經(jīng)濟新常態(tài)下房地產(chǎn)企業(yè)規(guī)模與債務(wù)壓力關(guān)系研究

摘 要：在經(jīng)濟新常態(tài)的背景下，管理好房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險是金融風(fēng)險管理的重點議題之一。不同規(guī)模的房地產(chǎn)企業(yè)面臨的債務(wù)壓力也不同。使用Panel Data模型和穩(wěn)健最小二乘法方法，對大、中、小型房企的償債能力進行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)大型房地產(chǎn)企業(yè)因為自身的優(yōu)勢，對于周期波動的風(fēng)險抵抗能力較強，中型房地產(chǎn)企業(yè)次之，最敏感、抗風(fēng)險能力最差的是小型房地產(chǎn)企業(yè)。這說明進行調(diào)控時，不僅要考慮房地產(chǎn)行業(yè)的總體特征，而且還要考慮規(guī)模因素。因此，應(yīng)加大產(chǎn)業(yè)集中度，提高企業(yè)競爭力和抗風(fēng)險能力。對于小型房地產(chǎn)企業(yè)該淘汰就要淘汰，對于中型房企適度從緊，對于大型房企政策從緊，但前提是不要引發(fā)系統(tǒng)性經(jīng)濟風(fēng)險。

關(guān)鍵詞：大、中、小型房企；企業(yè)規(guī)模；債務(wù)壓力；償債能力；穩(wěn)健最小二乘法；面板數(shù)據(jù)模型

中圖分類號：Ｆ８３２．4 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2024）17-0013-05

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2016年上半年，房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負債率為79.72%。房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)前期投資非常大，正常的范圍在60%—70%之間，如超過80％，則負債比例過高。人民法院公告網(wǎng)顯示，截至7月24日，2019年全國已有274家房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)布破產(chǎn)公告，僅7月24日就有3家房企加入破產(chǎn)行列。宣告破產(chǎn)的房企大多屬于中小規(guī)模的企業(yè)（新京報，2019）。中國政府進行房地產(chǎn)調(diào)控時，主要是從宏觀角度進行調(diào)控，或者根據(jù)城市規(guī)模進行調(diào)控。但是還有一個重要的視角，那就是房地產(chǎn)企業(yè)規(guī)模。規(guī)模不同，企業(yè)面臨的市場、融資環(huán)境等都大不相同，企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險也大不相同。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革主要涉及產(chǎn)能過剩、樓市庫存大、債務(wù)高企這三個方面，為解決好這一問題，就要推行去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板五大任務(wù)。但是，如果不考慮公司規(guī)模，政策結(jié)果可能會達不到預(yù)期效果。

一、文獻綜述

國內(nèi)學(xué)者大多從金融成長周期理論、上市公司規(guī)模、壓力測試理論和融資渠道等角度研究企業(yè)尤其是房地產(chǎn)企業(yè)面臨的債務(wù)壓力。

在現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論中，金融成長周期理論較為符合中小企業(yè)的實際。張捷等（2002）通過對中美兩國中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的比較，驗證了金融成長周期規(guī)律對中國中小企業(yè)的適用性。周勤等（2006）發(fā)現(xiàn)公司的規(guī)模越大，公司的債務(wù)融資越多。周陽敏（2014）構(gòu)建了房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險壓力測試的理論體系，對我國房地產(chǎn)企業(yè)（上市公司）進行了壓力測試，在面對各類房地產(chǎn)調(diào)控政策沖擊時，房地產(chǎn)企業(yè)（上市公司） 整體抗風(fēng)險能力都很弱，我國房地產(chǎn)企業(yè)的抗風(fēng)險能力或風(fēng)險暴露水平出現(xiàn)兩極分化。徐東東（2017）提出利用私募股權(quán)投資基金、房地產(chǎn)信托基金、夾層融資、借殼上市等方式創(chuàng)新融資渠道，以解決中小房企融資難題。Nan Zhou et al.（2017）利用中國2009—2014年936家上市公司的數(shù)據(jù)，使用GMM方法研究信貸擴張、自由現(xiàn)金流是否與企業(yè)投資相關(guān)聯(lián)，結(jié)果表明信貸擴張、自由現(xiàn)金流擴大了公司新投資和過度投資。馬亞明（2018）建立帶有隨機波動的時變參數(shù)向量自回歸（TVP-VAR）模型，實證檢驗影子銀行、房地產(chǎn)投資水平、房價以及房地產(chǎn)庫存量四者之間的動態(tài)關(guān)系。影子銀行的擴張并不必然會導(dǎo)致房價的上漲；房地產(chǎn)市場的快速發(fā)展對影子銀行產(chǎn)生了持續(xù)的資金需求。鼓勵并創(chuàng)造條件推進房地產(chǎn)開發(fā)商等中小企業(yè)探索多元化的融資模式。鄭旭丹等（2021）發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟不確定性的增加會促使商貿(mào)流通企業(yè)增加長期負債的比例，從而加劇債務(wù)負擔，降低企業(yè)經(jīng)營績效。

國外學(xué)者從宏觀問題、委托代理問題、期權(quán)定價問題等角度研究企業(yè)，尤其是中小企業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)問題。Kelly等（2015）估計了導(dǎo)致愛爾蘭中小企業(yè)在嚴重的金融和經(jīng)濟危機中進入困境的決定因素，銀行和非銀行的信貸可以描述宏觀經(jīng)濟壓力的增加；經(jīng)濟周期中，銀行信貸的標準和可獲得性決定了企業(yè)的存亡。理論研究認為最優(yōu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)可以降低債務(wù)合同引發(fā)的委托代理問題。Daniel（2016）認為，貸款過度增加與全球金融危機之后投資快速增加有關(guān)。投資效率下降，公司財務(wù)狀況不斷惡化，進而影響金融系統(tǒng)資產(chǎn)質(zhì)量。重點在于識別財務(wù)困難的公司，提前確認金融系統(tǒng)的損失。有的文章從開放經(jīng)濟角度研究債務(wù)對于企業(yè)的影響。Sebnem Kalemli-Ozcan et al.（2016）量化研究了危急時刻信貸、資產(chǎn)負債表等渠道對于企業(yè)投資的影響。在新興市場經(jīng)濟體，危機階段有兩個特點：在銀行業(yè)和貨幣雙重危機中，出口商的信貸需求與金融機構(gòu)信貸供給趨勢相反。銀行業(yè)危機中，信貸供給減少的幅度高于貨幣危機中信貸供給減少的幅度。資產(chǎn)負債表的問題來自企業(yè)資產(chǎn)和負債的不匹配，也來自貨幣的不匹配。由于外資企業(yè)更容易獲得信貸，所以外資企業(yè)危機時期更容易獲得信貸的替代變量。在貨幣危機中，在投資率方面，出口商相對于外資出口商沒有顯著性區(qū)別，雖然二者的資產(chǎn)負債表都有惡化。

中小企業(yè)對于委托代理問題較為敏感，Jose Lopez-Gracia（2015）利用中小企業(yè)數(shù)據(jù)檢驗上述理論。中小企業(yè)出現(xiàn)的委托代理問題主要發(fā)生在所有人和債權(quán)人之間，因為中小企業(yè)增長速度快，而其固定資產(chǎn)少和信息不對稱，中小企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)面臨的主要問題是投資不足、資產(chǎn)替代和過度投資。有的研究從期權(quán)定價的角度來考察企業(yè)的債務(wù)問題。基于Black，Scholes 和Merton（BSM或有要求權(quán)模型）和KMV公司框架，Kanak Patel et al. （2006）利用112個房地產(chǎn)公司的樣本（時間跨度為1980—2001年），估計房地產(chǎn)公司的違約距離和風(fēng)險中性違約概率。BSM或有要求權(quán)模型預(yù)測失敗分為兩種情況：一是BSM或有要求權(quán)模型沒預(yù)測公司違約，但公司違約了；二是BSM或有要求權(quán)模型預(yù)測公司違約，但公司沒違約。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)沒有公司屬于情況1，112個公司里有12個公司屬于第二種情況。實證結(jié)果支持了BSM或有要求權(quán)模型的理論基礎(chǔ)，因為違約的兩大原因是高杠桿率和資產(chǎn)價格波動。Marco Raberto（2011）使用計算機程序Eurace進行仿真，探討債務(wù)和主要經(jīng)濟指標之間的關(guān)系。貸款可以從兩個方面影響經(jīng)濟表現(xiàn)：促進經(jīng)濟增長或使經(jīng)濟進入衰退甚至危機。實驗結(jié)果表明實體經(jīng)濟與金融之間相互影響。對高杠桿公司進行了調(diào)整后，H.K. Levy（2014）發(fā)現(xiàn)Altman模型可以提前一個季度、一年和兩年預(yù)測公司破產(chǎn)概率。當經(jīng)濟從擴張轉(zhuǎn)為衰退時，高杠桿公司首先違約。

基于前人的研究，我們發(fā)現(xiàn)目前還沒有基于房地產(chǎn)企業(yè)規(guī)模的債務(wù)研究。本文把房地產(chǎn)企業(yè)分為大、中、小房地產(chǎn)企業(yè)，不同規(guī)模的房地產(chǎn)企業(yè)布局不同，面臨的債務(wù)壓力也不同。我們利用Wind數(shù)據(jù)，使用Panel Data和穩(wěn)健最小二乘法（RLS）方法，對大、中、小型房企的償債能力進行研究，并提出相應(yīng)的政策建議。

本文結(jié)構(gòu)如下：一是導(dǎo)論，二是模型構(gòu)建與結(jié)果分析，三是結(jié)論。

二、模型構(gòu)建與結(jié)果分析

（一）數(shù)據(jù)來源與變量設(shè)置

本文數(shù)據(jù)來自萬得數(shù)據(jù)（Wind）?？紤]到數(shù)據(jù)的可得性和真實性，數(shù)據(jù)時間跨度為11年，即2006—2016年。選取變量為有息負債率（Interest-bearing Debt Ratio：IDR）、存貨周轉(zhuǎn)率（Inventory Turnover：IT）、銷售利潤率（Profit Margin：PM）、房地產(chǎn)個人抵押貸款（Mortgage Loans：ML）、房價（Housing Price：HP）、地價（Land Price：LP）、社會融資規(guī)模（Aggregate Financing to the Real Economy：AF）、GDP、匯率（Exchange Rate：ER）。

有息負債比率：帶息負債比率=（帶息負債總額/負債總額）*100%。預(yù)收賬款是核算企業(yè)按合同約定向其客戶預(yù)收的貨款、定金等。與應(yīng)付款項等經(jīng)營性負債相比，預(yù)收賬款是一項不需要以現(xiàn)金償付的債務(wù)，與銀行貸款等有息負債相比，預(yù)收賬款通常是一項不需要支付利息的負債。但從本質(zhì)上來說，預(yù)收賬款仍然是一項債務(wù)，企業(yè)需要按照合同的約定，按時向客戶交付相應(yīng)的商品（勞務(wù)）（飛雪漫天，2014）。房地產(chǎn)上市公司違約不交房的案例很少，如果這樣公司就倒閉了。所以，研究上市公司負債，我們采用的指標是有息負債比率，不包含預(yù)收賬款。

存貨周轉(zhuǎn)率：房地產(chǎn)公司的存貨構(gòu)成了其總資產(chǎn)的最大部分。存貨周轉(zhuǎn)率的快慢，不僅關(guān)系到房地產(chǎn)商的利潤，而且關(guān)系到其負債率等重要指標，是其存亡的重要指標之一。

假設(shè)1：存貨周轉(zhuǎn)率與房地產(chǎn)業(yè)的有息負債比率呈顯著性負相關(guān)。

銷售利潤率：銷售利潤率衡量房地產(chǎn)公司的利潤情況。有時候，房地產(chǎn)公司的銷售額增長不一定是其利潤率提高，有可能是降價銷售，甚至賠錢銷售，所以我們用銷售利潤率來衡量房地產(chǎn)企業(yè)的盈利情況。盈利上升，就會有資金償還債務(wù)。

假設(shè)2：銷售利潤率與房地產(chǎn)業(yè)的有息負債比率呈顯著性負相關(guān)。

房價：此處使用數(shù)據(jù)為房價景氣指數(shù)。房價是房地產(chǎn)企業(yè)所售商品的價格，一般來說，價格上漲，負債率降低，利潤上升。但是在房地產(chǎn)進入調(diào)控的時候，比如說限售，即使房價上漲，但房地產(chǎn)企業(yè)無法銷售房屋，就會出現(xiàn)房價漲而銷售額不漲的情況。但總體來說，房價上漲，盈利上升，就會有資金償還債務(wù)。

假設(shè)3：房價與房地產(chǎn)業(yè)的有息負債比率呈顯著性負相關(guān)。

地價：地價是政府可以調(diào)控的一個變量。因為政府是土地的寡頭壟斷者，可以通過土地供給的增減調(diào)整地價。地價是房價的預(yù)期調(diào)整因子，房價可以看作地價的滯后變量，所以在此模型里，我們加入滯后變量。房價的上漲經(jīng)常是由地價上漲推動的。土地儲備是房地產(chǎn)公司的重要成本之一，成本上升，債務(wù)上升。

假設(shè)4：地價與房地產(chǎn)業(yè)的有息負債比率呈顯著性正相關(guān)。

社會融資規(guī)模：社會融資規(guī)模主要包括人民幣貸款、外幣貸款、委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票、企業(yè)債券、非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資、保險公司賠償、投資性房地產(chǎn)和其他金融工具融資十項指標。根據(jù)萬德數(shù)據(jù)（2016），房地產(chǎn)公司房地產(chǎn)開發(fā)資金來源構(gòu)成：利用外資比重為0.4%，貸款比重為16.1%，自籌資金比重為38.8%，其他資金來源44.6%，占比近45%，包括委托貸款、信托、公司債券等，內(nèi)容涵蓋正規(guī)銀行業(yè)務(wù)、影子銀行業(yè)務(wù)。貸款僅僅是上市房地產(chǎn)公司的融資構(gòu)成的16.1%。銀行開發(fā)貸余額同比增速在不斷下滑，一季度、二季度新增開發(fā)貸金額僅為4 000億元和1 000億元。但與此同時，銀行表外資金快速流向房地產(chǎn)。2016年上半年理財產(chǎn)品投資房地產(chǎn)金額達到24 801億元，較15年底又增加了9 429億元，將近開發(fā)貸款規(guī)模的兩倍。所以，社會融資總額（包含正規(guī)金融和影子銀行）是房地產(chǎn)融資較好的替代變量。

假設(shè)5：社會融資規(guī)模與房地產(chǎn)業(yè)的有息負債比率呈顯著性正相關(guān)。

GDP：GDP是宏觀經(jīng)濟情況的變量，測度宏觀經(jīng)濟與房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)的關(guān)系。GDP上行，居民可支配收入提高，對未來樂觀情緒上漲，房價上漲。

假設(shè)6：GDP與房地產(chǎn)業(yè)的有息負債比率呈顯著性負相關(guān)。

匯率：加入?yún)R率是從開放經(jīng)濟的角度研究房地產(chǎn)公司受到影響。房地產(chǎn)行業(yè)是資金密集型行業(yè)，匯率的變化可以反映資金流入、流出中國的情況。另外，房地產(chǎn)公司為了擴寬融資渠道，在人民幣升值周期借入較多美元貸款，人民幣進入貶值周期后，房地產(chǎn)公司減少了美元貸款，并且加快美元貸款償還速度，所以匯率的升降，也可以測度其美元貸款的情況。因為中國資本與金融賬戶并未完全放開，人民幣貶值帶來資本外流的效應(yīng)預(yù)計小于外匯貸款的債務(wù)效應(yīng)，所以得出假設(shè)7。

假設(shè)7：人民幣直接匯率與房地產(chǎn)業(yè)的有息負債比率呈顯著性負相關(guān)

所選變量數(shù)據(jù)統(tǒng)計如表1。

如表1所示，上市房地產(chǎn)公司的有息負債比率均值為47%，上市房地產(chǎn)公司的存貨周轉(zhuǎn)率均值為1.2，銷售利潤率均值為20.2%，土地價格同比增長率均值為9.59%，房價景氣指數(shù)均值為99.2，社會融資規(guī)模同比增長率均值為19.56%，GDP同比增長率均值為9.34%，人民幣直接標價法的美元匯率均值為6.82，滯后一期房價均值為99.03，滯后一期地價同比增長率均值為10.02%。

為了比較不同規(guī)模上市房地產(chǎn)公司的債務(wù)情況，我們利用穩(wěn)健最小二乘法模型（RLS），分別對大型、中型和小型上市房地產(chǎn)公司的數(shù)據(jù)進行計量分析。然后，使用Panel Data模型，對全體上市房地產(chǎn)公司進行研究。假設(shè)研究發(fā)現(xiàn)，大型、中型和小型上市房地產(chǎn)公司的債務(wù)情況不同，或者大型、中型和小型上市房地產(chǎn)公司的債務(wù)情況與全體上市房地產(chǎn)公司的債務(wù)情況不同，那么政府的政策如果僅僅針對全體上市房地產(chǎn)公司，就會出現(xiàn)較大的偏差。

（二）Panel Data模型

本文所建穩(wěn)健Panel Data模型如下：

首先，從整個行業(yè)的角度對房地產(chǎn)業(yè)的債務(wù)壓力進行研究。其中為了研究部分重要變量的時滯作用，將房價和地價滯后一期。本實驗通過了Hausman檢驗。為了檢驗穩(wěn)健性，在自變量里加入個人住房抵押貸款（ML），結(jié)果顯示房地產(chǎn)行業(yè)各變量的顯著性檢驗沒有受到影響，通過穩(wěn)健性檢驗。實驗結(jié)果見下頁表2。

（三）穩(wěn)健最小二乘法模型（RLS）

穩(wěn)健最小方差模型（Robust Least Squares Model）是計量經(jīng)濟學(xué)里的一種較新的計量方法。穩(wěn)健估計區(qū)別于最小二乘估計，最小二乘估計追求參數(shù)估計在絕對意義上的最優(yōu)，而穩(wěn)健估計是在抗差前提下的最優(yōu)或接近最優(yōu)。這種方法可以保證所估的參數(shù)少受模型誤差，特別是粗差的影響。

使用此模型，我們分別對小型、中型和大型上市房地產(chǎn)公司數(shù)據(jù)進行回歸分析，比較房地產(chǎn)企業(yè)規(guī)模對于房地產(chǎn)企業(yè)的有息負債比率的關(guān)系，見表2。

存貨周轉(zhuǎn)率：整個房地產(chǎn)市場作為調(diào)控對象，提高存貨周轉(zhuǎn)率可以有效降低有息負債比率，假設(shè)1通過檢驗。但是如果考慮企業(yè)規(guī)模，就會發(fā)現(xiàn)不同的結(jié)果。小型房地產(chǎn)企業(yè)通過去庫存可以有效降低有息負債比率。中型房地產(chǎn)企業(yè)通過去庫存可以降低有息負債比率，但不顯著。大型房地產(chǎn)企業(yè)通過去庫存反而提高有息負債比率，但不顯著。大型房地產(chǎn)企業(yè)在去庫存的同時，因為看好未來樓市，并且具有拿地的競爭能力，所以會加快拿地，因此去庫存反而促使大型房地產(chǎn)企業(yè)有息負債比率上升。另一方面，規(guī)模較大的企業(yè)尤其是大中型國有企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流基本穩(wěn)定，資金鏈斷裂的可能性較低，信用評級高，因此具有得天獨厚的融資優(yōu)勢。政府在幫助房地產(chǎn)企業(yè)去庫存的同時，應(yīng)該注意預(yù)期管理，防止房地產(chǎn)企業(yè)因為去庫存產(chǎn)生房價未來還會繼續(xù)上漲的預(yù)期，加大負債規(guī)模進行投資，會進一步扭曲經(jīng)濟，使去庫存進入“高庫存，去庫存”的循環(huán)之中。

銷售利潤率：如果整個房地產(chǎn)行業(yè)的銷售利潤率提高，會提高有息負債比率，但不顯著，假設(shè)2沒有通過檢驗。但是如果考慮企業(yè)規(guī)模，就會發(fā)現(xiàn)不同的結(jié)果。小型房地產(chǎn)企業(yè)和中型房地產(chǎn)企業(yè)的銷售利潤率提高，會顯著提高有息負債比率。從房地產(chǎn)周期長期考慮，小型房地產(chǎn)企業(yè)和中型房地產(chǎn)企業(yè)的生存環(huán)境相對較為惡劣，經(jīng)常為去庫存甚至采取降價銷售，影響了銷售利潤率和負債比率。大型房地產(chǎn)企業(yè)的銷售利潤率提高，會降低有息負債比率，但不顯著。

地價：整個房地產(chǎn)市場做為調(diào)控對象，地價上升，會顯著提高有息負債比率，假設(shè)3通過檢驗。但如果考慮企業(yè)規(guī)模，就會發(fā)現(xiàn)不同的結(jié)果。小型房地產(chǎn)企業(yè)因為地價上升，購買土地的財務(wù)壓力顯著提高有息負債比率。中型房地產(chǎn)企業(yè)因為地價上升，購買土地的財務(wù)壓力提高有息負債比率，但不顯著。雖然不顯著，但大型房地產(chǎn)企業(yè)因為地價上升，反而會利用其自身優(yōu)勢降低有息負債比率。這說明小型房地產(chǎn)企業(yè)因為地價上升，購買土地的財務(wù)壓力明顯高于大、中型房地產(chǎn)企業(yè)。

房價：整個房地產(chǎn)市場做為調(diào)控對象，房價上升會顯著提高有息負債比率，假設(shè)4沒有通過檢驗。房價上升對于有息負債比率的影響有兩個方面，這兩個方面相互抵消。一方面，債務(wù)降低效應(yīng)：房價上升，銷售額增加，降低負債率。另一方面，債務(wù)上升效應(yīng)：房價上升，房地產(chǎn)企業(yè)預(yù)期房價會繼續(xù)上升，加大投資，加大融資，負債比率上升。還有需要考慮的因素是房價上升，政府限售或限購效應(yīng)，導(dǎo)致有價無市，負債比率上升。房價上升，小型房地產(chǎn)企業(yè)因為債務(wù)上升效應(yīng)，有息負債比率上升，但不顯著。大、中型房地產(chǎn)企業(yè)因為房價上升的債務(wù)上升效應(yīng)，顯著提高有息負債比率。說明大、中型房地產(chǎn)企業(yè)面對房價上升，投資力度更大，負債更多。

社會融資規(guī)模：整個房地產(chǎn)市場作為調(diào)控對象，社會融資規(guī)模上升，會顯著提高有息負債比率，假設(shè)5沒有通過檢驗。社會融資規(guī)模上升對于有息負債比率的影響有兩個方面，這兩個方面相互抵消。一方面，債務(wù)降低效應(yīng)。社會融資規(guī)模包括權(quán)益融資和債務(wù)融資，如果權(quán)益融資超過債務(wù)融資，降低負債率，否則就是債務(wù)上升效應(yīng)。社會融資規(guī)模rVYVkhTDcY8rXbj/zuZHIpZn1p+GVsBWYiOiwNBd+OQ=上升，小型房地產(chǎn)企業(yè)因為債務(wù)下降效應(yīng)，有息負債比率下降，但不顯著。大型房地產(chǎn)企業(yè)面對社會融資規(guī)模上升，有息負債比率下降，不顯著，但比小型房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)下降效應(yīng)明顯。中型房地產(chǎn)企業(yè)因為社會融資規(guī)模的債務(wù)下降效應(yīng)，顯著降低有息負債比率。

GDP：整個房地產(chǎn)市場作為研究對象，GDP上升，會降低有息負債比率，但不顯著，假設(shè)6未通過檢驗。GDP上升，小型、中型房地產(chǎn)企業(yè)有息負債比率顯著下降，小型房企受益最大。但大型房地產(chǎn)企業(yè)有息負債比率升高，不顯著。說明大型房地產(chǎn)企業(yè)面對GDP上升，投資力度更大，負債更多。

人民幣匯率（直接標價法）：整個房地產(chǎn)市場作為研究對象，人民幣貶值，房地產(chǎn)業(yè)的有息負債比率顯著下降，假設(shè)6通過檢驗。房地產(chǎn)行業(yè)是資金密集型行業(yè)，匯率的變化可以反映資金流入、流出中國的情況。人民幣貶值，資本流出中國，房價下跌，房企負債增加。另外，房地產(chǎn)公司為了擴寬融資渠道，在人民幣升值周期借入較多美元貸款，人民幣進入貶值周期后，房地產(chǎn)公司減少了美元貸款，并且加快美元貸款償還速度，有息負債比率下降。所以匯率的升降，也可以測度其美元貸款的情況。中國資本與金融賬戶并未完全放開，我們假設(shè)人民幣貶值帶來資本外流的效應(yīng)小于外匯貸款的債務(wù)效應(yīng)，降低有息負債比率。人民幣貶值，小型房企有息負債比率顯著上升，中型房企有息負債比率上升但不顯著，大型房企有息負債比率下降但不顯著。人民幣貶值，小型房企受沖擊最大，其次是中型房企。大型房企符合我們分析的機制，人民幣貶值帶來資本外流的效應(yīng)小于外匯貸款的債務(wù)效應(yīng)，降低有息負債比率。

三、結(jié)束語

本文把房地產(chǎn)企業(yè)分為大、中、小房地產(chǎn)企業(yè)，運用面板數(shù)據(jù)研究影響不同規(guī)模房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險的因素。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，影響房地產(chǎn)行業(yè)的主要因素是存貨周轉(zhuǎn)率、地價、房價、社會融資規(guī)模和匯率；影響大型房企的主要因素是房價；影響中型房企的主要因素是銷售利潤率、房價、社會融資規(guī)模和GDP；影響小型房企的主要因素是存貨周轉(zhuǎn)率、銷售利潤率、地價、GDP和匯率。

研究發(fā)現(xiàn)，大型房地產(chǎn)企業(yè)無論對于宏觀經(jīng)濟變量，還是微觀經(jīng)濟變量都相對不敏感。大型房地產(chǎn)企業(yè)因為自身的優(yōu)勢，享有融資優(yōu)勢、拿地優(yōu)勢、關(guān)系優(yōu)勢，對于周期波動的風(fēng)險抵抗能力較強，中型房地產(chǎn)企業(yè)次之，最敏感、抗風(fēng)險能力最差的是小型房地產(chǎn)企業(yè)。這說明對房地產(chǎn)行業(yè)進行調(diào)控時，不僅要考慮房地產(chǎn)行業(yè)的總體特征，還要考慮規(guī)模因素。因此，應(yīng)加大產(chǎn)業(yè)集中度，提高企業(yè)競爭力和抗風(fēng)險能力。對于小型房地產(chǎn)企業(yè)該淘汰就要淘汰，對于中型房地產(chǎn)企業(yè)政策要相對收緊，對于大型房地產(chǎn)企業(yè)政策要相對嚴格，否則房地產(chǎn)調(diào)控政策反而可能會失效。另外，大型房地產(chǎn)企業(yè)比中、小型房地產(chǎn)企業(yè)對宏觀經(jīng)濟的影響更大，所以必須根據(jù)大型房地產(chǎn)企業(yè)的情況出臺一些有針對性的政策，但前提是不要引發(fā)系統(tǒng)性經(jīng)濟風(fēng)險。比如，限制大型房地產(chǎn)企業(yè)拿地，適度鼓勵中型房地產(chǎn)企業(yè)拿地；在金融方面，限制大型房地產(chǎn)企業(yè)融資，適度鼓勵中型房地產(chǎn)企業(yè)融資。與本研究相一致，人民法院公告網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，截至7月24日，2019年全國已有274家房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)布破產(chǎn)公告。從總體來看，宣告破產(chǎn)的房企大多屬于中小規(guī)模的企業(yè)，且大部分分布在三四線城市（新京報，2019）。

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[責(zé)任編輯 劉 瑤]