為股市尋找長(zhǎng)期資本

2024年9月底開始，A股迎來(lái)了久違的一輪上漲，上證指數(shù)重上3000點(diǎn)，甚至一度突破3600點(diǎn)。大量的個(gè)體投資者開始興奮起來(lái)。

在股市上漲的同時(shí)，一些似曾相識(shí)的“怪現(xiàn)象”也如影隨形。在社交媒體上，部分網(wǎng)紅博主一度公開慫恿個(gè)體投資者追漲殺跌。當(dāng)然，有關(guān)博主也因此付出了代價(jià)。在資本市場(chǎng)發(fā)展的特殊時(shí)點(diǎn)，這樣的行為必然受到查處。

個(gè)體投資者另一個(gè)更常見的通俗稱呼是“散戶”。但和“散戶”這一富有豐富歷史內(nèi)涵的名詞相比，采用個(gè)體投資者的說(shuō)法，更能表達(dá)對(duì)這個(gè)特殊投資群體的尊重。在過(guò)去的牛熊轉(zhuǎn)換過(guò)程中，很多個(gè)體投資者坐過(guò)了個(gè)人財(cái)富瞬間扭轉(zhuǎn)的過(guò)山車，市場(chǎng)的漲跌，在很多人的腦海中留下了印記。

然而，印記雖然深刻，卻不一定能夠改變他們的行為模式。相反，由于過(guò)去的損失而產(chǎn)生的代償心理，反而可能強(qiáng)化那些并不理性的行為模式，產(chǎn)生更嚴(yán)重的羊群效應(yīng)。

有關(guān)方面很清楚，必須不斷給個(gè)體投資者提示風(fēng)險(xiǎn)：投資股市從來(lái)都不是錢存銀行，這里沒有剛性兌付。在宏觀經(jīng)濟(jì)換擋，并不斷影響個(gè)體生活的時(shí)候，個(gè)體投資者手中并不充裕的現(xiàn)金對(duì)每一個(gè)家庭來(lái)說(shuō)都彌足珍貴。更重要的是，一個(gè)真正的牛市，從來(lái)靠的不只是個(gè)體投資者的錢。

A股，需要更多的長(zhǎng)期資本。

牛市，有“規(guī)律”嗎？

所謂牛市的產(chǎn)生，主要有兩種維度的邏輯。

從根本上講，牛市來(lái)自上市公司的質(zhì)量，當(dāng)上市公司都是經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部最優(yōu)質(zhì)的公司，那么在這樣的市場(chǎng)，牛市的誕生就只是一種基于實(shí)體經(jīng)濟(jì)上行的副產(chǎn)品。好的上市公司，自然吸引了資本的進(jìn)入，市場(chǎng)一片向好。過(guò)去，A股很多劃時(shí)代的結(jié)構(gòu)性改革，如股權(quán)分置和注冊(cè)制改革等，就是旨在從根本上改善上市公司質(zhì)量，構(gòu)建更健康的市場(chǎng)。

除了企業(yè)質(zhì)量之外，牛市的另一種邏輯是，有足夠的資金愿意在某一個(gè)時(shí)段進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，從而托起資產(chǎn)價(jià)格。當(dāng)資金的意愿越強(qiáng)烈，牛市來(lái)得也就越快，是“快?！?；當(dāng)意愿越持久，牛市就是“長(zhǎng)牛”。

就上市公司質(zhì)量這個(gè)基本維度而言，暫時(shí)沒有過(guò)多探討的必要，它涉及了太多深層次的改革議題。在當(dāng)下，從資金入市的角度審視市場(chǎng)動(dòng)向，更有迫切的現(xiàn)實(shí)意義。要探討2024年9月啟動(dòng)的這輪行情其最終路徑到底會(huì)如何，就必須回顧距離現(xiàn)在最近的那一波牛市。

時(shí)間已經(jīng)過(guò)去了整整10年。

2014年年中，A股開始震蕩上揚(yáng)。最終，到2015年6月，上證指數(shù)一度飆升到超過(guò)5100點(diǎn)。在一些較為激進(jìn)的投資者看來(lái)，上證指數(shù)繼續(xù)飆升，回到2006年的6000點(diǎn)，已經(jīng)指日可待。然而，從2015年7月開始，股市走向逆轉(zhuǎn)直下，成為了很多投資者不愿提及的回憶。

本輪行情和2015年年中之前的牛市，在宏觀背景上既有一定的相似性，也存在著明顯差異。

從資金入市的角度，回溯分析2015年的那一輪行情很有價(jià)值。時(shí)間始于2013年和2014年，其時(shí)，國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)發(fā)生了所謂“錢荒”，銀行間市場(chǎng)的資金利率飆升，一些中小銀行出現(xiàn)了資金周轉(zhuǎn)困難。為解決“錢荒”問(wèn)題、穩(wěn)定金融市場(chǎng)，貨幣政策開始變得相對(duì)寬松，央行利用各種政策工具為市場(chǎng)不斷供應(yīng)資金，整體利率逐步走低。

貨幣政策的寬松，并不是股市上漲的必要充分條件。某種意義上講，最多只能算一個(gè)必要條件。貨幣政策的放松，首先帶來(lái)的是銀行間市場(chǎng)貨幣的寬松，降低銀行體系的資金成本，然后再通過(guò)銀行體系的慷慨放貸，給信貸市場(chǎng)帶來(lái)流動(dòng)性，降低實(shí)體企業(yè)和家庭單位的債務(wù)融資成本。最終，民間的流動(dòng)性變得寬松。

民間充裕的流動(dòng)性，必須在強(qiáng)烈的資本市場(chǎng)上漲預(yù)期之下，才會(huì)流入股市。那么，預(yù)期在哪里？

在全球各個(gè)經(jīng)濟(jì)體的金融市場(chǎng)，有一個(gè)很明顯的“蹺蹺板”效應(yīng)，即股市和債市互為“蹺蹺板”。當(dāng)股票市場(chǎng)上漲，債券市場(chǎng)會(huì)大概率下跌；反之，當(dāng)股票市場(chǎng)下跌，債市就會(huì)大漲。其中的道理很簡(jiǎn)單：股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)是容納投資者所持金融資產(chǎn)的兩大“資產(chǎn)池”，兩者此消彼長(zhǎng)，邏輯清晰。

但中國(guó)金融市場(chǎng)的“蹺蹺板”現(xiàn)象，更容易出現(xiàn)在股市和樓市，而不是股市和債市。在2015年之前，基本上都存在著股市和樓市的“蹺蹺板”現(xiàn)象，只是不同時(shí)期，表現(xiàn)的強(qiáng)度有所不同而已。2014年啟動(dòng)并于2015年達(dá)到高峰的這一輪行情背后，同樣存在著這一現(xiàn)象。

2013年，國(guó)內(nèi)各大主要城市開始著手調(diào)控樓市。2013年10月，北京推出七條商品房限購(gòu)措施，俗稱“京七條”，樓市調(diào)控全面升級(jí)。此段時(shí)間，從一線城市到二線城市或者強(qiáng)省會(huì)，各種調(diào)控措施紛紛出臺(tái)。

于是，一頭是為了應(yīng)對(duì)“錢荒”而持續(xù)下行的融資成本。另一頭是調(diào)控之下，資金進(jìn)入樓市的障礙越來(lái)越多。那么，資金從樓市轉(zhuǎn)入股市，推動(dòng)股票上漲的預(yù)期就出現(xiàn)了，投資者的熱情快速被點(diǎn)燃。

這些年，對(duì)于上漲的邏輯，有的分析側(cè)重于“板塊拉動(dòng)”，有的側(cè)重于“政策驅(qū)動(dòng)”，還有各種“結(jié)構(gòu)?！被蛘摺案母锱！保@些分析都有道理。但是，不少觀點(diǎn)往往存在過(guò)度分析，或者夾雜“私貨”。從根本上講，和其他因素相比，宏觀利率環(huán)境和金融資產(chǎn)市場(chǎng)的“蹺蹺板”效應(yīng)，無(wú)疑是觀察A股運(yùn)行更加關(guān)鍵的變量。

從這個(gè)維度看，本輪行情和2015年年中之前的牛市，在宏觀背景上既有一定的相似性，也存在著明顯差異。首先，利率環(huán)境存在著高度的相似性。2020年疫情暴發(fā)之后，我國(guó)就進(jìn)入了利率下行的通道。即便在美聯(lián)儲(chǔ)加息的情況下，我國(guó)的貨幣政策也始終保持著前瞻性，對(duì)內(nèi)多次下調(diào)利率或降低存款準(zhǔn)備金率，有效降低了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，也給民間帶來(lái)了相對(duì)充裕的流動(dòng)性。

然而，樓市面臨的情況卻和2014年行情啟動(dòng)之時(shí)，有很大不同。

長(zhǎng)期的錢，很重要

當(dāng)下，提振樓市信心的努力是不言而喻的。在需求端，按揭利率一直在下行之中，很多熱門城市的購(gòu)房門檻也在不斷降低。在供給端，對(duì)房地產(chǎn)商的信貸規(guī)制從2023年開始即出現(xiàn)部分放松。

目前，樓市尚未像一些人所期待的那樣，回歸以前的火爆狀態(tài)，但樓市事關(guān)經(jīng)濟(jì)大局的客觀事實(shí)，是不可否認(rèn)的。10月8日，在一場(chǎng)廣受關(guān)注的國(guó)新辦舉行的新聞發(fā)布會(huì)上，國(guó)家發(fā)展改革委就明確表示，將針對(duì)樓市持續(xù)偏弱，采取綜合性政策措施，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)。表態(tài)如此明確，可見提振樓市的努力未來(lái)還會(huì)繼續(xù)。

在這種預(yù)期之下，要出現(xiàn)資金單方面從樓市流出、進(jìn)入股市的情況，并不容易。那么，如何讓更多的增量資金流入股市呢？

在股市出現(xiàn)“異動(dòng)”，同時(shí)信貸利率也不斷走低的時(shí)候，不少人往往會(huì)收到銀行推銷貸款的電話?，F(xiàn)實(shí)中，用個(gè)人消費(fèi)貸去炒股的情況，并不稀奇。盡管監(jiān)管層多次提醒，但在銀行有貸款業(yè)績(jī)壓力，個(gè)體投資者有放手一搏沖動(dòng)的情況下，要完全去禁止這種情況，需要的監(jiān)管成本的確太高。

股市需要的是長(zhǎng)期資本。所謂的長(zhǎng)期，并非僅僅關(guān)乎期限，而是指投資風(fēng)格，特別是對(duì)優(yōu)秀公司內(nèi)在價(jià)值的篤定。比如，5年是個(gè)人消費(fèi)貸的最長(zhǎng)期限，但個(gè)人投資者主動(dòng)地對(duì)某只股票長(zhǎng)期持有5年的情況并不多見，被套牢而被動(dòng)長(zhǎng)期持有的情況可能更常見。此外，從樓市進(jìn)入股市的資金，也很難說(shuō)是長(zhǎng)期資本。“賣房炒股”的投資者，是很難進(jìn)行長(zhǎng)期價(jià)值投資的。

強(qiáng)大的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)優(yōu)質(zhì)公司的持有，才是股市最需要的長(zhǎng)期資本?；剡^(guò)頭來(lái)看，2015年的那一輪牛市，之所以最終爆發(fā)，很大程度在于機(jī)構(gòu)投資者的加入。提到機(jī)構(gòu)投資者，一般會(huì)想到基金公司。實(shí)際上，就市場(chǎng)大趨勢(shì)而言，保險(xiǎn)公司是遠(yuǎn)比基金公司更具有信號(hào)意義的投資者。

2015年的中國(guó)股市，發(fā)生了兩件大事。一是在年中出現(xiàn)大跌；另一件是當(dāng)年12月爆發(fā)了萬(wàn)科股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)。

股市需要的是長(zhǎng)期資本。所謂的長(zhǎng)期，并非僅僅關(guān)乎期限，而是指投資風(fēng)格，特別是對(duì)優(yōu)秀公司內(nèi)在價(jià)值的篤定。

兩件事其實(shí)有著內(nèi)在的關(guān)聯(lián)。從2014年到2015年年中這一時(shí)間段，股市的上漲和保險(xiǎn)公司作為重要機(jī)構(gòu)投資者不斷在股市上買入，基本上是同步的。保險(xiǎn)資金的進(jìn)入，是股市上漲極其重要的推動(dòng)力。反過(guò)來(lái)，保險(xiǎn)公司也從股價(jià)上漲中，斬獲良多。2014年，保險(xiǎn)資金運(yùn)用收益為5358.8億元，同比增長(zhǎng)46.5%，創(chuàng)歷史新高。

保險(xiǎn)資金的進(jìn)入在2012年就埋下伏筆。2012年7月，當(dāng)時(shí)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)中國(guó)保監(jiān)會(huì)發(fā)布了《保險(xiǎn)資產(chǎn)配置管理暫行辦法》，要求保險(xiǎn)公司根據(jù)業(yè)務(wù)和資金特點(diǎn)，劃分“普通賬戶”和“獨(dú)立賬戶”。在兩類賬戶劃分前，保險(xiǎn)資金投資股票有嚴(yán)格的比例限制。但劃分之后，“獨(dú)立賬戶”中的資金等于被解放，這類賬戶的資金有多少投在股票上，由保險(xiǎn)公司與投保人或受益人約定。

這一劃分對(duì)于保險(xiǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)，幾乎是劃時(shí)代的改革。北京和深圳的一些民營(yíng)保險(xiǎn)公司之所以開始重倉(cāng)藍(lán)籌股，最終爆發(fā)了萬(wàn)科股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)，很大程度便在于這一次改革帶來(lái)了充裕的可投資資金。

更重要的是，和基金公司相比，保險(xiǎn)公司特別是壽險(xiǎn)公司需要保證對(duì)客戶未來(lái)的兌付，因此在投資股市標(biāo)的時(shí)，往往更加謹(jǐn)慎。因此，其他那些相對(duì)保守的資金更傾向于跟隨險(xiǎn)資進(jìn)入股市，并和其投資方向保持一致。也就是說(shuō)，保險(xiǎn)資金的“帶頭作用”，遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝過(guò)普通的股票基金。

9月底，中央金融辦、中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市的指導(dǎo)意見》，明確指出“打通影響保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期投資的制度障礙”。更值得注意的是，該意見對(duì)保險(xiǎn)公司的著墨頗多，這一細(xì)節(jié)非常值得重視。在一些市場(chǎng)人士看來(lái)，作為一種重要的中長(zhǎng)期資金，和其他類型的大型機(jī)構(gòu)投資者相比，保險(xiǎn)資金進(jìn)一步入市的潛力較大。

在全球任何資本市場(chǎng)，保險(xiǎn)資金持有者等相對(duì)保守的機(jī)構(gòu)投資者的投資方向，都是觀察市場(chǎng)動(dòng)向的優(yōu)良指標(biāo)。在多次經(jīng)歷了風(fēng)浪的A股，觀察類似的機(jī)構(gòu)投資者更有著特殊的價(jià)值。

但無(wú)論如何，投資都有風(fēng)險(xiǎn)。逆天改命，絕非鼠標(biāo)輕輕一點(diǎn)就能實(shí)現(xiàn)，世界上從來(lái)沒有穩(wěn)賺不賠的機(jī)會(huì)。尤其在當(dāng)下，每一位個(gè)體投資者更要懂得家庭現(xiàn)金的寶貴。