實體金融化的經(jīng)濟效應研究：區(qū)分金融化程度

摘要：當前我國實體企業(yè)“脫實向虛”的趨勢沒有逆轉(zhuǎn)，理論界多將金融化視為同質(zhì)性，忽略了實體企業(yè)非過度金融化與過度金融化之間的差異。采用2007—2020年實體上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，從經(jīng)濟后果視角，分析過度金融化的績效效應、風險效應和創(chuàng)新效應，并探討何種類型的實體企業(yè)更偏好過度金融化。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，相比非過度金融化，實體企業(yè)過度金融化顯著抑制主業(yè)發(fā)展和企業(yè)創(chuàng)新，過度金融化降低了短期破產(chǎn)風險卻加大了未來的長期破產(chǎn)風險。相比內(nèi)部控制質(zhì)量好、處于成長期的實體企業(yè)，內(nèi)部控制質(zhì)量差、處于成熟期和衰退期的實體企業(yè)更傾向于進行過度金融化；過度金融化的特征在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、創(chuàng)新依賴性上沒有實質(zhì)性的差異。研究有助于厘清實體企業(yè)過度金融化帶來的危害，為政府出臺分類監(jiān)管政策提供經(jīng)驗證據(jù)。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)新能力；主業(yè)業(yè)績；破產(chǎn)風險；實體金融化

中圖分類號：F270 文獻標志碼：A 文章編號：1003-5559-（2024）07-0111-09

基金項目：國家社科基金一般項目“財政政策治理實體企業(yè)過度金融化的效果及優(yōu)化研究”（20BGL070）。

作者簡介：李濟江（1982—），男，湖北科技學院財務處高級會計師，從事財務管理研究；徐朝輝（通信作者，1984—），男，湖北科技學院經(jīng)管學院教授，從事數(shù)理金融研究（987881999@qq.com）；張建軍（1977—），男，湖北科技學院經(jīng)管學院教授，從事法與金融研究。

一、引言

盡管實體經(jīng)濟“空心化”給我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展帶來了威脅，實體經(jīng)濟“脫實向虛”的現(xiàn)象在業(yè)界和學界廣受關(guān)注，黨中央高度重視發(fā)展實體經(jīng)濟并進行了一系列的戰(zhàn)略部署，但是制造業(yè)增加值占GDP比重依然呈波動下降趨勢，實體經(jīng)濟“脫實向虛”的趨勢沒有得到根本好轉(zhuǎn)。實體經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)鍵在于作為主體的實體企業(yè)，實體經(jīng)濟“脫實向虛”根本原因在于微觀實體企業(yè)的金融化行為。學界對實體企業(yè)金融化行為提出了大量質(zhì)疑和批評，而業(yè)界對金融資產(chǎn)投資卻趨之若鶩，這里面存在一個認識上的誤區(qū)。學界將實體企業(yè)的金融化行為等同于“脫實向虛”，對金融化行為大多持批評態(tài)度，認為金融化阻礙主業(yè)發(fā)展、不利于創(chuàng)新能力提升、增加企業(yè)的發(fā)展風險。而業(yè)界認為金融化能提升企業(yè)盈利能力，避免投資微利甚至虧損的實體資產(chǎn)而陷入破產(chǎn)風險，金融獲利為企業(yè)創(chuàng)新積蓄資金。

事實上，實體企業(yè)金融化行為是動態(tài)發(fā)展的，存在過度金融化與非過度金融化之分。近年來，世界經(jīng)濟復蘇步伐逐漸放緩，我國人工、土地、原材料等生產(chǎn)要素成本上升，環(huán)保成本也陡然增加，實體資產(chǎn)投資的獲利空間持續(xù)被擠壓，而跨行業(yè)向金融、房地產(chǎn)領(lǐng)域投資可以獲取超額收益，在不影響主業(yè)發(fā)展和創(chuàng)新活動開展的情況下，實體企業(yè)將閑置資金用于金融資產(chǎn)投資，這是一種非過度金融化行為，有助于提高企業(yè)盈利能力、提高資產(chǎn)流動性，有利于實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，并沒有“脫實向虛”。只有當實體企業(yè)持續(xù)性地將資源不斷向金融領(lǐng)域配置，擠出了正常的主業(yè)投資和創(chuàng)新投入，削弱了核心競爭力，減損了企業(yè)價值，企業(yè)的重心逐漸由實體業(yè)務轉(zhuǎn)向金融業(yè)務，這才是一種過度金融化行為。因而，只有當實體企業(yè)過度金融化時，才會對企業(yè)價值最大化產(chǎn)生破壞作用，理應受到學界的批評和業(yè)界的警惕。因此，本文區(qū)分金融化程度，研究非過度金融化與過度金融化的經(jīng)濟后果，為厘清金融化的經(jīng)濟效應提供新的思路，為企業(yè)進行適度的金融化行為提供經(jīng)驗證據(jù)。

現(xiàn)有文獻主要基于業(yè)績、創(chuàng)新和風險視角，對實體金融化的經(jīng)濟后果進行了大量討論。有的學者認為實體企業(yè)投資金融資產(chǎn)存在積極作用，認為實體金融化提升了資源配置效率[1]，提高了企業(yè)績效[2]，降低了經(jīng)營風險[3]，拓寬了融資渠道[4]，減少了融資約束[5]，緩解了財務困境[6]，降低了違約風險和信用風險[7-8]。也有的學者認為實體企業(yè)配置金融資產(chǎn)有消極影響，認為實體金融化減少了創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出[9-11]，擠出了實物資本投資[12]，抑制了企業(yè)經(jīng)營利潤率[13]，阻礙了主業(yè)發(fā)展[14]，增加了企業(yè)股價崩盤風險[15]，擴大了企業(yè)財務風險和破產(chǎn)風險[16-17]。實體金融化的經(jīng)濟效應依然存在爭論，主要原因可能在于將實體金融化視為同質(zhì)性，沒有區(qū)分金融化程度。金融化是一種動態(tài)投資過程，不是一成不變的。實體企業(yè)在投資金融資產(chǎn)的初期可能有助于實體企業(yè)發(fā)展，但過度金融化卻減損企業(yè)價值。只有將金融化視為異質(zhì)性，區(qū)分過度金融化與非過度金融化，才能厘清實體金融化的經(jīng)濟效應。

本文從業(yè)績、創(chuàng)新及風險視角探討金融化的經(jīng)濟效應，研究金融化對主業(yè)發(fā)展、創(chuàng)新能力及破產(chǎn)風險的影響，并刻畫過度金融化狀態(tài)下的實體企業(yè)特征。創(chuàng)新點主要在于：第一，較為全面客觀厘清金融化的經(jīng)濟后果。現(xiàn)有研究靜態(tài)分析金融化的經(jīng)濟效應，本文將金融化視為動態(tài)投資過程，區(qū)分金融化程度后，從業(yè)績、創(chuàng)新及風險多角度研究金融化的經(jīng)濟效應。第二，刻畫過度配置金融資產(chǎn)的企業(yè)特征?，F(xiàn)有文獻大多研究金融化的經(jīng)濟效應及影響因素，對于什么樣的實體企業(yè)更容易過度金融化卻鮮有探討。本文從內(nèi)部控制質(zhì)量、企業(yè)生命周期、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及創(chuàng)新依賴性等角度分析過度金融化的企業(yè)特征。第三，從動態(tài)視角研究金融化與破產(chǎn)風險的關(guān)系?，F(xiàn)有文獻分析金融化對短期財務風險的影響，但破產(chǎn)風險具有動態(tài)性、隱蔽性，需要長期觀察，本文研究金融化對破產(chǎn)風險的長期影響，有助于全面反映金融資產(chǎn)投資的風險性。

二、理論分析與研究假設(shè)

實體企業(yè)配置金融資產(chǎn)產(chǎn)生的經(jīng)濟后果，目前主要有“蓄水池”效應和“擠出”效應。根據(jù)Theurillata et al.[18]、杜勇等[19]的觀點，不同于實體資產(chǎn)的投資期限長、變現(xiàn)能力差、不可逆性等特征，金融資產(chǎn)的流動性強、調(diào)整成本低，企業(yè)投資金融資產(chǎn)可以增強資產(chǎn)流動性，緩解外部環(huán)境不確定性的沖擊，降低對外部融資的依賴性，在長期內(nèi)滿足企業(yè)經(jīng)營資金需求，彌補主業(yè)發(fā)展的資金不足，進而實現(xiàn)產(chǎn)融相長，此為金融資產(chǎn)投資的“蓄水池”效應。根據(jù)Seo et al.[20]、Orhangazi[14]、Tori&Onaran[21]、張成思和張步曇[22]等的觀點，實體資產(chǎn)投資回報率低，而金融資產(chǎn)投資回報率高，資本逐利下，實體企業(yè)將資源更多投向金融、房地產(chǎn)領(lǐng)域，使得實體資產(chǎn)投資、創(chuàng)新投入的規(guī)模不斷縮減，最終抑制了主營業(yè)務的發(fā)展和創(chuàng)新能力的提升，此為金融資產(chǎn)投資的“擠出”效應。然而，金融資產(chǎn)投資是一個動態(tài)發(fā)展的過程，投資金融資產(chǎn)并不必然產(chǎn)生“蓄水池”效應或“擠出”效應。在一定的可控范圍內(nèi)，實體企業(yè)配置金融資產(chǎn)很可能實現(xiàn)“蓄水池”效應，但過度配置金融資產(chǎn)則會產(chǎn)生“擠出”效應。

不同于傳統(tǒng)經(jīng)濟學將金融資本視為一種靜態(tài)的生產(chǎn)要素，白欽先[23]提出了金融可持續(xù)發(fā)展理論，認為金融是一種稀缺資源、最基本的戰(zhàn)略性資源，需要對金融資源進行永續(xù)性的合理開發(fā)與利用，一方面要不斷擴大金融資源基數(shù)，提升金融資源利用效率，另一方面要協(xié)調(diào)金融資源與其他子系統(tǒng)的關(guān)系以實現(xiàn)動態(tài)可持續(xù)發(fā)展。反映到微觀企業(yè)上，實體企業(yè)對金融資源的永續(xù)利用表現(xiàn)為實體金融化行為，即實體企業(yè)投資金融資產(chǎn)的動態(tài)過程。當實體企業(yè)配置金融資產(chǎn)增加資產(chǎn)流動性，提高企業(yè)盈利能力，為實體資產(chǎn)投資和創(chuàng)新投入提供資金支持，這是一種金融深化的過程，金融資產(chǎn)投資與實體資產(chǎn)投資實現(xiàn)了良性發(fā)展，有助于實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。但當實體企業(yè)不斷擴大金融資產(chǎn)的投資規(guī)模，過度占用企業(yè)資源[24]，“擠出”了主業(yè)發(fā)展和創(chuàng)新投入的正常資金需求，使得固定資產(chǎn)不能及時更新、技術(shù)改造等研發(fā)活動無法有效進行，這不利于企業(yè)價值最大化的實現(xiàn)。很顯然，金融深化實現(xiàn)了金融資產(chǎn)投資與主業(yè)、創(chuàng)新的協(xié)調(diào)發(fā)展，屬于非過度金融化行為，但金融資產(chǎn)的擴張擠出了主業(yè)發(fā)展和創(chuàng)新能力的提升則屬于過度金融化行為。

企業(yè)以盈利為目標，當前實體資產(chǎn)投資成本高、回報率低且周期長，作為理性經(jīng)濟人的企業(yè)管理者將閑置資金跨行業(yè)向金融、房地產(chǎn)領(lǐng)域投資，可以分享金融、房地產(chǎn)行業(yè)的超額收益，有助于提升企業(yè)盈利能力，避免企業(yè)整體業(yè)績下滑。金融渠道獲利為企業(yè)主業(yè)發(fā)展和創(chuàng)新奠定了物質(zhì)基礎(chǔ)，使得企業(yè)有充足資金流進行設(shè)備更新和開展持續(xù)性的研發(fā)活動。但隨著實體金融化的深入，實業(yè)資本與金融資產(chǎn)的良性循環(huán)發(fā)展格局往往失衡[25]。資本逐利下，過度金融化擠占了實體資本的生存空間。企業(yè)資金總量是有限的，為了獲取更高的金融收益，實體企業(yè)會減少回報率低的實體資產(chǎn)投入、創(chuàng)新投入，而將資源更多向金融部門投入，使得企業(yè)的經(jīng)營模式發(fā)生變更，主營業(yè)務不受重視，企業(yè)經(jīng)濟活動的重心由實體部門轉(zhuǎn)向金融部門[14、26]。因而，當實體企業(yè)處于非過度金融化階段，實體金融化可能存在“蓄水池”效應，對主業(yè)發(fā)展和創(chuàng)新活動不產(chǎn)生破壞作用；但實體企業(yè)過度金融化就很可能存在“擠出”效應，阻礙主業(yè)發(fā)展和持續(xù)性創(chuàng)新。基于此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：相比非過度金融化，實體企業(yè)過度金融化對主業(yè)發(fā)展、企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的擠出效應。

除了影響業(yè)績和創(chuàng)新外，實體企業(yè)過度金融化對破產(chǎn)風險的影響也不容忽視。當實體企業(yè)處于非過度金融化階段時，實體企業(yè)將閑置資金投資金融資產(chǎn)或房地產(chǎn)，有助于提高資產(chǎn)流動性，增強短期盈利能力，緩解融資約束，改善財務狀況，降低破產(chǎn)風險。當實體企業(yè)過度金融化時，跨行業(yè)金融資產(chǎn)投資獲取的暴利，促使實體企業(yè)不斷擴大金融資產(chǎn)配置比重，實體企業(yè)逐漸陷入“以錢生錢”的虛擬資本空轉(zhuǎn)循環(huán)中。金融資產(chǎn)有高風險高收益的特征，過度金融化帶來高收益的同時也會帶來較高的財務風險。金融資產(chǎn)價格具有波動性，且我國資本市場不發(fā)達，信息不對稱嚴重，系統(tǒng)風險較高，金融資產(chǎn)及其衍生標的物價格不確定性較高。當金融資產(chǎn)價格下跌，實體企業(yè)資產(chǎn)會大幅度縮水，負債率的上升會增加破產(chǎn)風險。為了獲取更高的金融收益，實體企業(yè)往往會增加財務杠桿，通過向銀行等金融機構(gòu)貸款以投資金融資產(chǎn)或房地產(chǎn)。過度金融化導致企業(yè)有息負債增加，一旦企業(yè)不能及時償還金融機構(gòu)的本息，有可能發(fā)生破產(chǎn)風險。基于此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：相比非過度金融化，實體企業(yè)過度金融化顯著增加了破產(chǎn)風險。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取

根據(jù)數(shù)據(jù)的可獲取性，以2007—2020年深滬A股上市公司作為研究樣本。對原始數(shù)據(jù)進行如下處理：（1）剔除金融類、房地產(chǎn)類上市公司；（2）剔除樣本期內(nèi)ST、*ST的上市公司；（3）剔除關(guān)鍵指標值缺失的樣本；（4）剔除資產(chǎn)負債率大于1的樣本。最后獲得2992個公司共計17273個樣本觀測值，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和深滬證交所發(fā)布的上市公司年報。此外，對所有變量在上下1%處進行縮尾處理，以消除異常值對回歸結(jié)果的潛在影響。

（二）變量衡量

1.實體企業(yè)過度金融化（Dummy）

實體企業(yè)金融化，借鑒Duchin等[27]對金融資產(chǎn)的計量方法，實體企業(yè)金融化=（交易性金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款凈額+可供出售金融資產(chǎn)凈額+持有至到期投資凈額+其他流動資產(chǎn)及長期股權(quán)投資中的金融資產(chǎn)項目+投資性房地產(chǎn)凈額）/資產(chǎn)總額。

借鑒王少華等[24]的方法，構(gòu)建如下模型以擬合實體企業(yè)金融化程度：

其中，F(xiàn)ini，t為實體企業(yè)當期金融化水平，F(xiàn)ini，t-1為實體企業(yè)上期金融化水平。Agri，t-1為實體企業(yè)成長性，用上期總資產(chǎn)增長率表示；Levi，t-1為實體企業(yè)財務杠桿，用上期資產(chǎn)負債率表示；Cfi，t-1為實體企業(yè)現(xiàn)金流狀況，用上期經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額與總資產(chǎn)的比值表示；Sizei，t-1為實體企業(yè)規(guī)模，用上期總資產(chǎn)取自然對數(shù)表示；Agei，t-1為實體企業(yè)經(jīng)驗曲線，以實體企業(yè)上市年限表示；ROAi，t-1為實體企業(yè)盈利能力，用上期總資產(chǎn)凈利率表示。Industry、Year分別表示行業(yè)和年度虛擬變量。

實體企業(yè)過度金融化，借鑒徐朝輝和王滿四[28]的方法，模型（1）進行線性回歸求殘差，殘差大于0的樣本為實體企業(yè)過度金融化，殘差小于0的樣本為非過度金融化，實體企業(yè)過度金融化用1表示，實體企業(yè)非過度金融化用0表示。

2.主業(yè)業(yè)績（Zyyj）

參考杜勇等[19]的方法，從企業(yè)利潤中扣除金融收益部分作為企業(yè)主業(yè)業(yè)績的衡量。企業(yè)主業(yè)業(yè)績=（利潤總額-投資收益-公允價值變動收益+對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益）/總資產(chǎn)。

3.破產(chǎn)風險（Z）

借鑒美國學者Altman[29]提出的Z分數(shù)模型來衡量公司破產(chǎn)風險。

Z=1.2*X1+1.4*X2+3.3*X3+0.6*X4+0.999*X5。其中，X1：流動資本/總資產(chǎn)，X2：留存收益/總資產(chǎn)，X3：息前、稅前收益/總資產(chǎn)，X4：股權(quán)市值/總負債賬面值，X5：銷售收入/總資產(chǎn)。Z值越大表明企業(yè)破產(chǎn)風險越低。

4.企業(yè)創(chuàng)新能力（Fm）

企業(yè)專利中，發(fā)明專利最具技術(shù)含量，最能代表企業(yè)創(chuàng)新能力，因此，用企業(yè)當年被授權(quán)的發(fā)明專利數(shù)量加1并取自然對數(shù)來衡量企業(yè)創(chuàng)新能力。

考慮到實體企業(yè)金融化不僅受到業(yè)績、風險和創(chuàng)新等要素的影響，還可能受到公司特征、公司治理等因素的影響。設(shè)置如下控制變量：公司特征方面，主要有財務杠桿（用資產(chǎn)負債率衡量，用Lev表示）、公司規(guī)模（對公司總資產(chǎn)取自然對數(shù)衡量，用Size表示）、公司成長性（用公司資產(chǎn)增長率衡量，用Agr表示）和資本性支出（用固定資產(chǎn)占公司總資產(chǎn)比例衡量，用Fix表示）；公司治理方面，主要有大股東治理（用第一大股東持股比例衡量，用Big表示）、獨立董事治理（用獨立董事占董事總?cè)藬?shù)衡量，用Id表示）和兩職兼任（總經(jīng)理兼任董事長時取值為1，否則取值為0，用Pt表示）。

（三）模型構(gòu)建

為了檢驗過度金融化是否擠出主業(yè)發(fā)展、增加企業(yè)破產(chǎn)風險以及抑制企業(yè)創(chuàng)新，設(shè)置如下模型：

當模型（2）的回歸系數(shù)λ1顯著為負時，表明相比非過度金融化的實體企業(yè)，過度金融化的實體企業(yè)對主業(yè)發(fā)展造成顯著的“擠出”效應；當模型（3）的回歸系數(shù)γ1顯著為負時，表明相比非過度金融化的實體企業(yè)，過度金融化的實體企業(yè)會降低創(chuàng)新能力；當模型（4）的回歸系數(shù)β1顯著為負時，表明相比非過度金融化的實體企業(yè)，過度金融化的實體企業(yè)會增加破產(chǎn)風險。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表1為主要變量的描述性統(tǒng)計。在表1中，實體企業(yè)過度金融化（Dummy）的均值為0.3763、中位數(shù)為0，表明有不到一半的實體企業(yè)存在過度金融化的情形。主業(yè)業(yè)績（Zyyj）的均值為0.0446、中位數(shù)為0.0416，表明實體企業(yè)超過半數(shù)的主業(yè)發(fā)展處于盈利狀態(tài)，但主業(yè)盈利能力整體較低。破產(chǎn)風險（Z）的均值為6.4213、中位數(shù)為4.1765，表明大部分實體企業(yè)的破產(chǎn)風險較低。企業(yè)創(chuàng)新能力（Fm）的均值為1.4713、中位數(shù)為1.3863，表明實體企業(yè)創(chuàng)新能力整體較低。

（二）基準回歸分析

表2為基準回歸檢驗結(jié)果。在表2中，當檢驗過度金融化對主業(yè)發(fā)展的影響時（“Dummy→Zyyj”），過度金融化（Dummy）的回歸系數(shù)為-0.0032、t值為-4.68，在1%水平上顯著，過度金融化與主業(yè)發(fā)展顯著負相關(guān)，表明過度金融化顯著降低了主業(yè)業(yè)績，抑制了實體企業(yè)主業(yè)發(fā)展。當檢驗過度金融化對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響時（“Dum-my→Fm”），過度金融化與企業(yè)創(chuàng)新顯著負相關(guān)，過度金融化（Dummy）的回歸系數(shù)為-0.0277、t值為-2.02，在5%水平上顯著，表明過度金融化與企業(yè)創(chuàng)新能力顯著負相關(guān)，過度金融化顯著降低了企業(yè)創(chuàng)新能力。由此可見，相比非過度金融化，實體企業(yè)過度金融化對主業(yè)發(fā)展、企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的擠出效應。即假設(shè)1得到了驗證。

當檢驗過度金融化對企業(yè)破產(chǎn)風險的影響時（“Dummy→Z”），過度金融化（Dummy）的回歸系數(shù)為0.1070、t值為1.93，在10%水平上顯著，表明過度金融化與企業(yè)破產(chǎn)風險負相關(guān)，過度金融化降低了企業(yè)破產(chǎn)風險，假設(shè)2未得到驗證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，進一步進行以下測試：第一，采用面板固定效應模型進行估計；第二，進行Robust和Cluster穩(wěn)健標準誤檢驗；第三，替換關(guān)鍵變量進行檢驗。

1.面板固定效應模型檢驗

表3為采用面板固定效應模型檢驗結(jié)果。在表3中，過度金融化與主業(yè)業(yè)績、創(chuàng)新能力負相關(guān)，分別在1%和10%水平上顯著，過度金融化抑制了主業(yè)發(fā)展、降低了創(chuàng)新能力。過度金融化與企業(yè)破產(chǎn)風險負相關(guān)，在5%水平上顯著，過度金融化降低了企業(yè)破產(chǎn)風險。與前文檢驗結(jié)果一致。

2.Robust和Cluster穩(wěn)健標準誤檢驗

表4為Robust穩(wěn)健標準誤檢驗結(jié)果。在表4中，過度金融化與主業(yè)業(yè)績、創(chuàng)新能力負相關(guān)，分別在1%和10%水平上顯著。過度金融化與破產(chǎn)風險負相關(guān)，在10%水平上顯著。與前文檢驗結(jié)果不存在實質(zhì)性差異。

3.替換關(guān)鍵變量

表5為替換過度金融化的檢驗結(jié)果。根據(jù)模型（1）的回歸殘差，殘差大于0表示過度金融化，殘差小于0表示非過度金融化，將整體樣本區(qū)分為過度金融化樣本組和非過度金融化樣本組。在過度金融化樣本組中，檢驗金融化與主業(yè)業(yè)績的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)金融化的回歸系數(shù)顯著為負，表明過度金融化的實體企業(yè)增持金融資產(chǎn)會抑制主業(yè)發(fā)展；檢驗金融化與企業(yè)創(chuàng)新能力的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)金融化的回歸系數(shù)顯著為負，表明過度金融化的實體企業(yè)增持金融資產(chǎn)會抑制企業(yè)創(chuàng)新能力；檢驗金融化與企業(yè)破產(chǎn)風險的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)金融化的回歸系數(shù)顯著為正，表明過度金融化的實體企業(yè)增持金融資產(chǎn)會降低企業(yè)破產(chǎn)風險。在非過度金融化樣本組中，檢驗金融化與主業(yè)業(yè)績的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)金融化的回歸系數(shù)為正，但不具顯著性，表明非過度金融化的實體企業(yè)增持金融資產(chǎn)沒有顯著抑制主業(yè)發(fā)展；檢驗金融化與企業(yè)創(chuàng)新能力的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)金融化的回歸系數(shù)為負，但不具顯著性，表明非過度金融化的實體企業(yè)增持金融資產(chǎn)并沒有顯著約束企業(yè)創(chuàng)新；檢驗金融化與企業(yè)破產(chǎn)風險的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)金融化的回歸系數(shù)顯著為正，表明非過度金融化的實體企業(yè)增持金融資產(chǎn)會降低破產(chǎn)風險。對比而言，當實體企業(yè)沒有達到過度金融化程度時，增持金融資產(chǎn)并不會抑制主業(yè)發(fā)展，也不會約束企業(yè)創(chuàng)新。只有當實體企業(yè)達到過度金融化程度后，增持金融資產(chǎn)才會“擠出”主業(yè)發(fā)展和企業(yè)創(chuàng)新。但不管實體企業(yè)是否過度金融化，企業(yè)持有金融資產(chǎn)總能降低破產(chǎn)風險。

表6為替換主業(yè)業(yè)績、企業(yè)創(chuàng)新的檢驗結(jié)果。企業(yè)主業(yè)業(yè)績=（營業(yè)利潤-投資收益-公允價值變動收益+對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益）/總資產(chǎn)。同時，根據(jù)企業(yè)財務報表附注中披露的無形資產(chǎn)明細，剔除攤銷、土地、稅費等與企業(yè)創(chuàng)新無關(guān)的項目，僅保留技術(shù)、專利等與創(chuàng)新有關(guān)的項目，用無形資產(chǎn)中創(chuàng)新有關(guān)的項目與總資產(chǎn)的比值衡量企業(yè)創(chuàng)新能力。在表6中，檢驗過度金融化與主業(yè)業(yè)績的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)過度金融化顯著負相關(guān)；檢驗過度金融化與企業(yè)創(chuàng)新能力的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)過度金融化顯著負相關(guān)。可見，過度金融化顯著抑制了主業(yè)發(fā)展和企業(yè)創(chuàng)新能力的提升。

（四）進一步研究

1.實體企業(yè)過度金融化對企業(yè)破產(chǎn)風險的動態(tài)影響

考慮到前文假設(shè)2沒有得到驗證，進一步分析實體企業(yè)過度金融化與企業(yè)破產(chǎn)風險之間的動態(tài)關(guān)系，檢驗過度金融化對未來1期企業(yè)破產(chǎn)風險的影響（用Zi，t+1表示），檢驗路徑“Dummyi，t→Zi，t+1”。表7為過度金融化對未來1期企業(yè)破產(chǎn)風險的影響。在表7中，當不考慮控制變量時，Dummyi，t的回歸系數(shù)為-0.2196、t值為-2.12，在5%水平上顯著；當考慮控制變量時，Dummyi，t的回歸系數(shù)為-0.1591、t值為-1.91，在10%水平上顯著。與前文表2對假設(shè)2的檢驗結(jié)果相比，過度金融化雖然有助于降低實體企業(yè)當期破產(chǎn)風險，但卻加大了實體企業(yè)未來1期的破產(chǎn)風險。主要原因可能在于：金融資產(chǎn)兼具盈利性和風險性，雖然金融資產(chǎn)盈利能力強，短期內(nèi)可以提升企業(yè)業(yè)績，但高收益伴隨高風險，金融資產(chǎn)收益具有波動性，實體企業(yè)持有金融資產(chǎn)長期內(nèi)會放大企業(yè)破產(chǎn)風險；實體企業(yè)持有金融資產(chǎn)，為了獲取更高金融收益，往往會進行長期性的結(jié)構(gòu)化配置，這降低了金融資產(chǎn)的流動性，增加了企業(yè)的破產(chǎn)風險；由于金融資產(chǎn)投資回報率高，實體企業(yè)通常向銀行借款來投資金融資產(chǎn)，實體企業(yè)大量配置金融資產(chǎn)的同時也導致負債類攀升，使得企業(yè)破產(chǎn)風險增長，一旦實體企業(yè)投資的金融資產(chǎn)發(fā)現(xiàn)違約事件，實體企業(yè)不能及時償還銀行貸款會形成破產(chǎn)風險。

2.何種類型的實體企業(yè)更傾向于進行過度金融化

由于實體企業(yè)過度金融化阻礙企業(yè)主業(yè)發(fā)展和創(chuàng)新能力的提升，雖然過度金融化短期內(nèi)有助于降低破產(chǎn)風險，卻會導致未來破產(chǎn)風險上升。實體企業(yè)過度金融化整體上有負面影響，那么那些類型的實體企業(yè)會偏好過度金融化？進一步從內(nèi)部控制質(zhì)量、企業(yè)生命周期、創(chuàng)新依賴性和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等視角來分析。表8為異質(zhì)性檢驗結(jié)果。在表8中，被解釋變量為實體企業(yè)過度金融化，用模型（1）回歸求殘差，選取殘差大于0的樣本，將殘差用Overfin表示，Overfin值越大，表明實體企業(yè)過度金融化程度越高。

首先，檢驗內(nèi)部控制質(zhì)量（Index）對過度金融化的影響。內(nèi)部控制質(zhì)量用迪博公司開發(fā)的內(nèi)部控制指數(shù)衡量，內(nèi)部控制指數(shù)越大表示實體企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越高。當實體企業(yè)內(nèi)部控制指數(shù)小于均值時，表示該企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量較低，取值為1，否則取值為0。對內(nèi)部控制與過度金融化進行回歸，內(nèi)部控制的回歸系數(shù)為0.0036，在1%水平上顯著，表明相比內(nèi)部控制質(zhì)量水平高的實體企業(yè)，內(nèi)部控制質(zhì)量水平低的實體企業(yè)更容易發(fā)生過度金融化。

其次，檢驗企業(yè)生命周期（Life）對過度金融化的影響。結(jié)合我國上市公司度過初創(chuàng)期的發(fā)展狀態(tài)，參考陳紅等[30]的劃分方法，將我國上市公司生命周期劃分為成長期、成熟期和衰退期。將成長期賦值為1、成熟期賦值為2、衰退期賦值為3。對企業(yè)生命周期與過度金融化進行回歸，Life_2的回歸系數(shù)為0.0029，Life_3的回歸系數(shù)為0.0046，均在5%水平上顯著，表明相比成長期，處于成熟期、衰退期的實體企業(yè)更容易發(fā)生過度金融化。

再次，檢驗創(chuàng)新依賴性（Tech）對過度金融化的影響。借鑒郭蕾等[31]對高技術(shù)企業(yè)的劃分，將我國實體企業(yè)劃分為創(chuàng)新依賴性強的高技術(shù)企業(yè)和創(chuàng)新依賴性弱的非高技術(shù)企業(yè)。當實體企業(yè)創(chuàng)新依賴性較低時，取值為1，否則取值為0。對創(chuàng)新依賴性與過度金融化進行回歸，創(chuàng)新依賴性的回歸系數(shù)為0.0119，不具顯著性，表明實體企業(yè)過度金融化與其創(chuàng)新依賴性的關(guān)聯(lián)度不明顯。

最后，檢驗產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Cq）對過度金融化的影響。按照最終控制權(quán)產(chǎn)權(quán)屬性，將我國實體企業(yè)劃分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)。當實體企業(yè)為國有企業(yè)時，取值為1，否則取值為0。對產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與過度金融化進行回歸，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的回歸系數(shù)為0.0004，不具顯著性，表明實體企業(yè)過度金融化與其產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的關(guān)聯(lián)度不明顯。

五、研究結(jié)論

以2007—2020年我國深滬A股實體上市公司為樣本，從業(yè)績、風險和創(chuàng)新視角，檢驗了實體企業(yè)過度金融化的經(jīng)濟后果。研究發(fā)現(xiàn)，實體企業(yè)過度金融化抑制了主業(yè)發(fā)展、降低了創(chuàng)新能力，實體企業(yè)過度金融化雖然會降低當期破產(chǎn)風險卻加大了未來1期的破產(chǎn)風險，內(nèi)部控制質(zhì)量差、處于成熟期和衰退期的實體企業(yè)更傾向于進行過度金融化，實體企業(yè)過度金融化的偏好與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、創(chuàng)新依賴性的關(guān)聯(lián)度不明顯。

研究結(jié)果具有重要的啟示意義。第一，在當前實體經(jīng)濟低迷的大背景下，實體企業(yè)要合理配置實體資產(chǎn)與金融資產(chǎn)，在不影響主業(yè)發(fā)展的情況下進行金融資產(chǎn)投資。實體資產(chǎn)投資是維系企業(yè)核心競爭力，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的物質(zhì)基礎(chǔ)。金融資產(chǎn)投資是為了更好的發(fā)展主業(yè)，不能本末倒置而將企業(yè)重心由實體資產(chǎn)轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)。第二，政府需要對過度金融化的實體企業(yè)進行分類監(jiān)管。研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制質(zhì)量差、處于成熟期和衰退期的實體企業(yè)更容易過度配置金融資產(chǎn)，政府出臺財政補貼或稅收優(yōu)惠政策時可以更多向內(nèi)部控制質(zhì)量好、處于成長期的實體企業(yè)傾斜。第三，實體企業(yè)在投資金融資產(chǎn)時，需要警惕破產(chǎn)風險。很多企業(yè)只看到金融化帶來的業(yè)績，而忽視破產(chǎn)風險。研究發(fā)現(xiàn)過度金融化能降低企業(yè)短期破產(chǎn)風險，但卻增加了企業(yè)未來破產(chǎn)風險。只有警惕破產(chǎn)風險，才能合理把握金融化的適度性，避免過度金融化而引發(fā)破產(chǎn)風險最終使得企業(yè)倒閉。

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Research on the Economic Effect of Financialization in Real Economy：

Differentiating Degrees of Financialization

LI Jijiang，XU Zhaohui，ZHANG Jianjun

（Hubei University of Science and Technology，Xianning，Hubei 437000，China）

Abstract：The current trend of real enterprises in China shifting from real economy to virtual economy has not been reversed.Theoretical research often treats financialization as homogeneous，ignoring the differences between non-excessive financialization and excessive financialization of entity enterprises.Utilizing empirical data from listed entity enterprises from 2007 to 2020，this paper analyzes the performance effects，risk effects and innovation effects of excessive financialization from the perspective of economic consequences，and explores which types of real enterprises are more inclined towards excessive financialization.The findings indicate that compared to non-excessive financialization，excessive financialization significantly inhibits the development of core businesses and enterprise innovation.Excessive financialization reduces the short-term bankruptcy risk，but it increases the long-term bankruptcy risk.Compared with the entity enterprises with good internal control quality and those in the growth period，the entity enterprises with poor internal control quality and in the maturity and decline stages are more inclined to excessive financialization.There is no substantial difference in the nature of property rights and innovation dependence.The research helps clarify the harms caused by excessive financialization in real enterprises and provides empirical evidence for the government to formulate targeted regulatory policies.

Keywords：innovation capability;core business performance;bankruptcy risk;entity financialization in real economy

（責任編輯：胥朝陽）