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    中國企業(yè)跨國并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的分析與防范

    2018-03-04 09:01王怡安
    中國經(jīng)貿(mào) 2018年2期
    關(guān)鍵詞:防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

    王怡安

    【摘 要】我國“一帶一路”的戰(zhàn)略構(gòu)想,不僅成為我國經(jīng)濟(jì)新的增長點(diǎn),而且也極大助力了中國企業(yè)跨國并購的進(jìn)程;但是,跨國并購是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)權(quán)交易活動,其中并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更為突出,防控財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成為并購成功與否的關(guān)鍵。本文詳細(xì)地論述了國有企業(yè)跨國并購中財(cái)務(wù)分析的種類、起因及對策,尤其對防控財(cái)務(wù)分析的并購戰(zhàn)略做了詳細(xì)地解讀。

    【關(guān)鍵詞】中國企業(yè)跨國并購;財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);防范

    一、引言

    在經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展的引導(dǎo)下和中國戰(zhàn)略政策“走出去”的背景下,我國企業(yè)海外并購數(shù)目和企業(yè)規(guī)模發(fā)展迅猛,勢頭大增;但是企業(yè)并購也有其兩面性,國有企業(yè)跨國并購是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)權(quán)交易活動,在推動企業(yè)進(jìn)一步打開國際市場獲得更多收益的過程中,也為企業(yè)帶來了更多的風(fēng)險(xiǎn)。比如國有企業(yè)中海油公司收購優(yōu)尼科公司、民生銀行收購美國聯(lián)合銀行等項(xiàng)目都經(jīng)受了慘痛的教訓(xùn)。所以,研究中國企業(yè)在跨國并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是如何產(chǎn)生與如何控制等具有至關(guān)重要的意義。

    二、跨國并購中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的定義與種類

    1.跨國并購中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的定義

    企業(yè)跨國并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指:由于企業(yè)價(jià)值估值、并購定價(jià)、融資等財(cái)務(wù)流程中的失誤,引起的企業(yè)財(cái)務(wù)盈虧狀況不確定性,并購價(jià)值實(shí)現(xiàn)不及預(yù)期。

    2.并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)種類

    (1)企業(yè)價(jià)值估值風(fēng)險(xiǎn)

    對目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)價(jià)值進(jìn)行評估時(shí)企業(yè)并購的中心要點(diǎn),通過現(xiàn)有信息對并購的資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值判斷,是雙方進(jìn)一步商討價(jià)格的基礎(chǔ)

    ①企業(yè)估值基本方法

    企業(yè)估值基本方法有三種:一是可比公司分析法(對照市場估值大小和一系列篩選出來的上市公司的歷史財(cái)政表現(xiàn),對比出來的公司與目標(biāo)估值公司之間具有可比性);二是歷史交易分析法(比較一系列類似并購交易的倍數(shù));三是未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)法(對企業(yè)未來經(jīng)營的現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測估算,選擇合適的資本成本(折現(xiàn)率),將這些現(xiàn)金流按各自的期間折和成現(xiàn)值。)

    ②價(jià)值估值過高或過低,增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

    企業(yè)價(jià)值估值的高低對并購交易是否成交以及日后企業(yè)成功運(yùn)作有很大的影響:高估并購協(xié)同效應(yīng)從而導(dǎo)致支付過高溢價(jià),會給公司帶來過重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān),是公司財(cái)務(wù)狀況惡化;估值過低會導(dǎo)致對目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值估值出現(xiàn)失誤而出價(jià)過低,導(dǎo)致并購失敗。

    (2)融資風(fēng)險(xiǎn)

    融資風(fēng)險(xiǎn)的定義為在籌集資金的過程中,由于融資規(guī)劃不當(dāng)而引起的收益波動的風(fēng)險(xiǎn)。

    ①企業(yè)并購前的融資風(fēng)險(xiǎn)

    在公司進(jìn)行融資時(shí),絕大對數(shù)情況下要同時(shí)安排內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資泛指企業(yè)的自有資金,外源融資又分為兩種,分別是股權(quán)融資和債務(wù)融資。利用自有資金進(jìn)行收購的好處在于有效降低融資成本,進(jìn)而降低融資風(fēng)險(xiǎn),但是如果占用企業(yè)大量流動資金用于收購,會影響企業(yè)的正常資金需求和運(yùn)營,從而加大并購?fù)顿Y的機(jī)會成本。使用以股權(quán)融資和債務(wù)資本為主的融資結(jié)構(gòu)時(shí),當(dāng)企業(yè)的運(yùn)營效果與企業(yè)預(yù)期不相符時(shí),由于本息壓力較大帶來償債壓力增大,從而加劇財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

    ②并購整合中的融資風(fēng)險(xiǎn)

    由于企業(yè)收購前融資風(fēng)險(xiǎn)帶來的隱患,導(dǎo)致并購后出現(xiàn)投資營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)不能順利地通過投資收購,從而導(dǎo)致企業(yè)在營運(yùn)、財(cái)務(wù)上產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。

    (3)外匯風(fēng)險(xiǎn)

    ①國際匯率波動帶來并購價(jià)格波動

    跨國并購涉及到多個(gè)國家時(shí),國家間的匯兌率在不同時(shí)期的波動會影響并購價(jià)格波動;當(dāng)國際匯率發(fā)生波動時(shí),會導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)的債券、股票價(jià)值出現(xiàn)波動,直接影響并購價(jià)格。

    ②各國政府外匯政策變化帶來風(fēng)險(xiǎn)

    外匯政策是國外目標(biāo)公司非常關(guān)注的重點(diǎn)。但對中國企業(yè)而言,自2017年1月起中國政府對外匯進(jìn)行嚴(yán)格管控,企業(yè)即使有外匯也不允許支付,所以要提前做好相應(yīng)的準(zhǔn)備。

    (4)稅負(fù)風(fēng)險(xiǎn)

    ①目標(biāo)企業(yè)的歷史稅負(fù)風(fēng)險(xiǎn)

    目標(biāo)企業(yè)是否有歷史稅負(fù)的包袱、是否有正在進(jìn)行的官司、將要進(jìn)行官司的風(fēng)險(xiǎn)有多大,這些因素會帶來并購后的稅負(fù)風(fēng)險(xiǎn)。

    ②目標(biāo)國稅率政策風(fēng)險(xiǎn)

    投資兼并是否交稅、稅率是多少,是否有優(yōu)惠,不同的國家有不同的政策,所以需要研究這方面的相應(yīng)國家的政策,因?yàn)榻痤~影響通常都較大。

    (5)并購后整合的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

    完成并購交易后只是成功的第一步,收購方與目標(biāo)企業(yè)的整合才是并購成功的關(guān)鍵,而財(cái)務(wù)整合又是其核心。

    ①并購前期融資風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

    當(dāng)并購定價(jià)高于目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際價(jià)值,企業(yè)會面臨因過高負(fù)債所致的風(fēng)險(xiǎn),將會影響后期的財(cái)務(wù)整合;如果企業(yè)在并購過程中采用幾種組合融資方式,那么針對不同風(fēng)險(xiǎn)問題的應(yīng)對企業(yè)要做好預(yù)案,如果解決不妥,就會給企業(yè)財(cái)務(wù)整合帶來風(fēng)險(xiǎn)。

    ②并購后期資本重組中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

    資產(chǎn)重組是并購后整合階段的主要內(nèi)容。本著資本收益最大化的原則,資本優(yōu)化組合要對所擁有的目標(biāo)公司的各種資產(chǎn)進(jìn)行財(cái)務(wù)整合和科學(xué)監(jiān)控。但是由于企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)運(yùn)作能力的不強(qiáng),不能將并購后的資產(chǎn)有效組合,就會給并購后的企業(yè)帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

    三、跨國并購中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)起因

    1.并購戰(zhàn)略制定不當(dāng)

    由于并購公司跨國并購目的不明確,目標(biāo)企業(yè)的選擇有誤;價(jià)值估值失誤等原因,導(dǎo)致制定了錯(cuò)誤的并購戰(zhàn)略,從而增加了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

    2.并購信息不對稱

    并購信息不對稱的原因較為復(fù)雜。一方面由于國家政治經(jīng)濟(jì)文化等方面的不同國家的商情、政情和民情導(dǎo)致并購雙方在企業(yè)財(cái)務(wù)問題理解方面的差異;另一方面由于并購方處于信息劣勢地位,或者目標(biāo)企業(yè)美化自身經(jīng)營狀況和相關(guān)財(cái)務(wù)信息,導(dǎo)致并購公司做出錯(cuò)誤的決策,并購后無法達(dá)到企業(yè)預(yù)期期望。

    3.并購手續(xù)不確定

    不同的國家有不同的審批程序。比如說美國需要公正委員會(DOJ)和美國外國投資安全審查委員會(CFIUS)兩個(gè)機(jī)構(gòu)的審批。DOJ的調(diào)查主要是勘察企業(yè)公平性;如果美國財(cái)政部認(rèn)為有國家安全的風(fēng)險(xiǎn),就會要求CFIUS是來進(jìn)行進(jìn)一步的審查。endprint

    另外,不同國家并購政策區(qū)別也很大,有的國家鼓勵(lì)并購,所以并購沒有額外的資本利得稅;有的國家則征收此稅。另外,如果并購公司是上市公司,還需要主管委員會的審批(證監(jiān)會)。

    4.并購時(shí)社會環(huán)境和企業(yè)文化不確定

    東西方文化差異較大,不同的企業(yè)文化差異較大,跨國并購時(shí)溝通困難,信息不對稱導(dǎo)致出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

    中國公司在海外收購大型企業(yè)時(shí),要重視當(dāng)?shù)毓淖饔?,收購交易需要取得?dāng)?shù)毓M織的批準(zhǔn),國外公司工會的存在對并購成功后裁員或重組產(chǎn)生了很大的阻力。另外,并購歐洲國家的企業(yè)還要考慮養(yǎng)老金問題,如果不仔細(xì)研究養(yǎng)老金的潛在的影響,兼并之后可能會給公司帶來長期巨額的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

    四、跨國并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的對策

    企業(yè)進(jìn)行并購前必須要先制定好適合企業(yè)發(fā)展的并購戰(zhàn)略。在這個(gè)戰(zhàn)略之下,還需要建立相應(yīng)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略,才能夠?qū)崿F(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。

    1.完善企業(yè)的價(jià)值評估體系

    運(yùn)用科學(xué)合理的財(cái)務(wù)分析方法,全方面的分析企業(yè)的價(jià)值評估數(shù)據(jù),建立科學(xué)的價(jià)值評估體系,才能確保合理評估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。

    并購企業(yè)建議按照國際通行的估值方法開展并購,因?yàn)樵谙鄳?yīng)的行業(yè)、相應(yīng)的國家或區(qū)域都往往有一些通常的指數(shù)可以找到估值平均值。

    我們以可比公司分析法中的一種常用的方法EBITDA為例。比如在歐洲的某行業(yè)近3年的價(jià)格是EBITDA的十倍到十五倍之間,那么貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值也因該在這個(gè)范圍。貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值的方法當(dāng)中的關(guān)鍵是資本成本(WACC)的確定,要根據(jù)目標(biāo)企業(yè)、目標(biāo)國家以及所處的區(qū)域的資本成本來確定。資本成本即便是百分之一的小小的變動都會帶來企業(yè)價(jià)值估值的巨大變化。

    目前很多中國企業(yè)自視資金雄厚,不按照西方通行的估值方法,盲目認(rèn)為在這個(gè)行業(yè)以前購買的價(jià)值是EBITDA的10——15倍,因此定20倍就可以確保成功并購。而這恰恰破壞了交易規(guī)則,使得被購買企業(yè)感到非常的疑惑和動搖,這種信任的負(fù)面影響反而阻礙了并購的順利開展。

    另一方面, EBITDA的倍數(shù)的確可能會達(dá)到20倍甚至更高的倍數(shù),其中最主要的原因就是雙方認(rèn)同并購后的協(xié)同效應(yīng)會給雙方公司的利潤帶來巨額增長。

    2.采用多樣化的融資方式,降低企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)

    融資成敗決定并購成敗。企業(yè)要根據(jù)自身發(fā)展?fàn)顩r和市場潛在投資機(jī)會,努力拓寬融資渠道,采用多種融資手段,盡量避免風(fēng)險(xiǎn)。

    即使中國企業(yè)自有資金充足,也應(yīng)研究目標(biāo)公司所在國對資本弱化的規(guī)定,研究其允許的債資比,比如對貸款利息支出是否允許稅前抵扣以及額度比例是多少。 如果融資過多導(dǎo)致產(chǎn)生大量的利息支出,而不能夠在稅前抵扣,將影響公司利潤。

    在債資比允許的范圍內(nèi),應(yīng)充分利用多種融資渠道,學(xué)會擅長利用銀行的貸款和其他投資者的資金,因?yàn)橘J款利息可在稅前列支,從而達(dá)到合理避稅的目標(biāo)。通過融資,用足夠的資金購買實(shí)現(xiàn)融資的杠桿,擴(kuò)大企業(yè)資金鏈,從而可以收購更多的企業(yè)。

    3.重視目標(biāo)國稅法和歷史稅負(fù)

    關(guān)于稅負(fù)風(fēng)險(xiǎn)的解決方法,一定要認(rèn)真分析目標(biāo)公司是否有歷史稅負(fù)以及現(xiàn)在稅負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)、是否有尚未解決的稅務(wù)糾紛,因?yàn)榇蠖鄶?shù)國家對稅負(fù)糾紛的解決不受時(shí)間的限制,只要是目標(biāo)企業(yè)欠稅,其本國稅務(wù)局就具有長期的權(quán)利要求其補(bǔ)足稅款。所以,要在簽署并購協(xié)議時(shí)明確注明職責(zé)劃分;在并購前產(chǎn)生的稅負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)由原目標(biāo)公司來負(fù)責(zé),而購買后產(chǎn)生的稅負(fù)以及相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)由購買方來負(fù)責(zé)。這樣就規(guī)避了稅負(fù)風(fēng)險(xiǎn)。

    另外,并購公司還要認(rèn)真分析目標(biāo)國家的稅法以及中國的稅法的具體規(guī)定。比如兩個(gè)國家之間,在利潤分紅等方面是否存在優(yōu)惠。如果公司稅務(wù)團(tuán)隊(duì)水平不高,可以聘請外部的稅務(wù)咨詢事務(wù)所,建立相應(yīng)的稅務(wù)及投資的架構(gòu)來達(dá)到全球稅負(fù)的優(yōu)化。

    4.做好并購后公司的財(cái)務(wù)合并,控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步發(fā)展

    并購能否成功主要取決于并購后的整合,財(cái)務(wù)整合是并購后整合的中心要點(diǎn)。

    在海外并購的案例中,因?yàn)樨?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致并購失敗的情況有很多。大概35%的并購不能成功的原因是沒有進(jìn)行并購后的整合(資料來源: Mckinsey,AT Kearney,Mercer Consulting, The Synergy Trap by Mark Sirower)。

    財(cái)務(wù)整合的核心有兩點(diǎn):一是以新的財(cái)務(wù)管理原則為基準(zhǔn)建立符合企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展和合理控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)體系,主要包括財(cái)務(wù)審批權(quán)等。二是要按照財(cái)務(wù)管理的需要重新規(guī)劃并任命核心財(cái)務(wù)崗位的工作人員。

    財(cái)務(wù)整合要充分考慮不同的企業(yè)的財(cái)務(wù)系統(tǒng)、不同的財(cái)務(wù)組織結(jié)構(gòu)和會計(jì)原則、稅務(wù)原則以及其他的財(cái)稅原則,同時(shí)還要克服政治文化語言國方面障礙,從而達(dá)到并購雙方財(cái)務(wù)管理系統(tǒng)一致的目的,將財(cái)務(wù)管理系統(tǒng)與運(yùn)營管理系統(tǒng)以及KPI績效考評系統(tǒng)相銜接,推動企業(yè)更好的發(fā)展,充分防范企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),保證企業(yè)真正達(dá)到并購的協(xié)同的效應(yīng),能夠?qū)崿F(xiàn)一加一遠(yuǎn)大于二的戰(zhàn)略效果。

    五、結(jié)語

    國有企業(yè)的海外并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),主要是指企業(yè)在并購另一企業(yè)前后自身財(cái)務(wù)方面的不確定性因素過多,導(dǎo)致企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況惡化,直接影響國有企業(yè)并購是否成功。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在并購前對并購企業(yè)的財(cái)務(wù)評估不準(zhǔn)確,對于目標(biāo)企業(yè)的預(yù)期值過高;并購中的融資資本過高或融資方式過于單一;并購?fù)瓿珊蟮呢?cái)務(wù)或整合混亂。企業(yè)的各種風(fēng)險(xiǎn)因素導(dǎo)致的結(jié)果最終將影響企業(yè)并購的結(jié)果,因此一定要高度重視戰(zhàn)略制定和并購后整合,真正達(dá)到并購協(xié)調(diào)效應(yīng)的戰(zhàn)略目標(biāo)。

    中國政府推行“一帶一路”政策,大力鼓勵(lì)中國企業(yè)“走出去”并制定各種優(yōu)惠政策。國有企業(yè)應(yīng)抓住這樣的歷史機(jī)遇,充分認(rèn)識海外并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題,規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),成功實(shí)現(xiàn)海外并購,實(shí)現(xiàn)全球戰(zhàn)略。

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