以制度創(chuàng)新來穩(wěn)定和發(fā)展創(chuàng)投資本市場

黨的二十屆三中全會指出：“健全相關(guān)規(guī)則和政策，加快形成同新質(zhì)生產(chǎn)力更相適應的生產(chǎn)關(guān)系，促進各類先進生產(chǎn)要素向發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力集聚”“鼓勵和規(guī)范發(fā)展天使投資、風險投資、私募股權(quán)投資，更好發(fā)揮政府投資基金作用，發(fā)展耐心資本”。這表明，以習近平同志為核心的黨中央從加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的高度，鼓勵和規(guī)范各類創(chuàng)投資本的發(fā)展，我們要認真學習，通過創(chuàng)投資本市場“募投管退”各環(huán)節(jié)的制度創(chuàng)新和完善政策，來穩(wěn)定和發(fā)展創(chuàng)投市場，為科技創(chuàng)新乃至高質(zhì)量發(fā)展提供不竭動力。

創(chuàng)投資本是初創(chuàng)企業(yè)和成長期企業(yè)發(fā)展的重要助力

創(chuàng)投是創(chuàng)業(yè)投資的簡稱。創(chuàng)投資本是一種為高科技領(lǐng)域的初創(chuàng)企業(yè)和成長企業(yè)提供融資的資金形態(tài)。創(chuàng)投基金或創(chuàng)投資本通過投入資金和提供經(jīng)驗、知識、信息網(wǎng)絡(luò)來幫助被投企業(yè)更好地經(jīng)營企業(yè)、發(fā)展企業(yè)、增值企業(yè)，它大都以權(quán)益資本的方式投資于初創(chuàng)企業(yè)和高成長型企業(yè)，持有被投資企業(yè)的股份并在恰當?shù)臅r候退出套現(xiàn)。

風險投資泛指一切具有高風險、高潛在收益的投資。風險投資與創(chuàng)業(yè)投資涵義基本上是相同的，風險投資更著眼于投資的風險和收益，創(chuàng)業(yè)投資則著眼于投資的早期，一個強調(diào)風險，一個強調(diào)早期。天使投資則是風險投資的一種形式，之所以稱為“天使”投資，是因為這類創(chuàng)業(yè)投資更專注于高風險的初創(chuàng)企業(yè)的早期投資，是風險投資的先鋒。總之，創(chuàng)投資本具有兩大特征，一是注重高風險與高收益的平衡；二是注重投早投小，屬長期耐心資本。創(chuàng)業(yè)投資對科技創(chuàng)新之所以重要，有以下幾個原因，或者說創(chuàng)業(yè)投資助力科技創(chuàng)新有以下幾條渠道。

一是助力成長。以高科技為背景的新設(shè)企業(yè)，無論是在種子期，還是初創(chuàng)期，甚至成長期，面臨的突出問題是資金。由于新生企業(yè)往往沒有盈利，甚至沒有收入，沒有業(yè)績，資產(chǎn)也不多，既不能滿足銀行貸款的要求（有盈利可以還本付息，有足夠資產(chǎn)可以抵押），更不能滿足在股票市場上市的要求，它的成長只能借助于有戰(zhàn)略眼光的創(chuàng)投資本進入，通過一輪輪的創(chuàng)投融資來獲取創(chuàng)新、生產(chǎn)、經(jīng)營、成長的大量資金需求。

二是促進轉(zhuǎn)化。科技型新生企業(yè)大都是伴隨著科技成果轉(zhuǎn)化而涌現(xiàn)的。不少創(chuàng)業(yè)者擁有某項科技成果或原創(chuàng)的項目構(gòu)思，投資人發(fā)現(xiàn)它未來的商業(yè)價值，然后予以投資，從而實現(xiàn)科技成果到商業(yè)價值的轉(zhuǎn)化。這一階段的創(chuàng)業(yè)投資之所以稱為天使投資，就是比喻創(chuàng)投人就像長著翅膀的“天使”一樣，在創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新者之間飛來飛去，為一個一個新生企業(yè)“接生”。所以說，創(chuàng)投資本是創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的“接生婆”、科技成果轉(zhuǎn)化的“催化器”。

三是協(xié)助經(jīng)營。創(chuàng)投資本投資某一個企業(yè)，雖然最終目的是幫助新生企業(yè)成長、增值后套現(xiàn)離開，而不是直接擁有這個企業(yè)，但創(chuàng)投人為了被投企業(yè)能盡快成長，往往也對其提供經(jīng)驗、知識、管理和信息網(wǎng)絡(luò)等方面的支持。對那些剛剛從學校、實驗室進入商場的創(chuàng)業(yè)者而言，創(chuàng)投人往往就是導師，是輔導員。

四是創(chuàng)造價值。創(chuàng)業(yè)資本的使命不是擁有被投企業(yè)，而是通過滿足被投企業(yè)各輪資金需求，助其成長、美其聲譽、增其價值，然后在被投企業(yè)價值得到認可和實現(xiàn)后，套現(xiàn)離開，并追尋新的投資目標。

總之，對于以高科技為背景的新生企業(yè)，它的設(shè)立、初創(chuàng)、成長都離不開創(chuàng)投資本的支持，都離不開創(chuàng)投市場的培育，創(chuàng)投資本是科技創(chuàng)新和科技企業(yè)成長的助推器。在新時代，促進科技進步、實現(xiàn)科技自立自強，進而發(fā)展以創(chuàng)新為主要元素的新質(zhì)生產(chǎn)力，都離不開創(chuàng)投資本，離不開創(chuàng)投資本市場的活躍與發(fā)展。

我國創(chuàng)投資本市場發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)

我國創(chuàng)業(yè)投資是改革開放的產(chǎn)物。1985年，中共中央頒布了《關(guān)于科學技術(shù)體制改革的決定》，明確提出允許以創(chuàng)業(yè)投資的方式支持具有較高風險的高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展，從此拉開了中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的序幕。同年，財政部與原國家科委共同出資成立了中國首家創(chuàng)業(yè)投資公司——中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司。2005年11月，國家發(fā)改委等十部委聯(lián)合發(fā)布《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，中國創(chuàng)投業(yè)從此走上法治化發(fā)展軌道。據(jù)中國基金業(yè)協(xié)會公布的數(shù)據(jù)，截至2024年7月末，存續(xù)私募股權(quán)投資基金3.08萬支，存續(xù)規(guī)模10.94萬億元，存續(xù)創(chuàng)業(yè)投資基金2.45萬支，存續(xù)規(guī)模3.30萬億元，持續(xù)保持全球第二大創(chuàng)投資本市場位置。

同時也要看到，由于美西方大力度實施“脫鉤斷鏈”“去中國化”，以及前一段時間股票市場的低迷，近一段時間我國創(chuàng)投市場也面臨諸多挑戰(zhàn)。

一是“募、投、退”等環(huán)節(jié)數(shù)量與金額均有所下降。據(jù)清科創(chuàng)業(yè)統(tǒng)計，2021年股權(quán)投資新募集基金6979只，募集金額22085億元；2022年為7061只，21583億元；2023年只有6980只，18245億元，募集基金數(shù)量雖總體穩(wěn)定，但募集金額比上年下降15.5%。2024年上半年，只有1817只基金完成新一輪募集，數(shù)量同比下降49.2%，募集規(guī)模6229億元，同比下跌22.6%。新成立私募股權(quán)、創(chuàng)投基金2063只，同比減少47.5%，認繳規(guī)模6649億元，同比減少28.3%。

與募集環(huán)節(jié)相同，投資環(huán)節(jié)也出現(xiàn)了減少。據(jù)烯牛數(shù)據(jù)， 2023年國內(nèi)創(chuàng)投市場共計披露12854起投融資事件，同比減少18%，共計融資金額6587億元，同比減少21%，是2015年以來的最低紀錄。

由于創(chuàng)投資本關(guān)注的是價值投資，而不是擁有企業(yè)，分享被投企業(yè)價值增值后離開，既是本次投資的結(jié)束，也是下一個投資的開始。所以，能否順利退出是創(chuàng)投市場是否完善的重要標志。我國創(chuàng)投資本退出的通道比較狹窄，過度依賴被投企業(yè)的IPO，IPO方式退出占到了總退出數(shù)量和金額的一半。這兩年由于股市低迷背景下IPO收緊，致使創(chuàng)投資本退出環(huán)節(jié)也出現(xiàn)下降。據(jù)清科數(shù)據(jù)，2023年中國股權(quán)投資市場被投企業(yè)IPO數(shù)量2122起，同比下降21.3%。今年一季度，被投企業(yè)IPO僅195起，同比下降49.2%。上市預期下降，不僅影響了IPO退出方式，由于被投企業(yè)估值的偏低，又增加了股權(quán)非上市轉(zhuǎn)讓、企業(yè)并購、基金接續(xù)等其他方式的難度。據(jù)相關(guān)機構(gòu)統(tǒng)計，今年上半年，國內(nèi)市場共計完成1156筆并購交易，同比下降44.6%，披露金額的并購交易金額同比下降34.8%。退出通道不暢造成大量創(chuàng)投資本“堰塞”在被投企業(yè)，影響了新設(shè)、新增創(chuàng)投資本的積極性。

二是外資和美元基金減少。據(jù)Dealogic數(shù)據(jù)，2023年中國風險投資行業(yè)的外資同比下降約60%，至37億美元，僅為2021年最高值時的10%。據(jù)烯牛數(shù)據(jù)，2023年國內(nèi)創(chuàng)投市場僅披露178起美元融資事件，美元創(chuàng)投資金占比從2020年的15.02%下滑到5.22%；而人民幣融資件數(shù)占比2023年則上升至94.28%，融資金額占比2022年上升為84.42%，2023年為79.38%。過去三年，投資幣種為美元的創(chuàng)投機構(gòu)對大中華區(qū)的投資金額已從2021年的671億美元下降至2023年的191億美元，下降了逾70%。在美國國會和美國政府施壓下，紅杉資本和紀源資本這兩家中國最大的美國風險投資機構(gòu)剝離了中國業(yè)務。

三是創(chuàng)投市場“求穩(wěn)避險”心態(tài)有所彌漫。由于經(jīng)濟下行壓力較大和退出通道不暢，已有創(chuàng)投企業(yè)和新募集創(chuàng)投基金的投資策略趨于保守，不敢不愿投早投長，更傾向于投“眼前”投短，不敢不愿投風險項目，更傾向于要求被投企業(yè)回購兜底。

據(jù)荷蘭研究機構(gòu)Dealroom數(shù)據(jù)，2014年至2023年間，全球初創(chuàng)期（預種子輪、種子輪、A輪）、成長期（B輪、C輪）、成熟期（上市前、上市后）企業(yè)分別獲得總?cè)谫Y額中的19.8%、34.1%和46.1%的份額，而我國對應的比例分別為12.6%、24.7%和62.7%，投長、投早比例嚴重失調(diào)。

不愿承擔風險的突出表現(xiàn)是要求被投企業(yè)對賭回購。據(jù)禮豐律師事務所《VC/PE基金回購及退出分析報告》披露，目前大約有13萬個創(chuàng)投項目陸續(xù)面臨退出壓力，涉及約1.4萬家企業(yè)，未來上萬家創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)始人面臨巨大的回購壓力。對賭回購壓力使成千上萬個創(chuàng)新企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者成為創(chuàng)新風險的最終承擔者，嚴重違背了風險投資的本性邏輯，最后也會傷害整個社會的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)熱情。

深化創(chuàng)投領(lǐng)域改革促進創(chuàng)業(yè)資本市場健康發(fā)展

創(chuàng)新機制吸引更多“長錢”“耐心資本”進入創(chuàng)投市場。創(chuàng)投資本之所以具有“投小”“投早”“投早期”和“投風險”的特質(zhì)，與創(chuàng)投資本的來源有直接關(guān)系。國外成熟市場創(chuàng)投基金主要來源于保險資金、養(yǎng)老金、公益慈善資金、大學基金等長期資金。這類資金來源穩(wěn)定、期限長、追求穩(wěn)健收益，偏好長期投資，與創(chuàng)投資本的投資偏好十分契合。為此，需要從解決“不能投”和“不愿投”兩端，吸引更多“長錢”進入創(chuàng)投資本市場。要優(yōu)化各類“長錢”的監(jiān)管政策，放寬“長錢”進入創(chuàng)投資本市場的限制，提高其進入創(chuàng)投市場的比例。要創(chuàng)新金融工具，通過科創(chuàng)貸、科創(chuàng)債、科創(chuàng)基金等方式，助力“長錢”規(guī)范進入創(chuàng)投市場；要進一步拓寬“募投退”通道，便于“長錢”規(guī)范退出。要大力營造長期資金“愿意來、能夠投、方便出”的良好環(huán)境，為創(chuàng)投行業(yè)提供源源不斷的資金活水。

改革優(yōu)化國有創(chuàng)投基金的考評機制。隨著境外創(chuàng)投資金的大幅減少，國有、國有控股的創(chuàng)投基金和政府投資基金已成為我國創(chuàng)投市場的主力軍。據(jù)國資委信息，截至今年6月底，央企共管理了126只創(chuàng)投基金，已投金額313億元。由于國資管理的特殊性，對基金的保值增值提出了嚴格考核、問責要求，國資背景的創(chuàng)投基金因而往往回避風險，重視當前回報，難以成為耐心資本。要按照黨的二十屆三中全會關(guān)于發(fā)展耐心資本的要求，建立契合高風險和長周期的國有創(chuàng)投資本考核和管理機制，引導國有創(chuàng)投資本投早、投小、投早期、投硬科技。業(yè)績考核時，不考核單個投資項目，而是統(tǒng)一算多項目的“收益賬”，淡化年度考核，強化生存周期考核。出現(xiàn)投資失敗時，切實做到“盡職免責”，嚴格落實“三個區(qū)分開來”，支持國有創(chuàng)投資本當好長期資本、耐心資本。

拓寬退出通道。由于創(chuàng)投資本投資周期長、創(chuàng)投資本使命就是“投退投”的聯(lián)動，所以創(chuàng)投市場的穩(wěn)定和發(fā)展必須暢通和拓寬退出通道。一是打通一級資本市場退出通道。鑒于IPO仍是我國創(chuàng)投資本退出的主通道，要在平衡好股票市場投資與融資關(guān)系基礎(chǔ)上，對符合國家科技發(fā)展戰(zhàn)略、投資價值比較好的科創(chuàng)企業(yè)，加快上市的審核和發(fā)行，支持企業(yè)赴香港等境外資本市場上市。二是支持優(yōu)勢企業(yè)，特別是大型上市公司對被投企業(yè)的兼并。被投企業(yè)被大型公司兼并收購是境外市場創(chuàng)投資本退出的重要形式。要通過完善兼并收購稅收政策，優(yōu)化反壟斷審查，支持優(yōu)勢上市企業(yè)兼并被投創(chuàng)新企業(yè)，進而實現(xiàn)創(chuàng)投資本的間接上市退出。三是發(fā)展創(chuàng)投股權(quán)交易市場（S基金）。隨著創(chuàng)投資本市場的發(fā)展，總有一定數(shù)量的創(chuàng)投資本既不能隨被投企業(yè)的上市而退出，也不能因被投企業(yè)的被收購而退出，這時剩下的退出方式就是在創(chuàng)投股權(quán)交易市場賣出自己在被投企業(yè)的股權(quán)。這條退出通道在我國當下待退出創(chuàng)投基金較多、被投企業(yè)回購壓力較大的情形下更具有現(xiàn)實意義。要鼓勵政府投資基金設(shè)立政策性接續(xù)基金，批量收購已經(jīng)到期、被投企業(yè)回收有困難、被投企業(yè)發(fā)展前景尚好的創(chuàng)投股權(quán)，緩解股票市場退出壓力。

以超大規(guī)模市場實現(xiàn)外資多元化。盡管美元基金和美國人出資的創(chuàng)投基金較多撤離中國市場，但由于我國市場規(guī)模巨大，經(jīng)濟底蘊深厚、技術(shù)創(chuàng)新強勁和潛在投資標的眾多，仍有不少來自歐洲、亞洲（特別是海灣國家）的創(chuàng)投機構(gòu)看重中國創(chuàng)投市場。所以，我們要貫徹落實黨的二十屆三中全會提出的要求，完善高水平對外開放體制機制，進一步加大金融市場對外開放力度，特別是要持續(xù)完善合格境外有限合伙人（QFLP）試點，允許更多的外資投資境內(nèi)私募股權(quán)基金，便利境外資金進入境內(nèi)創(chuàng)投市場結(jié)匯和售匯，加快QFLP備案進程。