一季度國(guó)內(nèi)債市投資的機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)

2024年12月以來(lái)，國(guó)內(nèi)債券收益率持續(xù)下行。10年期國(guó)債收益率最低在1月6日下行至1.5966%，但隨后略有反彈，最高至1月20日的1.6747%，。

展望一季度，國(guó)內(nèi)債市又會(huì)如何演進(jìn)呢？

債市供給將增加

首先，需密切關(guān)注3月兩會(huì)期間公布的財(cái)政刺激政策是否會(huì)超預(yù)期。目前市場(chǎng)預(yù)期2025年的財(cái)政赤字率升至4.0%，特別國(guó)債發(fā)行規(guī)?；?yàn)?萬(wàn)億元。2024年地方政府新增專項(xiàng)債額度為39000億元，若考慮化債的8000億元和收儲(chǔ)，2025年新增額度或明顯大于2025年，假設(shè)新增地方政府專項(xiàng)債額度47000億元（39000億+8000億元），加上一次性化隱債的2萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)2025年政府債券凈供給為15.4萬(wàn)億元，較2024年增加4.1萬(wàn)億元。

此外，據(jù)金融一線報(bào)道，國(guó)開行、進(jìn)出口行、農(nóng)發(fā)行2025年將大幅增加發(fā)債規(guī)模，債券供應(yīng)量預(yù)計(jì)將創(chuàng)造歷史新高。預(yù)計(jì)2025年政策債發(fā)行規(guī)?？傮w增幅或在30%。整體利率債券的供給壓力偏大，發(fā)行節(jié)奏可能前移，春節(jié)后債券供給壓力將上升。

其次，央行的貨幣寬松力度可能不及預(yù)期。由于基金、理財(cái)、保險(xiǎn)和農(nóng)商行提前博弈2025年降準(zhǔn)降息行情，2025年1月10年期國(guó)債收益率在1.60%-1.66%區(qū)間波動(dòng)，相當(dāng)于已提前計(jì)價(jià)了2025年30-40BP（基點(diǎn)）的降息。但與此同時(shí)，隨著美國(guó)多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)優(yōu)于預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)降息步伐放緩，美元指數(shù)走升，人民幣對(duì)美元匯率面臨一定的貶值壓力。后續(xù)受制于人民幣匯率的貶值壓力，央行降準(zhǔn)降息力度或不及預(yù)期，可能引發(fā)部分機(jī)構(gòu)止盈、贖回基金，放大債市波動(dòng)。

表 2025年政府債券發(fā)行規(guī)模測(cè)算（億元）

圖1 各期限國(guó)債收益率和資金利率走勢(shì)

圖2 CPI同比走勢(shì)

再次，近期資金利率中樞上行，與國(guó)債收益率倒掛。1月前21天資金利率DR007平均為1.91%，當(dāng)前國(guó)債收益率已與資金利率明顯倒掛，票息收入難以覆蓋資金成本，買債陷入負(fù)carry模式。隨著債券收益率短期進(jìn)入盤整，下行空間有限，非銀機(jī)構(gòu)融出資金模式或更優(yōu)。由此導(dǎo)致銀行同業(yè)負(fù)債波動(dòng)較大，或進(jìn)一步推升資金利率中樞，加劇負(fù)反饋。

最后，中央金融辦、證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、人社部、央行、金融監(jiān)管總局1月中旬聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市工作的實(shí)施方案》，引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金進(jìn)一步加大股市投資力度。當(dāng)前股債性價(jià)比處在4.6附近，位于有數(shù)據(jù)以來(lái)歷史96.7%分位數(shù)，較債券更具有投資性價(jià)比，預(yù)計(jì)未來(lái)股市走強(qiáng)的概率上升，在股債蹺蹺板效應(yīng)的作用下，交易型機(jī)構(gòu)或減少債券交易需求。

貨幣寬松趨勢(shì)未變

中國(guó)經(jīng)濟(jì)有效需求不足、物價(jià)水平偏低等問(wèn)題仍有待進(jìn)一步改善。2024年12月CPI同比上漲0.1%，漲幅較上月收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)，顯示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)仍需鞏固。

特朗普上臺(tái)后或?qū)⒑炇饘?duì)中國(guó)加征關(guān)稅的行政令，對(duì)中國(guó)出口將產(chǎn)生負(fù)面影響，由此可能降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，避險(xiǎn)情緒或升溫，提振機(jī)構(gòu)的債券需求。

為對(duì)沖特朗普政策沖擊，配合政府債券發(fā)行降低融資成本，助力國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，央行仍將保持寬松的貨幣環(huán)境。1月14日，央行副行長(zhǎng)宣昌能在“中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展成效”新聞發(fā)布會(huì)上表示，“下一步宏觀經(jīng)濟(jì)政策還將進(jìn)一步強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和金融市場(chǎng)運(yùn)行情況，擇機(jī)調(diào)整優(yōu)化政策力度和節(jié)奏，支持實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)。綜合運(yùn)用利率、存款準(zhǔn)備金率等多種貨幣政策工具，保持流動(dòng)性充裕，保證寬松的社會(huì)融資環(huán)境。強(qiáng)化利率政策執(zhí)行，在保持金融業(yè)健康經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)上，進(jìn)一步降低社會(huì)綜合融資成本?！痹谌嗣駧艆R率貶值壓力偏大時(shí)，預(yù)計(jì)央行可能加大逆回購(gòu)和結(jié)構(gòu)性工具的操作量，向市場(chǎng)補(bǔ)充流動(dòng)性。

歷來(lái)一季度機(jī)構(gòu)遵循“早投資早收益”的原則，金融機(jī)構(gòu)配債需求十分旺盛。當(dāng)前，實(shí)體企業(yè)的信貸融資需求少，由此一季度銀行配置債券的壓力較大。保險(xiǎn)方面，據(jù)財(cái)聯(lián)社報(bào)道，金融監(jiān)管總局1月10日下發(fā)《關(guān)于建立預(yù)定利率與市場(chǎng)利率掛鉤及動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制有關(guān)事項(xiàng)的通知》，提出要結(jié)合5年期以上貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）、5年期定期存款利率、10年期國(guó)債收益率等市場(chǎng)利率變化和行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債管理情況，建立預(yù)定利率與市場(chǎng)利率掛鉤及動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，每季度發(fā)布預(yù)定利率研究值，各保險(xiǎn)公司要?jiǎng)討B(tài)調(diào)整普通型人身保險(xiǎn)、分紅型人身保險(xiǎn)預(yù)定利率最高值和萬(wàn)能型人身保險(xiǎn)最低保證利率最高值。業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)二季度人身保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率上限或下調(diào)50BP（基點(diǎn)），一季度居民搶先鎖定當(dāng)前利率購(gòu)買保險(xiǎn)產(chǎn)品，保費(fèi)收入有望明顯增加，將加劇保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的欠配。銀行和保險(xiǎn)的一季度配債需求仍較為強(qiáng)勁，因此債券收益率的上行幅度有限。

綜合上述因素，我們預(yù)計(jì)債券收益率反彈過(guò)后仍有下行空間，但由于利率債發(fā)行節(jié)奏前移、貨幣寬松力度或不及預(yù)期和資金利率中樞上升等風(fēng)險(xiǎn)因素的擾動(dòng)，債市波動(dòng)或增大。

（作者為中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部高級(jí)經(jīng)理，本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，與所在機(jī)構(gòu)無(wú)關(guān)）