虛假陳述中金融創(chuàng)新產(chǎn)品的適用性

近些年來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)暴露集中，債券違約事件逐漸增多。2022年發(fā)布的《關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《虛假陳述新規(guī)》）進(jìn)一步明確證券虛假陳述案件的侵權(quán)屬性，有助于統(tǒng)一立案受理尺度，對(duì)證券市場(chǎng)的法治建設(shè)具有深遠(yuǎn)意義。面對(duì)各種金融創(chuàng)新產(chǎn)品在虛假陳述方面的法律適用困境，本文以非金融企業(yè)債務(wù)融資工具為例，厘清爭(zhēng)議的觀點(diǎn)，研究如何對(duì)各金融創(chuàng)新產(chǎn)品進(jìn)行法律規(guī)制，進(jìn)一步保障投資者的合法權(quán)利。

一、虛假陳述中金融創(chuàng)新產(chǎn)品問(wèn)題的

提出

關(guān)于具備一定證券屬性的金融創(chuàng)新產(chǎn)品對(duì)《中華人民共和國(guó)證券法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《證券法》）以及《虛假陳述新規(guī)》是否具有適用性，理論界和實(shí)務(wù)界一直存在爭(zhēng)議。以銀行間債券市場(chǎng)為例，支持方認(rèn)為：銀行間債券市場(chǎng)中的短期融資券等可以公開(kāi)發(fā)行，不屬于私募市場(chǎng)。欺詐市場(chǎng)理論在銀行間市場(chǎng)具有可適用性，“證券”定義的外延不斷擴(kuò)張，銀行間市場(chǎng)債券交易的標(biāo)準(zhǔn)也不應(yīng)存在差異。反對(duì)方則認(rèn)為：從保護(hù)中小投資者合法權(quán)益的視角看，銀行間債券市場(chǎng)本質(zhì)上仍屬于私募市場(chǎng)。因銀行間債券市場(chǎng)存在特殊性，故不能直接適用欺詐市場(chǎng)理論和信賴(lài)推定原則。

在司法實(shí)踐中，2022年12月30日判決的銀行間債券市場(chǎng)虛假陳述案中，北京金融法院支持銀行間債券市場(chǎng)適用《證券法》及司法解釋的規(guī)定，理由是銀行間債券市場(chǎng)的規(guī)模大，中介機(jī)構(gòu)分布廣，是屬于全國(guó)性證券交易場(chǎng)所，且銀行間債券屬于國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券。而最高院民事裁定書(shū)（2020）最高法民轄終23號(hào)中指出，超短期融資券的發(fā)行方式在全國(guó)銀行間的債券市場(chǎng)發(fā)行，不符合2003年《虛假陳述司法解釋》規(guī)定的適用條件。2020年12月，上海金融法院并沒(méi)有直接確認(rèn)銀行間市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)適用《虛假陳述新規(guī)》，而是強(qiáng)調(diào)按照誠(chéng)信原則和分類(lèi)趨同原則，參照《證券法》對(duì)內(nèi)幕交易的規(guī)制原則。

當(dāng)前，各法院尚未就銀行間債券市場(chǎng)虛假陳述的適用問(wèn)題達(dá)成一致，能否適用還應(yīng)根據(jù)文義解釋及立法目的解釋對(duì)條文進(jìn)行剖析，回歸推定信賴(lài)原則的制度價(jià)值和制度設(shè)計(jì)初衷，結(jié)合其市場(chǎng)性質(zhì)綜合衡量。

二、虛假陳述中金融創(chuàng)新產(chǎn)品立法層面

之檢

在證券領(lǐng)域，衡量某一新型金融產(chǎn)品能否適用于現(xiàn)存的某部法律，應(yīng)先將視角落在立法層面，判斷該產(chǎn)品的定義是否包含在證券之內(nèi)?！蹲C券法》第二條明確規(guī)定了能夠完全適用該法的證券品種。根據(jù)其文義解釋?zhuān)善?、公司債券、存托憑證和國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券四種證券以外，其他學(xué)理上的證券并非完全適用。國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券說(shuō)明只有國(guó)務(wù)院是認(rèn)定在沒(méi)有法律明確規(guī)定情形下其他金融產(chǎn)品能否適用《證券法》及其解釋的唯一有權(quán)主體。在立法機(jī)構(gòu)對(duì)其他金融創(chuàng)新產(chǎn)品尚未出臺(tái)明確的法律適用前，應(yīng)充分尊重國(guó)務(wù)院的認(rèn)定權(quán)，不宜任意擴(kuò)張解釋。由此可知，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具不屬于確定的四種證券。

由于不同類(lèi)別的證券適用《證券法》的程度和范圍不同，因此產(chǎn)生虛假陳述糾紛時(shí)能否直接適用《虛假陳述新規(guī)》應(yīng)區(qū)別對(duì)待。根據(jù)《虛假陳述新規(guī)》第一條可知，判斷一種金融產(chǎn)品是否適用《虛假陳述新規(guī)》主要滿(mǎn)足兩個(gè)方面，除了產(chǎn)品是否屬于證券外，還要滿(mǎn)足在證券交易場(chǎng)所發(fā)行、交易?！短摷訇愂鲂乱?guī)》第三十四條以及《證券法》第九十六條都對(duì)證券交易場(chǎng)所進(jìn)行了界定，只有證券交易所與國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他全國(guó)性證券交易場(chǎng)所兩類(lèi)屬于證券交易場(chǎng)所。有觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)人民銀行設(shè)立的銀行間債券市場(chǎng)獲得了國(guó)務(wù)院的默示批準(zhǔn)和同意，然而中國(guó)人民銀行作為獨(dú)立的機(jī)關(guān)，其效力不能與國(guó)務(wù)院劃等號(hào)，其仍然具有決策獨(dú)立性。

另外，從立法目的的角度考慮，未明確將銀行間債券市場(chǎng)納入適用范圍之內(nèi)，實(shí)則是立法者考慮到銀行間債券市場(chǎng)在交易模式、流動(dòng)性、監(jiān)管體系等多方面均有自己的獨(dú)特性，統(tǒng)一規(guī)制也許會(huì)適得其反，故不宜對(duì)此處交易場(chǎng)所的范圍作擴(kuò)大解釋。因此，根據(jù)文義解釋及立法目的解釋?zhuān)蹲C券法》和《虛假陳述新規(guī)》均未明確銀行間債券市場(chǎng)能夠適用。

三、虛假陳述中金融創(chuàng)新產(chǎn)品理論邏輯

之辯

（一）結(jié)合多項(xiàng)指標(biāo)判斷是否適用欺詐市場(chǎng)理論

產(chǎn)生信賴(lài)是投資者在虛假陳述案件中能夠獲得賠償?shù)那疤幔短摷訇愂鲂乱?guī)》適用推定信賴(lài)原則，即推定在特定區(qū)間內(nèi)交易證券的投資者是基于對(duì)虛假陳述的信賴(lài)而進(jìn)行投資決策。但是，也存在少數(shù)例外情形，如基于欺詐市場(chǎng)理論，成熟有效市場(chǎng)上的證券價(jià)格能夠即時(shí)充分地反映所有公開(kāi)、可得的信息。在一個(gè)非有效市場(chǎng)上，信賴(lài)推定原則會(huì)失去其適用余地，投資者不能僅將信賴(lài)作為理由索要賠償，還需要自行舉證對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的依賴(lài)與發(fā)行人欺詐之間的關(guān)聯(lián)度。不區(qū)分市場(chǎng)的有效性，直接適用信賴(lài)推定原則和損失因果關(guān)系推定是一種對(duì)被告較為苛責(zé)的手段。為均衡成本，發(fā)行人會(huì)顯著提高其證券發(fā)行價(jià)格或被迫退出市場(chǎng)，致使市場(chǎng)資源配置流通功能受損。

由此，問(wèn)題的爭(zhēng)議點(diǎn)在于銀行間債券市場(chǎng)是否屬于有效市場(chǎng)，能否適用“欺詐市場(chǎng)理論”。有效市場(chǎng)一般是指新的信息能夠快速地為該市場(chǎng)所消化吸收，并從價(jià)格上反映出來(lái)的市場(chǎng)。能否適用“欺詐市場(chǎng)理論”推定因果關(guān)系，需要從交易活躍度、交易量、換手率、流動(dòng)性、價(jià)差指標(biāo)等多項(xiàng)因素判斷其是否屬于有效市場(chǎng)。

在交易模式中，銀行間債券市場(chǎng)采取詢(xún)價(jià)交易，通過(guò)同業(yè)拆借中心自主談判，價(jià)格的達(dá)成不會(huì)隨著發(fā)行人發(fā)布新消息而及時(shí)快速地變化，因而信息敏感性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率較低。流動(dòng)性是反映資源配置效率的一個(gè)重要維度，在交易量上，銀行間債券市場(chǎng)的交易頻率和流動(dòng)性偏低。總之，不同證券會(huì)因期限、性質(zhì)等不同，在流動(dòng)性等方面各有差異，需要結(jié)合多項(xiàng)指標(biāo)判斷，不能直接判斷其是否適用《虛假陳述新規(guī)》中的因果關(guān)系推定規(guī)則。

回歸推定信賴(lài)原則的初衷，虛假陳述會(huì)出現(xiàn)極少數(shù)內(nèi)幕交易或利用未公開(kāi)信息交易的問(wèn)題，打破每個(gè)投資者本應(yīng)平等的信息知情權(quán)，進(jìn)行低買(mǎi)高賣(mài)以求價(jià)差收益。這些問(wèn)題對(duì)普通投資者產(chǎn)生的負(fù)面影響更大，因?yàn)槠胀ㄍ顿Y者分散性強(qiáng)，資金有限，信息不對(duì)稱(chēng)程度高等。推定信賴(lài)原則能夠給予“弱勢(shì)群體”一定的傾斜性保護(hù)，減輕其舉證責(zé)任，加大維權(quán)便利性。而機(jī)構(gòu)投資者反之，龐大的資產(chǎn)規(guī)模、集合投資的綜合能力、較高的風(fēng)險(xiǎn)判斷和控制能力使其具有足夠能力保護(hù)自身利益。

在虛假陳述糾紛中，構(gòu)建信賴(lài)推定原則的根本目的和價(jià)值取向在于維護(hù)中小投資者的合法權(quán)益。銀行間債券市場(chǎng)的參與主體主要為銀行及非銀行金融機(jī)構(gòu)。因此，對(duì)其法律保護(hù)的限度不應(yīng)與需要傾斜性保護(hù)的中小投資者相一致，沒(méi)有適用推定信賴(lài)原則的必要，從而均衡便利融資與投資者保護(hù)的證券監(jiān)管目標(biāo)。

（二）銀行間債券市場(chǎng)具有自己的特殊性

《證券法》以股票為主要規(guī)制對(duì)象，如證券發(fā)行方式、信息披露等制度大都圍繞股票而設(shè)計(jì)，然而鑒于債券與股票之間存在差異性，需要降低適法的形式正義與具體實(shí)踐差異的實(shí)質(zhì)不公之間的不匹配性。股債存在法律性質(zhì)、投資風(fēng)險(xiǎn)、交易模式等多方面的不同，如在虛假陳述方面，對(duì)“重大信息”應(yīng)有實(shí)質(zhì)判斷標(biāo)準(zhǔn)，其核心是有關(guān)信息可能實(shí)質(zhì)影響投資者對(duì)發(fā)行人償債能力的判斷。在債券市場(chǎng)，市場(chǎng)價(jià)格往往無(wú)法充分反映虛假陳述行為作用力的大小，因?yàn)閭袌?chǎng)中影響投資者正常決策判斷的因素是證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)所引起的投資者損失，如存在影響發(fā)行人償債能力的信息偽造、虛構(gòu)等情形，而非像股票一樣，直接原因是在二級(jí)市場(chǎng)交易過(guò)程中遭受損失。鑒于債券市場(chǎng)自身的流動(dòng)性、發(fā)行利率水平、品種和收益性的特殊性，難以被以股票為模型的法律法規(guī)所容納。

此外，從債券內(nèi)部來(lái)看，銀行間債券市場(chǎng)與交易所債券市場(chǎng)不能劃等號(hào)。第一，交易主體上，交易所債券市場(chǎng)的參與者包括認(rèn)購(gòu)債券的金融機(jī)構(gòu)、非金融企業(yè)、個(gè)人投資者和政府等。而銀行間債券市場(chǎng)參與者主要有商業(yè)銀行、非金融機(jī)構(gòu)、經(jīng)批準(zhǔn)的外國(guó)銀行、非金融企業(yè)等四類(lèi)。第二，交易機(jī)制上，交易所債券市場(chǎng)采取競(jìng)價(jià)交易機(jī)制，遵循價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先的原則，公開(kāi)競(jìng)價(jià)來(lái)確定價(jià)格。而銀行間債券市場(chǎng)采取詢(xún)價(jià)交易模式，買(mǎi)賣(mài)雙方一對(duì)一協(xié)商并確定交易的相對(duì)方、價(jià)格和數(shù)量。第三，債券類(lèi)型上，交易所債券市場(chǎng)的交易品類(lèi)以企業(yè)債為主，還有可轉(zhuǎn)債以及可交債等特殊債券。而銀行間債券市場(chǎng)以現(xiàn)券交易、回購(gòu)交易、期貨交易等為交易品類(lèi)。第四，合規(guī)規(guī)范要求上，交易所債券市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻、交易規(guī)則和監(jiān)管程度都更為嚴(yán)格，強(qiáng)調(diào)證券市場(chǎng)公開(kāi)性、公平性和公正性。而銀行間債券市場(chǎng)基于協(xié)商交易機(jī)制，具有柔性的特點(diǎn)。

四、金融創(chuàng)新產(chǎn)品的適用性分析

基于《虛假陳述新規(guī)》明文規(guī)定的適用范圍以及不斷更新的各式金融創(chuàng)新產(chǎn)品自身特性，在統(tǒng)一法律適用標(biāo)準(zhǔn)下結(jié)合市場(chǎng)性質(zhì)，遵循不同的原則和采用對(duì)應(yīng)的處理方式，可以對(duì)共性部分參考適用《證券法》以及《虛假陳述新規(guī)》的原則性規(guī)定，對(duì)于不適用的具體規(guī)則部分則需要回歸《中華人民共和國(guó)民法典》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《民法典》）的一般侵權(quán)糾紛中，結(jié)合具體案情信息分析金融創(chuàng)新產(chǎn)品發(fā)行、交易中的虛假陳述是否滿(mǎn)足侵權(quán)責(zé)任的構(gòu)成要件。

根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者的專(zhuān)業(yè)水平匹配其適當(dāng)?shù)倪^(guò)錯(cuò)責(zé)任，適用按份責(zé)任和過(guò)錯(cuò)責(zé)任的責(zé)任歸結(jié)形式，配套“誰(shuí)主張誰(shuí)舉證”的舉證規(guī)則。排除適用新規(guī)的信賴(lài)推定原則，可能會(huì)增加銀行間債券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的索賠難度，提高索賠時(shí)間和經(jīng)濟(jì)成本，但更凸顯公平。注意義務(wù)分配給機(jī)構(gòu)投資者，不僅可以通過(guò)前期的調(diào)研投入減少索賠成本，還能避免對(duì)中介機(jī)構(gòu)的苛責(zé)程度過(guò)重，相對(duì)均衡雙方當(dāng)事人的權(quán)利與義務(wù)。

結(jié)語(yǔ)

債券虛假陳述作為證券市場(chǎng)一大痼疾，隨著債券市場(chǎng)規(guī)模和流動(dòng)性增長(zhǎng)，其中金融創(chuàng)新產(chǎn)品對(duì)《證券法》及《虛假陳述新規(guī)》的適用性問(wèn)題一直以來(lái)備受公眾關(guān)注和爭(zhēng)議。從立法層面法律解釋之檢及理論邏輯之辯的角度進(jìn)行剖析，筆者認(rèn)為是否適用《證券法》或《虛假陳述新規(guī)》，需要結(jié)合具體案情判斷其是否滿(mǎn)足構(gòu)成要件，不可一概而論。對(duì)其共性部分可參考適用原則性規(guī)定，對(duì)其不適用的具體規(guī)則部分還需回歸《民法典》的一般侵權(quán)糾紛中，在規(guī)制金融創(chuàng)新產(chǎn)品的過(guò)程中保護(hù)投資者的合法權(quán)利。

（作者單位：華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院）