財政透明度標桿競爭、不確定性感知與企業(yè)投資

摘 要：近年來我國財政透明度出現(xiàn)了增速放緩的趨勢。本文從標桿競爭的視角指出了財政透明度增速放緩的內在動因，構建了適用中國“晉升錦標賽”模式的城市空間權重矩陣，基于非對稱反應模型驗證了財政透明度逐底競爭高于逐頂競爭是增速放緩的原因。進一步嵌套上市公司微觀數(shù)據(jù)的回歸分析顯示，財政透明度逐底競爭行為顯著抑制了企業(yè)投資。異質性分析發(fā)現(xiàn)，財政透明度逐底競爭行為對非國有企業(yè)、制造業(yè)企業(yè)、成長期企業(yè)投資的影響更為突出?；贙im兩階段法的機制分析發(fā)現(xiàn)，財政透明度變動會反向影響企業(yè)的不確定性感知，進而影響企業(yè)投資。本文開拓了財政透明度的研究視角，揭示了地方政府間財政透明度存在標桿競爭，為進一步優(yōu)化企業(yè)營商環(huán)境提供了有益參考。

關鍵詞：財政透明度；不確定性感知；企業(yè)投資；標桿競爭

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2024）08-0014-10

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2024.08.002

一、引言

黨的二十大報告明確指出要“優(yōu)化民營企業(yè)發(fā)展環(huán)境”，但在當前國際政治經(jīng)濟風險加劇和國內營商環(huán)境不完善的雙重夾擊下，企業(yè)投資信心大幅減弱。企業(yè)資本投資水平不僅與企業(yè)經(jīng)營狀況直接掛鉤，還會受到地方營商環(huán)境、稅收政策等的影響。提高財政透明度是優(yōu)化營商環(huán)境的重要舉措，可以通過加強社會公眾的外部監(jiān)督，拓寬公眾參政議政的渠道，有效規(guī)范地方政府行為，確保政府經(jīng)費用在“刀刃”上，從源頭上遏制腐敗等行為的發(fā)生，為企業(yè)投資營造和諧的外部環(huán)境。從近年來的現(xiàn)實表現(xiàn)看，財政透明度整體呈現(xiàn)上升趨勢，但其增長率卻連年下降，表現(xiàn)出缺少后勁的態(tài)勢（見圖1），我們猜測可能存在某種因素或者動機使得財政透明度增速降低。如果地方財政透明度設定較低，則無法滿足公眾對政府工作的監(jiān)督需求，易造成地方政府工作“隱秘”或“不敢公開”的假象，增大當?shù)貭I商環(huán)境的不確定性，迫使地方政府產生提高財政透明度的傾向；反之，如果財政透明度設定過高，則有可能涉及某些保密信息，觸犯《中華人民共和國保守國家秘密法》（以下簡稱《保密法》）的規(guī)定，增加政務信息暴露過度的風險，這就產生了降低財政透明度的傾向。尤其是我國現(xiàn)階段對于財政透明度缺乏統(tǒng)一標準，容易使得地方政府間產生互相模仿參照的動機，即財政透明度的標桿競爭。

財政透明度標桿競爭是地方政府營造營商環(huán)境的內在動機，企業(yè)投資是地方政府營造營商環(huán)境的結果，那么地方政府的財政透明度標桿競爭行為是否會對企業(yè)投資產生影響呢？學術界關于財政透明度的研究已較為豐富，于文超等（2020）[1]發(fā)現(xiàn)，財政透明度可以提高企業(yè)投資效率，這一影響在外部環(huán)境不確定性較大的情況下尤為顯著。一方面，財政透明度的提升提高了政府對微觀企業(yè)的干預成本，同時也對政府行為形成了一種自我約束，有利于避免由政府過度干預造成的企業(yè)資源配置效率低下和“被動”投資偏誤；另一方面，財政透明度的提升也降低了企業(yè)面臨的不確定性，提高了企業(yè)家對外部經(jīng)濟形勢的理性判斷和預期，大大減少了由于自身盲目性造成的企業(yè)“主觀”投資偏誤（王少華等，2022）[2]。已有的研究并沒有深入探究財政透明度競爭行為對微觀主體造成的影響。地方官員政績與轄區(qū)GDP直接掛鉤，而地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展不僅取決于經(jīng)濟政策，同樣也取決于當?shù)仄髽I(yè)經(jīng)營狀況，政府與企業(yè)“密不可分”。地方政府采取財政補貼、稅收減免等各種政策組合招商引資，不斷優(yōu)化外部營商環(huán)境（周黎安，2007）[3]，提高政策穩(wěn)定性，降低企業(yè)不確定性預期（張明昂等，2023）[4]，促使企業(yè)擴大生產規(guī)模，進行資本投資。故我們有理由推測：財政透明度存在標桿競爭，這種競爭行為可以影響企業(yè)對外部環(huán)境的不確定性感知，從而影響企業(yè)投資。

對比已有文獻，本文在“收益—風險”二元效應理論下，指出了財政透明度存在標桿競爭的現(xiàn)象，并構建了適用于中國“晉升錦標賽”模式的城市空間權重矩陣。基于2013—2018年268個城市的面板數(shù)據(jù)，通過構建非對稱反應模型驗證了財政透明度同時存在逐底競爭和逐頂競爭，且以逐底競爭為主。進一步匹配上市公司微觀數(shù)據(jù)進行回歸分析，發(fā)現(xiàn)財政透明度逐底競爭與企業(yè)投資存在顯著負向關系。異質性分析發(fā)現(xiàn)，財政透明度逐底競爭對非國有企業(yè)、制造業(yè)企業(yè)、成長期企業(yè)投資的影響更為突出。利用Kim兩階段法進行的機制檢驗發(fā)現(xiàn)，財政透明度變動會反向影響企業(yè)的不確定性感知，進而影響企業(yè)投資。本文的邊際貢獻可能有：一是開拓了財政透明度的研究視角。從兼顧收益和風險成本的二元績效考核視角出發(fā)，推導出了財政透明度存在標桿競爭的現(xiàn)象，指出了財政透明度增速放緩的內在動因。同時，本文將研究延伸到城市層面，利用地級市財政透明度數(shù)據(jù)進行了實證分析，豐富了財政透明度的研究范疇。二是在計量方法上，通過構建非對稱反應模型和城市空間權重矩陣，克服了傳統(tǒng)空間計量只能驗證空間正自相關或負相關的局限性。三是基于Kim兩階段法首次探討了財政透明度競爭影響企業(yè)投資的內在機制，發(fā)現(xiàn)了不確定性感知是城市財政透明度變化影響企業(yè)投資的重要作用路徑。

二、理論分析與研究假說

根據(jù)政府信息供給模型，只有對政府信息的需求和供給達到均衡狀態(tài)時，才可稱之為“信息對稱”，反之，便為“信息不對稱”或者“信息不透明”，從這個角度看，通過提高財政透明度可以緩解委托代理問題中的逆向選擇、道德風險等問題。從地方政府行為來看，透明的財政不僅包括政策意圖的透明化，還包括財政預算信息的透明化。財政透明度的提高有利于整頓地方政府隨意調整預算的不規(guī)范現(xiàn)象，強化預算約束，提高財政資金的使用效率，提高居民滿意度。財政信息的公開規(guī)范了財政收支狀況，不僅保障了社會公眾的知情權、參與權和監(jiān)督權，督促政府提高公共服務的供給效率，同時也強化了政府內部的自我監(jiān)督機制，有效約束了政府的尋租行為，改善了財政過度支出和收入不足的低效率現(xiàn)象，從而有效遏制了地方政府官員的腐敗行為。也有學者研究了財政透明度與地方政府債務之間的關系，如鄧淑蓮和劉瀲滟（2019）[5]從政府間博弈視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)財政透明度的提升形成了對政府行為的長效監(jiān)督機制，抑制了地方政府間的“隱形”競爭，從而有利于地方政府規(guī)范舉債行為，減少政府債務。馬文濤和張朋（2020）[6]對此進行了補充研究，發(fā)現(xiàn)財政透明度與地方政府債務之間存在一個倒U形關系，財政透明度可以通過發(fā)揮逆周期調控能力有效抑制地方政府債務規(guī)模的擴大。不局限于此，還有部分學者探討了財政透明度與政治參與之間的關系，發(fā)現(xiàn)財政透明度提高了公民的政治參與度。

雖然提高財政透明度能夠遏制腐敗，提高財政政策的穩(wěn)定性（李春根和徐建斌，2016；王立勇和趙姝潔，2021）[7，8]，促進營商環(huán)境的優(yōu)化，但是政府信息披露越多，暴露的財政風險也越大，反而會發(fā)揮負面作用。在市場經(jīng)濟運行過程中，政府憑借其政治權威和公民的信任發(fā)揮作用，財政過度透明化不利于沖突的協(xié)調和政府宏觀調控作用的發(fā)揮。如果政府將信息全部公開即實現(xiàn)絕對的財政透明化，將有可能造成他人隱私的泄露，影響政府政策目標的實現(xiàn)，甚至會危及國家安全（趙倩，2009）[9]。研究發(fā)現(xiàn)，財政透明度過高不僅會加劇違反《保密法》的風險，進而減少地方政府信息公開服務的供給（曾軍平，2011）[10]，而且會造成較高的交易成本，抑制效率的提升。由此看來，財政透明度的提高存在正向與負向的雙重影響。

從地方政府間關系來看，當前我國地方政府績效考核指標趨向多元化，根據(jù)“晉升錦標賽”理論，地方政府間的橫向競爭也逐步趨向多元化，地方政府官員不僅在經(jīng)濟發(fā)展上展開競爭，而且在經(jīng)濟策略、經(jīng)濟發(fā)展目標、財政透明度等多方面均與同級其他地方政府存在橫向競爭（周黎安，2007）[3]。雖然財政透明度的設定是地方政府的主觀行為，但出于收益和風險兩方面的考量，地方政府在實際設定財政透明度時往往有互相模仿參照的動機。財政透明度設定越高，信息暴露程度越高，潛在財政風險就越高；財政透明度設定過低又可能引致“不作為”的猜疑，影響營商環(huán)境的優(yōu)化。雖然互聯(lián)網(wǎng)信息技術的迅猛發(fā)展優(yōu)化了制度環(huán)境，提高了財政透明度（上官澤明等，2020）[11]，但是財政透明度的設定仍無統(tǒng)一標準。那么，財政透明度最終將呈現(xiàn)為競高還是競低？針對此現(xiàn)象，劉金東等（2019）[12]分析得出財政透明度的標桿競爭行為突出表現(xiàn)為競低，即財政透明度落入了“低水平陷阱”。結合當前我國財政透明度增速放緩的現(xiàn)實背景和上述理論分析，提出本文的第一個研究假說：

研究假說1：我國財政透明度存在標桿競爭效應，即同時存在逐頂競爭和逐底競爭行為，且以逐底競爭為主。

投資是推動經(jīng)濟高質量發(fā)展過程不可或缺的關鍵動力，而企業(yè)的投資決策和資源配置效率與外部營商環(huán)境息息相關。當外部營商環(huán)境較優(yōu)時，市場活躍，企業(yè)家有信心進行投資，有利于經(jīng)營決策的動態(tài)調整。穩(wěn)定的財政政策預期有利于企業(yè)精準識別政策信息，提高企業(yè)投資水平（Hassett和Metcalf，1999）[13]。王少華等（2022）[2]研究發(fā)現(xiàn)，財政透明度的高低與政府信息披露質量直接掛鉤，財政透明度越高，政府與企業(yè)間的信息不對稱程度越低，有利于企業(yè)及時分析經(jīng)濟形勢，做出投資決策。政府公開的信息不僅包括財政政策信息和政府決算信息，還包括政企合作的招投標項目，因此，財政透明化有利于加強政企合作，促進經(jīng)濟高質量發(fā)展。同時，財政透明度的高低在一定程度上影響了企業(yè)的投資結構。財政的透明化明確了政府的資金流向和政策信息，指明了當?shù)匚磥淼陌l(fā)展方向，從而起到引導企業(yè)投資的作用。研究發(fā)現(xiàn)，較高的財政透明度可以顯著提高微觀企業(yè)的投資效率，抑制企業(yè)過度投資，有利于提高資本配置效率（王少飛等，2011）[14]。

政策的不確定性顯著提高了企業(yè)的外部融資成本，加劇了企業(yè)的融資約束，企業(yè)家為了謹慎起見會減少投資支出，而財政透明度提高可以降低外部的不確定性，彌補這一缺陷。聶輝華等（2020）[15]利用上市公司年報獲取了微觀企業(yè)對不確定性的感知程度，研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)不確定性感知會影響其投資支出和投資結構。基于風險厭惡者理論，企業(yè)不確定性感知程度越高，投資支出越少。根據(jù)張成思和鄭寧（2019）[16]的投資組合選擇模型，實體投資占比不僅取決于實體投資相對收益率和企業(yè)固有的風險厭惡程度，還取決于實體投資收益率的分布方差，分布方差越高，實體投資越少。財政透明度在降低公共財政風險和政策不確定性上發(fā)揮了重要作用，有利于穩(wěn)定政策預期（邵磊和唐盟，2019）[17]。因此，我們有理由認為，財政透明度與企業(yè)不確定性感知之間存在一種反向的作用關系，從而進一步影響企業(yè)投資水平。基于以上邏輯鏈條，提出本文另外的兩個研究假說：

研究假說2：財政透明度逐底競爭行為將負向影響企業(yè)投資。

研究假說3：財政透明度逐底競爭帶來的不確定性加劇是造成企業(yè)投資下降的原因。

三、非對稱反應模型的構建與分解

基于以上文獻梳理和現(xiàn)實思考，財政透明度可能不僅受到本地區(qū)復雜因素的影響，還會受到周圍地區(qū)的干擾，本文將在這一部分對財政透明度的標桿競爭行為進行探討?？臻g計量方法可以檢驗個體之間的空間溢出效應，因此，考察財政透明度標桿競爭行為最為合理的研究工具是空間計量法。被解釋變量是各城市的財政透明度，核心解釋變量是通過空間權重矩陣加權得到的平均財政透明度。因省級政府考慮因素更為復雜，晉升指標不局限于績效考核，所以，本文選擇了更具有可信度的城市數(shù)據(jù)作為研究樣本。由于直轄市行政級別過高和部分地級市存在數(shù)據(jù)缺失，本文刪除了四大直轄市、西藏自治區(qū)、海南省、新疆維吾爾自治區(qū)的城市和湖北省的襄陽市，最后得到268個城市?；跀?shù)據(jù)的可得性，本文選取了2013—2018年的數(shù)據(jù)，其中缺失值用線性插值法補全，最后得到1608個城市—年份樣本。

（一）空間權重矩陣與Moran指數(shù)測算

1. 空間權重矩陣設定。為了考察多種可能的空間溢出效應，這里參考劉金東等（2023）[18]的處理方式，嘗試構建了三種不同的空間權重矩陣：一是經(jīng)濟距離矩陣。在“晉升錦標賽”模式下，經(jīng)濟發(fā)展水平成為績效考核的重點，城市間經(jīng)濟發(fā)展水平越接近，則意味著城市經(jīng)濟發(fā)展排序越容易發(fā)生改變，可能出現(xiàn)“后來者居上”的現(xiàn)象。故本文重點分析經(jīng)濟發(fā)展水平相近的城市。具體地，我們以兩兩城市之間人均國內生產總值絕對均值差的倒數(shù)進行構建，人均國內生產總值越接近的城市該權重越大，能夠有效衡量城市經(jīng)濟發(fā)展水平的相近程度。在此基礎上對矩陣每一行進行歸一化處理。二是二元鄰接矩陣。為了實現(xiàn)公共服務的均等化和區(qū)域化，我國稅務部門多年來致力于推動實現(xiàn)稅務工作區(qū)域標準化，以實現(xiàn)執(zhí)法信息的互通互享和區(qū)域一體化，更好地實現(xiàn)共同富裕。同時，考慮到地理位置相近城市間的人員流動和貿易往來較為緊密，歷史文化具有較高的相似度，本文在此加入了二元鄰接矩陣，以考察財政透明度在地理位置相鄰城市間的空間相關性。具體來說，若兩城市在地理上接壤，則取值為1，反之為0。與經(jīng)濟距離矩陣處理過程相似，將矩陣元素按照接壤城市數(shù)目進行歸一化處理。三是地理距離矩陣。城市間的競爭不僅體現(xiàn)在地理位置上的接壤，也同樣存在于距離相近的城市間，基于此，本文進一步利用城市中心球面距離的倒數(shù)構建了地理距離矩陣。相較于二元鄰接矩陣，該矩陣可以更加全面地考慮城市范圍，同時比傳統(tǒng)的空間計量分析更加精細。具體而言，我們只保留省內兩兩城市之間對應的權重，并對矩陣每一行進行歸一化處理，最終形成如式（1）所示的p個省份內部權重矩陣的區(qū)塊形式：

[W1…0???0…Wp] （1）

2.Moran指數(shù)測算。在進行空間計量回歸前，我們先在三種不同的空間權重矩陣下進行Moran指數(shù)的測算，以觀察各城市財政透明度的空間相關性程度。表1為Moran指數(shù)的測算結果，可以看出，無論在哪種空間權重矩陣下，城市間財政透明度都存在顯著的空間正相關關系。

注：***表示在1%的水平下顯著。

（二）非對稱反應模型構建

[Transp=?0+?1WTransp+βX+μi+?t+εit] （2）

被解釋變量[Transp]為各個城市的財政透明度，[W]為空間權重矩陣，[WTransp]是空間滯后項，即經(jīng)過空間權重矩陣加權后的本年度其他城市財政透明度平均值，[X]為控制變量集，[μi]和[νt]分別代表城市固定效應和年份固定效應，[εit]為隨機擾動項。傳統(tǒng)空間計量模型的原zyYj/h0nZYo0gkiI58ve4h4yZiLwNLCUMdINuUO+tYo=理是通過回歸檢驗空間滯后項系數(shù)[?1]是否顯著來判斷是否存在財政透明度的空間溢出效應，如果[?1]顯著為正，則意味著在城市財政透明度之間存在空間正相關。但遺憾的是，傳統(tǒng)空間計量模型并不能有效區(qū)分到底是哪一種空間正相關：是“你高我就高”的競高效應還是“你低我就低”的競低效應？前者代表了逐頂競爭行為，后者刻畫了逐底競爭行為，如果無法有效區(qū)分兩種截然不同的競爭模式，將影響研究結論的準確性和完整度。

基于此，我們借鑒劉金東等（2023）[18]，將空間滯后項進一步分解為空間競高項和空間競低項。非對稱反應模型的空間分解表達式如下：

[Transp=φ0+φ1DWTransp+φ2（1-D）WTransp+βX+μi+?t+εit] （3）

式（3）便將原來的空間滯后項進一步分解為[DWTransp]和（[1-D]）[WTransp]。[φ1]衡量了周圍地區(qū)平均財政透明度下降時本城市財政透明度的變化，如果[φ1]大于0，則表明城市間財政透明度存在逐底競爭。與之相反，[φ2]則衡量了周圍地區(qū)平均財政透明度上升時本城市內財政透明度的變化，同樣地，若[φ2]大于0，則城市間財政透明度存在逐頂競爭行為。當[φ1]、[φ2]同時顯著為正時，表明逐頂競爭和逐底競爭同時存在，此時我們可以通過比較系數(shù)大小來判斷哪種行為占主導地位，若[φ1>φ2]，則意味著城市間逐底競爭效應大于逐頂競爭效應；反之，則意味著城市間逐頂競爭效應大于逐底競爭效應。

（三）變量設置

1.被解釋變量：財政透明度（Transp）。財政透明度用來測度政府向社會公眾披露部門構成、收支預算等信息的程度。本文利用清華大學發(fā)布的《中國市級政府財政透明度研究報告》中匯報的各地級市得分來衡量當?shù)氐呢斦该鞫?，該?shù)值主要涉及政府預算信息、政府機構設置、重大財政信息和財政透明原則四個方面（田高良等，2024）[19]。

2.控制變量。為保證結果的準確可靠，本文盡可能控制所有會影響財政透明度的因素，選取的控制變量如表2所示。數(shù)據(jù)來源于歷年官員簡歷信息、《中國城市統(tǒng)計年鑒》和CEIC統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫，財政透明度數(shù)據(jù)來源于《中國市級政府財政透明度研究報告》。

（四）非對稱反應模型回歸結果

空間正相關是否在計入諸多控制變量后依然存在，以及空間正相關到底是競高還是競低，這些問題仍然有待于進一步求證。本文在此基于非對稱反應模型對兩種效應進行了空間分解。為了兼顧空間面板的滯后性和盡量控制內生性偏誤，我們使用了廣義矩估計（GMM）回歸方法。表3為GMM估計結果，二元鄰接矩陣和地理距離矩陣下逐底競爭（DTransp）和逐頂競爭（（1-D）Transp）系數(shù)均不顯著，只有在經(jīng)濟距離矩陣下，逐頂競爭和逐底競爭系數(shù)顯著為正。這一結論符合我們的預期，即競爭在經(jīng)濟發(fā)展水平相近的城市之間表現(xiàn)得尤為顯著，地理相鄰或相近因素在其中發(fā)揮的作用并不明顯。進一步比較兩者的系數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)逐底競爭系數(shù)要顯著大于逐頂競爭系數(shù)，本文的假說1得以驗證。

四、財政透明度逐底競爭對企業(yè)投資的影響

上文已經(jīng)在“收益—風險”二元效應理論下，指出了財政透明度增速放緩的內在動因，并構建了適用于中國“晉升錦標賽”模式的城市空間權重矩陣，基于非對稱反應模型驗證了財政透明度逐底競爭高于逐頂競爭是增速放緩的原因。基于上述研究結論，我們將利用上市公司微觀數(shù)據(jù)，探討財政透明度逐底競爭是否會影響企業(yè)投資，并檢驗其作用路徑。

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

選取上一部分的地市級面板數(shù)據(jù)和2013—2018年中國A股上市公司財務數(shù)據(jù)作為研究樣本，企業(yè)原始數(shù)據(jù)皆來自國泰安數(shù)據(jù)庫。本文對數(shù)據(jù)做了以下處理：剔除ST、PT類上市公司以及金融行業(yè)數(shù)據(jù)樣本；為盡量減少異常值對回歸結果的干擾，對所有變量進行上下1%的縮尾處理。最終得到9641個樣本觀測值。

（二）模型設定

本文構建如下雙向固定效應模型：

[Invi，t=β0+β1×Rbi，t+β2×Controlsi，t+μi+?t+εit] （4）

其中，下標[i]、[t]分別代表企業(yè)和年份，[Invi，t]為企業(yè)投資，核心解釋變量[Rbi，t]代表財政透明度逐底競爭，[Controlsi，t]為控制變量集。為避免遺漏變量偏誤帶來的影響，本文同時控制了年份固定效應和企業(yè)固定效應，并聚類到企業(yè)層面。[εit]是隨機誤差項。

（三）變量定義

1. 被解釋變量：企業(yè)投資（Inv）。本文主要測度企業(yè)的資產性投資支出活動，借鑒連立帥等（2019）[20]的研究，定義企業(yè)投資Inv1；參考黎文靖和李耀淘（2014）[21]的研究，定義企業(yè)投資，并記為Inv2。具體構建方式見表4。

2. 核心解釋變量：財政透明度逐底競爭（Rb）。在上一部分中，我們通過分解空間權重矩陣，構造非對稱反應模型，發(fā)現(xiàn)政府財政透明度同時存在逐頂競爭和逐底競爭動機，且以逐底競爭為主。因此，為了探討財政透明度逐底競爭對微觀企業(yè)的影響，借鑒傅勇和張晏（2007）[22]的研究，在前文非對稱反應模型的基礎上，構建財政透明度逐底競爭指標：

[Rb=Ditwjttjtj≠itjt] （5）

具體來說，以其他地區(qū)空間加權的財政透明度均值與本地區(qū)財政透明度之比，乘以其他地區(qū)空間加權財政透明度是否下行的0—1虛擬變量。若其他相鄰地區(qū)的平均財政透明度處于下降狀態(tài)，且低于本地區(qū)的財政透明度，則虛擬變量取值為1，反之為0?？紤]到我們已證實經(jīng)濟距離矩陣下財政透明度存在標桿競爭行為，這里利用經(jīng)濟距離矩陣構建財政透明度逐底競爭指標。

3. 機制變量：企業(yè)不確定性感知（Fepu）。參考聶輝華等（2020）[15]的研究，從上市公司年報文本中使用文本挖掘方法提取不確定性詞語，用經(jīng)濟政策不確定性句子中不確定性詞語數(shù)量占上市公司年報“管理層討論與分析”部分中總詞語數(shù)量的比例來衡量企業(yè)不確定性感知水平。

4. 控制變量。參考郭健和王潔怡（2023）[23]的研究，本文選取了一系列可能會影響企業(yè)投資的控制變量，以保證實證結果的準確性，具體構造方式見表4。

（四）實證結果

本文實證檢驗了財政透明度逐底競爭行為對企業(yè)投資的影響，表5為基準回歸結果。結果顯示：財政透明度逐底競爭在5%的水平上顯著抑制了企業(yè)投資，驗證了研究假說2。這一結論顯示，我們在上一部分中探討的財政透明度橫向競爭原本只是地方政府行為，但地方政府行為卻在此產生了向本地企業(yè)的溢出效應，從而影響了本地企業(yè)的投資水平。因此，政府應進一步提高財政透明度，建立起政府內部自我監(jiān)督和公民外部監(jiān)管協(xié)調配合的機制體制，為企業(yè)打造公平、公開、透明的營商環(huán)境，提高企業(yè)家投資信心。

（五）穩(wěn)健性檢驗

1.內生性分析。在基準回歸中本文構建了雙向固定效應模型，在一定程度上緩解了遺漏變量造成的內生性問題，但是本文的被解釋變量是微觀企業(yè)層面的行為，容易因共同因素造成遺漏變量相關的內生性問題。因此，本文參考郭健和王潔怡（2023）[23]的做法，利用兩個不同控制集合的回歸探討遺漏變量可能帶來的內生性問題。具體做法為第一個回歸僅控制有限的控制集，回歸結果的核心估計系數(shù)為[βr]；第二個回歸控制所有可能的控制集，回歸結果的核心估計系數(shù)為[βf]。[Ratior，f]的構建方式如式（6）所示，該值越大，則代表已經(jīng)控制的可觀測變量集對回歸結果的影響程度越大，如果當前結果是由遺漏不可觀測變量造成的內生性問題帶來的，那么遺漏的不可觀測變量對回歸結果的影響應該足以抵消可觀測變量集合對回歸結果的影響。因此，[Ratior，f]的值越大，遺漏變量造成虛假結果的可能性就越小。

[Ratior，f=βfβr-βf] （6）

本文選取的有限集為部分控制變量加雙向固定效應，全集為全部控制變量加雙向固定效應，最后共得到2個指數(shù)（見表6）為42.752和63.821，驗證了基準回歸結果的可靠性。

2.高維固定效應。本文在基準回歸中控制了年份固定效應/f6LsGK3CjWw42eAPXP/pu9qglAyZU9XTUNeIQZHSdA=和企業(yè)固定效應，大大減少了時間層面和個體層面上的異質性，但是現(xiàn)實生活中往往存在多種沖擊，為減少不同維度異質性沖擊對結果造成的干擾，本文進一步引入了高維固定效應，即在基準回歸的基礎上同時控制省份與行業(yè)的高維固定效應，具體回歸結果見表7列（1）和列（2），核心解釋變量仍顯著為負。

3. 替換被解釋變量。為了增強基準回歸結果的穩(wěn)健性，本文更改了被解釋變量的測度方式，表7列（3）和列（4）匯報了回歸估計結果。一是參考潘紅波和陳世來（2017）[24]的做法，將購置固定資產、無形資產及其他長期資產支付的現(xiàn)金占期末總資產的比重作為被解釋變量，記為Inv3；二是參考陳必果等（2023）[25]的做法，以購置固定資產、無形資產及其他長期資產支付的現(xiàn)金與取得子公司及其他營業(yè)單位現(xiàn)金凈額之和占企業(yè)總資產的比重作為被解釋變量，記為Inv4。從結果可以看出，財政透明度逐底競爭與企業(yè)投資之間均是負相關關系，基準回歸結論不變。

（六）異質性分析

1. 企業(yè)所有制類型。由于不同所有制類型的企業(yè)在資本配置上存在差異，本文進一步區(qū)分不同所有制類型進行異質性分析。表8匯報了不同所有制類型的異質性分析結果，結果顯示，無論是Inv1還是Inv2，財政透明度逐底競爭行為對非國有企業(yè)投資都具有顯著抑制作用；而在國有企業(yè)樣本中，系數(shù)均不顯著。這可能與不同所有制企業(yè)面臨的現(xiàn)實差異有關。國有企業(yè)兼具政治功能和經(jīng)濟功能，與政府具有天然的政治關聯(lián)，在信貸資源配置、要素市場等方面具有天然優(yōu)勢（方軍雄，2007）[26]，因而其面臨的不確定性較低，受財政透明度逐底競爭行為的影響也較小。

2.行業(yè)類型。制造業(yè)是我國實體產業(yè)的核心，考察財政透明度逐底競爭行為對制造業(yè)和非制造業(yè)投資的影響更能體現(xiàn)出其對實體經(jīng)濟的沖擊程度。表9列（1）—（4）匯報了區(qū)分不同行業(yè)類型的異質性分析結果，可以看到，財政透明度逐底競爭對制造業(yè)投資行為的抑制作用更顯著。這可能是因為，財政透明度逐底競爭降低了政府對企業(yè)的干預成本，政府的預算約束功能得以強化（王少飛等，2011）[14]，加劇了企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的不確定性，因此，作為市場經(jīng)濟發(fā)展主體的制造業(yè)更傾向于減少投資。由此看出，財政透明度降低對制造業(yè)的沖擊更為強烈，不利于實體經(jīng)濟的高質量發(fā)展。

3.企業(yè)生命周期。借鑒劉詩源等（2020）[27]的研究，本文進一步根據(jù)企業(yè)的三大現(xiàn)金流量凈額（經(jīng)營活動產生的現(xiàn)金流量凈額、投資活動產生的現(xiàn)金流量凈額和籌資活動產生的現(xiàn)金流量凈額）將企業(yè)生命周期劃分為成長期、成熟期和衰退期三個階段，表10匯報了不同生命周期下的異質性分析結果，結果均顯示財政透明度逐底競爭行為對處于成長期的企業(yè)有顯著影響。財政透明度越低，對處于成長期企業(yè)的投資支出的抑制作用越顯著。這是因為成長期企業(yè)正處于“求生存”階段，尚未在行業(yè)中立足，面臨的融資約束較大，信貸配置不充分，對財政信息的獲取渠道比較單一，由于其首要任務是在行業(yè)中占得一席之地，企業(yè)會把更多資金用于購置機器設備、建設廠房等固定資產。因此，當財政透明度變低時，企業(yè)獲取的政府財政信息有限，為了保守起見，企業(yè)會減少投資支出，以穩(wěn)定生產經(jīng)營。

（七）機制檢驗

我們以財政透明度為核心解釋變量，以企業(yè)不確定性感知為中間變量，以企業(yè)投資為最終的被解釋變量，參考Kim等（2021）[28]的做法，通過構建如式（7）和式（8）所示的兩階段模型探討財政透明度影響企業(yè)投資的路徑。

在第一階段，構建如式（7）所示的差分模型，根據(jù)第一階段回歸模型估計的因變量[Fepui，t]的擬合值反映財政透明度變化引起的企業(yè)不確定性感知變化。

[?Fepui，t=α0+α1?Transpi，t+β'?Controlsi，t+μi+?t+εi，t] （7）

在第二階段，我們構建模型（8），實證檢驗由財政透明度變化所引起的不確定性感知變化對企業(yè)投資的影響。

[?Invi，t+1=α0+α1?Fepui，t+β'Controlsi，t+μi+?t+εi，t] （8）

其中，因變量[?Invi，t+1]是[Invi，t+1]與[Invi，t]的差值，自變量企業(yè)不確定性感知是第一階段模型對[?Fepui，t]的回歸擬合值。因為差分模型在進行回歸時，年份固定效應和企業(yè)固定效應自動減除，因此，本文在對模型（7）和模型（8）進行回歸時，均未控制年份固定效應和企業(yè)固定效應。

表11為利用Kim兩階段法進行的機制檢驗結果。表11列（1）為第一階段的回歸估計結果，結果顯示財政透明度的變化會引起企業(yè)不確定性感知的反向變化。表11列（2）和列（3）為第二階段模型回歸結果，表明財政透明度變化引起的企業(yè)不確定性感知變化反向影響了企業(yè)投資，即財政透明度越低，企業(yè)不確定性感知越高，進而對企業(yè)投資抑制作用越強。因此，本文的研究假說3得以驗證。

五、結論與政策建議

本文先在“收益—風險”二元效應理論下，指出了財政透明度增速放緩的內在動因，并構建了適用于中國“晉升錦標賽”模式的城市空間權重矩陣，基于2013—2018年268個城市的面板數(shù)據(jù)構建非對稱反應模型，驗證了財政透明度同時存在逐底競爭和逐頂競爭，且以逐底競爭為主。進一步嵌套上市公司微觀數(shù)據(jù)的回歸分析顯示，財政透明度逐底競爭行為對企業(yè)投資具有抑制作用?；诖耍疚暮罄m(xù)進行了一系列檢驗。異質性分析發(fā)現(xiàn)，財政透明度逐底競爭行為對非國有企業(yè)、制造業(yè)企業(yè)、成長期企業(yè)投資的影響更為突出。進一步，基于Kim兩階段法的機制分析發(fā)現(xiàn)，財政透明度變動會反向影響企業(yè)的不確定性感知，進而影響企業(yè)投資，即財政透明度越低，企業(yè)不確定感知越高，從而對企業(yè)投資的抑制作用越大。由此可見，現(xiàn)階段財政透明度逐底競爭值得我們警惕?；诒疚难芯拷Y論，可以得到以下幾點啟示：

第一，提高財政透明度，打造陽光政府、責任政府、服務政府。本文研究發(fā)現(xiàn)，財政透明度逐底競爭對制造業(yè)企業(yè)的投資支出影響更為顯著。實現(xiàn)經(jīng)濟的高質量發(fā)展，離不開制造業(yè)的支撐，且資本投資是引領經(jīng)濟高質量發(fā)展的重要動力，因此，我們要繼續(xù)提高財政透明度，繼續(xù)加強政府預算“賬本”的公開力度。預算公開是現(xiàn)代財政制度的必然要求，也是強化預算約束力的重要手段。應細化政府預算的公開項目，做到“筆筆有去處”。社會公眾最關心的便是政府資金的使用，加強預算信息的公開，建立起政府內部自我監(jiān)督和公民外部監(jiān)管協(xié)調配合的機制體制，有利于提高財政資金的使用效率，順應“財政要過緊日子”的號召。同時，財政部門應建立配套的信息檢索程序，使過往公開的政府信息“有跡可循”，嚴格依法公開財政信息，切實保障居民的知情權，打造陽光政府、責任政府、服務政府。

第二，完善法律法規(guī)，統(tǒng)一信息公開準則。結合本文研究可知，目前我國各地財政透明度存在標桿競爭，且以逐底競爭為主，這在一定程度上限制了財政透明度的提升。雖然2019年修訂的《政府信息公開條例》規(guī)定“以公開為常態(tài)、不公開為例外”，但信息公開也不能違反《保密法》的規(guī)定。各級地方政府在信息公開時，應細化到何種程度，哪些信息應該公開，哪些應適當予以保密，仍缺乏統(tǒng)一的規(guī)則和標準。對此，應從全局角度出發(fā)，統(tǒng)一政府信息公開標準，規(guī)范各級財政透明度，增強人民群眾的滿意度和獲得感。

第三，持續(xù)優(yōu)化營商環(huán)境，提高政策穩(wěn)定性。應切實從企業(yè)實際需求出發(fā)，打通企業(yè)經(jīng)營過程中的政策“堵點”和“痛點”，持續(xù)深化“放管服”改革，為企業(yè)營造公平競爭、公開透明的營商環(huán)境。簡化行政審批流程，大力推進“非接觸式服務”，做到數(shù)據(jù)“多跑路”，群眾“少跑腿”，為各類經(jīng)營主體打造連鎖式的業(yè)務辦理流程。確保政策的“落地”實施，增強政策的可預期性，政府各部門要協(xié)同發(fā)力，減少經(jīng)濟運行的不確定性，增強企業(yè)的獲得感。對于政府采購項目，可以通過公開評審加分等政策鼓勵企業(yè)參與，激發(fā)企業(yè)家投資信心。

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Fiscal Transparency Benchmarking Competition，Perceived Uncertainty，and Firm Investment

Guo Jian/Wang Jieyi

（School of Finance and Taxation，Shandong University of Finance and Economics，Jinan 250002，Shandong，China）

Abstract：In recent years，the growth rate of China's fiscal transparency has shown a trend of slowing down. This paper points out the intrinsic motivation for the slowdown in the growth rate of fiscal transparency from the perspective of benchmarking competition，constructs a spatial weighting matrix for cities that applies to China's "promotion tournament" model，and verifies，based on the asymmetric response model，that the bottom-by-bottom competition in fiscal transparency is higher than the top-by-top competition，which is the reason for the slowdown in the growth rate. Further regression analyses nested in microdata of listed firms show that fiscal transparency bottom-up competitive behavior significantly inhibits firm investment. Heterogeneity analysis finds that fiscal transparency bottom-up competitive behavior has a more prominent effect on investment by non-state enterprises，manufacturing enterprises，and growth stage enterprises. A mechanistic analysis based on Kim's two-stage approach finds that changes in fiscal transparency can inversely affect enterprises' perceptions of uncertainty，which in turn affects enterprises' investment. This paper opens up the research perspective of fiscal transparency，reveals the existence of benchmarking competition in fiscal transparency among local governments，and provides useful reference for further optimizing the business environment for enterprises.

Key Words：fiscal transparency，uncertainty perception，business investment，benchmarking competition

（責任編輯 王 媛；校對 WY，LY）