監(jiān)管持續(xù)引導險企負債成本優(yōu)化 產(chǎn)品結構改善降低行業(yè)利差損風險

2024年12月，保險業(yè)全力沖刺全年保費收入目標，同時備戰(zhàn)2025年“開門紅”。在團隊質(zhì)態(tài)改善、人均產(chǎn)能提高、新產(chǎn)品上線等多因素的加持下，上市險企2024年實現(xiàn)保費收入26932億元，同比增長5.3%；其中，中國平安、中國人保、中國人壽、中國太保、新華保險累計實現(xiàn)保費收入同比分別增長7.2%、4.7%、4.7%、4.4%、2.8%，為2025年1月“首爆日”奠定較好的基礎。

上市險企壽險、產(chǎn)險保費收入平穩(wěn)增長

根據(jù)上市險企披露的數(shù)據(jù)，中國人壽、平安人壽、太保人壽、新華保險、人保壽險2024年全年累計實現(xiàn)原保費收入同比分別增長4.7%、7.8%、2.4%、2.8%、5.3%；12月單月原保費收入同比增速分別為1.9%、-5.6%、8.9%、19.1%、1.3%；其中，新華保險12月單月增速環(huán)比提升8.6個百分點，中國人壽、中國平安、人保壽險12月單月增速環(huán)比分別下降2.3個百分點、4.1個百分點、1.3個百分點，太保壽險12月單月增速環(huán)比轉正。

另一方面，人保財險、平安產(chǎn)險、太保產(chǎn)險、眾安財險2024年全年累計實現(xiàn)保費收入同比分別增長4.3%、6.5%、6.8%、13.4%，12月單月實現(xiàn)保費收入同比增速分別為-4.4%、3.4%、4.1%、6.2%；其中太保產(chǎn)險增速環(huán)比提升1.1個百分點，人保財險、平安產(chǎn)險、眾安財險增速環(huán)比分別下滑13.6個百分點、6.3個百分點、17.5個百分點。

上市壽險公司2024年全年總保費收入同比增長5.1%，平安壽險四季度新單增長承壓，預計主要是受8月、9月連續(xù)“炒停”影響導致保險需求提前釋放。具體來看，平安壽險和健康險全年個人業(yè)務新單保費同比增長8.8%，四季度個人業(yè)務新單保費同比下降14.8%，新單環(huán)比增速較三季度由正轉負。太保壽險全年個險新單、新單期交同比分別增長9.1%、9.8%，下半年同比分別增長20.1%、21.5%，預計主要是由于三季度保費高增長所致。

上市壽險公司2024年12月單月保費同比增長0.9%，較11月小幅下滑0.6個百分點；其中，人保壽險12月單月長險首年、期交首年保費同比分別下降28.3%、47.6%，降幅較11月分別擴大17.4個百分點和27.1個百分點。人保健康險12月單月長險首年、期交首年保費同比分別變動-19.2%、112%，增速較11月均環(huán)比下滑。

產(chǎn)險保費整體增速保持穩(wěn)定，人保車險、非車險增速環(huán)比均有下滑。人保財險、平安產(chǎn)險、太保產(chǎn)險、眾安財險2024年全年累計保費收入同比分別增長4.3%、6.5%、6.8%、13.4%，12月單月保費同比增速分別為-4.4%、3.4%、4.1%、6.2%。12月，人保車險保費同比增長5.6%，較11月增速下滑2個百分點。

根據(jù)汽車工業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，12月汽車產(chǎn)銷環(huán)比增速分別為-2%、5.2%，同比分別增長9.3%和10.5%，其中，新能源車產(chǎn)銷同比分別增長30.5%和34%。12月人保非車險保費同比下降31%，增速較11月下滑45.2個百分點，其中，意健險、責任險、企財險、信保險、貨運險同比分別變動23.4%、-18.6%、0.7%、-35%、54.5%，較11月增速分別變動-13.9個百分點、-41.2個百分點、16個百分點、-39.5個百分點、49.1個百分點、-29.4個百分點。

2024年，財險“老三家”共計實現(xiàn)財險保費收入10083億元，同比增長6%，全年規(guī)模首次突破萬億元；其中，太保財險、平安財險、人保財險同比分別增長6.8%、6.5%、4.3%，財險保費增幅持續(xù)擴大。

中國人保受部分非車險產(chǎn)品結構調(diào)整等因素的影響，2024年全年保費收入增速有所收窄。相比之下，以人保財險為代表的龍頭險企業(yè)務質(zhì)地較好，車險業(yè)務中低賠付率的家自車占比較高、渠道費率可控，盈利空間遠超中小險企，其競爭優(yōu)勢在改革下半場將愈發(fā)凸顯。

受益于汽車保有量的穩(wěn)步提升及部分非車險險種政策的持續(xù)催化，疊加年終考核季及“開門紅”的到來，上述三家公司12月單月保費收入環(huán)比提升13.3%。9月以來，自然災害整體影響相對減弱利好財險業(yè)承保利潤的持續(xù)企穩(wěn)，預計上市險企2024年COR盈利空間相對充足。

預定利率下調(diào)險企加大產(chǎn)品創(chuàng)新力度

早在2024年12月，人身險機構陸續(xù)開啟2025年“開門紅”，新產(chǎn)品催化疊加客戶儲備成為核心潛在增量。從新發(fā)產(chǎn)品結構來看，產(chǎn)品結構持續(xù)優(yōu)化，分紅型產(chǎn)品及年金險占比分別為42.3%和34%，有利于險企在當前長端利率快速下行的背景下通過“低保底+高浮動”的形式降低利差損風險。

此外，突出保障功能的個人養(yǎng)老金型產(chǎn)品占比有明顯提升，預計相應養(yǎng)老需求將成為“開門紅”期間保費收入的主要核心增量。在養(yǎng)老及財富管理需求提升的背景下，利好負債端具備中高客群優(yōu)勢的上市險企。預計2025年“開門紅”期間保費同比增速約為6%至8%，對應NBV增速為21%。

2023年以來，監(jiān)管持續(xù)引導壽險行業(yè)下調(diào)預定利率，在行業(yè)產(chǎn)品結構轉型的背景下，帶動儲蓄型保險快速放量，疊加“炒停售”等行為，引發(fā)市場對于2025年“開門紅”需求透支的擔憂。隨著長端利率的快速下移及資本市場的震蕩，險企資產(chǎn)端收益承壓，為更好的實現(xiàn)資產(chǎn)負債匹配管理，自2023年以來監(jiān)管引導行業(yè)進入新的預定利率下調(diào)周期。

在此背景下，險企加大對定價利率更為敏感的儲蓄型保險的銷售力度，短期“炒停售”帶動行業(yè)實現(xiàn)保費收入的脈沖式增長，但客戶保險需求的不斷挖掘或透支部分2025年“開門紅”期間的保費增量，為“開門紅”帶來一定的挑戰(zhàn)。

此外，為應對產(chǎn)品預定利率下調(diào)，險企紛紛加大新產(chǎn)品開發(fā)力度，多元化產(chǎn)品策略或進一步催化“開門紅”的保險需求。近年來，儲蓄型產(chǎn)品（傳統(tǒng)壽險等）在行業(yè)“開門紅”期間保費收入占比較高，約為70%以上。2024年10月行業(yè)共計新發(fā)產(chǎn)品435款，主要涉及12類險種，數(shù)量較9月增加110款。從占比結構來看，10月新發(fā)終身壽險161款，預計仍是2025年“開門紅”期間的主流產(chǎn)品。此外，兩全險及養(yǎng)老年金險分別為88款和65款，分別位列第二和第三。整體來看，行業(yè)產(chǎn)品策略仍以儲蓄型保險和養(yǎng)老型保險為主。

從產(chǎn)品大類來看，數(shù)據(jù)顯示，目前行業(yè)在售的人壽保險產(chǎn)品超253款，其中，分紅型產(chǎn)品107款，占比超42.3%，有望帶動行業(yè)在當前長端利率下行背景之下降低利差損風險。

險企在加大產(chǎn)品創(chuàng)新的同時推動組合型產(chǎn)品策略，通過附加險形式拓寬保險保障范圍，從而滿足被保險人多重保險需求。例如增額終身壽險附加萬能險、年金險附加重疾險、年金險附加分紅險等組合，通過產(chǎn)品多樣化設計降低客戶對于單一產(chǎn)品的依賴度，預計相應產(chǎn)品策略將持續(xù)帶動“開門紅”期間的保費收入。

圖1 上市險企2024年1月至12月單月保費收入（單位：億元）

圖2 上市險企2024年1月至12月單月人身險保費收入（單位：億元）

圖3 上市險企2024年1月至11月財險單月保費收入（億元）

1月10日，金融監(jiān)管總局向業(yè)內(nèi)下發(fā)《關于建立預定利率與市場利率掛鉤及動態(tài)調(diào)整機制有關事項的通知》（下稱“《通知》”），提出要建立預定利率與市場利率掛鉤及動態(tài)調(diào)整機制，引導公司強化資產(chǎn)負債聯(lián)動，科學審慎定價。包括中國保險行業(yè)協(xié)會定期組織人身保險業(yè)責任準備金評估利率專家咨詢委員會成員召開會議，結合5年期以上貸款市場報價利率（LPR）、5年期定期存款利率、10年期國債收益率等市場利率變化和行業(yè)資產(chǎn)負債管理情況，研究人身保險產(chǎn)品預定利率有關事項，每季度發(fā)布預定利率研究值。各公司要加強趨勢性分析和前瞻性研判，動態(tài)調(diào)整本公司普通型人身保險、分紅型人身保險預定利率最高值和萬能型人身保險最低保證利率最高值。

關于預定利率動態(tài)調(diào)整機制，《通知》主要明確以下四方面的內(nèi)容：一是預定利率最高值取0.25%的整倍數(shù)；二是當公司在售普通型人身保險產(chǎn)品預定利率最高值連續(xù)2個季度比預定利率研究值高25個基點及以上時，要及時下調(diào)新產(chǎn)品預定利率最高值，并在2個月內(nèi)平穩(wěn)做好新老產(chǎn)品切換工作。當公司在售普通型人身保險產(chǎn)品預定利率最高值連續(xù)2個季度比預定利率研究值低25個基點及以上時，可以適當上調(diào)新產(chǎn)品預定利率最高值，調(diào)整后的預定利率最高值原則上不得超過預定利率研究值。三是在調(diào)整普通型人身保險產(chǎn)品預定利率最高值的同時，要按照一定的差值，合理調(diào)整分紅型人身保險和萬能型人身保險預定利率最高值；四是當市場利率、公司經(jīng)營等情況在短期內(nèi)出現(xiàn)重大變化時，要及時啟動相應決策機制，研究調(diào)整各類產(chǎn)品預定利率最高值。相應政策在健全行業(yè)預定利率調(diào)整機制的同時，給予保險公司一定的調(diào)整空間，在一定程度上實現(xiàn)穩(wěn)定負債端產(chǎn)品供給及資 產(chǎn)匹配的目的。

隨著預定利率動態(tài)調(diào)整機制的落地，短期壽險行業(yè)或面臨“陣痛期”，催化產(chǎn)品結構轉型。從產(chǎn)品功能來看，中國壽險產(chǎn)品主要的優(yōu)勢仍集中在“剛兌”為主。預定利率的進一步下調(diào)或導致“固收類”儲蓄型保險在財富管理市場中競爭力將顯著下降，以增額終身壽險為代表的產(chǎn)品或面臨自然淘汰的壓力。

對保險公司而言，短期或面臨缺乏爆款產(chǎn)品、產(chǎn)品吸引力下降、銷售難的困境。相比之下，參照海外發(fā)展經(jīng)驗，分紅險有望通過“低保底+高浮動”的形式與客戶共擔投資風險，進一步減小利差可能帶來的風險，在降低負債端剛性成本的同時發(fā)掘新的保費增長點。

中長期來看，相應政策有望動態(tài)降低險企資產(chǎn)負債匹配壓力。預定利率的下調(diào)可以降低未來險企負債成本壓力，通過“用時間換空間”的方式降低利差損風險。若預定利率進一步下調(diào)，中長期將更好地引導行業(yè)向“低保底+高浮動”型及保障型產(chǎn)品的轉型，預計整體業(yè)務價值也將得到顯著改善。

總體來看，客戶保障、儲蓄需求仍在，預計保險行業(yè)2025年“開門紅”保費將平穩(wěn)增長。目前來看，分紅險已成為大部分公司的主打產(chǎn)品，分紅險產(chǎn)品較低的保證收益有助于降低險企負債成本，而浮動收益也可以對客戶形成一定的吸引力。隨著預定利率動態(tài)調(diào)整機制的落地，險企負債成本有望繼續(xù)優(yōu)化，從而降低行業(yè)利差損風險，保障長期穩(wěn)健發(fā)展。

隨著保險行業(yè)2025年“開門紅”的集中開啟，國信證券預計“開門紅”期間增量機遇或集中于組合型及功能型產(chǎn)品策略帶來的增量保險需求挖掘，從而為險企資產(chǎn)配置貢獻穩(wěn)定需求。資產(chǎn)端方面，展望2025年一季度，隨著長端利率的快速下行期疊加“開門紅”資金的陸續(xù)到賬，險資資產(chǎn)配置需求仍高，險資資金配置窗口期或集中在12月末至一季度末，預計以高分紅類資產(chǎn)（以OCI計量的資產(chǎn)）為代表的配置行情或將延續(xù)。

東吳證券認為，當前市場儲蓄需求依然旺盛，在監(jiān)管持續(xù)引導險企降低負債成本的趨勢下，保險公司利差壓力或逐漸得到緩解。近期，10年期國債收益率下滑至1.64%左右，未來伴隨國內(nèi)經(jīng)濟的復蘇，長端利率若企穩(wěn)或修復上行，則保險公司新增固收類投資收益率壓力將有所緩解。同時，地產(chǎn)相關利好政策的持續(xù)落地，也有利于險企投資資產(chǎn)質(zhì)量擔憂情緒的緩解。當前公募基金對保險股持倉仍處于低位，估值對負面因素的反映較為充分。

（作者為專業(yè)投資人士）