先期投入先進項目應(yīng)獲高估值

本刊編輯部：珂瑪科技即將上市，公司主營先進陶瓷材料零部件，先進陶瓷與普通陶瓷的區(qū)別是什么？ ""

邱諍：先進陶瓷材料屬于陶瓷材料的一種，廣泛用于泛半導體、機械工程、消費電子、生物醫(yī)藥、紡織、汽車等領(lǐng)域。

按照材料分類，先進陶瓷主要分為氧化物陶瓷、氮化物陶瓷和碳化物陶瓷等種類，珂瑪科技目前已積累形成由氧化鋁、氧化鋯、氮化鋁、碳化硅、氧化釔和氧化鈦6種材料組成的基礎(chǔ)材料體系，同時公司已開展對氮化硅和超高純碳化硅等新材料的開發(fā)試驗。公司先進陶瓷主要應(yīng)用于晶圓制造前道工藝設(shè)備，目前已進入刻蝕、薄膜沉積、離子注入、光刻和氧化擴散設(shè)備。

此次珂瑪科技IPO募投項目主要有“先進材料生產(chǎn)基地項目”和“泛半導體核心零部件加工制造項目”，這兩個項目建成后公司將進一步擴大先進陶瓷產(chǎn)能，生產(chǎn)線將更加集中化，生產(chǎn)效率將得到進一步提升，同時將增加泛半導體設(shè)備先進陶瓷、石英、金屬等新品加工產(chǎn)線，以及半導體部件陽極氧化產(chǎn)線。

從產(chǎn)能利用率來看，2023年珂瑪科技燒制氧化鋁、氧化鋯和氧化鋯增韌氧化鋁等陶瓷的天然氣燒結(jié)爐的產(chǎn)能利用率為81.51%，燒制氮化鋁陶瓷的真空爐為91.13%，燒制碳化硅陶瓷的真空爐產(chǎn)能利用率為65.98%。

從營業(yè)收入及凈利潤來看，2023年上半年公司營業(yè)收入和凈利潤分別為2.34億元和0.34億元，而公司預(yù)計2024年上半年營業(yè)收入增至3.65億元—3.92億元，凈利潤大增至1.20億元—1.44億元。從營業(yè)收入和凈利潤的變化來看，公司2024年的產(chǎn)量將會大幅度提升。

此外，從珂瑪科技的在建工程來看，截至2023年末，公司在建工程為3.15億元，主要系建設(shè)上述“先進材料生產(chǎn)基地項目”、“泛半導體核心零部件加工制造項目”等募投項目所致。據(jù)悉，公司在IPO之前，早已對募投項目大量投入，這也說明公司是真正看好募投項目的前景。

本刊編輯部：國科天成下周將申購，公司主要立足于紅外產(chǎn)業(yè)鏈中游，該如何估值？

邱諍：國科天成的收入和盈利主要來自光電業(yè)務(wù)，2021年至2023年，公司各期光電業(yè)務(wù)占營業(yè)收入的比例分別為88.61%、80.34%和86.99%，毛利占比分別為83.74%、71.83%和83.96%，其他主營業(yè)務(wù)的收入和毛利占比較低。

國科天成光電業(yè)務(wù)以紅外產(chǎn)品為核心，紅外產(chǎn)品以制冷型為主，目前國內(nèi)規(guī)模較大的紅外廠商主要包括高德紅外、睿創(chuàng)微納、久之洋、大立科技和富吉瑞等上市公司，其中高德紅外、久之洋和富吉瑞同時開展了制冷型和非制冷型紅外業(yè)務(wù)，睿創(chuàng)微納、大立科技現(xiàn)階段均以非制冷紅外業(yè)務(wù)為主。由于制冷型紅外產(chǎn)品的技術(shù)門檻相對較高且下游以軍用領(lǐng)域為主，因此市場競爭程度相對弱于非制冷型紅外市場。

需要了解的是，探測器是占紅外產(chǎn)品和零部件成本比例最高的核心零部件，以國科天成的制冷型機芯為例，探測器占機芯成本的比例通常在80%以上，因此具備探測器自產(chǎn)能力的企業(yè)會具有較強的成本優(yōu)勢。但國科天成尚不具備探測器量產(chǎn)能力，生產(chǎn)及銷售所需的探測器主要通過外購方式取得，導致公司紅外產(chǎn)品和零部件業(yè)務(wù)毛利率低于具備探測器自產(chǎn)能力的同行業(yè)可比公司約10-20個百分點。

同時，由于為滿足客戶對交付及時性和穩(wěn)定性的要求，公司需對探測器進行提前采購備貨，這導致截至2023年末，公司主要由探測器等原材料構(gòu)成的存貨賬面價值高達4.70億元，同期同原因?qū)е鹿镜念A(yù)付賬款也高達1.04億元。

國科天成在發(fā)展初期即選擇了以銻化物探測器為主的產(chǎn)品路徑，制冷型紅外產(chǎn)品主要選用InSb探測器，國內(nèi)多數(shù)競爭對手的制冷紅外產(chǎn)品主要選用MCT探測器，而InSb探測器相較于MCT探測器具有盲元率低、穩(wěn)定性高等特點，因此公司在國內(nèi)制冷紅外市場具有較強的差異化競爭優(yōu)勢。

值得期待的是，公司已于2023年研制出了下一代銻化物探測器即T2SL探測器，并開始自建產(chǎn)線。2022年時國科天成的在建工程為零，截至2023年末，公司在建工程賬面價值大增至1.09億元，全部由公司探測器建設(shè)項目的工程物資構(gòu)成。T2SL探測器是目前紅外行業(yè)最前沿的探測器技術(shù)之一，更高端、更新技術(shù)的T2SL探測器建成后將有力提升在國內(nèi)制冷紅外領(lǐng)域的市場地位和競爭力。

（文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）