AI時代資本結(jié)構(gòu)的模態(tài)

AI開啟了數(shù)字經(jīng)濟的新時代，“定義一切、改變一切、滲透一切”成為智能化的新趨勢。這不僅推動了各行各業(yè)的轉(zhuǎn)型升級，也讓各大城市重新思考數(shù)字經(jīng)濟的產(chǎn)業(yè)布局方向。杭州作為數(shù)字經(jīng)濟的先行者，面臨著新的挑戰(zhàn)和機遇：如何繼續(xù)保持上一個時代的競爭優(yōu)勢，以切實有力的行動將前沿AI技術(shù)與實體經(jīng)濟深度融合，從而進化為真正收獲AI賦能的智能經(jīng)濟城市。

與此同時，資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整與創(chuàng)新支持成為推動AI成果落地和促進產(chǎn)業(yè)鏈延伸的關(guān)鍵。只有持續(xù)創(chuàng)新和優(yōu)化資本生態(tài)，才能在高風險、高投入和長周期的AI創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)浪潮中脫穎而出。

獨角獸的資本結(jié)構(gòu)：以多元化分攤風險

“獨角獸”誕生于互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟時代，這一名詞由美國著名基金Cowboy Ventures投資人Aileen Lee在2013年提出，是指估值10億美元以上的科技初創(chuàng)企業(yè)。根據(jù)胡潤獨角獸排行榜，2019年中國超過美國成為全球擁有獨角獸企業(yè)最多的國家，并且當年全球估值前三名的獨角獸均來自中國。

而步入AI時代后，在2024年的榜單中，美國以703家領(lǐng)跑，中國僅有340家。SpaceX和OpenAI分別排名第二和第三位，一年內(nèi)估值增長了人民幣3100億元和5700億元人民幣。

另一組數(shù)據(jù)是，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟時代的獨角獸企業(yè)創(chuàng)業(yè)四年平均可以獲得10億美元估值，而AI時代的獨角獸則是創(chuàng)業(yè)兩年平均能夠獲得100億美元估值。根據(jù)研究機構(gòu)PitchBook的數(shù)據(jù)，自2021年以來，有400多家獨角獸企業(yè)無法籌集到新一輪資金，其中約94%的科技獨角獸公司沒有盈利能力。這昭示了AI時代獨角獸早期投資的重資本與高風險的雙重屬性。

這種情況要求創(chuàng)業(yè)公司的資本結(jié)構(gòu)多元化——單一資本，即便來自一個國家或大型家族企業(yè)，也難以承擔如此高的風險。通過少數(shù)成功的投資回報來彌補大多數(shù)失敗的損失，才能使AI創(chuàng)新的經(jīng)濟效益與社會效益之和實現(xiàn)增長，并確保投資者的總體回報為正。

需要強調(diào)的是AI創(chuàng)業(yè)的早期投資有了一個新名字Pre-Angel，即“天使前投資”，意味著投資人更注重創(chuàng)始團隊的潛力，不設(shè)置或不執(zhí)行回購協(xié)議或?qū)€條款，在硅谷，資本更傾向于以這種方式來支持AI初創(chuàng)公司。與之相對的是，國內(nèi)的投資結(jié)構(gòu)往往強調(diào)資本回報的安全性，設(shè)置了回本期限、有限分配、回購安排等條款，以確保風險可控。從資本來源角度看，追求技術(shù)進步是國家資本的重大戰(zhàn)略目標。尤其在工業(yè)化和城市化過程中，隨著銀行信貸杠桿支持的土Q2DHjq9PR4AC0plfJpWZLM7x2P8Eudtnt+Styfh6wvY=地財政逐漸退出，股權(quán)投資正成為推動技術(shù)突破，特別是AI技術(shù)突破的“時代最強音”。

當前正處于邁入AI時代門檻的關(guān)鍵階段。然而，市場上的其他資本對于AI創(chuàng)業(yè)的早期天使輪和種子期投資卻在退縮，國家資本承擔起了主要責任，使得國內(nèi)獨角獸的資本結(jié)構(gòu)變得單一。

CVC（公司創(chuàng)業(yè)投資/戰(zhàn)略投資者）是在AI時代早期投資的重要資本力量。這是因為步入AI時代，快速創(chuàng)新和迭代往往來自“小巧靈”或者“專精特新”，而不是“大廠”。大的集團型企業(yè)可以憑借強大的資本實力，在保證低容錯率的同時投入一小部分資金支持創(chuàng)業(yè)者——這已成為近年來全球普遍的投資模式。然而，受資本縮水、投資活力下降以及渠道受限的影響，當前國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)大廠的戰(zhàn)略投資明顯減少，甚至有所退縮。

大的家族企業(yè)也是風險投資的重要來源——“企二代”以投資人的角色投資獨角獸企業(yè)，從而開辟新的增長曲線。但調(diào)研顯示，多數(shù)家族企業(yè)或是仍由第一代創(chuàng)業(yè)者主導，維持于現(xiàn)有業(yè)務(wù)，或是雖然完成接班，卻很少有“企二代”轉(zhuǎn)型為自由投資人。

基礎(chǔ)設(shè)施的資本結(jié)構(gòu)：開源協(xié)作實現(xiàn)“雙贏”

AI時代的基礎(chǔ)設(shè)施再也不是“鐵公機”“電氣水”，而是資本聚集下“喂出來”的算力、數(shù)據(jù)和算法。

各行各業(yè)對算力的需求日益激增，打造算力集群是一項尤為關(guān)鍵的系統(tǒng)工程。英偉達是AI算力芯片的王者，CEO（首席執(zhí)行官）黃仁勛選擇把全球第一臺DGX H200交付給OpenAI，讓其用在大模型之上。馬斯克用10萬顆英偉達H100和H200芯片訓練全自動駕駛系統(tǒng)，并給機器人擎天柱加力。

中國正在加快算力基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，各地積極布局和打造超算中心、智算中心以及數(shù)據(jù)中心。根據(jù)《財經(jīng)智庫》在杭州的調(diào)研，一些園區(qū)、企業(yè)和機構(gòu)正在自建算力中心，并努力讓其與產(chǎn)業(yè)研發(fā)應(yīng)用直接對接。此外，杭州正在積極探索資源整合調(diào)度機制。

從資本結(jié)構(gòu)來看，如果能融合國家和地方資本建設(shè)的算力新基建，科研資金建設(shè)的算力平臺和民營資本的算力服務(wù)，并實現(xiàn)廣泛應(yīng)用，那將為AI時代的算力發(fā)展帶來新模式和新動能。杭州在AI算力建設(shè)上的這種創(chuàng)新格局值得肯定。

數(shù)據(jù)的智能化運用仍待進一步開發(fā)。在消費互聯(lián)網(wǎng)時代，個人數(shù)據(jù)的積累引發(fā)了行業(yè)的大爆發(fā)；但在AI時代，數(shù)據(jù)不再是越多越好，而是需要多模態(tài)、交互性和智能化，以釋放更深層的價值。單一資本，無論是機構(gòu)還是企業(yè)，通常傾向于開發(fā)和利用自身的封閉數(shù)據(jù)，導致公共數(shù)據(jù)的開放和共享仍然不足。

雖然很多企業(yè)善于數(shù)據(jù)挖掘，但是數(shù)據(jù)的智能化標簽、向量化工具仍然薄弱——數(shù)據(jù)智能化的Token太少，并且很少有企業(yè)可以靈活運用檢索增強生成（RAG）。在許多大的機構(gòu)或企業(yè)中，數(shù)據(jù)存儲被簡單理解為保管在庫里等待調(diào)用，存、算、清洗、去雜和輸出這些過程被分割開。這已成為我們在AI時代亟待反思的關(guān)鍵問題，并且要認識到這是資本結(jié)構(gòu)單一化滋生的非智能化的“虛假AI”。

在算法方面，杭州也是全球“大模型大戰(zhàn)”中的一員，不僅有數(shù)字化大廠的巨額研發(fā)投入，也有科研機構(gòu)下足了功夫，而且得到了適宜本地生態(tài)的充分運用。

大語言模型LLM是Large Language Model的縮寫，但杭州將LLM巧妙運用成了Local Living Model，成了“在地適配模型”。對于“他山之石”，杭州不是亦步亦趨地模仿，而是去解構(gòu)實際問題。例如支付寶推出的獨立AI App支小寶，目的是進一步提升支付寶用戶的生活服務(wù)體驗，而西湖心辰將大模型運用在了情感感知賽道，并與湯姆貓合作推出兒童情感陪伴的垂直模型，致力于把“會說話的湯姆貓”升級為“會聊天的湯姆貓”。今年的諾貝爾化學獎頒給了48歲的戴米斯·哈薩比斯，他搭建的Local Living Model，是以AlphaFold模型成功構(gòu)建人類復(fù)雜折疊的蛋白質(zhì)結(jié)構(gòu)，并且全部開源公布。期待杭州不斷涌現(xiàn)類似的創(chuàng)業(yè)公司，創(chuàng)造更多有實際應(yīng)用的AI成果。

AI模型的快速發(fā)展和廣泛應(yīng)用，是開源共享理念的又一次升華。在PC時代，功能性軟件逐漸向操作系統(tǒng)發(fā)展，微軟成為這一階段的絕對龍頭。然而，隨著第一次開源浪潮，安卓和iOS相繼出現(xiàn)，微軟面臨開源帶來的激烈競爭——不開源的軟件往往難以進入市場、難以快速發(fā)展，導致其創(chuàng)新路徑受限。

隨后，第二次浪潮發(fā)生在應(yīng)用軟件領(lǐng)域，工具軟件、中間軟件、工業(yè)軟件和設(shè)計軟件等，推進了AI軟件的廣度和深度，英偉達的統(tǒng)一計算架構(gòu)（CUDA）就是這方面的經(jīng)典案例。

第三次浪潮是當前OpenAI的ChatGPT等模型，正在以極快的速度迭代，甚至改變了互聯(lián)網(wǎng)時代的數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展軌跡。至此，人類在經(jīng)歷了三次開源浪潮后，迎來了AI時代。

AI時代的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需要大量的資本投入，才能推動創(chuàng)新和普及應(yīng)用。但如果前期投入很大卻不產(chǎn)生收益，很多資本會退縮，資金組合也可能分散。

在AI時代，資本的收益模式也有著特殊的邏輯。首先，開源的工具、應(yīng)用和模型免費開放，最初的資本投資會獲得什么？實際上，AI時代的核心資源是數(shù)據(jù)，這才是資本追求的“金礦”，數(shù)據(jù)是持續(xù)增長的基礎(chǔ)。其次，對于AI基礎(chǔ)設(shè)施的前期投資，通過內(nèi)部應(yīng)用往往已收回成本，之后對外服務(wù)越廣泛，邊際成本不僅不會增加，反而趨近于零。最后，正是通過開源和免費模式，研發(fā)成果才能迅速推廣，逐步占據(jù)更大市場份額，帶來強大的市場聯(lián)動效應(yīng)。當開發(fā)者獲利時，開源平臺也能分享一部分收益，從而實現(xiàn)平臺和開發(fā)者的雙贏，投資回報也最大化。

這種模式在全球已逐漸成為趨勢，但國內(nèi)尚未廣泛應(yīng)用。杭州在互聯(lián)網(wǎng)時代曾實踐了類似的模式，例如為用戶提供免費的軟件和平臺，但在如今的AI時代尚需進一步突破。

AI產(chǎn)業(yè)鏈中的資本結(jié)構(gòu)：細分領(lǐng)域生出巨大市場

在AI時代，產(chǎn)業(yè)鏈在大模型的推動下，不僅變得更長、更高，也因為AI的加入而分化，變得更專業(yè)、更垂直。

許多AI創(chuàng)業(yè)和投資專注在產(chǎn)業(yè)鏈的極窄領(lǐng)域中，深耕細分，更新迭代迅速。常見的做法是“只做一毫米寬，卻做到一億米深”的垂直鏈點，用一個“針眼”打開巨大的市場空間。發(fā)展速度決定成敗，精細的垂直領(lǐng)域往往帶來更大的成長和競爭優(yōu)勢。

在AI時代，資產(chǎn)的屬性正在發(fā)生深刻變化。與工業(yè)經(jīng)濟時代依賴于重固定資產(chǎn)或閉源的專利技術(shù)不同，AI時代的資產(chǎn)更具靈活性。它們可以表現(xiàn)為流動性強的貨幣資產(chǎn)、股市市值，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也多以生產(chǎn)性服務(wù)和研發(fā)性服務(wù)為主，強調(diào)人類智能與創(chuàng)新的“軟資產(chǎn)”。

由于技術(shù)的快速更迭，越是沉重的資產(chǎn)越容易成為企業(yè)的負擔，輕資產(chǎn)的模式卻要求更大的資本投入。為實現(xiàn)以輕資產(chǎn)、重資本的模態(tài)重塑未來，需要多元化、靈活且創(chuàng)新的資本結(jié)構(gòu)。

從早期投資的“投早、投小、投無名、投創(chuàng)新技術(shù)”，到我們倡導的耐心資本、良心資本、長期資本，其實都是重資本的體現(xiàn)——這并不意味著低利率背景下瘋狂投資的“造星運動”，而是基于對創(chuàng)新技術(shù)和創(chuàng)業(yè)團隊的理性預(yù)期，搭建政府、機構(gòu)和企業(yè)資金的多元化投資協(xié)作。

風險投資（VC）要求投資人承擔風險、敢于失敗，形成了“向善”的資本基因。私募基金（PE）如果無法為企業(yè)提供連續(xù)和穩(wěn)定的支持，企業(yè)的成長就無法進一步穩(wěn)步推進。最終的目標是通過IPO（首次公開募股）公開上市來提升資本市場的開放度，從而實現(xiàn)市值最大化。

此外，從資本支出角度來看，AI產(chǎn)業(yè)鏈不僅要考量AI企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，還包括鏈上其他企業(yè)的資本支出能力、估值、交易的通暢性。所有企業(yè)都正在面臨是否調(diào)整資本結(jié)構(gòu)以跟上行業(yè)步伐的挑戰(zhàn)——要么落后于AI的快速迭代，要么以全新資本結(jié)構(gòu)進入AI產(chǎn)業(yè)鏈。在英偉達高達3.3萬億美元市值的背后，是許多大型企業(yè)的巨額購置計劃，微軟據(jù)稱將到2024年底囤積180萬塊GPU，Meta也計劃在年底前采購35萬塊H100芯片。

在AI時代，對于壟斷企業(yè)特征的判斷標準也發(fā)生了一定的變化。在工業(yè)經(jīng)濟時代，如果頭部前四家企業(yè)占據(jù)了行業(yè)市場的40%以上份額，這些企業(yè)就構(gòu)成了寡頭壟斷，會通過價格壟斷來獲得超額利潤。

但在AI時代，由于很多頭部企業(yè)基于開源代碼、大模型，以及開源的垂直專業(yè)模型，提供的產(chǎn)品和服務(wù)都是免費的，這使得技術(shù)和應(yīng)用能迅速普及，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)了“只有第一，沒有第二”的現(xiàn)象。頭部企業(yè)的產(chǎn)品和服務(wù)逐漸變得更便宜，收入共享越來越廣泛，遠沒有過去的壟斷特征。第二名企業(yè)則往往只能跟隨成長，難以超越頭部。

假如用工業(yè)經(jīng)濟時期的反壟斷標準來限制頭部AI企業(yè)，反而會削弱其資本積累和擴張能力，不利于頭部企業(yè)以高市值進行“投早、投小、投無名、投創(chuàng)新技術(shù)”。過去，這些企業(yè)通常會以較高比例的收入用于研發(fā)，推動技術(shù)進步。但在AI時代，創(chuàng)新往往不是原有產(chǎn)業(yè)的簡單延伸，而是通過新的思路、新的突破創(chuàng)造出全新的技術(shù)，常常發(fā)生在一個極為細分的領(lǐng)域，誕生在獨立運營的小企業(yè)中。因此，頭部企業(yè)更多地通過投資和收購的方式支持小企業(yè)創(chuàng)新，研發(fā)資金也逐漸轉(zhuǎn)向早期投資和并購。

此外，AI時代的企業(yè)成本結(jié)構(gòu)也在變化。銷售費用不再局限于廣告和營銷支出，管理費用不再只是傳統(tǒng)的管理成本，更多的是通過智能化方式來優(yōu)化?？缇畴娚痰娜泄芎桶胪泄苣Ｊ饺找嫫占?，就是AI時代以托管費取代其他費用的典型案例，甚至超越了傳統(tǒng)的ERP、MES和SRM等管理軟件。

例如在安全維護方面，在工業(yè)經(jīng)濟時代和互聯(lián)網(wǎng)時代，安全通常依賴于物理隔離和限制，而在AI時代，安全維護有了新的要求，需要依靠AI來實現(xiàn)動態(tài)的識別、管理和規(guī)范，簡單的物理隔絕很難再奏效。谷歌DeepMind的團隊推出了Synth ID模型，用AI技術(shù)為文本、語言、圖像等數(shù)字內(nèi)容打上識別水印，防止AI欺詐的發(fā)生。雖然這項技術(shù)只是細分領(lǐng)域中的一個小小的水印技術(shù)，卻已經(jīng)僅憑借測試版，推廣運用到音樂、圖像、視頻等多種產(chǎn)品中。

資本結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化

在AI時代，企業(yè)只有不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，才能提升資本效能，改善治理行為，確保資本的有序供給和退出，實現(xiàn)股東結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化進步。

OpenAI剛剛完成了新一輪融資，規(guī)模達到66億美元。這輪融資的核心變化在于，投資人和創(chuàng)始團隊達成共識，在未來兩年內(nèi)將OpenAI從非營利性公司轉(zhuǎn)為營利性公司，并尋求上市機會。

從投資角度看，OpenAI這類非營利性公司并不是不賺錢，而是收益不能分紅，出資人不能進入董事會或參與公司治理。非營利性公司通過極其寬松的回購條款等形式構(gòu)建了特殊交易結(jié)構(gòu)，從而獲得資本加持。硅谷的創(chuàng)業(yè)文化通常是風險投資人在看好創(chuàng)業(yè)團隊的情況下，不寄希望于成功，主打一個“愿賭服輸”。

這個AI時代的最牛獨角獸以資本結(jié)構(gòu)的兩種典型模態(tài)——非營利性公司和營利性公司，平衡著技術(shù)發(fā)展和資本適配，逐步成長壯大。這表明，合適的資本結(jié)構(gòu)選擇是公司持續(xù)成長的關(guān)鍵。

10月10日，特斯拉通過今年內(nèi)第二次發(fā)售資產(chǎn)支持證券（ABS：Asset-Backed Securities），籌集了7.83億美元。雖然特斯拉在資金方面并沒有那么緊張，但仍通過債權(quán)融資完成流動性補充，從而改變自身的資本結(jié)構(gòu)。這表示，在股權(quán)為主的長期資本結(jié)構(gòu)中，短期資本工具仍有優(yōu)化空間，以增強流動性。

上述案例表明，在AI時代，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)需持續(xù)調(diào)整以適應(yīng)新的市場環(huán)境，這對于企業(yè)是全生命周期的事情。可以在風險投資的每一輪中調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，也可以根據(jù)營利或非營利狀態(tài)轉(zhuǎn)換策略；在私募股權(quán)階段優(yōu)化股東和資本支出，或選擇是否IPO、是否進入證券化的公開交易市場；還可以通過股東的進出，調(diào)整資本供需結(jié)構(gòu)，并爭取到耐心資本的支持。同時，企業(yè)也可以利用現(xiàn)金流、杠桿借貸等金融工具以及一、二級市場等渠道，靈活發(fā)揮資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢。

根據(jù)《財經(jīng)智庫》六年前以及今年對杭州的兩輪深入調(diào)研，自互聯(lián)網(wǎng)時代以來，杭州的科技公司就擅長找到適合的初始資本結(jié)構(gòu)，能夠巧妙地運用金融工具和市場來降低融資成本和擴大融資渠道，并推動資本結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)發(fā)展的全球化布局。不過，進入AI時代，部分企業(yè)對持續(xù)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的認識還有待提升，需要進一步豐富可行的工具庫，創(chuàng)新構(gòu)建資本結(jié)構(gòu)和交易結(jié)構(gòu)。

更需關(guān)注的是，當學習國外的資本結(jié)構(gòu)與本土的資本運作發(fā)生沖突時，一些套利、過度控制等行為可能影響金融市場和股東行為的穩(wěn)定性。如何理性和健康地優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，仍是亟待解決的重要課題。

AI時代的資本結(jié)構(gòu)、交易結(jié)構(gòu)和交易機會

可以通過資本結(jié)構(gòu)的“三層疊態(tài)”來分析杭州在AI時代的資本選擇和探索。

第一層是不同經(jīng)濟主體資本結(jié)構(gòu)的組合效果。通過母基金、引導基金和專業(yè)垂直基金，不同主體的資本可以在一個基金架構(gòu)內(nèi)共同發(fā)揮作用，由GP（普通合伙人）負責投資和管理。這使得國有企業(yè)能與社會資本一起參與，且不必直接擔任GP，避免單個項目的風險，而是作為LP（有限合伙人）投資一批項目，以整體回報率來評估收益。這種模式為國有資本的“投早投小投長”提供了保障，分散了單個項目失敗的風險。

在杭州調(diào)研中，已能看到這一模式帶來的積極效果。杭州市國有資本投資運營有限公司（以下簡稱杭州資本）基于杭州“政府為企業(yè)服務(wù)”的優(yōu)良營商環(huán)境和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)文化，從運營開始，就是以母基金平臺建立的。

杭州資本作為主要的資金提供者和關(guān)鍵的LP，撬動本地的活躍民營資本和民間創(chuàng)新力量，并且從今年開始，從主要與機構(gòu)合作，轉(zhuǎn)向與更多的產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)以CVC的方式合作。此外，杭州資本通過設(shè)立“投早投小投科技”的科創(chuàng)基金，以及支持企業(yè)產(chǎn)業(yè)化和發(fā)展壯大的產(chǎn)業(yè)基金，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)在不同發(fā)展階段提供了支持。這種模式已經(jīng)形成了良性循環(huán)。例如，當前知名公司安恒信息便是在杭州資本十幾年前的培育下起步，隨后在其發(fā)展壯大過程中獲得持續(xù)支持，并最終與杭州資本合作開始投資網(wǎng)絡(luò)安全領(lǐng)域的新的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，成功構(gòu)建了一個完整的生態(tài)循環(huán)。

此外，杭州資本也于今年3月牽頭組建了杭州市人才集團有限公司，將對創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的扶持從早期向前延伸到“早早期”。充分利用杭州人才凈流入率連續(xù)多年保持全國前列的優(yōu)勢，轉(zhuǎn)變過去國內(nèi)對人才項目“資助”屬性，改為投資屬性，并建立垂直賽道孵化器“杭創(chuàng)營”，為人才項目的長期孵化陪跑提供平臺和載體。

第二層是在交易結(jié)構(gòu)上，投資人擁有差異化投票權(quán)和差異化分配權(quán)，這徹底改變了工業(yè)經(jīng)濟時期“同股同權(quán)”“同股同利”的股權(quán)結(jié)構(gòu)。這種結(jié)構(gòu)讓創(chuàng)始人和創(chuàng)始股東在多個融資輪次后保留公司實際控制權(quán)，從而推動了公司發(fā)展。

互聯(lián)網(wǎng)時代的杭州正是在此結(jié)構(gòu)下獲得了快速增長，助力了數(shù)字經(jīng)濟的興盛。然而在AI時代，許多城市讓實際控制人，例如基于有限合伙的“持股平臺”將差異化投票權(quán)和差異化分配權(quán)退回為“同股同權(quán)”和“同股同利”。這意味著，企業(yè)家和創(chuàng)業(yè)者的權(quán)利被回收，資本回報率也因此降低，進而削弱了創(chuàng)業(yè)動力。

第三層是交易機會，需要關(guān)注企業(yè)融資與資本退出的公允市場機制。注冊制的時代背景下，主要通過二級市場的份額轉(zhuǎn)讓，增強了股權(quán)投資的流動性。當然，大公司對于小公司的并購，也應(yīng)該是交易機會中融資與退出的重要渠道。

有意思的是，雖然過去的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟時代，不少企業(yè)通過證券市場融資促進了技術(shù)突破和應(yīng)用開發(fā)，但當前的情況是，單一資本難以支撐高風險、長周期和高資本需求的大規(guī)模投入，因此，資本結(jié)構(gòu)的有機組合變得尤為關(guān)鍵。

在AI時代，杭州的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)面臨資本結(jié)構(gòu)的三大挑戰(zhàn)。一是資本規(guī)模較小，與國外差距明顯，尤其在面對大模型等的scaling law（規(guī)模定律）上不具備足夠優(yōu)勢。二是超算中心、數(shù)據(jù)中心等資金、團隊和項目仍主要圍繞互聯(lián)網(wǎng)時代的應(yīng)用場景，對AI技術(shù)和新興應(yīng)用的關(guān)注和投入相對不足。三是資本結(jié)構(gòu)中大資本的支配力過強，公司治理和產(chǎn)業(yè)資本CVC仍待進一步加強。例如，S基金（Secondary Fund，二手份額轉(zhuǎn)讓基金）的市場上鮮有大的案例，并進一步表現(xiàn)為注冊制證券化交易和二級市場服務(wù)的投行、券商、交易者，以及會計、審計、財務(wù)和法務(wù)等服務(wù)業(yè)等都有所萎縮。

（作者為全國社?；鹄硎聲崩硎麻L、深圳市金融穩(wěn)定發(fā)展研究院理事長；編輯：王相怡）