次貸危機爆發(fā)后的美國貨幣政策

次貸危機爆發(fā)

2007年8月TED（3個月歐洲美元和美國國債收益率的息差）由50個基點上升到250個基點，標志著美國次貸危機的爆發(fā)。金融危機必然是某種惡性循環(huán)：資產價格下跌—流動性短缺—金融機構破產……2008年9月，雷曼兄弟銀行倒閉，美國金融體系面臨崩潰的危險。美國財政部和美聯儲的反危機措施包括三個方面，購買價格持續(xù)下跌的金融資產〔抵押支持證券（MBS）、債務抵押證券（CDO）〕，抑制資產價格下降；為短期貨幣市場注入流動性，減少投資者因無法“借新還舊”繼續(xù)持有長期資產（MBS、CDO）而不得不將其出售的壓力；對面臨破產壓力的金融機構注入資本金或將其國有化。

零利息率政策+QE

2007年9月美聯儲降息50基點，由5.25%降至4.75%，標志著美聯儲貨幣政策的轉向。2008年9月美聯儲把聯邦基金利息率降至0～0.25%。

聯邦基金利息率是隔夜拆借利息率，不足以影響長期利息率，特別是住房抵押貸款利息率。2008年11月，美聯儲宣布執(zhí)行QE政策，大規(guī)模買進政府債券和其他資產（如MBS）。購買MBS可以穩(wěn)定資產價格，從而穩(wěn)定金融市場。而買進國債，壓低國債收益率，驅使資金從債市場流入股市，導致股價上升。股價上升產生的財富效應則可以刺激有效需求。

自2008年11月以來，美國實行了四輪QE

QE1始于2008年11月，止于2010年年中，其間美聯儲通過公開市場操作共買進長期證券1.4萬億美元，其中MBS 1.25萬億美元，機構債0.175萬億美元。需要注意，在此階段美聯儲主要購買的是MBS和機構債?？梢奞E1主要是為了穩(wěn)定金融市場，遏制資產價格的螺旋式下跌。

QE2始于2010年下半年，止于2011年前半年，其間美聯儲買進0.6萬億美元國債。盡管經濟恢復增長，但增長勢頭乏力。同時，銀行或窖藏貨幣以防不時之需，或把貨幣用于注銷不良貸款和增加資本充足率，但不愿意增加貸款。由于銀行惜貸，貨幣供應量并沒有顯著增加。盡管聯邦基金利息率已經降為零，長期利息率（例如30年住房抵押貸款利率）卻未能明顯下降。

基于以上問題，2010年8月伯南克重啟QE。QE增加了銀行存放在央行的準備金，對于原來的國債持有者而言，這僅是資產形式的改變—由持有國債資產轉化為準備金。在不增加新資產的情況下，QE僅是傳統意義上的公開市場操作。零利息率和充裕的準備金并不足以解決銀行惜貸，私人部門息借行為。為了刺激有效需求， 2009年至2012年美國政府每年的新增國債都超過1萬億美元。從2009年到2012年美國財政赤字對GDP比分別為9.8%、8.6%、8.3%、6.6%，創(chuàng)下二次世界大戰(zhàn)結束后同時長的最高紀錄。在這種情況下，實施QE2壓低了國債收益率，減輕了美國政府執(zhí)行擴張性財政政策的利息成本。事實上，在此期間10年期國債收益率最高時僅為3.85%（2009年12月），最低時則為1.78%（2012年12月）。與此相比，2000年美國財政黑字對GDP比為2.3%，但10年國債收益率還高達5.12%。

2011年10月至2012年6月美聯儲推出扭曲操作：賣出短期4000億美元國債的同時買入等量長期國債。由于扭曲操作，是盡管國債短期收益率變化不大，但長期國債收益率被壓低。美聯儲希望通過全面壓低期限結構曲線鼓勵消費者和企業(yè)借錢、增加支出以刺激經濟增長。

QE3始于2012年9月13日，止于2012年12月。在此期間美聯儲宣布每月增購400億美元的MBS，使銀行擺脫有毒資產，輕裝上陣增加信貸。QE3的主要目的是壓低利息率，特別是住房抵押貸款利息率。由于失業(yè)率高達8%，伯南克還做了三點宣示：不實現就業(yè)目標就不會退出QE；就業(yè)目標優(yōu)先于通脹目標；不但要遏制濟收縮而且要刺激經濟增長。從2011年9月開始，美聯儲繼續(xù)實施了扭曲操作。美國貨幣政策目標一直是雙重的：失業(yè)率（增長）和通脹率。與其他發(fā)達國家單一通脹率目標不同，美國要根據實際情況在兩個目標中達成某種平衡。這也就增加了宏觀調控的難度。

QE4始于2013年1月，止于2014年10月。在此期間聯儲每月從商業(yè)銀行購買850億美元的長期國庫券。伯南克稱在實現失業(yè)率低于6.5%和核心通脹高于2.5%之前QE不會停止，預期的QE4將持續(xù)到2014年年底。QE4增加了銀行準備金，降低了各種銀行貸款的利息率. 按揭住房貸款利息率低下降為住房市場注入了活力。QE4也導致美元貶值，促進了出口，吸引了更多海外資金流入美國股市。2013年美國股市上漲30%。

2009年至2012年美國年度財政赤字都超過1萬億美元，2013年財政赤字減少到1萬億美元以下，2015年達到最低點，財政赤字對GDP比降到2.4%。減小財政刺激強度應該同2014年第二季度以來到2015年前兩個季度GDP增速提高有關。其間的季度增速年率分別為5.3%、5%、2%、3.6%和2.5%。美聯儲是美國新增國債的最大購買者。自執(zhí)行QE以來到2013年，美聯儲大約購買2萬億美元的國債。其他的重要購買者為美國國內金融機構和外國中央銀行。

盡管種種批評和疑慮。美聯儲大刀闊斧的擴張性貨幣政策（零利息率+QE）和美國政府的極度擴張性財政政策取得成功。首先，美國金融體系恢復了正常運轉；其次，2009年第三季度后美國經濟恢復正增長，直到新冠疫情暴發(fā)，美國經濟增長一直表現不俗（除2011年第一季度外）；最后，S&P/Case-Shiller住房指數在2009年暴跌近20%之后，2012年恢復正增長，2014年增長近6.8%。2019年單獨家庭住房價格中數回升到危機前的最高水平。

穩(wěn)步退出QE

盡管QE為貨幣市場提供了充分流動性，穩(wěn)定了資產價格，促進了經濟增長，QE的實質是“財政赤字貨幣化”，美聯儲對此心知肚明。由于擔心長期推行QE將導致美元貶值和通貨膨脹，同時也看到美國GDP已恢復了增長勢頭，2013年，伯南克5月22日在國會做證時和6月19日在記者招待會上宣布，美聯儲在考慮在未來的某個時期退出QE，但退出是逐步的。首先是在國債和其他資產到期之后不再購買，以后再考慮將其出售。由于美聯儲是國債的最大買家之一，退出QE意味國債價格的下降和收益率的上升。債券投資者預期未來債券價格將會下跌，伯南克6月12日講話的話音未落，他們立即拋售國債和其他債券。國債收益率急劇上升，在極短時間內由不到2%飆升到3%左右。這就是所謂的“2013 退出恐慌”（2013 Taper Tantrum）。

由于經濟表現良好，2014年10月QE4結束之后，退出進程啟動。美聯儲資產負債表規(guī)?；疚醋儭?017年之后，縮表速度稍微加快。與此同時，聯邦基金利息率開始加息。2014年10月聯邦基金有效利息率為0.09%，經過9次加息后，2019年1月上升為2.4%。不難看出，美聯儲的縮表和聯邦基金利息率的上調是同步進行的。美聯儲確實開始了緩慢地退出進程。

無底線救市和通貨膨脹

2020年3月在疫情肆虐和供應鏈中斷的背景下，美國股市因種種原因突然暴跌。從2020年2月12日到3月20日道瓊斯股指暴跌35.1%，美元流動性枯竭。為了救市，3月23日，美聯儲宣布史無前例的“無底線”救市方案，開啟無限量的量化寬松模式。與此同時美聯儲還恢復了零利息率政策。自此，在短短3個月內美聯儲的資產負債表從4萬億美元左右猛漲到8萬多億美元，最高時達8.9萬億美元。

2021年3月，通貨膨脹突破2%的目標。美國出現通貨膨脹原因基本上是三個：一是外部沖擊。特別是新冠疫情導致供應鏈中斷，同中國的貿易摩擦等，總供給曲線左移動。二是為了支持股市，美聯儲采取的極度擴張性的貨幣政策。三是為了應付新冠沖擊的美國政府實行了極度擴張性的財政政策。

2021年通脹突破2%之后，耶倫表示：存在通脹危險，但這是聯儲可以應對的危險，更大危險是由于疫情的影響，美國人不敢消費。鮑威爾則強調：同疫情前相比，勞動力市場上少了近1000萬人。這才是最讓人擔憂的事情?？傊?，鮑威爾和耶倫都認為增長和就業(yè)是美國的主要問題，而對薩默斯等的警告不屑一顧。

鮑威爾一再強調，通脹是供給方沖擊造成的。貨幣緊縮對這種類型的通脹無能為力。鮑威爾的觀點不無道理。事實上，根據聯儲公開市場委員提供的數據，從2021年3月到2022年3月，汽油價格上升了38%，而且汽油價格的上升又傳遞到其他產品。其中成衣價格上升了6.6%，汽車修理價格上升了6.3%，機票價格上升了12.7%，房租價格上漲4.8%。

美聯儲的錯誤在于，在2021年3月通貨膨脹突破2%（2.6%）之后，僅僅強調供給沖擊的作用，而忽視了由于2020年3月之后消費和投資，特別是居民消費需求增加對物價的抬升作用。自2008年次貸危機以來，雖然聯儲一直在執(zhí)行擴張性貨幣政策，但通貨膨脹率除在2013年外一直維持自2%左右的水平。2020年3月之后，情況終于發(fā)生變化。外部沖擊加上極度擴張性財政貨幣終于導致通脹率急劇上升。與此同時，在2020年和2021年美國財政赤字占GDP分別到達驚人的14.9%和10%。

通貨膨脹率開始逐月上升之后，美聯儲依然堅持把通脹的原因歸諸供給沖擊、而無視2020年3月執(zhí)行無底線的擴張性貨幣政策和二次世界大戰(zhàn)后最具擴張性財政政策導致的總需求的增長，把通脹率的回落寄希望于供給鏈的自我修復。美聯儲強調通脹是暫時性和過渡性的，聯儲并無政策工具解決供給端的問題。同時，就業(yè)問題還比較嚴重也是聯儲拒絕緊縮貨幣、提高利息率的原因。通脹率上升滯后于“供不應求缺口”的出現。根據當期通貨膨脹率數據難以衡量當前，甚至此前的“供不應求缺口”的大小。美聯儲政策的制定秉承“數據驅動”的理念，也是導致貨幣政策缺乏前瞻性的原因。

美國的經驗說明，一方面，當金融危機爆發(fā)和經濟增速下跌之時，應該毫不猶豫地執(zhí)行足夠充分的擴張性財政貨幣政策；另一方面，盡管在相當長的時間里，極度寬松的貨幣政策未必會導致通脹。但是無論如何應該存在一個閾值，一旦跨過這個閾值，通貨膨脹形勢就可能突然惡化。

加息、退出QE

2021年3月美國通脹率增速突破2%之后，由于聯儲按兵不動，通貨膨脹率開始逐月上升：2021年底為7%，2022年6月通貨膨脹率增速達到9.1%，創(chuàng)40年最高紀錄。

2021年11月前后美聯儲突然從“鴿派”變?yōu)椤苞椗伞?，開始大談加息和退出QE，為后續(xù)的政策轉變做輿論準備。2022年3月美聯儲開始加息。2022年加了7次，2023年加了4次，共11次。聯邦基金利息率的目標區(qū)間由2022年初的0%～0.25%上升到2023年7月的5.25%～5.5%。直到目前未再加息，但也未降息。隨著美聯儲的加息，美國通脹率也開始逐漸下跌。由2022年6月9.1%逐月下降。2023年7月降到3.2%。但美聯儲沒有表示將會停止加息。美聯儲之所以采取這種態(tài)度，我以為理由有三：一是強化2%的通脹目標的可信性。2022年，美聯儲貨幣政策目標的重心已由保增長和就業(yè)轉移到抑制通脹，美聯儲會不會因為經濟增速的下降和就業(yè)形勢惡化而放棄2%通脹率的目標？這是通脹目標可信性問題。為了牢固確立2%通脹率目標的可信性，美聯儲似乎不但不顧忌貨幣緊縮對GDP增速的影響，而且試圖通過即便GDP增速在下降，貨幣緊縮政策也不會改變的政策實踐來加強2%通脹目標的可信性。二是防止名義工資增速上升過快。根據菲利普斯曲線，失業(yè)率與貨幣工資增長率之間存在反方向關系。而工資增長率與通脹率之間存在正向關系。失業(yè)率越低（勞動力市場越是緊張），工資增長率就越高，通脹率也就越高。升息抑制需求降低通脹率，削弱工資的壓力，同時經濟增速低一些，工作崗位空缺率少些（1.9個崗位：1位求職者），也使工人漲薪討價還價能力弱一些。2023年2月起工資增速已經超過通脹率。三是政策和政策效果之間存在時滯，無法確定升息的效果。怕過早放松，前功盡棄，返工重來。2023年7月之后，美聯儲沒有進一步加息也沒有降息。以CPI衡量的通貨膨脹率也并未進一步下降。2023年7月為3.2%，2024年6月仍為3.3%（但美聯儲喜歡使用的指數PCE降低到了2.6%）。

自2023年7月以來，盡管市場一直預期聯儲將會降息。美聯儲一直按兵不動。通貨膨脹率也沒有發(fā)生什么變化。我一直認為，美聯儲的主要問題是至今仍堅持在20多年前制定的2%的通脹目標。由于逆全球化、俄烏沖突和美中貿易摩擦等因素，全球供應鏈已經遭到嚴重破壞。換句話說，總供給曲線已經永久性左移。在這種情況下，如果美聯儲執(zhí)意要把通貨膨脹率降低到2%的水平，美國發(fā)生滯脹的概率就會提高。如果美聯儲放棄2%的通脹目標，開始降息，聯儲政策的可信性就會大打折扣，通貨膨脹預期也不再能錨定在給定水平上，這種情況將使美聯儲未來的貨幣政策的實施造成極大困難。不僅如此，美國公眾是否能夠接受較高的通脹也是一個問題。對于美聯儲來說，一個方便的“解決”辦法是：口頭上堅持2%的通脹目標，但不明確何時實現這一目標，無限期拖延下去，再相機行事。目前美聯儲似乎確實是這樣做的。2024年7月初，鮑威爾稱美國正處于“通脹回落軌道”，但降息前須看到更多數據來驗證近期通脹率下降是否準確反映了經濟狀況。

美聯邦基金利息率變動對金融市場的影響

美聯邦基金利息率是美國貨幣市場基礎利息率。傳統上，美聯儲通過公開市場操作調節(jié)準備金供應量，從而影響聯邦基金市場的隔夜拆借利息率—聯邦基金利息率，并進而影響整個經濟的利息率體系或期限結構。但在準備金因QE而極其充裕的情況下，傳統調控方式已經無法有效影響聯邦基金利息率。美聯儲改為通過直接確定準備金余額利息率（IORB）和隔夜逆回購利息率（ON RRP）。

作為有效聯邦基金利息率（EFFR）的上下限，使有效聯邦基金利息率在IORB和ON RRP形成的寬度為0.25個百分點的走廊內上下波動。由于2020年3月美國已經把準備金率要求降為零，傳統的貨幣乘數公式完全不適用。

IORB是商業(yè)銀行將資金存放在央行準備金賬戶所能獲得的利息率。如果聯儲提高IORB，商業(yè)銀行就會增持準備金而減持其他短期資產。這樣，聯邦基金利息率就會上升，然后其他短期資產的收益率也會因為需求量的減少而次第上升。由于資產的重新配置，利息率的變化就會由短端傳遞到長端。

2022年3月美聯儲加息導致美國債收益率上升（國債價格下降）。2023年10月美國10年期國債收益率一度接近5%（10月19日為4.98%）。2022年國債和其他固定收益資產持有者損失慘重。市場人士驚呼：發(fā)生了“不可能的事情”！美國國債作為“全球規(guī)模最大、深度最深、流動性最強、最無風險”的資產回報率（注意：不是收益率）竟然為-12.46%。

2022年全球股指也表現不佳。道瓊斯工業(yè)指數下跌8.78%、標普500指數下跌19.44%、納斯達克綜合指數下跌33.10%、納斯達克100指數下跌32.97%、半導體指數下跌35.83%。對于全球投資者來說，2022年是災難性的一年，是股票和債券“雙殺”的一年。

2023年全球固定收益和美國債市行情表現不錯。美國國債回報率由2022年兩位數的負回報率回升至4.5%。2024年截至7月美國國債回報率為1.31%。

2023年是全球股市暴漲（MSCI中國指數和恒生指數除外）的一年。其中道瓊斯指數上漲13.7%、納斯達克100指數上漲53.81%、納斯達克綜合指數上漲43.42%、標準普爾500指數上漲24.23%、日經 225指數上漲28.24%，美國半導體指數上漲64.90%。2024年雖然股市表現差于2023年，但各主要股指都維持了10%左右的漲幅。2023年前后海外資金流入美國的形式發(fā)生變化，以往是外國中央銀行買國債現在變?yōu)樗饺送顿Y者買股票。這種情況對美國股市和債市表現的差異也產生了重要影響。

2022年因利息率的上升和上升預期，美國債市和股市表現不佳是合乎經濟邏輯的。2023年聯邦基金利息率4次上調、7月之后維持不變，但美國股市表現優(yōu)異和債市表現尚可就難以用聯邦基金變化加以解釋了。按照橋水聯合CEO的觀點，美股、美債和美元之所以表現出色是因為投資者沒有其他選擇，全球80%的儲蓄都流入了美國，特別是美國股市。但是，也應該注意到，美股的狂飆很大程度上要歸功于“科技七巨頭”。最近科技股出現大范圍拋售，不能不引起投資者對美國股市繁榮可持續(xù)性的憂慮。雖然事先難于判斷美國股市是否存在嚴重泡沫，但美國因科技股泡沫崩潰而發(fā)生另一場金融危機的可能性不能排除。2020年3月美國股市的暴跌、2023年硅谷銀行的破產都都說明美國資本市場存在高度不確定性。

2024年第一季度美國聯邦債務存量已經高達34.6萬億美元，對GDP比為122%。美國國會預算辦公室（CBO）估計，2024年美國國債利息支付8700億美元；2023年國債利息支付對GDP比為2.4%，2034年將上升到3.9%，美國國債的持續(xù)增加是導致美國海外國際投資頭寸（NIIP）不斷惡化的最重要原因。美聯儲持續(xù)加息、海外資金涌入美國有助于維持美國的國際收支平衡，促使美元走強。但美國的經常項目逆差已經持續(xù)了數十年，美國海外凈債務存量已高達20萬億美元，海外凈債務占GDP的比例接近80%。長期以來，美國的國際收支平衡是很大程度上是依靠外國投資者特別是外國中央銀行和石油輸出國組織購買美國國債維持的。到2024年第一季度末，外國投資者持有的美國國債存量為8萬億美元。國債收益率上升意味著美國需要付出更高的代價才能把外資吸進來。同樣，美國固然回因海外資金流入股市而受益，但是股市資金而非國債資金流入和美元升值又都會導致美國海外凈債務的增加。

2023年美國海外凈負債是19.58萬億美元達到了GDP的80%。換作一個發(fā)展中國家，國際收支危機早就爆發(fā)了。但美國沒有發(fā)生危機，就因為長期以來美元的依然享有很高的信用，美元幾乎是唯一的國際儲備貨幣。外國居民依然愿意持有美元資產。但是，凡事都有個度，海外投資者不可能永遠不考慮美國海外債務對GDP比的持續(xù)增加。美元“武器化”更是大大削弱了美元的國際儲備貨幣地位。如果美國海外凈債務對GDP比繼續(xù)上升，所謂的“突然停止”不是沒有可能的。

小結

總體而言，美國經濟目前面臨穩(wěn)物價、穩(wěn)增長、防范金融泡沫崩潰和保持國際收支平衡的四重挑戰(zhàn)。按下葫蘆浮起瓢、顧此失彼難以避免。作為美國的最大債權國，中國既擁有同美國談判的籌碼又在很大程度上受制于美國（“凱恩斯的銀行”）。中國到底面臨著何種風險需要政治家做出判斷。經濟工作者則應該根據不同可能性制訂相應預案。避免直到最后關頭才進行調整所造成的踩踏。

（余永定為中國社科院學部委員。責任編輯/周茗一）