飼料龍頭何以逆勢成長？

1月9日，海大集團（002311.SZ）發(fā)布業(yè)績預告，2024年，公司預計實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤42.5億-48億元，比上年同期增長55.04%-75.10%，預計實現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤40.5億-46億元，比上年同期增長59.36%-81.00%。

經(jīng)過較長時間的虧損，水產(chǎn)養(yǎng)殖產(chǎn)能已有不同程度的去化，養(yǎng)殖規(guī)模下降帶來飼料需求不足；且原料價格在行業(yè)整體面臨壓力的背景之下，海大集團仍然表現(xiàn)優(yōu)異。在行業(yè)進入存量競爭階段后公司仍保持飼料外銷量的穩(wěn)定增長，銷量增速超過行業(yè)整體增速，市場份額持續(xù)提升。值得一提的是，公司的海外業(yè)務呈現(xiàn)良好的增長勢頭，盈利能力超過國內(nèi)業(yè)務。

展望未來，據(jù)東興證券判斷，國內(nèi)方面，預計2025年隨著生豬存出欄量穩(wěn)步提升，以及水產(chǎn)品投苗量的恢復增長，國內(nèi)產(chǎn)量增長、結(jié)構(gòu)優(yōu)化，國內(nèi)業(yè)務有望實現(xiàn)量利齊升；海外方面，公司海外飼料業(yè)務拓展順利，2025年預計公司在海外持續(xù)擴大產(chǎn)能布局，開拓市場，實現(xiàn)海外業(yè)務的持續(xù)增長。

市場份額逆勢增長

海大集團以水產(chǎn)預混料起家，又切入水產(chǎn)配合料領(lǐng)域，推動國內(nèi)水產(chǎn)飼料由顆粒料向膨化料升級。此后，海大集團陸續(xù)開啟了畜禽飼料公司逐步完善全產(chǎn)業(yè)鏈布局，布局生豬養(yǎng)殖業(yè)務，推動產(chǎn)業(yè)鏈向下游延伸；研發(fā)生產(chǎn)獸用疫苗、獸藥和水產(chǎn)微生態(tài)制劑。目前，海大集團已經(jīng)形成了飼料、養(yǎng)殖業(yè)、動保、種苗全產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)務框架。

2015年之后雖然飼料行業(yè)整體增速放緩，行業(yè)競爭加劇，但市場份額向頭部集中。憑借規(guī)模效應，海大集團利潤大幅增長，飼料銷量由2015年的630萬噸增長至2020年的1466萬噸，市占率從3.2%增至5.8%，利潤年均復合增速達到26.5%。2021年以來，伴隨大宗原料價格暴漲且下游養(yǎng)殖業(yè)景氣度下行，飼料行業(yè)盈利空間壓縮。但整體而言，海大集團仍然實現(xiàn)了逆勢擴張，市場份額持續(xù)提升，行業(yè)龍頭地位進一步鞏固。

就近期業(yè)績而言，以2023年為例，由于水產(chǎn)養(yǎng)殖和水產(chǎn)飼料行業(yè)面臨較大壓力，海大集團業(yè)績表現(xiàn)不及以往。公司2023年實現(xiàn)營業(yè)收入1161.2億元，同比增長10.89%，凈利潤27.4億元，同比下降7.31%。一方面，水產(chǎn)價格大多低迷，另一方面，飼料成本卻在不斷上升，特別是魚粉價格，2023年全年均價較2022年上漲幅度達23%。相應地，2023年全國水產(chǎn)飼料銷量同比下降4.9%，為2003年以來的最大降幅。

國海證券指出，經(jīng)過較長時間的虧損，水產(chǎn)養(yǎng)殖產(chǎn)能已有不同程度的去化，個別主要品種存塘（池塘中現(xiàn)存養(yǎng)殖生物的數(shù)量）明顯減少，養(yǎng)殖規(guī)模下降帶來飼料需求不足；蝦蟹養(yǎng)殖2024年上半年利潤下行，受近幾年全球擴產(chǎn)影響，價格下滑，同樣養(yǎng)殖需求下降，市場萎縮；生豬養(yǎng)殖方面，因中小散戶加速退出，加上能繁母豬存欄量下降的影響，豬料有效的商品料市場空間下降，飼料企業(yè)為保住市場份額競爭激烈；禽養(yǎng)殖整體也偏弱，其中蛋禽擴產(chǎn)節(jié)奏較快，存欄持續(xù)增加，但肉禽總體需求不足價格偏弱，行業(yè)競爭加劇。

不過，在行業(yè)整體面臨壓力的背景之下，海大集團仍然表現(xiàn)優(yōu)異。作為飼料行業(yè)龍頭，海大集團在行業(yè)進入存量競爭階段后仍保持飼料外銷量的穩(wěn)定增長：2023年海大集團對外銷售飼料達2260萬噸，同比增長12%，明顯高于行業(yè)6.6%的增速；2024年養(yǎng)殖和飼料行業(yè)競爭激烈，但海大集團飼料銷量保持增長：公司2024年實現(xiàn)飼料銷量約2650萬噸，同比增長約9%。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2024年1-11月飼料產(chǎn)量2.89億噸，同比下滑0.1%。據(jù)東興證券預計，2024全年飼料總產(chǎn)量與2023年基本持平。在飼料銷售逆勢增長的情況下，海大集團的市場份額進一步提升。

值得一提的是，海大集團海外業(yè)務發(fā)展勢頭良好，盈利水平已經(jīng)超過國內(nèi)業(yè)務。

2023年，公司海外地區(qū)飼料實現(xiàn)銷量171萬噸，同比增長24%，并且產(chǎn)品盈利能力也在提升，收入增長高于銷量增長，2023年公司海外地區(qū)飼料收入增長27.47%；2024年上半年海外地區(qū)飼料外銷量超過100萬噸，同比增長幅度超過30%，同時產(chǎn)品毛利率穩(wěn)步提升，2023年及2024年上半年的毛利率分別為11.65%、12.54%，同比分別增加1.38%、0.48%，說明盈利能力持續(xù)提升，且毛利率高于整體飼料毛利率水平（同期分別為8.53%、9.76%），說明海外飼料業(yè)務盈利能力高于國內(nèi)。

浙商證券指出，海大集團海外飼料業(yè)務，將國內(nèi)成熟的“飼料+種苗+動?！秉S金三角的“海大模式”復制到海外市場，形成產(chǎn)業(yè)鏈的競爭優(yōu)勢，海外市場增長空間逐漸打開。目前，公司在養(yǎng)殖資源豐富的東南亞、南美、非洲均有核心產(chǎn)能布局，未來將繼續(xù)開拓周邊國家市場，海外飼料業(yè)務盈利空間有望進一步提升。

競爭優(yōu)勢多元

根據(jù)國盛證券的分析，海大集團的競爭優(yōu)勢主要體現(xiàn)在主業(yè)聚焦、成本優(yōu)勢和服務營銷三大方面。

主業(yè)方面，海大集團的業(yè)務雖然較多，但整體是圍繞為養(yǎng)殖戶提供整體解決方案而展開，主業(yè)仍以飼料銷售為核心，公司80%以上的收入由該業(yè)務貢獻。與同行相比，在體量相對較大的飼料上市公司中，公司的飼料收入份額最高，2015年至2022年間基本在80%上下，而同行則下降較多?？梢哉f，部分同行因為業(yè)務重心的轉(zhuǎn)移出現(xiàn)了飼料份額下降的情況，間接給予了海大集團搶占市場份額的機會。

從資本開支來看，近幾年海大集團飼料產(chǎn)能增幅加快，2020年、2021年公司飼料產(chǎn)能分別達到2251萬噸、3297萬噸，同比增幅分別達到15%、46%，2022年飼料產(chǎn)能已經(jīng)達到3557萬噸。2023年公司的資本開支投向中，有三分之二用于飼料產(chǎn)能建設投資，其中海外產(chǎn)能占比過半。

如前所述，海大集團海外業(yè)務毛利率高于國內(nèi)，主要因為海外飼料市場更為龐大、競爭格局更優(yōu)。機構(gòu)認為，雖然目前收入占比不高，近兩年占公司收入比重在7%-8%，但是憑借配套技術(shù)服務體系和動保、種苗形成的產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢，公司海外飼料銷售整體增長較好，在越南、埃及、印尼等區(qū)域甚至出現(xiàn)了產(chǎn)能不足的情況。

成本方面，海大集團的成本在同行中維持在較低的水平。一方面，公司對于生產(chǎn)環(huán)節(jié)的原料進行成本控制；另一方面，對于營運環(huán)節(jié)，公司保持較好的費用把控狀況。

由于具備規(guī)模的優(yōu)勢，海大集團單位成本較低。根據(jù)公司公告，以2021年為例，行業(yè)其他公司玉米采購價格為2724.23元/噸，而海大集團為2380.3元/噸；行業(yè)其他公司豆粕采購價格為3635.87元/噸，而海大集團為3569.66元/噸；行業(yè)其他公司玉米魚粉采購價格為10216.90元/噸，而海大集團為9066.37元/噸。

此外，公司持續(xù)研發(fā)，儲備了多種原材料配方技術(shù)，并且可以在原料快速波動時及時調(diào)整配方，以獲得成本競爭優(yōu)勢。根據(jù)測算，2023年上半年，在原料價格上行的不利影響下，公司飼料毛利額逆勢增長25%，單噸毛利同比增長57元達到465元。

有關(guān)營業(yè)費用方面，2022年，公司單噸三項費用合計為255元/噸，穩(wěn)定低于同行超過100元/噸，最低在2020年達到214元/噸。近幾年由于公司新增了不少新建產(chǎn)能，產(chǎn)能未能完全釋放，費用有所上升，不過國盛證券認為，考慮未來產(chǎn)能利用率的提升，未來費用端下行將貢獻主業(yè)利潤增量。

至于期間費用，2018年以來，海大集團期間費用率持續(xù)下降，由6.8%降至2023年的5.32%。其中，2020年由于會計準則調(diào)整，產(chǎn)品運輸費及港雜費作為合同履約成本計入營業(yè)成本因此銷售費用率有明顯下降；財務費用率和管理費用保持較為穩(wěn)定的水平。

服務營銷也具備獨特優(yōu)勢。服務方面，海大集團向養(yǎng)殖戶提供整體養(yǎng)殖解決方案。在水產(chǎn)領(lǐng)域，公司通過100多家水產(chǎn)養(yǎng)殖技術(shù)服務站，為養(yǎng)殖戶提供“水產(chǎn)種苗—飼料—動?！钡囊徽臼椒?。在畜禽領(lǐng)域，海大集團成立專業(yè)服務平臺“海麒”、構(gòu)建“衛(wèi)星站—中心站—海大研究院”的三級服務體系。

營銷方面，公司銷售服務團隊規(guī)模龐大，但人均銷量持續(xù)上升。公司的銷售服務團隊從2017年5000余人擴充到2023年的10626名，而人數(shù)的擴張的同時人均業(yè)績也在同步增長，銷售人員人均飼料銷量從2017年的1588噸躍升至2296噸。

2021年以來，由于飼料與養(yǎng)殖業(yè)負面因素的沖擊增多，包括豬價大幅下跌、原材料價格上漲、下游養(yǎng)殖虧損存欄去化、魚價承壓，水產(chǎn)料全年低迷等，海大集團估值一度下跌，公司整體PE估值下降至最低15倍以下，目前PE估值19.61倍，相比歷史最高的40-50倍，仍有不小差距。隨著業(yè)績轉(zhuǎn)好，公司估值或仍有上升空間。

行業(yè)滲透率增長，不同品類分化

飼料行業(yè)經(jīng)歷了快速擴張-增速下降-重啟高增長這樣幾個階段。根據(jù)東北證券，1991-2012年期間，中國經(jīng)濟高速增長，國內(nèi)肉類蛋白需求大幅增長推動畜禽養(yǎng)殖規(guī)?？焖贁U張，而一大批專業(yè)養(yǎng)殖企業(yè)崛起也帶動了工業(yè)飼料滲透率顯著提升。在此背景下，飼料行業(yè)快速發(fā)展，根據(jù)《中國飼料工業(yè)年鑒》數(shù)據(jù)，這段時期我國整體飼料產(chǎn)量年復合增速達到8.31%。2013年以后，由于國內(nèi)人均肉類消費量已接近發(fā)達國家水平，肉類需求增長放緩，同時，肉禽養(yǎng)殖工業(yè)化基本完成，工業(yè)飼料產(chǎn)量增速開始明顯下滑，2013-2019年期間年復合增速僅2.59%。2020年之后，生豬養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)?；黠@加速，頭部養(yǎng)殖出欄規(guī)模激增，帶動了豬料供需兩旺。由于豬料產(chǎn)量接近占整體飼料產(chǎn)量的一半，2020年、2021年連續(xù)兩年飼料產(chǎn)量增速均超過10%，行業(yè)開啟第二階段增長。

未來飼料需求仍有增長空間。實際上，飼料需求增長主要來自養(yǎng)殖規(guī)模擴大和工業(yè)飼料滲透率提升，前者主要取決于終端消費量，2013-2022年間，中國肉蛋水產(chǎn)的人均消費量保持平穩(wěn)增長，年復合增速在3%-6%。由于中國肉類人均消費量已接近發(fā)達國家水平，未來國內(nèi)總體養(yǎng)殖規(guī)模預計保持穩(wěn)定。

因此，滲透率為飼料行業(yè)規(guī)模增長的最主要因素。以豬肉為例，由于下游養(yǎng)殖規(guī)模總體保持穩(wěn)定，豬飼料需求總量增長較為有限，但實際上，豬飼料產(chǎn)銷增長的核心因素是滲透率的持續(xù)提升：豬飼料滲透率由2009年的35.49%大幅提升至2022年的77.29%，相應地豬飼料產(chǎn)量在此期間由5243萬噸增長至1.36億噸。

相較于畜禽飼料，水產(chǎn)飼料滲透率有較大的提升空間。目前，中國水產(chǎn)飼料的滲透率預計不超過30%。

與同行相比，在體量相對較大的飼料上市公司中，公司的飼料收入份額最高，2015 年至2022 年間基本在80%上下，而同行則下降較多。

從肉類消費結(jié)構(gòu)而言，目前中國豬肉消費占比最大，豬料和肉禽料兩大主要品類產(chǎn)量占比較高，分別達到44.99%和29.53%；然而，蛋禽飼料、水產(chǎn)飼料和反芻飼料產(chǎn)量各占10.62%、8.36%和5.35%。禽肉、牛肉消費占比均顯著低于世界平均水平，與東亞地區(qū)的日本、韓國相比，中國魚和海鮮等水產(chǎn)品消費占比也有提升空間。

這也就意味著，飼料不同品類或?qū)⒊霈F(xiàn)分化。在消費升級驅(qū)動下，未來肉禽、反芻及水產(chǎn)品養(yǎng)殖的規(guī)模仍有望出現(xiàn)擴容，從而帶動相應飼料需求增長。

尤其值得一提的是，得益于下游養(yǎng)殖規(guī)模增長以及規(guī)模企業(yè)市占率的快速提升，近年來反芻飼料的產(chǎn)銷增速明顯快于其他品種，2013-2020年期間產(chǎn)量復合增速高達7.63%。

實際上，反芻動物存欄體量龐大，基本與生豬存欄相當。2022年末全國牛存欄1.02億頭，羊存欄3.26億只。按照一頭牛平均每年需要消耗3噸飼料，一只羊平均每年需要消耗0.5噸飼料，粗精比7：3計算，反芻動物工業(yè)精飼料的潛在需求高達1.4億噸，然而2022年全國反芻飼料產(chǎn)量僅1617萬噸。并且，由于產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)差、養(yǎng)殖方式落后，中國肉牛肉羊養(yǎng)殖格局還是相對比較分散，但飼料企業(yè)難以覆蓋多數(shù)肉牛羊養(yǎng)殖散戶，因此牛羊配合飼料入戶率僅為35%。

行業(yè)集中度仍有提升空間。雖然2022年前十大飼料生產(chǎn)企業(yè)市占率達到45.34%，但依然有數(shù)千家飼料生產(chǎn)商在行業(yè)內(nèi)競爭，行業(yè)集中度依然較為分散。同時，養(yǎng)殖業(yè)也在規(guī)模化發(fā)展，將進一步帶動飼料行業(yè)集中度的提升。