng)的市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)保護(hù)投資者利益,進(jìn)而推動(dòng)資本市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展,但地方政府甚至官員出于政治利益或個(gè)人私利的考慮,可能會(huì)使立法和證券市場(chǎng)監(jiān)管的投資者保護(hù)功能大打折扣。反過(guò)來(lái),如果法律和市場(chǎng)監(jiān)管趨于完備,地方政府和官員損害投資者利益的行為會(huì)受到約束。最后,在宏觀制度環(huán)境一定的情況下,微觀企業(yè)可能會(huì)通過(guò)改善公司治理機(jī)制降低其與外部投資者之間的信息不對(duì)稱水平,并約束內(nèi)部人的自利行為,從而滿足融資需求和降低融資成本等。根據(jù)以上分析,本文提出投資者保護(hù)的分析框架。具體如下圖示意:

投資者保護(hù)分析框架圖

基于上述分析,未來(lái)在測(cè)度投資者保護(hù)水平時(shí),要對(duì)現(xiàn)有“法與金融”學(xué)派僅考慮立法和司法的因素做進(jìn)一步的拓展,證券市場(chǎng)監(jiān)管制度、地方政府治理、中介組織的發(fā)展以及微觀的公司治理機(jī)制等因素都應(yīng)納入統(tǒng)一的分析框架。這樣,以往投資者保護(hù)研究中的同質(zhì)性和外生性的假設(shè)將被否定,截面研究的局限也將被克服。雖然立法和證券市場(chǎng)監(jiān)管制度的制定在同一個(gè)國(guó)家內(nèi)的每一家公司來(lái)說(shuō)都是同質(zhì)的,但地方政府治理的不同會(huì)導(dǎo)致執(zhí)法和證券市場(chǎng)監(jiān)管制度執(zhí)行在地區(qū)層面存在差異,而公司層面治理機(jī)制的變化又會(huì)促使投資者利益受保護(hù)的水平在公司層面也存在差異。隨著法律體系、證券市場(chǎng)監(jiān)管和地方政府治理的改善,中介組織的發(fā)展以及公司治理機(jī)制的完善,公司投資者利益保護(hù)水平在各年度之間也會(huì)有所變化。

Ball R.,2001,Infrastructure requirements for an economically efficient system of public financial reporting and disclosure,Brookings-Wharton Papers on Financial Services,127-169.

Berkman,H.,R.,A.,Cole,J.,L.,Fu,2008,Political Connections and Minority Shareholder Protection:Evidence from SecuritiesMarket Regulation in China,SSRN.Working Paper.

Bhattacharya,U.,and H.,Daouk,2002,TheWorld Price of Insider Trading,Journal of Finance,57:75-108.

Black B.,2001,The corporate governance behavior and market value of Russian firms,EmergingMarkets Review,2(2):89-108.

Black B.S.and Ronald J.Gilson,1998,Venture capital and the structure of capitalmarkets:banks versus stock markets,Journal of Financial Economics,47(3):243-277

Bris.A.and C.Cabolis,2008,TheValue of Investor Protection:Fir m Evidence from Cross-Border Mergers,Review of Financial Studies,21(2):605-648.

Bushee,B,J.,and Leuz,C.,2005,Economic consequences of SEC disclosure regulation:evidence from the OTC bulletin board,Journal of Accounting and Economics,39(2):233-264.

Bushman,R,Q Chen,E Engel,A Smith,2004,Information,organizational complexity and corporate governance systems,Journal of Accounting and Economics,37(2):167-201.

Chen G.,M.,M.,Firth,D.,N.,Gao and O.M.Rui,2005,Is China’s securities regulatory agency a toothless ti-ger?Evidence from enforcement actions,Journal of Accounting and Public Policy,24:145-488.

Cheung,Yan-Leung,Lihua Jing,Raghavendra Rau,and Aris Stoutaitis.2005.Guanxi,Political Connections,and Expropriation:The Dark Side of State Ownership in Chinese Listed Companies,Working paper,City University of Hong Kong.

Coffe J.C.,1999,The Future as History:The Prospects for Global Convergence in Corporate Governance and its Implications,Northwestern University Law Review,93(3):631-707.

Coffe J.C.,2002,Racing towards the Top:The Impact of Cross-Listings and Stock Market Competition on International Corporate Governance,Columbia Law Review,102(7):1757-1831.

DeFond,M.,and M.,Hung,2007,Investor protection and analysts’cash flow forecasts around the world,Review ofAccounting Studies,12:377-419.

DeFond,M,M Hung.2004,Investor Protection and Corporate Governance:Evidence from Worldwide Ceo Turnover,SSRN,Working Paper.

Djankova,RafaelLa Portab,FlorencioLopez-de-Silanesc and Andrei Shleif,2008,The law and economics of self-dealing,Journal of Financial Economics,88(3):430-465.

Doidge,C.,A.Karolyi and R.Stulz,2007,Why do countries matter so much for corporate governance?,Journal of Financial Economics 86:1-39.

Durnev,A.,and E,H.,Kim,2005,To Steal orNot to Steal:Firm Attributes,Legal Environment,and Valuation,The Journal of Finance,60(3):1461-1493.

Dyck,A.andL.,Zingales,2004,Private Benefitsof Control:An International Comparison,The Journal of Finance,59(2):537-600.

Easterbrook,Frank H.,and Daniel R.Frischel,1991,The Economic Structure of Corporate Law,Harvard University Press.

Glaeser.E.,S.Johnson and A.Shleifer,2001,Coase Versus the Coasians Quarterly,Journal of Economics,116(3):853-899.

Hail,L.,and C.,Leuz,2006,International Differences in the Cost of Equity Capital:Do Legal Institutions and Securities Regulation Matter?,Journal of Accounting Research,44(3):485-531.

HartO.1995.Firms,Contracts and Financial Stucture,Oxford University Press.

Himmelberg,C.,P.,R.,G.,Hubbard and I.,Love,2002,Investor Protection,Ownership,and the Cost of Capital,SSRN.Working Paper.

HungM.,2000,Accounting standards and value relevance of financial statements:An international analysis,JournalofAccounting and Economics,30(3):401-420.

Jensen.M.C.and William H.Meckling,1976,Theory of the firm:Managerial behavior,agency costs and ownership structure,Journal of Financial Economics,3(4):305-360.

Klapper,L.F.and Love,I.,2004,Corporate governance,investor protection,and perfor mance in emerging markets,Journal of Corporate Finance,10,703-728.

La Porta,R.,Lopez-de-Silanes,F.,Shleifer,A.,Vishny,R.,1997.Legal determinants of external finance,Journal of Finance,52,1131-1150.

La Porta,R.,Lopez-de-Silanes,F.,Shleifer,A.,Vishny,R.,1998.Law and finance.Journal of Political Economy,106,1113-1155.

La Porta,R.,Lopez-de-Silanes,F.,Shleifer,A.,Vishny,R.,2000.Agency Problems and Dividend Policies around the World.Journal of Finance,1,1-33.

La Porta,R.,Lopez-de-Silanes,F.,Shleifer,A.,Vishny,R.,2002,June.Investor protection and corporate valuation.Journal of Finance,57(3),347-363,June.

La Porta,R.,Lopez-de-Silanes,F.,Shleifer,A.,Vishny,R.,2006.WhatWorks in Securities Laws?The Journal of Finance,11-32.

Leuz,C.,Nanda,D.,and Wysocki,P.,D.,2003,Earnings management and investor protection:an international comparison,Journal of Financial Economics,69,505-527.

Liebman B.,L.,and C.,J.,Milhaupt,2007,Reputational Sanctions in China’s SecuritiesMarket,SSRN.Working Paper.

MacNeil,I.,2002.Adaptation and convergence in corporate governance:The case of Chinese listed companies.Journalof Corporate Law Studies 2,issue 2.

Mitton,T.,2004,Corporate govermance and dividend policy in emerging markets,Emerging Markets Review,5,409-426.

Modigliani,F.,and E.,Perotti,2000,SecurityMarkets versusBank Finance:Legal Enforcement and Investors’Protection.International Review of Finance,1(2):81-96.

Modigliani.F.and Merton H.Miller,1958,The Cost of Capital,Corporation Finance and the Theory of Investment,The American Economic Review,48(3)261-297.

Pistor,K.and Xu,2005,Governing Emerging StockMarkets:Legal vs Administrative Governance.Corporate Governance,13:5-10.

Pistor K,Xu C.,2002,La Wenforcement under incomplete law:theory and evidence from financial market regulation,London School of Economics,Working paper.

Shen Chung-Hua and Hsiang-Lin Chih,2005,Investorprotection,prospect theory,and earningsmanagement:An international comparison of the banking industry,Journal ofBanking&Finance 29(10):2675-2697.

Shleifer,A.,and D.Wolfenzon,2002,Investor protection and equitymarkets.Journal of Financial Economics,66:3-27.

Shleifer A.and Robert W.Vishny,1993,Corruption,The Quarterly Journal of Economics,108(3):599-617

ShleiferA.and RobertW.Vishny,1997,A Survey of Corporate Governance,The Journal of Finance,52(2):737-783.

Truong T.and Richard Heaney,2007,Largest shareholder and dividend policy around the world,The Quarterly Review of Economics and Finance,47(5):667-687.

陳共炎等.全球化背景下投資者保護(hù)制度研究.證券投資者保護(hù)基金研究報(bào)告,2007,http://www.sipf.com.cn.

姜付秀,支小強(qiáng),張敏.投資者利益保護(hù)與股權(quán)融資成本——以中國(guó)上市公司為例的研究.管理世界,2008,(2).

羅培新.公司法強(qiáng)制性與任意性邊界之厘定:一個(gè)法理分析框架,中國(guó)法學(xué),2007,(4).

南開(kāi)大學(xué)公司治理研究中心課題組.為什么上市公司的治理水平存在差異.南開(kāi)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版),2008,(6).

沈藝峰,肖珉,黃娟娟.中小投資者法律保護(hù)與公司權(quán)益資本成本.經(jīng)濟(jì)研究,2005,(6).

沈藝峰,許年行,楊熠.我國(guó)中小投資者法律保護(hù)歷史實(shí)踐的實(shí)證研究.經(jīng)濟(jì)研究,2004,(9).

王鵬.投資者保護(hù)、代理問(wèn)題與公司績(jī)效.經(jīng)濟(jì)研究,2008,(2).

魏明海,陳勝藍(lán),黎文靖.投資者保護(hù)研究綜述——財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息的作用.中國(guó)會(huì)計(jì)評(píng)論,2007,(1).

肖珉,沈藝峰.跨境上市公司具有較低的資金成本嗎?——基于法和金融的視角,金融研究,2008,(10).

肖珉,游家興.控制權(quán)私利、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)與投資者保護(hù),廈門(mén)大學(xué)工作論文,2008.

許年行,吳世農(nóng).我國(guó)中小投資者法律保護(hù)影響股權(quán)集中度的變化嗎?.經(jīng)濟(jì)學(xué)(季刊),2006,(5).

【責(zé)任編輯:許玉蘭;責(zé)任校對(duì):許玉蘭,楊海文】

F275

A

1000-9639(2010)03-0193-08

2009-12-25

國(guó)家自然科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目(批準(zhǔn)號(hào):70532003);國(guó)家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目(批準(zhǔn)號(hào):70902023);廣東省自然科學(xué)基金博士啟動(dòng)項(xiàng)目(批準(zhǔn)號(hào):9451027501002449);中國(guó)博士后科學(xué)基金特別資助項(xiàng)目(批準(zhǔn)號(hào):200902339);中國(guó)博士后科學(xué)基金面上項(xiàng)目(批準(zhǔn)號(hào):20080440786)

柳建華(1980-),男,江西玉山人,管理學(xué)博士,中山大學(xué)嶺南學(xué)院師資博士后,主要研究方向?yàn)楣局卫?、投資者保護(hù)、資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)(廣州510275);魏明海(1964-),男,江西安遠(yuǎn)人,經(jīng)濟(jì)學(xué)博士,中山大學(xué)管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師,主要研究方向?yàn)闀?huì)計(jì)信息與投資分析,投資者保護(hù)與會(huì)計(jì)(廣州510275)。