外源融資風險容忍度對區(qū)域創(chuàng)新能力的影響

收稿日期：2023-05-20 修回日期：2023-09-14

基金項目：國家自然科學基金青年項目（71904152）；陜西省軟科學研究計劃一般項目（2022KRM165）；陜西省社會科學基金年度項目（2021R006，2023R308）

作者簡介：張嶺（1986—），男，河北邢臺人，博士，西安工程大學管理學院副教授、碩士生導(dǎo)師，研究方向為創(chuàng)新管理與政策；張朝（1996—），男，河北唐山人，西安工程大學管理學院碩士研究生，研究方向為創(chuàng)新管理與政策；高艷慧（1985—），女，陜西榆林人，博士，西安工程大學管理學院副教授、碩士生導(dǎo)師，研究方向為創(chuàng)新與科技政策管理；劉巖（1986—），女，青海西寧人，博士，西安工程大學管理學院副教授、碩士生導(dǎo)師，研究方向為創(chuàng)新與科技政策管理。

摘 要：基于2006-2021年中國省際面板數(shù)據(jù)，從風險容忍強度、廣度和彈性3個維度構(gòu)建外源融資風險容忍度評價指標體系，系統(tǒng)考察外源融資風險容忍度對區(qū)域創(chuàng)新能力的影響。研究發(fā)現(xiàn)：①外源融資風險容忍度能夠顯著促進區(qū)域創(chuàng)新能力提升，其中，風險容忍廣度對區(qū)域創(chuàng)新能力的作用最強，風險容忍強度次之，風險容忍彈性最弱；②機制分析表明，外源融資風險容忍度通過提高金融機構(gòu)對高風險創(chuàng)新項目的投資偏好以及增強科技企業(yè)對突破式創(chuàng)新的創(chuàng)新偏好提升區(qū)域創(chuàng)新能力；③調(diào)節(jié)效應(yīng)表明，政府支持正向調(diào)節(jié)外源融資風險容忍度與區(qū)域創(chuàng)新能力的關(guān)系，政府監(jiān)管過度起負向調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)論可為進一步提升外源融資風險容忍度，提高金融體系容錯試錯韌性，適度放松科技金融監(jiān)管提供政策啟示。

關(guān)鍵詞：外源融資；風險容忍度；區(qū)域創(chuàng)新能力；政府支持；政府監(jiān)督

DOI：10.6049/kjjbydc.YXG202305134

開放科學（資源服務(wù)）標識碼（OSID） 開放科學（資源服務(wù)）標識碼（OSID）：

中圖分類號：F061.5

文獻標識碼：A

文章編號：1001-7348（2024）19-0034-12

0 引言

面對以人工智能為代表的新一輪科技革命戰(zhàn)略機遇，西方發(fā)達國家重新部署本國科技資源和金融資源，開啟了搶占科技和產(chǎn)業(yè)制高點的競爭。技術(shù)創(chuàng)新面臨較高的技術(shù)研發(fā)風險和商業(yè)化風險［1］，而良好的外源融資體系能夠通過風險分擔和風險分散機制提高技術(shù)創(chuàng)新風險容忍度，幫助科技企業(yè)跨越技術(shù)研發(fā)與市場應(yīng)用之間的“死亡之谷”。然而，外源融資體系風險容忍能力不足使企業(yè)面臨較高的融資約束，限制了企業(yè)追趕技術(shù)前沿的能力［2］。因此，如何提升外源融資體系風險容忍能力，為科技企業(yè)提供一個鼓勵創(chuàng)新并敢于試錯的外部融資環(huán)境，對于提升區(qū)域創(chuàng)新能力從而實現(xiàn)高水平科技自立自強具有重要意義。

當前，關(guān)于外源融資風險容忍度與區(qū)域創(chuàng)新關(guān)系，國內(nèi)外學者主要從以下3個方面展開研究：

（1）外源融資風險容忍度測度。何運信等［3］以不良貸款率作為銀行風險承擔水平的代理變量，考察銀行風險承擔水平在貨幣政策影響企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新中的中介作用；張嶺［4］通過比較股權(quán)和債權(quán)融資風險容忍度，認為股權(quán)融資比債權(quán)融資更有利于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新；Tian & Wang［5］以“風投對失敗企業(yè)的平均投資年限”衡量風投失敗容忍度，認為風投失敗容忍度越高，企業(yè)創(chuàng)新水平越高。但是，相關(guān)研究將外源融資風險容忍度視為一個整體，忽視了風險容忍度內(nèi)部異質(zhì)性構(gòu)成［6］。

（2）外源融資對區(qū)域創(chuàng)新的作用機制?，F(xiàn)有研究從銀行信貸、股票市場和風險投資3方面分析其對區(qū)域創(chuàng)新的影響。①信貸市場銀行體系能夠為生產(chǎn)要素重新配置和優(yōu)化組合提供資金支持，進而為科技企業(yè)提供外部融資支持［7］；②股票市場能夠克服銀行要求抵押物的不足，引導(dǎo)資金投向高研發(fā)、高增長和高風險創(chuàng)新投資項目［8］；③風險投資通過階段性融資策略、私人股權(quán)合約對企業(yè)經(jīng)營行為進行實時監(jiān)控，能夠有效避免銀行信貸難以解決的信息不對稱與代理成本問題，進而助力企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新［9］。

（3）外源融資風險容忍度影響因素?；诮鹑诠δ苡^視角，外源融資對技術(shù)創(chuàng)新風險容忍功能的發(fā)揮取決于特定的創(chuàng)新環(huán)境，包括市場環(huán)境和政策環(huán)境等［10-11］。Ferreira等［12］認為在寬松的創(chuàng)新環(huán)境下，外源融資更能寬容技術(shù)創(chuàng)新失敗，從而激勵區(qū)域創(chuàng)新。因此，政策支持和政策監(jiān)管環(huán)境不僅影響外源融資風險容忍度，而且對風險容忍度影響區(qū)域創(chuàng)新效果也具有重要影響［13-14］。

綜上所述，學界圍繞不同類型外源融資風險容忍度對創(chuàng)新的支持效應(yīng)進行了積極探索，但存在以下不足：一是外源融資風險容忍度測度未形成統(tǒng)一的評價體系和標準，忽視了風險容忍度異質(zhì)性組成；二是鮮有研究將3類外源融資整合到一個分析框架，考察整體風險容忍度對區(qū)域創(chuàng)新能力的作用機制；三是較少考察政府干預(yù)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。鑒于此，本文的邊際貢獻體現(xiàn)在：第一，通過探究外源融資風險容忍度異質(zhì)性組成，從容忍強度、廣度和彈性3個維度構(gòu)建評價指標體系。第二，驗證外源融資整體風險容忍度對區(qū)域創(chuàng)新能力的作用機制。第三，實證檢驗政府支持和政府監(jiān)管對外源融資風險容忍度影響區(qū)域創(chuàng)新能力的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

值得注意的是，風險容忍度并非越高越好，若風險容忍度過高或政府金融監(jiān)管不足，則有可能引發(fā)金融體系不穩(wěn)定。由于我國當前處于金融自由化“倒U型曲線左半端”［14］，外源融資體系對技術(shù)創(chuàng)新風險容忍度尚不存在過高的問題。因此，本文基于當前情境展開研究，并為通過提升外源融資風險容忍度促進區(qū)域創(chuàng)新能力提升提供理論依據(jù)和政策參考。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 外源融資風險容忍度對區(qū)域創(chuàng)新能力的影響

技術(shù)創(chuàng)新尤其是突破式創(chuàng)新需要承擔高昂的技術(shù)試錯成本和創(chuàng)新失敗損失，而金融中介和金融市場則可以緩釋技術(shù)創(chuàng)新試錯風險［6］。首先，外源融資風險容忍度為高風險技術(shù)創(chuàng)新提供強大的技術(shù)試錯體系，有助于提高科技企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和商業(yè)模式創(chuàng)新成功率［5］。其次，科技企業(yè)往往很難長期承擔創(chuàng)新風險，需要借助外源融資體系分擔和緩釋企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)風險，為各創(chuàng)新主體減壓［15］。最后，外源融資風險容忍度有利于加速區(qū)域創(chuàng)新資源流動，提高技術(shù)研發(fā)和成果轉(zhuǎn)化率，進而提升區(qū)域創(chuàng)新能力。因此，風險容忍度對區(qū)域創(chuàng)新?lián)p失的承載能力和修復(fù)能力不僅影響技術(shù)創(chuàng)新試錯空間及商業(yè)探索空間，還影響區(qū)域創(chuàng)新能力尤其是突破式創(chuàng)新的實現(xiàn)。

外源融資風險容忍度受風險容忍強度、廣度和彈性的影響。首先，風險容忍強度是指各融資主體容忍失敗的程度，具有較高風險容忍度的融資機構(gòu)通常對短期投入、長期收益創(chuàng)新決策持積極意見，能夠鼓勵科技企業(yè)大膽試錯，有助于提高區(qū)域創(chuàng)新投入和產(chǎn)出水平［16］。其次，風險容忍廣度是指創(chuàng)新活動中各融資主體容忍失敗的覆蓋范圍?？萍计髽I(yè)創(chuàng)新過程不僅面臨研發(fā)風險，也面臨產(chǎn)品風險、市場風險等諸多風險，需要借助外源融資提供較大的風險容忍空間，分擔來自不同渠道的風險，激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新意愿，提高區(qū)域創(chuàng)新能力。最后，風險容忍彈性是指融資主體承擔失敗損失的恢復(fù)能力，包括創(chuàng)新失敗后的再投入能力、追加投資的靈活性和抵御風險的恢復(fù)能力。技術(shù)創(chuàng)新具有不確定性、風險性和長期性特點［17］，科技企業(yè)需要借助外源融資容忍前期創(chuàng)新失敗損失并持續(xù)靈活追加投資，進而推動區(qū)域創(chuàng)新能力提升。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H1：外源融資風險容忍度對區(qū)域創(chuàng)新能力具有顯著正向促進作用。

H1a：外源融資風險容忍強度對區(qū)域創(chuàng)新能力具有顯著正向影響；

H1b：外源融資風險容忍廣度對區(qū)域創(chuàng)新能力具有顯著正向影響；

H1c：外源融資風險容忍彈性對區(qū)域創(chuàng)新能力具有顯著正向影響。

1.2 金融機構(gòu)投資偏好與科技企業(yè)創(chuàng)新偏好的作用機制

（1）金融機構(gòu)投資偏好的中介效應(yīng)。外源融資風險容忍度通過提升金融機構(gòu)對創(chuàng)新項目不確定的容錯閾值，使投資偏好從低風險項目轉(zhuǎn)向高風險項目，進而促進區(qū)域創(chuàng)新能力提升。首先，外源融資風險容忍度提高能夠增強金融機構(gòu)容錯能力，使金融機構(gòu)更關(guān)注高回報高風險創(chuàng)新項目［18］，從而促使自身投資偏好從低風險創(chuàng)新項目轉(zhuǎn)向高風險創(chuàng)新項目。其次，金融機構(gòu)較強的信息甄別能力可對創(chuàng)新項目進行篩選和評估，從而為更有可能成功的高風險創(chuàng)新項目提供融資支持、企業(yè)戰(zhàn)略、知識管理、市場經(jīng)驗等高價值服務(wù)［19］，使?jié)摿π透唢L險創(chuàng)新項目步入正確的技術(shù)軌道。最后，金融機構(gòu)投資偏好會改變金融資源和創(chuàng)新資源流向，加速金融資源向科技企業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)集聚，進而提升區(qū)域創(chuàng)新能力。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H2：外源融資風險容忍度通過增強金融機構(gòu)對高風險創(chuàng)新項目的投資偏好提升區(qū)域創(chuàng)新能力。

（2）科技企業(yè)創(chuàng)新偏好的中介效應(yīng)。外源融資風險容忍度通過拓寬科技企業(yè)試錯空間，內(nèi)生激勵科技企業(yè)創(chuàng)新策略由漸進式創(chuàng)新向突破式創(chuàng)新轉(zhuǎn)變，進而帶動區(qū)域創(chuàng)新能力提升。首先，外源融資風險容忍度通過拓寬試錯空間包容企業(yè)創(chuàng)新過程中的“探索性失誤”，通過 “風險共擔，收益共享”機制提高創(chuàng)新項目成功率和預(yù)期收益，從而內(nèi)生激勵科技企業(yè)風險偏好從風險規(guī)避型轉(zhuǎn)變?yōu)轱L險偏好型［2］。其次，科技企業(yè)風險偏好改變會影響自身對技術(shù)創(chuàng)新軌道和范式的選擇，進而激勵企業(yè)創(chuàng)新偏好由漸進式創(chuàng)新（短周期低風險）向突破式創(chuàng)新（長周期高風險）轉(zhuǎn)變［4］。最后，科技企業(yè)創(chuàng)新偏好改變還會影響區(qū)域整體技術(shù)創(chuàng)新策略，鼓勵區(qū)域加大創(chuàng)新投入并提高創(chuàng)新要素配置效率，進而提升區(qū)域創(chuàng)新能力。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H3：外源融資風險容忍度通過增強科技企業(yè)對突破式創(chuàng)新的風險偏好提升區(qū)域創(chuàng)新能力。

1.3 政府支持與政府監(jiān)管的調(diào)節(jié)效應(yīng)

（1）政府支持的調(diào)節(jié)效應(yīng)。政府引導(dǎo)基金是政府支持創(chuàng)新的主要方式，對創(chuàng)新投資具有杠桿和導(dǎo)向作用。政府投資能吸引社會資本后續(xù)跟進，將政府“有形之手”與市場“無形之手”相結(jié)合，引導(dǎo)社會資本投向企業(yè)創(chuàng)新（黃福廣等，2021）。首先，相較于企業(yè)追求經(jīng)濟收益，政府引導(dǎo)基金更偏好于社會收益，對企業(yè)創(chuàng)新的風險容忍度更高（王晗等，2018），投資行為更有耐心［21］，且具有融資成本低、融資成功率高等優(yōu)勢，有利于基礎(chǔ)研究和原始創(chuàng)新。其次，政府引導(dǎo)基金為投資方釋放長期許諾的信號［22］，能夠吸引外部社會融資，提高創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)資本總量，帶動形成多元創(chuàng)新投資體系。最后，政府投資能夠引領(lǐng)資本市場投資方向，提高資本對技術(shù)創(chuàng)新成功率的預(yù)期，增強外源融資風險容忍度，引導(dǎo)企業(yè)加大創(chuàng)新投入，進而提升區(qū)域創(chuàng)新能力。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H4：政府支持能夠強化外源融資風險容忍與區(qū)域創(chuàng)新能力的積極關(guān)系。

（2）政府監(jiān)管的調(diào)節(jié)效應(yīng)。政府監(jiān)管過度對金融體系風險承擔存在抑制效應(yīng)［23］，不利于資本流向風險大、不確定性高的技術(shù)創(chuàng)新項目。首先，金融監(jiān)管對銀行風險承擔具有顯著抑制作用［24］，當政府監(jiān)管部門監(jiān)管力度較大時，商業(yè)銀行的信貸活動面臨更多約束［11］，部門負責人會有意識地規(guī)避高風險信貸活動。其次，資本市場監(jiān)管缺乏靈活性有可能會產(chǎn)生一系列適配問題，公司股價下跌、融資受阻［25］會影響資本市場投資導(dǎo)向，導(dǎo)致資本缺乏活力，不利于技術(shù)資本傳導(dǎo)和融通。最后，傳統(tǒng)金融監(jiān)管體系在實踐中易陷入“一刀切”和“層層加碼”的治理弊端，部分監(jiān)管制度在設(shè)計上缺乏合理性［24］。因此，政府監(jiān)管過度會加劇融資約束，抑制金融機構(gòu)、科技企業(yè)創(chuàng)新意愿和活躍度，降低外源融資風險容忍度對區(qū)域創(chuàng)新能力的激勵效應(yīng)。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H5：政府監(jiān)管過度會抑制外源融資風險容忍與區(qū)域創(chuàng)新能力的積極關(guān)系。

綜上所述，本文構(gòu)建理論模型如圖1所示。

2 研究設(shè)計

2.1 計量模型

本文為檢驗外源融資風險容忍度對區(qū)域創(chuàng)新能力的影響效應(yīng)，構(gòu)建如下雙向固定效應(yīng)基準回歸模型：

Innovit=β0+β1RTCit+β2Controlsit+νi+ηt+εit（1）

Innovit=β0+β1RTCitstrength+β2Controlsit+νi+ηt+εit（2）

Innovit=β0+β1RTCitwidth+β2Controlsit+νi+ηt+εit（3）

Innovit=β0+β1RTCitflexible+β2Controlsit+νi+ηt+εit（4）

模型（1）～（4）中，Innovit代表地區(qū)i在t時期的區(qū)域創(chuàng)新能力，RTCit、RTCitstrength、RTCitwidth、RTCitflexible表示地區(qū)i在t時期的外源融資風險容忍度、強度、廣度和彈性，系數(shù)β1表示外源融資風險容忍度、強度、廣度和彈性對區(qū)域創(chuàng)新能力的影響效應(yīng)，Controlsit為控制變量，νi為個體效應(yīng)，ηt為時間效應(yīng)，εit為隨機誤差項。

為探究外源融資風險容忍度對區(qū)域創(chuàng)新能力的影響機制，本文在模型（1）的基礎(chǔ)上，參考江艇［27］的研究，構(gòu)建如下模型：

Medit=b0+b1RTCit+b2controlsit+νi+ηt+εit（5）

其中，機制變量Medit包括地區(qū)i在t時期的金融機構(gòu)投資偏好（Invest_preferenceit）和科技企業(yè)創(chuàng)新偏好（Innov_preferenceit）。

進一步，為檢驗政府支持和政府監(jiān)管在外源融資風險容忍度與區(qū)域創(chuàng)新能力之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)，構(gòu)建以下模型：

Innovit=α0+α1RTCit×Govguidit+α2RTCit+α3Govguidit+αControlsit+νi+ηt+εit（6）

Innovit=α0+α1RTCit×Superviseit+α2RTCit+α3Superviseit+αControlsit+νi+ηt+εit（7）

其中，模型（6）用以檢驗政府支持的調(diào)節(jié)效應(yīng)，Govguidit表示地區(qū)i在時期t的政府支持情況。模型（7）中的調(diào)節(jié)變量為政府監(jiān)管，Superviseit表示地區(qū)i在t時期的政府監(jiān)管力度。

2.2 變量選取

（1）被解釋變量：區(qū)域創(chuàng)新能力（Innov）。借鑒謝巧燕和王昱崴［28］、吳正平等（2002）的研究，本文選取《中國區(qū)域創(chuàng)新能力評價報告》中的區(qū)域創(chuàng)新綜合效用值衡量各省份區(qū)域創(chuàng)新能力。從知識創(chuàng)造、知識獲取、企業(yè)創(chuàng)新、創(chuàng)新環(huán)境、創(chuàng)新績效5個維度構(gòu)建評價指標體系，運用加權(quán)綜合評價法，在對基礎(chǔ)指標無量綱化處理后運用專家打分得到權(quán)重，分層逐級綜合，最后得出各省份創(chuàng)新能力的綜合效應(yīng)值。

（2）解釋變量：外源融資風險容忍度（RTC）。該變量是指外源融資體系對技術(shù)創(chuàng)新試錯或失敗的風險承擔能力和風險容忍能力?；贛anso［20］、Tian & Wang ［5］和Zhang等［29］的研究以及外源融資風險容忍度的定義和關(guān)鍵特征，本文從強度、廣度和彈性3個維度構(gòu)建外源融資風險容忍度綜合評價指標體系。其中，外源融資風險容忍強度是指各融資主體對失敗的承受程度，主要衡量債權(quán)、股權(quán)和風投3類外源融資。外源融資風險容忍廣度是指創(chuàng)新活動中各融資主體承擔失敗的覆蓋范圍。外源融資風險容忍彈性是指融資主體創(chuàng)新失敗后的恢復(fù)能力，主要衡量債權(quán)、股權(quán)和風投3類外源融資。

（3）控制變量。借鑒袁勝超（2023）、張林等［30］的研究，本文設(shè)置以下控制變量：①區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展水平（Pgdp）：用人均地區(qū)生產(chǎn)總值表征，并取對數(shù)衡量；②金融發(fā)展水平（Finance）：用金融機構(gòu)存貸款余額占地區(qū)生產(chǎn)總值的比重衡量；③區(qū)域人力資本（Human）：用各地區(qū)人均受教育年限衡量；④外商投資水平（Fdi）：用各地區(qū)實際利用外商投資額占地區(qū)生產(chǎn)總值的比重衡量；⑤政府科技投入（Gov）：選取政府科技支出占財政支出的比重衡量；⑥市場化水平（Market）：采取樊綱市場化指數(shù)報告公布的分省份市場化指數(shù)衡量。

（4）中介變量：①金融機構(gòu)投資偏好（Invest_preference）：風投機構(gòu)作為科技企業(yè)創(chuàng)新投資最前沿和最直接的金融機構(gòu)，其投資偏好最具代表性，因此本文通過計算清科數(shù)據(jù)庫2006-2021年的278 516起風投機構(gòu)投資事件，將其作為金融機構(gòu)投資偏好的代理變量，過程如下：由被投單位所在地確定所屬區(qū)域，根據(jù)投資時間確定年份，借鑒范曉敏等［31］的研究，用當年該省份投資階段種子期和初創(chuàng)期投資事件數(shù)占當年該省份各階段投資事件總和的比值作為該省份年度金融機構(gòu)投資偏好的代理變量；②科技企業(yè)創(chuàng)新偏好（Innov_preference）：借鑒崔兆財?shù)龋?023）的研究，本文將發(fā)明專利授權(quán)量占實用新型專利和外觀設(shè)計專利授權(quán)量的比值作為科技企業(yè)創(chuàng)新偏好的代理變量。

（5）調(diào)節(jié)變量：①政府支持（Govguide）：政府支持代表政府對投資市場的引導(dǎo)作用，采取各地區(qū)政府引導(dǎo)基金規(guī)模并取對數(shù)衡量；②政府監(jiān)管（Supervise）：參考張曉燕等［32］的研究，采用財政金融監(jiān)管支出占地方財政一般預(yù)算支出的比重衡量。

2.3 數(shù)據(jù)說明

本文選取2006-2021年中國內(nèi)地31個省份數(shù)據(jù)作為研究樣本，主要數(shù)據(jù)來源見表1。由于樊綱市場化指數(shù)數(shù)據(jù)只更新到2019年，所以2020年和2021年各地區(qū)市場化指數(shù)數(shù)據(jù)根據(jù)樊綱測算的算法推算得到。部分地區(qū)個別年份數(shù)據(jù)缺失值以插值法補充，變量描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。

3 外源融資風險容忍度評價與分析

3.1 指標體系構(gòu)建

（1）外源融資風險容忍強度。股權(quán)融資對于高風險科技創(chuàng)新企業(yè)的風險容忍度較高［4］，股票籌資額反映股權(quán)融資對于高風險企業(yè)承擔失敗損失的承受程度。銀行不良貸款金額對銀行來說是一種真實發(fā)生的風險［33］，不良債務(wù)規(guī)模反映銀行信貸融資風險承受程度。風險投資作為天生具有高風險容忍能力的融資工具［9］，能夠直觀反映風投機構(gòu)對技術(shù)創(chuàng)新失敗的容忍度?；诖耍疚牟捎霉善被I資額、不良貸款金額和風險投資額衡量外源融資風險容忍強度。

（2）外源融資風險容忍廣度。股票總市值與GDP的比值反映股票市場投資機會和風險，比值越大說明股票市場發(fā)展程度越高［34］，相應(yīng)股權(quán)融資風險容忍范圍越廣。銀行貸款額與GDP的比值反映銀行信貸融資發(fā)展水平，比值越大說明信貸融資發(fā)展水平越高，相應(yīng)債權(quán)融資風險容忍范圍越廣。區(qū)域風投機構(gòu)數(shù)量反映地區(qū)風險投資發(fā)展水平，高新技術(shù)企業(yè)作為高風險融資對象，通常風險投資機構(gòu)會為其提供主要融資支持；單位企業(yè)風投機構(gòu)數(shù)代表企業(yè)獲得風險融資的概率，可度量風險投資覆蓋范圍。綜上所述，本文用股票市場總市值占GDP的比重、銀行貸款額占GDP的比重、單位高新技術(shù)企業(yè)風投機構(gòu)數(shù)衡量外源融資風險容忍廣度。

（3）外源融資風險容忍彈性。股票價格波動會向外界傳遞風險信號，反映股票收益不確定性風險［35］。股票價格波動幅度越大，說明該時間段股票風險越大，需要較強的調(diào)節(jié)恢復(fù)能力，故用股價波動率度量股權(quán)融資風險恢復(fù)能力。不良貸款率表征銀行資本對風險的消化幅度［36］，反映銀行風險恢復(fù)力。風險投資案例數(shù)代表風險投資機構(gòu)風險承擔風險水平，前后單位企業(yè)風險投資案例數(shù)量變化可間接反映風險投資機構(gòu)承擔風險的恢復(fù)能力。因此，本文采用股市波動率、不良貸款率和單位高新技術(shù)企業(yè)風投案例數(shù)度量外源融資風險容忍彈性。

3.2 指標測算過程

本文采用熵值法確定各指標權(quán)重，并通過線性加權(quán)函數(shù)法對指標進行測度，設(shè)有n個省m年r個指標，具體步驟如下：

（1）數(shù)據(jù)標準化處理，所用數(shù)據(jù)均為正向指標，因此x'itσ=xitσ－xminxmax－xmin+0.000 001。考慮到標準化后有0值情況，因此所有變量統(tǒng)一加極小值0.000 001。其中，xijσ為第i個省第t年第σ項指標的原始數(shù)據(jù)，xmin、xmax分別為第σ項指標的最小值和最大值。

（2）計算x'itσ所占比重：pitσ：pitσ=x'itσ∑ni=1∑mt=1x'itσ。

（3）計算第σ項指標的熵值：eσ：eσ=－∑ni=1∑mt=1pitσlnpitσlnnm，其中0≤eσ≤1。

（4）計算第σ項指標的差異系數(shù)gσ：gσ=1－eσ。

（5）計算第σ項指標的權(quán)重：wσ：wσ=gσ∑rσ=1gσ，相關(guān)指標權(quán)重見表3。

（6）計算i省份第t年第k個二級指標的指數(shù)：RTCkit=∑qσ=1wσx'itσ。其中，RTCkit為第i省第t年第k個二級指標的指數(shù)，q為該二級指標含有的三級指標總數(shù)。

（7）計算i省第t年的外源融資風險容忍度綜合指數(shù)：RTCit：RTCit=∑3k=1RTCkit。

3.3 指標測算結(jié)果

2006—2021年各省份外源融資風險容忍度指標均值見表4。從中可見，北京、廣東和上海等經(jīng)濟發(fā)展水平較高省市外源融資風險容忍度指數(shù)較高。總體來看，大多數(shù)地區(qū)風險容忍強度和廣度顯著高于彈性，表明各地區(qū)外源融資風險容忍彈性較弱，有待強化。如四川綜合指數(shù)排名第七位，但彈性卻位于第26位，外源融資風險容忍彈性未優(yōu)化提升。因此，各省份應(yīng)根據(jù)當?shù)匕l(fā)展特色和優(yōu)勢，進一步提高外源融資風險容忍度。此外，區(qū)域間外源融資風險容忍度存在顯著差異，如圖2所示。其中，東部地區(qū)和南方地區(qū)外源融資風險容忍度顯著高于中西部地區(qū)和北方地區(qū)。原因可能在于，東部地區(qū)、南方地區(qū)擁有雄厚的經(jīng)濟實力和金融資源，各項金融發(fā)展政策、制度更具有優(yōu)勢。

4 實證結(jié)果分析

4.1 基準回歸與機制檢驗

4.1.1 基準回歸結(jié)果

在納入個體和時間固定效應(yīng)及控制變量后，外源融資風險容忍度對區(qū)域創(chuàng)新能力影響的實證結(jié)果見表5列（1）～（4）。列（1）結(jié)果表明，外源融資風險容忍度與區(qū)域創(chuàng)新能力顯著正相關(guān)，說明外源融資風險容忍度能夠顯著促進區(qū)域創(chuàng)新能力提升，假設(shè)H1得到驗證。列（2）和（3）結(jié)果表明，外源融資風險容忍強度、廣度與區(qū)域創(chuàng)新能力顯著正相關(guān)，說明外源融資風險容忍廣度和強度對區(qū)域創(chuàng)新能力起顯著促進作用，假設(shè)H1a和H1b得到驗證。列（4）為外源融資風險容忍彈性對區(qū)域創(chuàng)新能力的估計結(jié)果，顯著性雖未通過但系數(shù)為正，說明風險容忍彈性與區(qū)域創(chuàng)新能力存在一定正相關(guān)關(guān)系。結(jié)果不顯著的原因在于，多數(shù)地區(qū)外源融資風險容忍彈性水平較低，因此恢復(fù)能力較弱，從而未對區(qū)域創(chuàng)新能力起顯著促進作用。

4.1.2 機制檢驗結(jié)果

本文從金融機構(gòu)投資偏好和科技企業(yè)創(chuàng)新偏好兩個方面檢驗外源融資風險容忍度對區(qū)域創(chuàng)新能力的影響，結(jié)果見表5列（5）～（6）。列（5）結(jié)果顯示，外源融資風險容忍度對金融機構(gòu)投資偏好的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正，表明外源融資風險容忍度通過提升容錯能力提高金融機構(gòu)對高風險創(chuàng)新項目的投資偏好，使風投機構(gòu)投資偏好從低風險創(chuàng)新項目轉(zhuǎn)向高風險創(chuàng)新項目，進而促進區(qū)域創(chuàng)新能力提升，假設(shè)H2得到驗證。列（6）結(jié)果顯示，外源融資風險容忍度對科技企業(yè)創(chuàng)新偏好的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明外源融資風險容忍度通過拓寬試錯空間增強科技企業(yè)突破式創(chuàng)新偏好，促使企業(yè)由漸進式創(chuàng)新向突破式創(chuàng)新轉(zhuǎn)變，進而促進區(qū)域創(chuàng)新能力提升，假設(shè)H3得到驗證。

4.2 內(nèi)生性與穩(wěn)健性檢驗

4.2.1 內(nèi)生性問題

（1）系統(tǒng)GMM。系統(tǒng)GMM是緩解內(nèi)生性問題的常用做法，本文將被解釋變量和核心解釋變量滯后項作為工具變量，采用二步系統(tǒng)GMM重新進行估計，結(jié)果見表6列（1）。AR（2）檢驗結(jié)果表明，模型不存在二階自相關(guān)。Sargen檢驗結(jié)果表明，模型工具變量有效，因此采用系統(tǒng)GMM估計結(jié)果可靠。另外，外源融資風險容忍度對區(qū)域創(chuàng)新能力的估計系數(shù)在5%水平上顯著為正，與基準模型所得結(jié)論一致。

（2）解釋變量滯后一期?？紤]到上一期外源融資風險容忍度未對當期區(qū)域創(chuàng)新能力產(chǎn)生影響，故本文以外源融資風險容忍滯后一期作為解釋變量，回歸結(jié)果見表6列（2）。從中可見，估計系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明外源融資風險容忍度能顯著促進區(qū)域創(chuàng)新能力提升，與原結(jié)果一致。

（3）外生沖擊“促進科技和金融結(jié)合試點”。促進科技和金融結(jié)合實質(zhì)上是通過增加科技信貸支持、設(shè)立多層次資本市場降低科技創(chuàng)新企業(yè)融資門檻（康艷玲等，2023），通過完善風險分散機制激勵企業(yè)增加創(chuàng)新投入（馬凌遠等，2019），進而促進區(qū)域創(chuàng)新能力提升。促進科技和金融結(jié)合的主要目的在于提高外源融資風險容忍度?？萍疾颗c中國人民銀行、銀保監(jiān)會和證監(jiān)會2011年發(fā)布科技金融試點政策，并于2011年和2016年開展試點。參考袁航和朱承亮（2023）的研究，本文將科技金融試點政策覆蓋范圍較廣的省市作為“處理組”，其余省市作為“控制組”進行檢驗，結(jié)果見表6列（3）。從中可見，估計結(jié)果在5%水平上顯著為正，與基準模型回歸結(jié)果一致。

4.2.2 穩(wěn)健性檢驗

（1）更換核心解釋變量測算方式。本文進一步將外源融資風險容忍度測算方法替換為主成分分析法，重新對指標進行測算及回歸分析，結(jié)果見表6列（4）所示。從中可見，估計結(jié)果在5%水平上顯著為正，表明本文研究結(jié)論穩(wěn)健。

（2）替換被解釋變量。部分學者用專利授權(quán)量衡量區(qū)域創(chuàng)新能力，為驗證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文將區(qū)域創(chuàng)新能力指數(shù)替換為專利授權(quán)量進行檢驗，結(jié)果如表6列（5）所示。從中可見，估計結(jié)果在1%水平上顯著為正，說明研究結(jié)論穩(wěn)健。

（3）剔除特殊年份。2008年金融危機以及2020年新冠肺炎疫情對世界經(jīng)濟產(chǎn)生巨大沖擊，也對各地區(qū)創(chuàng)新活動造成較大障礙?？紤]到金融危機的影響可能存在一定滯后效應(yīng)，故剔除2010年及以前和2020年及以后的樣本值重新進行回歸，結(jié)果如表6列（6）所示。從中可見，估計系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明本文研究結(jié)論依然穩(wěn)健。

4.3 調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗

進一步，檢驗在政府支持和政府監(jiān)管下外源融資風險容忍度對區(qū)域創(chuàng)新能力的影響，結(jié)果見表7。其中，列（1）政府支持與風險容忍度交互項系數(shù)顯著為正，表明政府支持會強化外源融資風險容忍度對區(qū)域創(chuàng)新能力的促進作用，假設(shè)H4得到驗證。列（5）政府監(jiān)管與風險容忍度交互項系數(shù)顯著為負，表明政府監(jiān)管過度會抑制外源融資風險容忍度與區(qū)域創(chuàng)新能力的積極關(guān)系，假設(shè)H5得到驗證。列（2）～（4）結(jié)果顯示，在外源融資風險容忍強度、廣度和彈性對區(qū)域創(chuàng)新能力影響過程中，政府支持發(fā)揮正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。列（6）～（8）顯示，政府監(jiān)管在其中起負向調(diào)節(jié)作用，進一步證實了上述結(jié)果。

4.4 異質(zhì)性檢驗

4.4.1 區(qū)域異質(zhì)性

我國外源融資風險容忍度在各區(qū)域之間存在明顯差距，整體呈現(xiàn)出東部和南方地區(qū)風險容忍度較高，中西部和北方地區(qū)風險容忍度較低的態(tài)勢。對此，本文基于兩種區(qū)域劃分模式考察外源融資風險容忍度對區(qū)域創(chuàng)新能力的異質(zhì)性影響，結(jié)果見表8。研究發(fā)現(xiàn)，中西部和北方地區(qū)外源融資風險容忍度對區(qū)域創(chuàng)新能力的促進效果不顯著，而東部和南方地區(qū)風險容忍度對區(qū)域創(chuàng)新能力具有顯著促進作用。原因在于，相較于中西部地區(qū)，東部地區(qū)市場經(jīng)濟更開放，資源稟賦條件更好，科技金融制度也更完善。此外，南北地區(qū)金融市場融資結(jié)構(gòu)不同，南方地區(qū)融資市場更側(cè)重股權(quán)融資，北方地區(qū)更側(cè)重債權(quán)融資，股權(quán)融資對創(chuàng)新失敗的風險容忍能力更強。可見，在市場經(jīng)濟開放程度高的東部地區(qū)和股權(quán)融資占比更高的南方地區(qū)，外源融資風險容忍度對區(qū)域創(chuàng)新能力的促進作用更顯著。

4.4.2 知識產(chǎn)權(quán)保護水平異質(zhì)性

知識產(chǎn)權(quán)保護能夠確保創(chuàng)新主體研究成果和投資回報，促進科技創(chuàng)新資源集聚，但知識產(chǎn)權(quán)保護水平在我國各地區(qū)存在明顯差異。因此，本文借鑒袁勝超（2023）的研究，從行政執(zhí)法和司法保護兩個層面衡量各地區(qū)知識產(chǎn)權(quán)保護水平，通過對各省份年度知識產(chǎn)權(quán)保護指數(shù)求總和及均值，將各省份劃分為知識產(chǎn)權(quán)保護高水平和低水平地區(qū)，結(jié)果見表8。從中可見，外源融資風險容忍度能夠顯著提升知識產(chǎn)權(quán)保護高水平地區(qū)的區(qū)域創(chuàng)新能力，而對低水平地區(qū)的影響作用則不顯著。原因在于，一方面，知識產(chǎn)權(quán)保護以專利、版權(quán)等形式對企業(yè)創(chuàng)新成果加以保護，使企業(yè)無形資產(chǎn)得以積累［37］，進而激發(fā)科技企業(yè)創(chuàng)新意愿；另一方面，科技創(chuàng)新項目投資環(huán)境與知識產(chǎn)權(quán)保護力度相關(guān)，只有創(chuàng)新成果得到應(yīng)有保護，投資者才更愿意投資，創(chuàng)新行為風險容忍度也就更高。因此，創(chuàng)新成果得到充分保護能夠提高科技企業(yè)和金融機構(gòu)對創(chuàng)新的預(yù)期，改善區(qū)域創(chuàng)新環(huán)境，進而提升區(qū)域創(chuàng)新能力。

5 結(jié)語

5.1 研究結(jié)論

本文利用2006-2021年中國內(nèi)地31個省份數(shù)據(jù)，采用熵值法，從強度、廣度和彈性3個維度構(gòu)建外源融資風險容忍度評價指標體系，探究外源融資風險容忍度對區(qū)域創(chuàng)新能力的影響機制，得出如下結(jié)論：

（1）外源融資風險容忍度對區(qū)域創(chuàng)新能力具有顯著正向促進作用。其中，風險容忍廣度對區(qū)域創(chuàng)新能力的作用最強，風險容忍強度次之，風險容忍彈性最弱。

（2）外源融資風險容忍度通過提升容錯能力提高金融機構(gòu)對高風險創(chuàng)新項目的投資偏好，通過拓寬試錯空間增強科技企業(yè)突破式創(chuàng)新偏好，從而推動區(qū)域創(chuàng)新能力提升。

（3）政府支持會強化外源融資風險容忍度對區(qū)域創(chuàng)新能力的促進作用。政府通過政策性金融引導(dǎo)向資本市場釋放正向信號，提高融資市場風險容忍度，使更多資本注入?yún)^(qū)域創(chuàng)新活動。

（4）政府監(jiān)管過度會抑制外源融資風險容忍度對區(qū)域創(chuàng)新能力的促進作用，削弱金融機構(gòu)投資積極性，不利于區(qū)域創(chuàng)新要素集聚。

（5）上述風險容忍度的促進效應(yīng)在市場經(jīng)濟開放程度更高的東部地區(qū)、股權(quán)融資占比更高的南方地區(qū)和知識產(chǎn)權(quán)保護水平更高的地區(qū)對區(qū)域創(chuàng)新能力的促進作用更顯著。

5.2 政策啟示

上述研究結(jié)論對于我國完善外源融資體系、促進區(qū)域創(chuàng)新能力提升具有以下政策啟示：

（1）完善創(chuàng)新風險補償機制，提升外源融資風險容忍度。通過設(shè)立科技不良信貸緩釋基金提升風險容忍強度，通過優(yōu)化科技企業(yè)上市評價制度增強風險容忍廣度，通過拓寬風投機構(gòu)多輪投資策略和退出渠道提升風險容忍彈性，從而強化風險容忍度對區(qū)域創(chuàng)新的支持作用。

（2）增強金融體系容錯試錯韌性和活力，提高金融機構(gòu)對高風險創(chuàng)新項目的投資偏好。通過不斷強化多層次金融市場融資功能，深度發(fā)揮保險和融資擔保機構(gòu)的風險分擔作用，加強金融機構(gòu)對高風險創(chuàng)新項目的支持。

（3）鼓勵科技企業(yè)創(chuàng)新試錯，增強科技企業(yè)突破式創(chuàng)新偏好。營造鼓勵創(chuàng)新、寬容失敗的政策環(huán)境，通過構(gòu)建公共技術(shù)服務(wù)平臺和共享實驗基地降低科技企業(yè)試錯成本。為核心技術(shù)突破、關(guān)鍵技術(shù)開發(fā)提供補貼和獎勵，鼓勵“專精特新”企業(yè)持續(xù)開展突破式創(chuàng)新。

（4）適度放松科技金融監(jiān)管，強化政策性金融的支持和引導(dǎo)作用。對科技企業(yè)實施差異化監(jiān)管，提升監(jiān)管效率，降低監(jiān)管成本，平衡技術(shù)創(chuàng)新與金融穩(wěn)定之間的關(guān)系。進一步引導(dǎo)資本市場投“早”投“小”，帶動更多社會資本投入關(guān)鍵核心技術(shù)研發(fā)領(lǐng)域。

（5）加強創(chuàng)新生態(tài)環(huán)境建設(shè)和知識產(chǎn)權(quán)保護，提高創(chuàng)新生態(tài)整體風險容忍能力對區(qū)域創(chuàng)新的支持作用。營造鼓勵創(chuàng)新、寬容失敗的創(chuàng)新生態(tài)氛圍，完善知識產(chǎn)權(quán)保護政策，強化外源融資風險容忍度與科技政策風險容忍度的協(xié)同聯(lián)動效應(yīng)，提高創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)整體風險容忍度。

5.3 不足與展望

盡管本文對外源融資風險容忍度測度及對區(qū)域創(chuàng)新能力影響機制進行了有益探索，但存在一些不足：一方面，外源融資風險容忍度指標測度存在一定局限性，外源融資風險容忍度受到多方主體、多種因素的影響，未來可進一步探究外源融資風險容忍度影響因素，豐富和完善相關(guān)評價指標體系；另一方面，外源融資風險容忍度并非越高越好，未來可進一步探索風險容忍度閾值，識別風險容忍度對技術(shù)創(chuàng)新支持效應(yīng)的最優(yōu)區(qū)間，并探索外源融資風險容忍度支持技術(shù)創(chuàng)新的政策工具，進一步深化風險容忍度支持技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域研究。

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（責任編輯：王敬敏）

The Impact of Tolerance of External Financing Risks on Regional Innovation Capabilities： A Concurrent Discussion on the Moderating Effects of Government Support and Government Regulation

Zhang Ling，Zhang Chao，Gao Yanhui，Liu Yan

（School of Management， Xi'an Polytechnic University， Xi'an 710048， China）

Abstract：The capital market is an important booster for economic transformation and upgrading， which affects the cultivation of new economic momentum and will become an important part of the country's core competitiveness. Technological innovation faces high risks from technology R&D and technology commercialization， and highly innovative technologies may require a hot financial market to pass the initial stage of technology discovery or diffusion. However， for a long time， enterprises have confronted with high financing constraints， and the lack of R&D funds has limited their innovation capability to catch up with technological frontiers. In this context， it is particularly important to explore how to improve the risk tolerance of the external financing system and enhance the support effect on regional innovation. The existing scholars have explored the measurement of risk tolerance， the impact mechanism of exogenous financing on regional innovation， and the factors affecting exogenous financing risk tolerance from different perspectives. However， there are still few studies on the heterogeneous composition of exogenous financing risk tolerance， the mechanism of exogenous financing risk tolerance on regional innovation impact， and the moderating effect of government intervention in this process.

Drawing on the panel data of 31 provinces and cities in China from 2006 to 2021， this paper fully takes into account of the heterogeneity of exogenous financing risk tolerance. This study selects the regional innovation comprehensive utility value from the China Regional Innovation Capability Evaluation Report to measure the regional innovation capability of each province， and considers it as the dependent variable， and takes tolerance of external financing risks as the independent variable. It constructs an evaluation indicator system of exogenous financing risk tolerance from three dimensions ： risk tolerance intensity， risk tolerance breadth and risk tolerance elasticity. Among them， risk tolerance intensity of exogenous financing refers to the degree to which each financing entity bears the failure， and measures the degree to which exogenous financing， including debt， equity， and venture capital， bears the loss of technological innovation failure; tolerance breadth of external financing risk refers to the coverage of failure undertaken by various financing entities in innovation， and measures the coverage of three types of external financing undertaking technological innovation failures; risk tolerance elasticity refers to the recovery ability of each financing entity after failure in technological innovation， which measures the subsequent recovery ability of three types of exogenous financing to losses caused by technological innovation failure. The system comprehensively assesses the risk tolerance of various provinces and cities in China. In addition， this paper empirically tests the effect and mechanism of exogenous financing risk tolerance on regional innovation capability in different situations.

Research has found that， firstly， the tolerance of exogenous financing risks can significantly enhance regional innovation capabilities. Among them， the breadth of risk tolerance has the strongest impact on regional innovation capabilities， followed by the intensity of risk tolerance， and the elasticity of risk tolerance is the weakest. Secondly， the tolerance of exogenous financing risks increases the investment preference of financial institutions for high-risk innovation projects， and enhances the innovation preference of technology enterprises for breakthrough innovation， thereby promoting the improvement of regional innovation capabilities. Thirdly， government support positively moderates the relationship between exogenous financing risk tolerance and regional innovation capability， while government supervision plays a negative moderating role. Fourthly， the tolerance of exogenous financing risks is more significant in enhancing regional innovation capabilities in the eastern， southern， and high-level areas of intellectual property protection.

The conclusions can provide some enlightenment for the government： it is essential to optimize the credit financing risk mitigation mechanism and enhance the tolerance of exogenous financing risks， strengthen the willingness and ability of financial institutions to serve technology enterprises， and reduce the burden of innovation on enterprises， strengthen financial guidance based on government policies， moderately relax technology finance supervision， and thereby enhancing the vitality of the capital market， and promoting the construction of innovative ecological environment and intellectual property protection.

Key Words：Exogenous Financing; Risk Tolerance; Regional Innovation Capability; Government Support; Government Regulation