CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度與企業(yè)創(chuàng)新

【摘 要】 以2009—2020年深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，基于資源基礎(chǔ)理論和競合理論，從行業(yè)關(guān)聯(lián)視角探究CVC母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)特征對企業(yè)創(chuàng)新的影響。研究發(fā)現(xiàn)CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出具有正向促進作用，且主要表現(xiàn)為實質(zhì)性創(chuàng)新，這種關(guān)系在市場競爭地位較低、高管薪酬水平較高以及與CVC母公司距離較近的創(chuàng)業(yè)企業(yè)中更為明顯。機制檢驗發(fā)現(xiàn)，CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度通過吸引高聲譽CVC投資、發(fā)揮CVC行業(yè)專長優(yōu)勢以及激勵創(chuàng)業(yè)企業(yè)增加研發(fā)投入促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。經(jīng)濟后果檢驗表明，CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度不僅促進了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新效率，而且提升了創(chuàng)業(yè)企業(yè)財務(wù)績效。研究提供了CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新效率及路徑的經(jīng)驗證據(jù)，豐富拓展了CVC投資效果影響因素的文獻。

【關(guān)鍵詞】 公司風(fēng)險投資； 行業(yè)關(guān)聯(lián)； 資源基礎(chǔ)理論； 競合理論； 企業(yè)創(chuàng)新

【中圖分類號】 F273.7 【文獻標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2024）19-0045-09

一、引言

習(xí)近平總書記在黨的二十大報告中強調(diào)創(chuàng)新是第一動力，必須堅持創(chuàng)新在我國現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位。因此，加快實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的部署，以科技創(chuàng)新推進高質(zhì)量發(fā)展是我國推進科技創(chuàng)新強國的必由之路。隨著我國經(jīng)濟發(fā)展及資本市場的日趨成熟，越來越多大型企業(yè)集團將公司風(fēng)險投資（Corporate Venture Capital，CVC）作為促進外部創(chuàng)新、培育新興業(yè)務(wù)、實現(xiàn)財務(wù)和戰(zhàn)略目標(biāo)的重要推手。有別于傳統(tǒng)獨立風(fēng)險投資（IVC），公司風(fēng)險投資（CVC）是非金融類的大企業(yè)（即CVC母公司）向創(chuàng)業(yè)企業(yè)（Venture Enterprises，VE）進行的少數(shù)股權(quán)投資行為。已有研究表明，CVC是母公司進行組織間學(xué)習(xí)和獲取外部創(chuàng)新資源的重要渠道，為母公司提供了接觸新技術(shù)、打開新市場的機會和通道，有利于實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)[ 1 ]。

CVC投資偏好在很大程度上受到其背后母公司戰(zhàn)略目標(biāo)及資源配置的影響，因此CVC可能會對被投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的行業(yè)選擇存在一定的選擇偏好，而這種偏好可能會進一步影響被投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新意愿及創(chuàng)新產(chǎn)出。現(xiàn)有學(xué)者將CVC投資雙方的行業(yè)相關(guān)分為橫向關(guān)聯(lián)與縱向關(guān)聯(lián)，橫向關(guān)聯(lián)是指CVC投資雙方處于相同或者高度相似行業(yè)，縱向關(guān)聯(lián)是指CVC投資雙方處于上下游行業(yè)或者存在供應(yīng)商以及客戶端關(guān)系[ 2 ]。若CVC投資雙方的行業(yè)橫向關(guān)聯(lián)，CVC母公司不僅可以為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供更多的特定行業(yè)專業(yè)資源和知識，而且能汲取創(chuàng)業(yè)企業(yè)的先進技術(shù)緩解大企業(yè)的創(chuàng)新困境；若CVC投資雙方的行業(yè)縱向關(guān)聯(lián)，CVC母公司能為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供豐富的上下游產(chǎn)業(yè)鏈資源，如客戶端需求以及供應(yīng)商資源等，幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)快速發(fā)展[ 3 ]。本文主要從提升企業(yè)創(chuàng)新能力視角，關(guān)注CVC投資主體雙方之間的橫向關(guān)聯(lián)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的影響。CVC是更愿意選擇與母公司所處行業(yè)關(guān)聯(lián)度較高的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行投資，發(fā)揮母公司的資源優(yōu)勢、技術(shù)指導(dǎo)等促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新，還是選擇與母公司所處行業(yè)差別較大的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行投資，跨行業(yè)實現(xiàn)資源互補、分散投資風(fēng)險等促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新呢？

綜上，選取我國2009—2020年在深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板上市、有CVC參與的創(chuàng)業(yè)企業(yè)作為研究對象，主要探討以下問題：（1）CVC母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的行業(yè)關(guān)聯(lián)度是否影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新？（2）上述影響是否會因創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身特征的不同而存在顯著差異？（3）CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度如何影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新？其經(jīng)濟后果如何？

本文可能的貢獻在于：（1）拓展了CVC領(lǐng)域的相關(guān)研究?，F(xiàn)有文獻主要集中于比較CVC與IVC對企業(yè)創(chuàng)新影響的差異，考慮到CVC這一投資機構(gòu)的特殊性，其投資項目的選擇在很大程度上受母公司戰(zhàn)略布局的影響，因此本文從行業(yè)關(guān)聯(lián)視角，探究CVC母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的行業(yè)關(guān)聯(lián)特征對企業(yè)創(chuàng)新的影響，豐富了現(xiàn)有CVC投資效果影響因素的研究文獻。（2）與以往研究僅從單一角度考慮不同，本文基于CVC母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間存在“魚水相依”“與鯊共舞”雙重關(guān)系展開分析，探究CVC母公司給創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來的價值創(chuàng)造與價值攫取雙重作用，為平衡CVC母公司和被投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間關(guān)系、推進雙方良好合作、實現(xiàn)共贏提供了依據(jù)。（3）通過區(qū)分實質(zhì)性創(chuàng)新和策略性創(chuàng)新兩種企業(yè)創(chuàng)新行為，挖掘CVC母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)行業(yè)關(guān)聯(lián)度提升企業(yè)創(chuàng)新的影響機理，為我國政府鼓勵企業(yè)創(chuàng)新提供了政策性建議。（4）創(chuàng)新“索洛悖論”是影響企業(yè)創(chuàng)新投入動力的重要阻礙，本文提供了CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度有助于緩解“索洛悖論”的經(jīng)驗證據(jù)，為我國企業(yè)紓解創(chuàng)新投入與產(chǎn)出效率困境提供了新思路。

二、理論分析與假設(shè)提出

在市場競爭激烈、技術(shù)快速變革、新興業(yè)務(wù)不斷發(fā)展的知識經(jīng)濟時代，對CVC母公司而言，作為行業(yè)內(nèi)成熟的大型企業(yè)，持續(xù)不斷地創(chuàng)新才是維持和增強競爭優(yōu)勢的主要途徑。大公司內(nèi)部固有的產(chǎn)品思維定式、繁雜的層級程序以及低下的執(zhí)行效率等導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新受阻。因此，對大型企業(yè)來說，汲取新知識、打開“技術(shù)窗口”、借助外部創(chuàng)新可能是其實現(xiàn)技術(shù)革新乃至追趕的最佳方式。

基于資源基礎(chǔ)理論，CVC不僅可以通過注入資金緩解創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資約束，而且可以依靠自身所具有的認(rèn)證效應(yīng)以及社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，使創(chuàng)業(yè)企業(yè)借助母公司的資源稟賦、社會資本和聲譽等“背書”克服“新進入者劣勢”，在同行業(yè)競爭中脫穎而出，并形成優(yōu)勢地位。CVC母公司通過風(fēng)險投資途徑對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行資金注入，能緩解創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資約束問題，并有效改善資本結(jié)構(gòu)，使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)在短時間內(nèi)獲得更多的資金用于研發(fā)，在激烈的市場競爭中保持優(yōu)先地位，先發(fā)制人。基于認(rèn)證作用，母公司憑借CVC的專業(yè)投資能力篩選出更具成長性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，不僅是對創(chuàng)業(yè)企業(yè)質(zhì)量及未來成長性的認(rèn)可，而且向其他風(fēng)險投資機構(gòu)等金融市場主體、企業(yè)客戶和上下游合作者以及分析師均傳遞了良好的信號，一定程度上降低了創(chuàng)業(yè)企業(yè)與其他投資者之間的信息不對稱，助力創(chuàng)業(yè)企業(yè)和其他市場投資者建立良好的合作網(wǎng)絡(luò)。這種認(rèn)證與信號傳遞作用會在CVC母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)存在行業(yè)關(guān)聯(lián)或業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)的情況下被放大[ 4 ]。CVC具備豐富的專業(yè)知識經(jīng)驗，能夠基于特定的投資管理技能，利用其對特定行業(yè)及相關(guān)技術(shù)領(lǐng)域（尤其是其母公司所處行業(yè)及技術(shù)領(lǐng)域）的理解、豐富的實踐經(jīng)驗和對企業(yè)經(jīng)營管理的深刻認(rèn)識，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供增值服務(wù)，并監(jiān)督控制其經(jīng)營與財務(wù)行為。一方面，CVC利用其豐富的投資經(jīng)驗，構(gòu)建行業(yè)資源網(wǎng)絡(luò)，提供經(jīng)驗指導(dǎo)、管理咨詢、潛在客戶和供應(yīng)商等增值服務(wù)，幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)實現(xiàn)價值提升；另一方面，CVC通過幫助構(gòu)建董事會、引導(dǎo)公司戰(zhàn)略、物色高素質(zhì)管理團隊等參與管理活動并進行監(jiān)督和控制，在幫助完善內(nèi)部治理體系的同時，通過監(jiān)督控制降低代理成本，規(guī)避風(fēng)險損失，進而提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新效率。母公司通過CVC這一對外投資途徑，一方面能夠與創(chuàng)業(yè)企業(yè)共擔(dān)技術(shù)創(chuàng)新帶來的風(fēng)險，幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)抵御技術(shù)創(chuàng)新的不確定性，這無疑將增強創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行實質(zhì)性創(chuàng)新的意愿，促使創(chuàng)新成果商業(yè)化；另一方面，母公司可通過CVC這一投資機構(gòu)有效隔離外部創(chuàng)新的風(fēng)險與不確定性，利用聯(lián)合投資、分階段投資等策略，將風(fēng)險損失控制在一定范圍內(nèi)。CVC為實現(xiàn)母公司的戰(zhàn)略目標(biāo)，會更加積極參與到創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營活動中，并與之建立長期的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，提供資金、技術(shù)、戰(zhàn)略規(guī)劃等方面的支持，從而充分利用母公司強大的資源支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)的“游動”和“成長”[ 5 ]。

根據(jù)競合理論①，CVC母公司和創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的關(guān)系并不是一成不變的，CVC投資策略既可以實現(xiàn)戰(zhàn)略協(xié)同，又可能導(dǎo)致投資雙方產(chǎn)生利益沖突。首先，基于CVC母公司追求其自身利益最大化目標(biāo)，當(dāng)雙方目標(biāo)沖突時，可能以犧牲創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展來促進自身戰(zhàn)略目標(biāo)的實現(xiàn)，這將對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值最大化產(chǎn)生不利影響；其次，創(chuàng)業(yè)企業(yè)在接受CVC投資過程中，面臨被CVC母公司并購、納入組織邊界的風(fēng)險。因此，只有當(dāng)CVC母公司和創(chuàng)業(yè)企業(yè)利益一致時，雙方才會形成戰(zhàn)略協(xié)同、優(yōu)勢互補的戰(zhàn)略聯(lián)盟體系。如果CVC母公司和創(chuàng)業(yè)企業(yè)存在利益沖突，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新成果更有可能被CVC母公司通過知識、技術(shù)轉(zhuǎn)移等“合法”侵占而危害創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值。創(chuàng)業(yè)企業(yè)對CVC這種利用投資干預(yù)及“合法”吸收技術(shù)知識、模仿研發(fā)成果的行為是十分忌憚的[ 6 ]。特別是，當(dāng)CVC母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)是競爭對手或知識產(chǎn)權(quán)保護體系薄弱的時候，創(chuàng)業(yè)企業(yè)所面臨的知識侵占風(fēng)險更大，此時創(chuàng)業(yè)企業(yè)會對自己的技術(shù)、知識有所保留，對研發(fā)成果披露保持謹(jǐn)慎態(tài)度甚至不愿意接受CVC的投資。CVC母公司在作為合作伙伴為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供知識、技術(shù)、資金等資源幫助推動技術(shù)創(chuàng)新、開展新興業(yè)務(wù)的同時，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言更像是“共舞的鯊”，即作為最危險的對手而存在。創(chuàng)業(yè)企業(yè)對知識成果可能受到侵害、核心競爭力可能會喪失的擔(dān)憂心理會抑制企業(yè)的創(chuàng)新意愿與投入，導(dǎo)致研發(fā)受阻、創(chuàng)新成果銳減，以及專利成果商業(yè)化進程緩慢。這種價值侵占風(fēng)險在很大程度上影響投資雙方之間的信任程度以及良性互動，同時亦會影響CVC投資關(guān)系的形成，從而造成創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新效率低下。

基于上述分析，本文提出如下競爭性假設(shè)：

H1a：CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出具有正向促進作用。

H1b：CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出具有負(fù)面抑制作用。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009—2020年間深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板所有上市公司為樣本，剔除金融行業(yè)、研究期間內(nèi)ST的公司以及主要財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司。CVC介入投資樣本的識別參考Chemmanur[ 7 ]、徐虹等[ 8 ]的做法，通過查閱上市公司招股說明書判斷樣本企業(yè)前十大股東中是否有風(fēng)險投資機構(gòu)介入；若有，則進一步判斷該風(fēng)險投資機構(gòu)的最大股東是否是具有實際經(jīng)營業(yè)務(wù)的非金融企業(yè)，如符合則判定為CVC。經(jīng)篩選有145家上市公司符合上述條件。本文以上述145家樣本企業(yè)構(gòu)建非平衡面板數(shù)據(jù)進行實證檢驗，總樣本觀測值602個。風(fēng)險投資數(shù)據(jù)來自CV Source，專利數(shù)據(jù)來自CCER，其他財務(wù)數(shù)據(jù)均來自Csmar數(shù)據(jù)庫。為了降低樣本中極端值對結(jié)果的影響，本文對研究模型中的連續(xù)變量進行了上下各1%的Winsorize處理，使用的統(tǒng)計軟件為Stata17.0。

（二）變量定義與模型構(gòu)建

1.變量定義

（1）企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出（LnPatent）。相較于研發(fā)投入，專利申請數(shù)能夠更好地展現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新活動的實際成果，本文采用下一年專利申請數(shù)的自然對數(shù)（LnPatent）來衡量企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的能力。進一步參考黎文靖和鄭曼妮[ 9 ]的做法，按照創(chuàng)新的動機不同，將企業(yè)創(chuàng)新行為分為實質(zhì)性創(chuàng)新和策略性創(chuàng)新兩種。前者以發(fā)明專利申請數(shù)加1的自然對數(shù)來度量，記作LnSub；后者用非發(fā)明專利申請數(shù)加1的自然對數(shù)進行測度，記作LnStra。考慮到專利的授權(quán)和應(yīng)用具有一定的滯后性，本文被解釋變量均作滯后一期處理。

（2）CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度（CVC-relevancy）。本文通過判斷創(chuàng)業(yè)企業(yè)和CVC母公司所在行業(yè)是否一致來認(rèn)定CVC行業(yè)關(guān)聯(lián)度，若CVC創(chuàng)業(yè)企業(yè)與母公司是同一行業(yè)取值1，否則為0。

（3）控制變量定義如表1所示。

2.模型構(gòu)建

為檢驗CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，根據(jù)上文的假設(shè)，構(gòu)建如下模型：

四、實證研究與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

根據(jù)描述性統(tǒng)計結(jié)果（由于篇幅限制，描述性統(tǒng)計表格未列式，資料備索），企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出（LnPatent）的平均值為2.736，最小值為0.693，最大值達6.023，標(biāo)準(zhǔn)差為1.156，說明我國企業(yè)之間的創(chuàng)新產(chǎn)出水平存在較大差異，部分企業(yè)的創(chuàng)新能力有待加強。CVC行業(yè)關(guān)聯(lián)度（CVC-relevancy）均值只有0.075，即CVC母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)行業(yè)一致的是少數(shù)，更多CVC母公司傾向于選擇跨行業(yè)進行投資。這可能與我國企業(yè)期望通過多元化投資分散風(fēng)險，有效整合外部差異化的知識和資源，推動企業(yè)內(nèi)部市場主體間互補互益有關(guān)，也可能是我國大型企業(yè)集團基于“做大做強”目的盲目追求多元化投資導(dǎo)致的。

根據(jù)變量相關(guān)性結(jié)果（表略），企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出（LnPatent）與CVC行業(yè)關(guān)聯(lián)度（CVC-relevancy）之間顯著正相關(guān)，初步驗證了H1a，但還需要通過更為嚴(yán)格的回歸分析檢驗。另外，各變量之間的相關(guān)性系數(shù)基本低于0.5，表明變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

（二）多元回歸分析

回歸結(jié)果表2列（1）顯示，當(dāng)LnPatent為被解釋變量時，CVC-relevancy的系數(shù)是0.741，且通過1%的顯著性水平檢驗，說明CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度對提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出具有顯著的促進作用，H1a得到證實。將企業(yè)專利產(chǎn)出進一步區(qū)分為實質(zhì)性創(chuàng)新與策略性創(chuàng)新，結(jié)果如表2列（2）、列（3）所示。CVC-relevancy與實質(zhì)性創(chuàng)新LnSub的影響系數(shù)是1.154，在1%的水平上顯著正相關(guān)；與策略性創(chuàng)新LnStra的影響系數(shù)僅為0.34，只通過了10%的顯著性檢驗。說明相較于片面追求“速度”和“數(shù)量”的策略性創(chuàng)新，CVC行業(yè)關(guān)聯(lián)度更能促進追求企業(yè)技術(shù)進步和獲取競爭優(yōu)勢的實質(zhì)性創(chuàng)新。

（三）內(nèi)生性與穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性檢驗——傾向得分匹配法（PSM）

出于戰(zhàn)略意圖，CVC母公司可能會投資一些創(chuàng)新性較強的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，為了排除可能帶來的內(nèi)生性問題，本文采取傾向得分匹配（PSM）方法進行檢驗。選取前文控制變量為匹配變量，以行業(yè)相似度為0的上市企業(yè)作為控制組，以行業(yè)相似度為1的上市企業(yè)作為處理組，進行半徑匹配，剔除匹配不成功的樣本，將得到的子樣本再一次進行回歸，匹配結(jié)果通過平衡性檢驗。重新回歸的結(jié)果與前文一致，有力地支持了本文假設(shè)。

2.穩(wěn)健性檢驗

（1）替換被解釋變量。本文使用企業(yè)申請并且獲得授權(quán)的專利數(shù)量加1的自然對數(shù)并滯后一期替代專利申請量，重新進行回歸，結(jié)果與前文一致。（2）替換解釋變量。借鑒董靜等[ 10 ]的做法，若母公司和被投企業(yè)的三位行業(yè)代碼完全相同，認(rèn)為行業(yè)關(guān)聯(lián)度為1；若只有第一位字母（行業(yè)門類）相同，而后兩位數(shù)字不同，行業(yè)關(guān)聯(lián)度值為0.5；若首位字母都不同，則認(rèn)為母公司與被投企業(yè)處在完全不同的行業(yè)，行業(yè)關(guān)聯(lián)度為0。以此替換CVC-relevancy指標(biāo)，重新進行回歸，結(jié)果與前文一致。（3）調(diào)整樣本區(qū)間。由于2019年年末新冠疫情的暴發(fā)，企業(yè)創(chuàng)新等生產(chǎn)活動受到?jīng)_擊，為避免對研究結(jié)果造成影響，剔除2020年樣本重新進行回歸，結(jié)果與前文一致。（4）排除行業(yè)間影響。只保留CVC參與較多的制造業(yè)（C）重新進行回歸，結(jié)果與前文一致。以上結(jié)果說明本文實證結(jié)果穩(wěn)?。ㄓ捎谄拗?，內(nèi)生性與穩(wěn)健性檢驗表格未列式，資料備索）。

五、進一步分析

（一）異質(zhì)性檢驗

前文實證結(jié)果表明CVC母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的行業(yè)關(guān)聯(lián)度對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出水平具有顯著正向影響，那么CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度在不同企業(yè)環(huán)境下對企業(yè)創(chuàng)新的影響是否存在差異？現(xiàn)實中，企業(yè)自身因素，如企業(yè)競爭地位、公司高管激勵等是影響創(chuàng)新的重要內(nèi)在因素。下文從創(chuàng)業(yè)企業(yè)市場競爭地位、高管薪酬水平、創(chuàng)業(yè)企業(yè)與CVC母公司之間的地理距離三個維度，進一步深入分析CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)對企業(yè)創(chuàng)新影響的差異。

1.創(chuàng)業(yè)企業(yè)的市場競爭地位

受行業(yè)內(nèi)資產(chǎn)專用性和企業(yè)規(guī)模等因素的影響，企業(yè)在市場上的競爭地位呈現(xiàn)出明顯差異。專有性投資越高、規(guī)模越大的企業(yè)在市場中往往更具競爭優(yōu)勢，處于較高的市場地位，也更容易獲得超額利潤。市場地位較高的企業(yè)，通常具有更大的市場優(yōu)勢，議價能力也更強，其自身擁有充足資金、豐富資源，對研發(fā)活動中可能出現(xiàn)的失敗有更高的容錯能力。而市場地位較低的企業(yè)，不僅持有市場份額有限，而且面臨高市場地位企業(yè)的侵占與威脅，可供調(diào)配的資源捉襟見肘，導(dǎo)致企業(yè)不得不削減創(chuàng)新研發(fā)投入，造成企業(yè)創(chuàng)新效率低下。此時，CVC通過發(fā)揮其專業(yè)的投資和管理經(jīng)驗，積極參與公司治理，幫助處于低競爭地位的創(chuàng)業(yè)企業(yè)合理有效地分配資源，進行科學(xué)的創(chuàng)新管理，擺脫資源困境，推動企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的提高，顯得尤為重要[ 11 ]?；谏鲜龇治觯A(yù)期相對于高市場競爭地位企業(yè)，CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)對企業(yè)創(chuàng)新的影響在低市場競爭地位企業(yè)中更顯著。參照Peress[ 12 ]的做法，使用勒納指數(shù)（PCM）衡量企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的競爭地位，如模型（2）所示。

本文采取勒納指數(shù)（PCM）的中位數(shù)作為衡量企業(yè)競爭地位高低的界限，分為高競爭地位組和低競爭地位組，實證檢驗結(jié)果見表3列（1）、列（2）。當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于低競爭地位時，CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出影響的系數(shù)為0.979，且通過1%顯著性水平檢驗，說明創(chuàng)業(yè)企業(yè)在市場上競爭能力較弱的時候，更加需要同行業(yè)CVC母公司的支持，且這種支持能夠顯著促進企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出；當(dāng)企業(yè)具有高市場競爭地位時，意味著企業(yè)自身在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)跑者，對來自同行業(yè)的幫扶需求大大減弱，因此CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度對企業(yè)創(chuàng)新效果的影響也大大減弱。

2.創(chuàng)業(yè)企業(yè)的高管薪酬水平

作為企業(yè)戰(zhàn)略的決策者和執(zhí)行者，高管在企業(yè)創(chuàng)新活動中起著重要的主導(dǎo)作用。已有研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬對高管的創(chuàng)新投資決策有重要影響，并且有效的薪酬激勵能提升高管開展創(chuàng)新活動的積極性，高管薪酬水平越高，企業(yè)在創(chuàng)新活動中的投入越多。有競爭力的高管薪酬往往能夠吸引更多有能力、有經(jīng)驗的高水平管理人才，使得公司高管更加注重企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，更有可能開展富有成效的企業(yè)創(chuàng)新活動；高水平的企業(yè)薪酬還能有效減少管理層規(guī)避行為，提升高管決策的科學(xué)性和風(fēng)險承擔(dān)能力，增強高管開展創(chuàng)新活動的信心?；谏鲜龇治?，預(yù)期相對于高管薪酬較低水平的企業(yè)，CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)對企業(yè)創(chuàng)新的影響在高管薪酬水平較高企業(yè)中更顯著。參照張瑞君等[ 13 ]的研究，選取企業(yè)年報中公布的高管薪酬數(shù)據(jù)，計算前三名高管薪酬總和并取自然對數(shù)，采用中位數(shù)作為衡量高管薪酬水平高低的界限，分為高薪酬組和低薪酬組，檢驗結(jié)果如表3列（3）、列（4）所示。當(dāng)企業(yè)高管薪酬水平較高時，行業(yè)關(guān)聯(lián)度與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的系數(shù)為1.240，在1%水平顯著性，這意味著高水平的高管薪酬更能充分發(fā)揮其激勵作用，可通過提升高管的風(fēng)險承擔(dān)能力促進企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出；而企業(yè)高管薪酬水平較低時，CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度影響企業(yè)創(chuàng)新的效果不顯著，這可能是高管薪酬水平與經(jīng)營績效相掛鉤，低水平的高管薪酬會引起經(jīng)理人短視行為，管理層為了維護自身利益和保持穩(wěn)定的薪酬而規(guī)避高風(fēng)險高收益的創(chuàng)新活動。

3.地理距離

CVC在選擇創(chuàng)業(yè)企業(yè)時具有地理相關(guān)性偏好，更傾向投資距離更近的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，投資程度也會隨著地理距離的接近而更加密切。近距離投資不僅方便了CVC母公司和創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的溝通聯(lián)系、信息互換以及資源輻射，而且能夠有效緩解投資過程中的信息不對稱問題，加強CVC母公司對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理和監(jiān)督，有利于提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新能力。而CVC母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間地理距離的加大，會因距離過遠(yuǎn)產(chǎn)生信息不對稱、交易成本過高以及搭便車的問題，造成管理效率低下、監(jiān)管不當(dāng)?shù)膯栴}，影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出以及創(chuàng)新成果商業(yè)化的進程[ 14 ]?；谏鲜龇治?，預(yù)期相對于遠(yuǎn)地理距離企業(yè)，CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)對企業(yè)創(chuàng)新的影響在近地理距離的企業(yè)中更顯著。本文參照徐虹等[ 8 ]的做法，以高鐵3小時內(nèi)可到達為標(biāo)準(zhǔn)，用CVC母公司和創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的地理距離來衡量兩者之間的地理相關(guān)性。若兩者之間地理距離在900km以內(nèi)（包含900km）則為近距離組取值為1，超過900km認(rèn)定為遠(yuǎn)距離組取值為0，分析結(jié)果如表3列（5）、列（6）所示。當(dāng)CVC母公司和創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間地理距離較近時，行業(yè)關(guān)聯(lián)度與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出在1%的水平上顯著為正，說明同行業(yè)的近距離投資更能發(fā)揮CVC對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新活動的支持作用；而當(dāng)兩者距離較遠(yuǎn)時，行業(yè)關(guān)聯(lián)度和企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明行業(yè)關(guān)聯(lián)度在投資距離較遠(yuǎn)時抑制了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。

（二）CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度對企業(yè)創(chuàng)新的機制檢驗

CVC聲譽、行業(yè)專長以及企業(yè)自身的研發(fā)投入，均對企業(yè)創(chuàng)新影響較大，下文從這三個維度進一步探究CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度對企業(yè)創(chuàng)新的影響機理。

1.CVC聲譽

高聲譽CVC不僅能夠為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供基本的資金支持，而且更容易獲得市場認(rèn)可，向外部傳遞出更加正面、積極的信號，改善企業(yè)外部融資環(huán)境，緩解企業(yè)融資約束，促進企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展[ 15 ]。此外，高聲譽CVC也更容易與其他利益相關(guān)者建立聯(lián)系和合作，其擁有的豐富社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供了直接、有效的資源，助力創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新能力的提升。尤其是當(dāng)CVC母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)存在行業(yè)關(guān)聯(lián)或業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)時，這種認(rèn)證與信號傳遞作用會被放大。因此，CVC出于實現(xiàn)投資收益的目標(biāo)以及進一步提升行業(yè)內(nèi)高聲譽的“逐名”動機，更青睞具有行業(yè)關(guān)聯(lián)性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，并憑借自身行業(yè)地位與經(jīng)驗，實施更積極的監(jiān)督管理，進而提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新績效?；诖?，本文預(yù)期CVC聲譽是CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度促進企業(yè)創(chuàng)新的重要途徑之一。以CVC投資當(dāng)年清科出具的風(fēng)險投資機構(gòu)排名來衡量CVC聲譽高低（Repu-CVC），若CVC在前100認(rèn)定為高聲譽CVC取1，否則取0。結(jié)合江艇[ 16 ]提出的影響機理檢驗，進一步考察CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度和CVC聲譽之間是否具有因果關(guān)系，構(gòu)建模型（3）進行機制檢驗。

Repu-CVCi，t=？茁0 + ？茁1CVC-relevancyi，t + ？茁2Controlsi，t+

∑Industry+∑Year+？著i，t （3）

表4列（1）是CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度影響CVC聲譽的檢驗結(jié)果，顯示？茁1為2.572，在1%的水平上顯著正相關(guān)，而主回歸中CVC-relevancy對lnPatent的影響系數(shù)是0.741，在1%的水平上顯著正相關(guān)，這說明CVC母公司和創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的行業(yè)關(guān)聯(lián)度越高，越能得到高聲譽的CVC青睞，吸引到CVC的優(yōu)質(zhì)投資，為企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)活動提供資金保障和資源加持。因此CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度可以通過吸引高聲譽的CVC投資，促進企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。

2.CVC行業(yè)專長

CVC不斷投資過程中，在獲得投資收益的同時，也逐步積累了對該行業(yè)專有的知識經(jīng)驗、專業(yè)投資技能和相關(guān)社會資源網(wǎng)絡(luò)。這些特定的、累積的行業(yè)經(jīng)驗使得CVC能夠更加準(zhǔn)確地預(yù)判市場發(fā)展趨勢，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供前沿信息及戰(zhàn)略指導(dǎo)，增強其創(chuàng)新能力。此外，具有行業(yè)專長的CVC通常具有豐富的投資經(jīng)驗，更能發(fā)揮其“篩選功能”，能夠合理地評估企業(yè)價值，選擇具有創(chuàng)新潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行投資培育，同時以其專業(yè)的管理經(jīng)驗向創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供價值增值和外部監(jiān)督，緩解創(chuàng)新過程中因信息不對稱出現(xiàn)的委托代理問題，進而提升創(chuàng)新效率。CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度越高，在特定行業(yè)的專長優(yōu)勢越明顯，越有助于利用其專有的知識經(jīng)驗和專業(yè)技能激發(fā)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新潛力，推動創(chuàng)新活動規(guī)范實施，提高企業(yè)創(chuàng)新績效?；诖?，本文預(yù)期CVC行業(yè)專長是CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度促進企業(yè)創(chuàng)新的重要途徑之一。借鑒陳思等[ 17 ]的做法，構(gòu)建CVC-exp表示CVC在特定行業(yè)的投資經(jīng)驗，即行業(yè)專長。當(dāng)投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的CVC同時投資了同行業(yè)的其他企業(yè)時，認(rèn)定CVC在該行業(yè)具有行業(yè)專長，取值1，否則取0。同時構(gòu)建模型（4）進行機制檢驗。

表4列（2）CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度影響CVC行業(yè)專長的檢驗結(jié)果顯示？茁1為3.805，在1%的水平上顯著正相關(guān)，而主回歸中CVC_relevancy對lnPatent的影響系數(shù)是0.741，在1%的水平上顯著正相關(guān)，這說明CVC母公司和創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的行業(yè)關(guān)聯(lián)度越高，越能發(fā)揮CVC的行業(yè)專長優(yōu)勢，幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)科學(xué)決策，提高企業(yè)創(chuàng)新能力。以上說明，CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度可以通過發(fā)揮CVC行業(yè)專長優(yōu)勢促進企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。

3.研發(fā)投入

研發(fā)活動是企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，具有周期性長、高風(fēng)險、不確定性強等特點，因此研發(fā)活動需要資金的長期支持，即高效的創(chuàng)新產(chǎn)出以持續(xù)充分的研發(fā)投入為重要支撐。已有研究表明研發(fā)投入不僅可以顯著提高企業(yè)創(chuàng)新績效，而且能夠通過知識的溢出作用提高企業(yè)吸收和消化知識的能力，從而間接提升企業(yè)創(chuàng)新能力。此外，經(jīng)驗豐富的風(fēng)險投資機構(gòu)對促進企業(yè)創(chuàng)新的研發(fā)投入更加積極。行業(yè)相關(guān)度高的CVC母公司十分熟悉創(chuàng)業(yè)企業(yè)的行業(yè)情況以及業(yè)務(wù)領(lǐng)域，能利用其累積的行業(yè)經(jīng)驗為企業(yè)研發(fā)活動提供指導(dǎo)，使創(chuàng)業(yè)企業(yè)有效地規(guī)避風(fēng)險，減少研發(fā)活動中的不確定因素[ 18 ]。風(fēng)險與不確定性因素的降低，有助于緩解與CVC母公司高關(guān)聯(lián)度創(chuàng)業(yè)企業(yè)的研發(fā)投資顧慮，更傾向于主動投資，增加研發(fā)投入于企業(yè)創(chuàng)新活動，激勵企業(yè)發(fā)掘新技術(shù)、研發(fā)新產(chǎn)品，進而推動企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出?；诖?，本文預(yù)期研發(fā)投入是CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度促進企業(yè)創(chuàng)新的重要途徑之一。為進一步檢驗研發(fā)投入在CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出影響中所起的作用，本文選取企業(yè)年報中公布的研發(fā)投入金額并取自然對數(shù)（R&D）進行衡量，同時構(gòu)建模型（5）進行機制檢驗。

從表4列（3）可以看出CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度對研發(fā)投入的影響系數(shù)是0.820，且在1%水平上顯著正相關(guān)，說明CVC母公司和創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的行業(yè)關(guān)聯(lián)度越高，越能激發(fā)企業(yè)開展研發(fā)活動的意愿，增加在研發(fā)投入方面的支出，促進企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。以上說明，CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度可以通過增加企業(yè)研發(fā)投入提高企業(yè)創(chuàng)新水平。

（三）CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度影響企業(yè)創(chuàng)新的經(jīng)濟后果研究

近年來，在我國技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域出現(xiàn)了技術(shù)進步與創(chuàng)新投入增長不匹配的“索洛悖論”現(xiàn)象?！八髀邈Ｕ摗钡某霈F(xiàn)意味著資源未得到有效利用，高投入低產(chǎn)出，企業(yè)創(chuàng)新效率有待提升。這無疑與我國經(jīng)濟持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展的初衷不符，同時也不利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級和經(jīng)濟的平穩(wěn)運行?；诖?，下文進一步考察CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度對企業(yè)創(chuàng)新的經(jīng)濟后果，探究CVC行業(yè)關(guān)聯(lián)度是否能提高企業(yè)創(chuàng)新效率以及在這一過程能否打破“索洛悖論”。

參考Hirshleifer等[ 19 ]的研究方法，采用專利申請數(shù)與研發(fā)投入絕對額的自然對數(shù)之比度量企業(yè)創(chuàng)新效率（投入產(chǎn)出比），記為P/R。

回歸結(jié)果如表5所示，CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度與企業(yè)研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出都在1%的水平上顯著正相關(guān)，對企業(yè)創(chuàng)新效率也在1%的水平上顯著正相關(guān)。說明當(dāng)CVC母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)存在行業(yè)關(guān)聯(lián)時，對企業(yè)的研發(fā)投入、專利產(chǎn)出以及創(chuàng)新效率均有顯著的提升作用，有助于打破企業(yè)創(chuàng)新過程中的“索洛悖論”現(xiàn)象，這一實證結(jié)果支持了邱煜和潘攀[ 20 ]的研究結(jié)論。

周煊等[ 21 ]分別從技術(shù)創(chuàng)新的數(shù)量和質(zhì)量兩個角度度量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平，研究發(fā)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新數(shù)量和質(zhì)量均能顯著促進企業(yè)財務(wù)績效的提升。苑澤明等[ 22 ]基于專利異質(zhì)性視角研究IPO企業(yè)創(chuàng)新成果對經(jīng)營業(yè)績的影響時，發(fā)現(xiàn)發(fā)明專利能夠很好地提高企業(yè)的經(jīng)營效益。基于此，本文預(yù)期CVC母公司通過CVC篩選同行業(yè)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，提供充足的資金支持以及相關(guān)行業(yè)、市場等資源的支持，能促進企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，推動企業(yè)技術(shù)進步，增強企業(yè)的競爭力，進而實現(xiàn)財務(wù)績效增長。本文使用ROA來衡量企業(yè)的財務(wù)績效，考慮到創(chuàng)新產(chǎn)出的滯后性，將ROA進行滯后一期處理。此外，為了驗證結(jié)果的穩(wěn)健性，同時對滯后一期的經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的ROA進行回歸分析，結(jié)果如表6所示。企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出與滯后一期的ROA和經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的ROA都在1%的水平上顯著正相關(guān)，這說明企業(yè)的創(chuàng)新成果能夠帶來企業(yè)財務(wù)績效的顯著提高。由此可以得出，CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度能推動企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出顯著增長，企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出通過商業(yè)化轉(zhuǎn)型將技術(shù)創(chuàng)新實現(xiàn)為市場產(chǎn)品，促進技術(shù)和產(chǎn)業(yè)迭代升級，從而吸引更多的利益相關(guān)者，擴大市場占有率，進而獲取豐厚的經(jīng)濟效益。

六、研究結(jié)論與啟示

本文以2009—2020年深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，深入分析CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，進一步比較了不同異質(zhì)性背景下CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度對企業(yè)創(chuàng)新影響的差異，探究CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度對企業(yè)創(chuàng)新的影響機制。研究結(jié)果表明：（1）CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出具有正向促進作用，且主要表現(xiàn)為促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)的實質(zhì)性創(chuàng)新產(chǎn)出。（2）在市場競爭地位較低、高管薪酬水平較高以及與CVC母公司距離較近的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度促進企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的作用更為顯著。（3）CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度通過發(fā)揮高聲譽CVC投資的認(rèn)證作用、CVC行業(yè)專長優(yōu)勢以及激勵創(chuàng)業(yè)企業(yè)加大研發(fā)投入促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。（4）CVC母公司行業(yè)關(guān)聯(lián)度顯著促進了企業(yè)的創(chuàng)新效率和財務(wù)績效。

本文的啟示主要有：（1）對創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，應(yīng)該明確自身發(fā)展的需求，選擇高聲譽、具有行業(yè)專長且母公司具有高行業(yè)關(guān)聯(lián)度的CVC投資機構(gòu)，充分利用CVC母公司的行業(yè)與技術(shù)優(yōu)勢，并合理配置自身資源積極開展創(chuàng)新活動，提高企業(yè)核心競爭力，增強市場競爭地位。（2）對CVC及其母公司而言，CVC應(yīng)當(dāng)不斷積累行業(yè)經(jīng)驗，實現(xiàn)專業(yè)化投資，同時注重提高自身聲譽，發(fā)揮良好聲譽的信息傳遞作用，為企業(yè)創(chuàng)新提供更為直接、有效的支持和幫助；CVC母公司應(yīng)該利用自身的行業(yè)優(yōu)勢、技術(shù)專長以及信息網(wǎng)絡(luò)等，努力培育出具有同行業(yè)投資經(jīng)驗以及高聲譽的CVC投資初創(chuàng)企業(yè)進行外部創(chuàng)新，實現(xiàn)戰(zhàn)略協(xié)同目標(biāo)。（3）對政府而言，應(yīng)當(dāng)對CVC發(fā)展給予充分的關(guān)注和鼓勵，為CVC改善創(chuàng)新的“索洛悖論”現(xiàn)象營造良好的政策環(huán)境，增強對新興高科技行業(yè)的扶持，積極引導(dǎo)企業(yè)創(chuàng)新活動。

當(dāng)然，本文也存在不足之處：囿于數(shù)據(jù)可得性，在量化CVC行業(yè)關(guān)聯(lián)度這一指標(biāo)的過程中，只采用了虛擬變量進行測度，而事實上行業(yè)關(guān)聯(lián)更多地和CVC投資企業(yè)本身的行業(yè)跨度以及投資的金額和占比相關(guān)。

【參考文獻】

［1］ DUSHNITSKY G，LENOX M J.When does corporate venture capital investment create firm value？［J］.Journal of Business Venturing，2006，21（6）：753-772

［2］ 喬明哲，張玉利，張瑋倩，等.公司創(chuàng)業(yè)投資與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績效：基于實物期權(quán)視角的研究［J］.外國經(jīng)濟與管理，2017，39（12）：38-52.

［3］ 柏安寧.公司創(chuàng)業(yè)投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO業(yè)績影響的實證研究［D］.濟南：山東大學(xué)碩士學(xué)位論文，2019.

［4］ BASU S，PHELPS C，KOTHA S.Towards understanding who makes corporate venture capital investments and why［J］.Journal of Business Venturing，2011，26（2）：153-171.

［5］ 董靜，徐婉漁.公司風(fēng)險投資：“魚水相依”抑或“與鯊共舞”［J］.外國經(jīng)濟與管理，2018，40（2）：3-17.

［6］ WADHWA A，PHELPS C，KPTHA S.Corporate venture capital portfolios and firm innovation［J］.Journal of Business Venturing，2016，31（1）：95-112.

［7］ CHEMMANUR T J，LOUTSKINA E，TIAN X. Corporate venture capital，value creation，and innovation［J］.The Review of Financial Studies，2014，27（7）：1929-2266.

［8］ 徐虹，朱道麗.CVC母公司聲譽、地理相關(guān)性與企業(yè)創(chuàng)新［J］.南京審計大學(xué)學(xué)報，2022，19（4）：41-50.

［9］ 黎文靖，鄭曼妮.實質(zhì)性創(chuàng)新還是策略性創(chuàng)新：宏觀產(chǎn)業(yè)政策對微觀企業(yè)創(chuàng)新的影響［J］.經(jīng)濟研究，2016，51（4）：60-73.

［10］ 董靜，謝韻典.績效反饋與公司風(fēng)險投資的行業(yè)選擇［J］.南開管理評論，2022，25（2）：101-114.

［11］ 宋競，胡顧妍，何琪.風(fēng)險投資與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新：產(chǎn)品市場競爭的調(diào)節(jié)作用［J］.管理評論，2021，33（9）：77-88.

［12］ PERESS J P.Product market competition，insider trading，and stock market efficiency［J］.The Journal of Finance，2010，65（1）：1-43.

［13］ 張瑞君，程玲莎.管理者薪酬激勵、套期保值與企業(yè)價值：基于制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)［J］.當(dāng)代財經(jīng)，2013（12）：117-128.

［14］ 劉江會，盧海燕，黃國妍.風(fēng)險投資方與企業(yè)地理距離對創(chuàng)新產(chǎn)出的影響研究：兼論風(fēng)險投資對企業(yè)監(jiān)督激勵的調(diào)節(jié)作用［J］.新金融，2022（4）：38-47.

［15］ 彭新育，彭嘉嘉.風(fēng)險投資聲譽、企業(yè)后續(xù)融資約束與企業(yè)創(chuàng)新：來自新三板企業(yè)面板數(shù)據(jù)的經(jīng)驗證據(jù)［J］.會計之友，2021（14）：88-94.

［16］ 江艇.因果推斷經(jīng)驗研究中的中介效應(yīng)與調(diào)節(jié)效應(yīng)［J］.中國工業(yè)經(jīng)濟，2022（5）：100-120.

［17］ 陳思，何文龍，張然.風(fēng)險投資與企業(yè)創(chuàng)新：影響和潛在機制［J］.管理世界，2017（1）：158-169.

［18］ 賈春香，王婉瑩.財政補貼、稅收優(yōu)惠與企業(yè)創(chuàng)新績效：基于研發(fā)投入的中介效應(yīng)［J］.會計之友，2019（11）：98-103.

［19］ HIRSHLEIFER D，LOW A，TEOH S H.Are overconfident CEOs better innovators［J］.Journal of Finance，2012，67（4）：1457-1498.

［20］ 邱煜，潘攀.風(fēng)險投資能打破創(chuàng)新的“索洛悖論”嗎？［J］.經(jīng)濟經(jīng)緯，2019，36（6）：87-94.

［21］ 周煊，程立茹，王皓.技術(shù)創(chuàng)新水平越高企業(yè)財務(wù)績效越好嗎：基于16年中國制藥上市公司專利申請數(shù)據(jù)的實證研究［J］.金融研究，2012（8）：166-179.

［22］ 苑澤明，劉冠辰，郭銳.私募股權(quán)投資會影響企業(yè)創(chuàng)新策略嗎：專利異質(zhì)性視角的考察［J］.科技進步與對策，2019，36（19）：81-90.