貨幣政策、區(qū)域市場化和現(xiàn)金周期

王明虎+魏肖

【摘 要】 現(xiàn)金周期是企業(yè)財務(wù)管理的重要指標，它除受企業(yè)內(nèi)部管理影響外，還受到貨幣政策、區(qū)域市場化進程等宏觀和中觀因素影響。文章以2008—2015年A股制造業(yè)上市公司為研究樣本，探討了區(qū)域市場化、貨幣政策對我國上市公司現(xiàn)金周期的影響及三者之間的關(guān)系。實證研究發(fā)現(xiàn)：（1）市場化程度較高的地區(qū)，企業(yè)現(xiàn)金周期較短；（2）在貨幣政策緊縮時期，企業(yè)現(xiàn)金周期延長；（3）相比市場化程度較高的地區(qū)，市場化程度低地區(qū)的企業(yè)在貨幣政策緊縮期現(xiàn)金周期變化較小。研究結(jié)果為現(xiàn)金周期與貨幣政策和市場化進程關(guān)系之間的研究提供了新的證據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 營運資金周轉(zhuǎn)； 區(qū)域市場化； 現(xiàn)金周期； 貨幣政策

【中圖分類號】 F234.4 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）10-0011-05

一、引言

在當前經(jīng)濟新常態(tài)下，如何提高企業(yè)運營效率成為生存和發(fā)展的關(guān)鍵。從營運資金管理方面的文獻看，多數(shù)以資金周轉(zhuǎn)速度作為效率衡量依據(jù)，這一指標雖然能總體衡量企業(yè)營運資金管理的水平，但卻無法分別從應(yīng)收款、存貨和應(yīng)付款不同層次來分別考察各種因素對資金周轉(zhuǎn)的影響；從宏觀和中觀因素看，隨著我國市場經(jīng)濟體制改革的深入，我國還存在各地區(qū)之間市場化程度不一致的情況；隨著我國進入經(jīng)濟新常態(tài)，宏觀經(jīng)濟中不確定性因素增加，中央政府會不時調(diào)節(jié)貨幣政策以應(yīng)對，這些都將對企業(yè)資金使用效率產(chǎn)生影響。本文通過研究貨幣政策變遷和區(qū)域市場化程度變動，能夠比較全面地衡量國家宏觀金融政策以及區(qū)域經(jīng)濟體制變革對微觀企業(yè)運營效率的影響。為此本文分五個部分：文獻回顧、理論研究和假設(shè)提出、研究設(shè)計和研究結(jié)果，研究結(jié)論和政策建議。

二、文獻回顧

早期對營運資本管理績效進行的評價多采用流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)期指標以及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、存貨周轉(zhuǎn)期等流動資產(chǎn)內(nèi)部結(jié)構(gòu)指標。Gilman[ 1 ]將現(xiàn)金周期定義為從采購開始的現(xiàn)金支出到最終產(chǎn)品銷售收回現(xiàn)金的凈時間間隔。辜玉璞[ 2 ]對現(xiàn)金周期與公司績效的相關(guān)性進行了分析，得出了兩者存在顯著負相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。由于我國實施漸進式的改革，造成各地區(qū)的市場化程度不同，不同地區(qū)的企業(yè)所面臨的外部環(huán)境不同，采取的融資策略、銷售策略等就會存在差異，導(dǎo)致營運資金周轉(zhuǎn)期的不同。金煜等[ 3 ]研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟市場化程度較高的省份民營經(jīng)濟比較活躍，而這又反過來促使政府進一步采取市場化、放松管制和保護民營經(jīng)濟的政策。民營企業(yè)在市場化程度高的地區(qū)經(jīng)營環(huán)境更好，而民營企業(yè)的營運資金管理效率相對較高，使得整個地區(qū)的現(xiàn)金周期相對較短。貨幣政策對企業(yè)融資有重大影響。于則[ 4 ]發(fā)現(xiàn)東北地區(qū)和中部地區(qū)對于貨幣政策的反應(yīng)與全國水平的平均反應(yīng)接近，東部地區(qū)反應(yīng)十分強烈，京津冀地區(qū)對于貨幣政策反應(yīng)輕微，西部地區(qū)對于貨幣政策反應(yīng)持續(xù)時間較短。我國正在進行市場化改革，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)在緩慢改變，這意味著貨幣政策的有效性可能隨之變動。林仁文和楊熠[ 5 ]發(fā)現(xiàn)在市場化改革的不同階段，針對不同的政策目標，最有效的貨幣政策工具會有所不同。從現(xiàn)有文獻來看，對于現(xiàn)金周期討論主要集中在企業(yè)財務(wù)管理策略對現(xiàn)金周期的影響，而從宏觀經(jīng)濟政策和中觀區(qū)域因素進行分析相對比較少，這就使現(xiàn)金周期的影響研究局限于企業(yè)內(nèi)部因素，未能拓展研究視閾。

三、理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)財務(wù)學(xué)的基本理論，企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)周期的公式計算如下：

T1=■ （1）

企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)周期的公式計算如下：

T2=■ （2）

企業(yè)應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)周期的公式計算如下：

T3=■ （3）

企業(yè)現(xiàn)金周期=T1+T2-T3 （4）

上述公式中：T1為存貨平均周轉(zhuǎn)期，T2為應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期，T3為應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期；A1為年存貨平均余額，A2為年應(yīng)收賬款平均余額，A3為應(yīng)付賬款平均余額；C為賒銷總額，CS為年銷貨成本總額，Cd為賒購商品和勞務(wù)應(yīng)該支付的金額。

市場化進程對現(xiàn)金周期的影響有多個維度，筆者從以下幾個方面展開分析：

（一）地方政府干預(yù)與現(xiàn)金周期

在一個市場化程度比較高的地區(qū)，政府對微觀企業(yè)的經(jīng)營行為干預(yù)比較少，企業(yè)可以根據(jù)市場需求安排采購、生產(chǎn)和銷售，使生產(chǎn)經(jīng)營過程順暢，減少存貨在倉庫和生產(chǎn)環(huán)節(jié)的滯留。這樣就會降低企業(yè)存貨水平，減少存貨周轉(zhuǎn)期。政府對市場過度干預(yù)，企業(yè)就難以對市場需求進行有效評估，導(dǎo)致銷售收入C降低，延長應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期。因此企業(yè)所在區(qū)域市場化程度越高，存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度越快。

從供應(yīng)商角度看，政府干預(yù)越嚴重，市場銷售越不通暢，供應(yīng)商需要強化商業(yè)信用的使用，增加了企業(yè)年應(yīng)付賬款平均余額A3。另外，由于政府對金融市場的干預(yù)，一些企業(yè)不能正常獲得商業(yè)信貸支持，需要從商業(yè)信用中獲得融資，這些都會使市場化低的區(qū)域應(yīng)付賬款增加。因此政府干預(yù)程度越高，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期越長。

（二）產(chǎn)品要素市場發(fā)育與現(xiàn)金周期

在市場化程度較高的地區(qū)，市場運作效率高，生產(chǎn)要素自由流動。而在市場化程度低的地區(qū)，生產(chǎn)要素流動速度慢，導(dǎo)致企業(yè)庫存A1增加，延長存貨周轉(zhuǎn)期越多。從應(yīng)收賬款方面看，產(chǎn)品要素市場的發(fā)育程度越低，企業(yè)對市場越難適應(yīng)，銷售收入C降低[ 6 ]，導(dǎo)致應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期延長。

產(chǎn)品要素市場發(fā)育程度同樣會影響應(yīng)付賬款的周轉(zhuǎn)期。當市場發(fā)育程度較高時，供應(yīng)商銷售渠道通暢，對賒銷方式依靠程度降低，導(dǎo)致企業(yè)應(yīng)付賬款平均余額下降。另外隨著產(chǎn)品要素市場發(fā)育程度的提高，銷售收入增加，生產(chǎn)規(guī)模擴大，生產(chǎn)要素需求量增多，賒購商品和勞務(wù)應(yīng)該支付的金額Cd增加。綜上，產(chǎn)品要素市場發(fā)育程度越高，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期越短。

（三）區(qū)域法律環(huán)境與現(xiàn)金周期

影響市場機制有效運行的一個重要因素是法律制度環(huán)境，這方面的情況在各地很不平衡。在市場化程度較高的地區(qū)，法律制度比較完善，法治水平較高，而在市場化程度較低的地區(qū)，法律環(huán)境較差，各種權(quán)利保護制度不完善，無法有效解決利益雙方出現(xiàn)的利益沖突。具體地，法律制度不完善，缺乏有效的懲罰機制，應(yīng)收款難以收回，企業(yè)的應(yīng)收賬款A(yù)2和應(yīng)付賬款A(yù)3增加；同時法律制度不完善，資源配置效率低下，市場經(jīng)濟中的交易成本較高，阻礙了交易的順利進行，增加了存貨在企業(yè)的儲存時間。總的來說，法律制度越完善，存貨周轉(zhuǎn)期、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期越短。

（四）中介組織發(fā)育與現(xiàn)金周期

市場中介組織的作用主要是服務(wù)、溝通和監(jiān)督，在不同地區(qū)市場中介組織的發(fā)育很不平衡。在市場化程度較高的地區(qū)，市場中介組織門類多、數(shù)量大、質(zhì)量高，發(fā)育程度高。在市場化程度較低的地區(qū)，中介組織體系不完善，發(fā)育程度低。中介組織發(fā)育程度高使得供應(yīng)鏈中的供應(yīng)信息和需求信息及時被企業(yè)了解，有助于提高產(chǎn)品銷售量，加快資金周轉(zhuǎn)速度，導(dǎo)致存貨周轉(zhuǎn)期、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期越短。

綜上所述，從市場化進程的構(gòu)成要素政府干預(yù)、產(chǎn)品要素市場發(fā)育、區(qū)域法律環(huán)境和中介組織發(fā)育對現(xiàn)金周期組成部分影響的分析可知，市場化程度越高，存貨周轉(zhuǎn)期、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期越短。

（五）市場化程度提高對現(xiàn)金周期的整體影響

設(shè)銷貨成本總額CS=kC，Cd=hC?，F(xiàn)金周期公式如下：

企業(yè)現(xiàn)金周期=T1+T2-T3=■+■-■=365■

市場化程度提高，銷量增加，假設(shè)銷售收入增加？駐0，銷貨成本增加k？駐0，賒購商品和勞務(wù)應(yīng)該支付的金額增加h？駐0，存貨平均余額減少k？駐1，應(yīng)收賬款減少？駐2，應(yīng)付賬款減少？駐3，則：

企業(yè)現(xiàn)金周期=365■

（5）

上述公式中khC0，則（hA1+khA2-kA3）-（h？駐1+kh？駐2-k？駐3）<（A1+kA2+A3），現(xiàn)金周期變小，也就是說，隨著市場化程度的提高，現(xiàn)金周期縮短。

根據(jù)以上論述，本文提出如下假設(shè)：

H1：當企業(yè)處于市場化程度較高的地區(qū)時，現(xiàn)金周期較短。

（六）貨幣政策、市場化進程與現(xiàn)金周期

貨幣政策微觀傳導(dǎo)機制一般包括利率傳導(dǎo)機制和信貸傳導(dǎo)機制[ 7 ]，本文從兩個方面分別展開分析。

1.貨幣政策與現(xiàn)金周期

首先，當貨幣政策緊縮時，中央銀行對貨幣政策工具進行公開市場操作引致貨幣供應(yīng)量的減少，而貨幣供應(yīng)量的減少又會引致利率的上升。當利率水平提高時：一方面，會降低居民消費，產(chǎn)品銷售困難，庫存積壓；另一方面，如果貸款利率提高，企業(yè)貸款成本增加，企業(yè)就會相應(yīng)減少從銀行獲得貸款，轉(zhuǎn)向商業(yè)信用，企業(yè)間應(yīng)收賬款的使用和應(yīng)付賬款提供就會增加，引起周轉(zhuǎn)期的延長?？偟膩碚f，隨著緊縮貨幣政策，流動性收緊、庫存增加，銷售前景不確定性加劇，融資渠道不斷收窄，再融資風險不斷加劇，導(dǎo)致企業(yè)資金的運轉(zhuǎn)出現(xiàn)問題，周期延長。

其次，當中央銀行實施緊縮的貨幣政策時，減少貨幣發(fā)行量，會降低信貸投放，導(dǎo)致企業(yè)流動資金全面緊張，資金的機會成本也大幅提高。商業(yè)信用作為企業(yè)的短期融資方式，對銀行信用具有替代作用[ 8-9 ]，鑒于交易雙方的合作關(guān)系，供應(yīng)商會主動或被動地提供商業(yè)信用。企業(yè)驟然加大對商業(yè)信用的使用力度，可能會造成供應(yīng)鏈上下游企業(yè)的資金混亂，加劇流動資金的供求緊張狀況。甚至出現(xiàn)企業(yè)之間的相互拖欠，造成產(chǎn)品積壓，企業(yè)資金周轉(zhuǎn)緩慢。此外，貨幣政策緊縮，企業(yè)銷售風險加大，產(chǎn)品滯銷，也難以償還供應(yīng)商的賬款。綜上所述，在貨幣政策緊縮時期，企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、存貨周轉(zhuǎn)期和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期均會延長。但是應(yīng)收賬款和存貨所占的比重大于應(yīng)付賬款所占的比重，因而應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期和存貨周轉(zhuǎn)期變化程度也就大于應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期變化程度，即現(xiàn)金周期延長。

2.不同市場化進程中貨幣政策與現(xiàn)金周期關(guān)系

貨幣政策的有效性取決于其發(fā)揮作用的環(huán)境和條件而不在于貨幣政策本身，因此，除了銀行和企業(yè)等主體行為外，法律制度、信用和政府政策行為等環(huán)境因素也是影響貨幣政策有效性的重要因素。王東明和黃飛鳴[ 10 ]研究發(fā)現(xiàn)在我國法治環(huán)境、制度與誠信環(huán)境以及政府對經(jīng)濟的主導(dǎo)與貨幣政策的有效性呈正相關(guān)。自改革開放以來，我國市場化程度一直在提高，但是由于受政府梯度發(fā)展戰(zhàn)略等因素的影響，我國不同地區(qū)經(jīng)濟市場化程度進程不一致，導(dǎo)致不同地區(qū)的政府和非政府主體參與經(jīng)濟體制變遷的市場激勵程度不同，因此政府對貨幣政策傳導(dǎo)過程的干預(yù)程度存在不同，成為貨幣政策區(qū)域效應(yīng)的一個誘因[ 11 ]。在市場化程度較高的地區(qū)，市場經(jīng)濟體制也相對完善，能夠?qū)ω泿耪咝盘栄杆僮鞒隼硇苑磻?yīng)，貨幣政策的傳導(dǎo)效果更為顯著。在市場化程度較低的地區(qū)，經(jīng)濟相對落后，企業(yè)所處環(huán)境較差，導(dǎo)致貨幣政策的傳導(dǎo)機制受到一定的阻礙。因而市場化程度較低的地區(qū)，由于貨幣政策有效性較低，貨幣政策對現(xiàn)金周期的影響要低于市場化程度較高的地區(qū)。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H2：在貨幣政策緊縮時期，企業(yè)現(xiàn)金周期延長；

H3：相比市場化程度較低的地區(qū)，市場化程度高地區(qū)的企業(yè)在貨幣政策緊縮期現(xiàn)金周期延長幅度較大。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文以深圳和上海證券交易所的上市制造企業(yè)為樣本，選擇了2008—2015年的財務(wù)數(shù)據(jù)進行研究，數(shù)據(jù)來源于CSMAR、WIND數(shù)據(jù)庫。為保障分析的科學(xué)有效性，筆者對數(shù)據(jù)進行了如下整理：（1）剔除了ST、PT的上市公司樣本；（2）剔除了樣本中的極值，如現(xiàn)金周期大于1 000天的數(shù)據(jù)，并對樣本進行上下1%的縮尾處理；（3）剔除了資不抵債的上市公司樣本；（4）剔除了數(shù)據(jù)不完整的公司樣本。本文數(shù)據(jù)統(tǒng)計和分析所使用的統(tǒng)計分析軟件是Stata12.0和Excel2007。

（二）變量定義

1.現(xiàn)金周期（CCC）

現(xiàn)金周期=應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期+存貨周轉(zhuǎn)期-應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期

2.區(qū)域市場化（INDEX）

本文借用樊綱等[ 12 ]編制的中國各地區(qū)市場化指數(shù)（index）度量各省市場化程度。

3.貨幣政策（POLICY）

本文借鑒靳慶魯?shù)萚 13 ]的研究方法，采用年度廣義貨幣供給量M2的同比增長率作為貨幣政策的代理變量。

本文變量定義見表1。

（三）模型設(shè)定

針對假設(shè)本文構(gòu)建如下模型：

CCC=？茁0+？茁1INDEX+？茁2POLICY+ ？茁3STATE+？茁4CGDP+

？茁5LEV + ？茁6SIZE + ？茁7GROWTH + ？茁8SC + ？茁9QR + ？茁10ROA+

？茁11NAGR+？茁12CAT+？茁13PTG+？茁14BPG+？茁15IND+？著

五、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2是全樣本變量描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表可知我國制造業(yè)上市公司整體現(xiàn)金周期均值為130.36天，最小值為-57.09天，最大值為672.65天，說明企業(yè)間現(xiàn)金周期存在比較大的差異?？刂谱兞恐?，資產(chǎn)凈利率均值為5.99%，說明我國制造業(yè)上市公司平均凈資產(chǎn)利潤率較低。銷售增長率平均值為17.22%，說明我國制造業(yè)上市公司銷售增長率總體較高。

（二）回歸結(jié)果與分析

表3是貨幣政策、區(qū)域市場化對現(xiàn)金周期影響的回歸結(jié)果。從全樣本回歸結(jié)果可以看出，市場化程度代理變量的系數(shù)為-0.077，t值為-7.78，系數(shù)為負，且在1%的水平上顯著，驗證了假設(shè)1；貨幣政策代理變量的系數(shù)為 -0.037，t值為-3.78，系數(shù)為負，且在1%的水平上顯著負相關(guān)，驗證了假設(shè)2。

從表3中子樣本回歸結(jié)果可以看出，市場化程度高的樣本貨幣政策與現(xiàn)金周期在1%的水平上顯著負相關(guān)，市場化程度低的樣本貨幣政策與現(xiàn)金周期在5%的水平上顯著負相關(guān)，顯著性水平低于市場化程度高的樣本。且市場化程度高的樣本系數(shù)絕對值0.047高于市場化程度低的樣本系數(shù)絕對值0.033，驗證了假設(shè)3，即在貨幣政策緊縮時期，企業(yè)現(xiàn)金周期延長，相比市場化程度較高的地區(qū)，市場化程度低的地區(qū)企業(yè)現(xiàn)金周期變化較小。

（三）穩(wěn)健性檢驗

本文進行了以下穩(wěn)健性檢驗：（1）對于區(qū)域市場化指數(shù)指標，參照徐承紅等[ 14 ]的研究方法，利用樊綱等[ 12 ]編制的中國各地區(qū)市場化指數(shù)度量各省市場化程度，將每年排名前10位的省份定義為市場化程度較高地區(qū)，其他省份定義為市場化程度較低地區(qū)。設(shè)置虛擬變量market，當企業(yè)位于市場化程度較高地區(qū)時，market等于1，否則等于0?；貧w結(jié)果與表3基本一致。（2）對于貨幣政策指標，參照靳慶魯[ 13 ]的研究使用狹義貨幣供應(yīng)量增長率（M1）來衡量。回歸結(jié)果與表3中所得到的結(jié)論基本一致。版面所限，不再列示。

六、研究結(jié)論

本文利用我國上市公司2008—2015年財務(wù)數(shù)據(jù)，對企業(yè)現(xiàn)金周期進行實證分析，得到如下結(jié)論：（1）當企業(yè)處于市場化程度較高的地區(qū)時，現(xiàn)金周期較短。（2）在貨幣政策緊縮時期，企業(yè)現(xiàn)金周期延長；市場化程度較高地區(qū)的企業(yè)現(xiàn)金周期延長程度大，市場化程度低地區(qū)的企業(yè)現(xiàn)金周期延長程度較小。本文研究啟示如下：從我國政府角度看，應(yīng)適當加快市場化進程較慢地區(qū)的改革，帶動這些地區(qū)企業(yè)資金周轉(zhuǎn)效率提高；從企業(yè)角度看，應(yīng)注重不同時期貨幣政策緊縮度以及客戶、供應(yīng)商所在區(qū)域的市場化程度，調(diào)節(jié)自身的理財政策，降低現(xiàn)金周期。

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