這些國家“借錢”，有何玄奧

2024年下半年以來，阿根廷國債收益率一路下降，和美國同期限國債之間的利差不斷縮?。恢?2月，已經一度縮小700個基點（即7個百分點）。而在2023年年底，米萊上任總統之初，兩者利差超過2000個基點。

國債利差，即為國債收益率之差。國債收益率代表著國債發(fā)行者（國家）需要支付給投資者的風險補償，收益率下降，意味著該國結構性改革取得初步成效，投資者對其還本付息的信心加強。

全球債券投資者在審視新興市場的國債風險時，一般會以美國國債收益率為基準，通過該國國債和美國國債收益率之差的變化，及時調整投資策略。在投資拉美等后發(fā)地區(qū)時，這一指標更是核心參考標準。

實際上，在那些相對開放的金融市場，國債的收益率往往蘊藏著該國極其核心的經濟信息。在新興國家，出于政府的國際貨幣融資需求，國債市場往往充滿外國投資者，因此政府無法完全操縱市場。這使得市場的價格機制能夠有效發(fā)揮作用，成為反映該國內部經濟改革走勢的重要指標。

在國際經濟形勢充滿動蕩的2024年，不僅僅是阿根廷，其他很多國家的經濟沉浮都被投射到了國債市場。

風險補償的差異

國債發(fā)行的本質，是政府向市場融資的行為。國債收益率的上升與下降，是一個動態(tài)過程。隨著國家財政的好轉或者惡化，國債收益率也會降低或者上升。2024年下半年，阿根廷國債收益率的整體趨勢是下行的。

和國債收益率密切相關的經濟指標有兩個，一是通脹率，二是財政收支。首先，國債收益率一般指名義收益率（實際收益率加上通脹率）。在高通脹之下，國債投資者如果要獲得此前所預期剔除通脹之后的實際收益率，就必須提高名義收益率，從而保證實際收益率的穩(wěn)定。因此，收益率也自然會在通脹條件下有所提高。

在通脹率之外，財政收支的狀況更從根本上決定了債券的收益率。

阿根廷如今在這兩個方面都做得不錯。2024年9 月，阿根廷月度通脹率從1年前的12.7%，放緩至 3.5%。通脹率下降，為國債名義收益率下行提供了充足空間。

國家收支水平也不斷優(yōu)化。2024年，阿根廷實現自2012年以來的首次財政盈余。更重要的是，國債和GDP的比值從2023年的150%以上，下降到90%左右，國際投資者信心大增。2024年第三季度，阿根廷GDP環(huán)比增長3.9%，為2023年陷入衰退以來，首次環(huán)比季度正增長。

金融市場的反應，永遠比數據的公布要快。2024年10月，阿根廷國債和美國國債收益率之差迅速收窄到10個百分點以內，讓外界刮目相看。

翻看任何國家的金融史，當國債收益率不斷跳漲，結構性改革永遠都是最好的解藥。米萊其實只做了兩件事：一是在需求端，進行需求的轉移?？s減政府開支和花銷（如將公務員養(yǎng)老金削減 30%），將政府自身以及公務人員的購買力，轉移給私營企業(yè)和個人消費者。將“小范圍”特定人群的購買力，轉移給“大范圍”的民間，才能真正調動內需，為廠商擴大生產注入持久的動力。

二是在供給端，開放很多領域的管制，讓市場決定商品和服務的生產，本質上是優(yōu)化供給。將金融、電信等高利潤、也容易形成自然壟斷的“特權行業(yè)”，留給國有資本之外的人，必然會調動民間和外資的投資熱情。而大額固定投資是經濟復蘇最好的猛藥。

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當然，金融市場瞬息萬變，國債收益率暫時性下降，并不代表市場對米萊的“電鋸改革”給了正面的終極評價。阿根廷的經濟改革之路，依然任重道遠。

在全球范圍內，說著西班牙語、葡語、法語和意大利語的國家被一些觀察家稱為拉丁語族國家。和英美國家以及說德語的國家相比，拉丁語族國家前些年在經濟數據上普遍要略遜一籌。在金融市場，國債收益率也反映了這個問題。在2009年歐債危機爆發(fā)時，國債收益率不斷創(chuàng)新高的“歐豬五國”中，多數都是拉丁語族國家。

法國是拉丁語族國家中的“一哥”，現在也遇到了麻煩。2024年11月，法國的10年期國債收益率甚至一度超過了曾經位列“歐豬五國”的希臘。收益率走高背后，依然是深層的經濟問題。2024年年中，法國政府債務和GDP的比值已達112%。著名主權債評級機構惠譽預計，如果沒有真正的結構性改革，到2028年，這一比值將攀升至118.5%。

法國不是沒有改革。2023年，法國推出了養(yǎng)老金改革，法定退休年齡將從62歲逐步提高到64歲。但是，如果一個政府只把節(jié)流的砍刀，揮向老百姓的養(yǎng)老錢，顯然也不算是真正的改革。法國的問題是，在二戰(zhàn)之后，整個經濟體從未進行過一次真正的結構性改革。

提到高科技公司，我們很少會想到法國。法蘭西的數學家聰明絕頂，一度獨步全球，但過去的50年中，法國在信息科技領域很少有引領全球的技術進步。信息科技的硬件生產王者，光刻機巨頭阿斯麥，是在法國旁邊的小國荷蘭。德國的信息技術并不算強，但也有SAP（中文名思愛普）這樣的軟件巨頭。法國在同一時段，并沒有誕生過一家和其國家政治地位相匹配的技術類明星公司。

信息科技尤其是IT硬件，是重資本產業(yè)，必須要大資本投入。拉丁語族國家有著重稅的傳統，習慣于通過較高的資本稅削弱資本投資回報，同時對從事專業(yè)工作的中產階層施以高個人所得稅，既會趕走資本，也會趕走人才。實際上，同為拉丁語族國家的阿根廷，總統米萊都已表示要“減稅90%”。米萊固然有夸?？诘纳?，但他的確看到了問題所在。

充滿制衡的市場

對任何國家來說，國債市場是衡量治理水平最直觀的窗口之一。那么，政府是否可以對國債市場進行控制，以便讓金融市場不要釋放對自身不利的信號呢？

在一般情況下，很難做到。

上世紀80年代，拉丁美洲爆發(fā)了嚴重的債務危機，墨西哥、委內瑞拉、阿根廷、巴西、秘魯和智利等區(qū)域主要經濟體無一幸免。這些國家的政府在危機爆發(fā)初期，曾嘗試過通過非市場手段去影響國債市場，提升國債價格，降低國債收益率，但沒有一個成功。

國債市場的主要力量，除了發(fā)債者本身即該國政府之外，還包括大量的境外大型機構投資者。大型境外機構投資者在全球擁有深厚的政治經濟資源，不可能被某國政府左右，它們制衡發(fā)債者，是維護市場機制運行的重要力量。這使得相對于其他市場，如股市、匯市等，國債市場所釋放信息的質量更高。

在拉美、東南亞等地的新興經濟體的股市，監(jiān)管部門可以設定嚴格的投資者準入限制，將外資限定在特殊投資工具之中，讓它們無法產生足以影響市場的力量。在外匯市場，只要匯率管理當局擁有足夠的外匯儲備，基本上也有能力對本幣兌主要國際貨幣的匯率，產生足夠的掌控力。然而，國債市場完全不是這個邏輯。

很多時候，新興國家國債市場的誕生，即是出于政府的對外融資需求。為了融到資，它們必須給外資很多的優(yōu)惠條件，而不是對外資進行限制。1960年代之后，一些拉美國家的經濟發(fā)展之路出現轉向，政治家為了討好選民，推出了大量不切實際的過度福利政策。由于沒有經濟發(fā)展作為支撐，不少拉美執(zhí)政者選擇了另一條路—擴張公共債務，通過舉債來發(fā)福利和搞基建。

除了當時的阿根廷和智利等少數國家之外，拉美本身的經濟就落后，國內投資者無法消化這些公共債務，當局只能向境外投資者舉債。1970年代，美國陷入滯脹，經濟發(fā)展停滯，華爾街大量資本無處投資。更嚴重的是，美國國內資金市場的利率經常出現大幅波動，給債務投資帶來極大的利率風險，投資者迫切需要尋找新的目標。

于是，拉美各國和華爾街一拍即合，華爾街成為了各國國債的主要投資者。國際投資者對拉美的債務投資都設定了嚴酷的附加條款。這也是在1980年代的債務重組時，華爾街和IMF等能深度介入各國經濟改革的原因。盡管可以“賴賬”—減免或者展期，但至少，由于外國投資者的大量存在，這些拉美國家的國債，從發(fā)行、定價到交易，都是市場化的。

也有政府可以很大程度影響國債市場的案例，比如日本。最近幾年，日本國債的持有者結構一直都保持穩(wěn)定，日本央行是第一大持有者，持有量占比在50%以上，境外機構持有不到10%，其他則被境內保險公司、基金公司等金融機構持有。也就是說，日本國債的投資者主要是境內機構。

日本式持有結構的好處顯而易見。盡管日本國債存量和GDP比值超過200%，但由于境內機構持有，監(jiān)管要對市場施加影響更加容易，因此市場也比較穩(wěn)定。同時，日本央行可以不斷通過對國債的買賣，來影響國債價格和收益率，讓利率政策更有效。也就是說，日本國債的持有結構決定了，收益率變化，未必是金融市場和實體經濟運行的真實信號，但它可以很大程度反映監(jiān)管者的政策意圖。

但更多的國家并非日本，它們對國債市場的掌控力有限。即便是法國和南歐這些步入發(fā)達國家行列的經濟體，它們的國債市場波動，依然是觀測其內部形勢的有效切口。在可能會繼續(xù)動蕩的2025年，盯緊“國家借錢”這個行為，將有利于我們更深刻地認知這個世界。