數(shù)字金融、金融監(jiān)管與傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出

［摘要］防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)一直是金融監(jiān)管的核心，做好數(shù)字金融大文章離不開金融風(fēng)險(xiǎn)的防范。數(shù)字金融發(fā)展改變了傳統(tǒng)金融網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)和網(wǎng)絡(luò)密度，進(jìn)而可能加劇傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染，甚至引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。文章運(yùn)用TVPVARSV模型分析數(shù)字金融發(fā)展如何影響傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，并考察在數(shù)字金融不同監(jiān)管強(qiáng)度和功能差異下，數(shù)字金融對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)作用的監(jiān)管差異性和功能異質(zhì)性。研究發(fā)現(xiàn)：數(shù)字金融發(fā)展加劇傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)；數(shù)字金融對(duì)傳統(tǒng)金融各市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的影響存在市場(chǎng)差異性；當(dāng)前數(shù)字金融監(jiān)管難以有效調(diào)控?cái)?shù)字金融對(duì)傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的影響；數(shù)字金融對(duì)傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的影響存在功能異質(zhì)性。研究認(rèn)為：在防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，需統(tǒng)籌考慮數(shù)字金融對(duì)傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染的作用機(jī)制和效果，同時(shí)進(jìn)一步將數(shù)字金融多種功能全部納入監(jiān)管。

［關(guān)鍵詞］數(shù)字金融；傳統(tǒng)金融；金融監(jiān)管；風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)

［中圖分類號(hào)］F832.59;F49［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A［文章編號(hào)］1673-0461（2024）08-0073-24

一、引言

2023年10月，中央金融工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)做好數(shù)字金融大文章，同時(shí)也強(qiáng)調(diào)要全面加強(qiáng)金融監(jiān)管，有效防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)。黨的二十大報(bào)告指出，“依法將各類金融活動(dòng)全部納入監(jiān)管，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線”。數(shù)字金融作為傳統(tǒng)金融的重要補(bǔ)充，一直以來為服務(wù)長(zhǎng)尾群體融資、構(gòu)建快捷支付方式等貢獻(xiàn)了重要力量。數(shù)字金融通過提供創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)、降低信息不對(duì)稱、緩解融資約束等提升居民收入，促進(jìn)家庭消費(fèi)和增加企業(yè)融資可得性［1-3］。同時(shí)，數(shù)字金融通過促進(jìn)金融業(yè)全球化、一體化、網(wǎng)絡(luò)化，打破傳統(tǒng)金融地理界限，強(qiáng)化傳統(tǒng)金融網(wǎng)絡(luò)復(fù)雜結(jié)構(gòu)［4-5］。然而，金融交易相互關(guān)聯(lián)極易產(chǎn)生連鎖效應(yīng)，當(dāng)某個(gè)金融市場(chǎng)發(fā)生危機(jī)時(shí)，將迅速傳導(dǎo)至網(wǎng)絡(luò)中其他金融市場(chǎng)，進(jìn)而影響金融系統(tǒng)穩(wěn)定性［5］，甚至引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，數(shù)字金融發(fā)展是否會(huì)加劇傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染，以及當(dāng)前數(shù)字金融監(jiān)管能否有效調(diào)控?cái)?shù)字金融對(duì)傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響成為值得重點(diǎn)關(guān)注的問題。

數(shù)字金融主要包括數(shù)字支付、數(shù)字信貸、數(shù)字理財(cái)?shù)裙δ?。?shù)字支付運(yùn)用支付寶、微信等第三方支付提升市場(chǎng)參與者交易便捷性，破除時(shí)空限制性，改變市場(chǎng)參與者流動(dòng)性偏好、持幣動(dòng)機(jī)、現(xiàn)金需求，進(jìn)而加快傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)資金流通［6-7］。數(shù)字信貸借助網(wǎng)絡(luò)借貸、眾籌等方式緩解長(zhǎng)尾群體融資需求，當(dāng)借款人獲得資金后，部分資金流入傳統(tǒng)金融市場(chǎng)，進(jìn)而影響傳統(tǒng)金融資產(chǎn)價(jià)格［8-9］。數(shù)字理財(cái)運(yùn)用余額寶、互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)?shù)确绞轿罅?strong class="JAbY4gp4SpqVSSZmMKmtwQ==">客戶和資金，一方面加大數(shù)字理財(cái)與傳統(tǒng)金融博弈，另一方面加劇傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)［10］。另外，數(shù)字金融運(yùn)用人工智能、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等技術(shù)有效緩解傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)信息不對(duì)稱程度［11］。數(shù)字金融加速傳統(tǒng)金融資產(chǎn)流通、改變市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格、加劇市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、緩解跨市場(chǎng)信息不對(duì)稱，使得傳統(tǒng)金融形成更為復(fù)雜的金融網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，放大傳統(tǒng)金融市場(chǎng)局部風(fēng)險(xiǎn)，加劇傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染，進(jìn)而引致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

以往學(xué)者對(duì)數(shù)字金融的研究，主要集中于數(shù)字金融對(duì)居民收入、家庭消費(fèi)、企業(yè)融資可得性、技術(shù)創(chuàng)新等的影響。張勛等（2019）［1］研究分析數(shù)字金融對(duì)包容性增長(zhǎng)的影響，研究發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融通過為農(nóng)村居民提供創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)、增加農(nóng)村居民創(chuàng)業(yè)行為等增加農(nóng)村居民收入，尤其是顯著增加農(nóng)村低收入群體收入。LI等（2020）［2］研究數(shù)字金融對(duì)家庭消費(fèi)的影響，發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融可以促進(jìn)家庭消費(fèi)，主要促進(jìn)經(jīng)常性的家庭支出，具體而言，數(shù)字金融促進(jìn)食品、服裝、房屋維修、醫(yī)療、教育和娛樂支出。鐘凱等（2022）［12］研究指出數(shù)字金融運(yùn)用數(shù)字技術(shù)對(duì)企業(yè)資金需求精準(zhǔn)把控、多維分析企業(yè)未來發(fā)展前景、降低企業(yè)供應(yīng)鏈上下游與銀行信息不對(duì)稱程度等提升企業(yè)從數(shù)字金融市場(chǎng)融資可得性，并降低融資成本和企業(yè)商業(yè)信貸二次配置。鄧辛和彭嘉欣（2023）［3］研究發(fā)現(xiàn)，移動(dòng)支付的數(shù)字金融服務(wù)增加非正規(guī)就業(yè)者收入，緩解非正規(guī)就業(yè)者資源稟賦差異。

數(shù)字金融與傳統(tǒng)金融高度相關(guān)性導(dǎo)致數(shù)字金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至傳統(tǒng)金融，部分學(xué)者研究數(shù)字金融風(fēng)險(xiǎn)如何影響傳統(tǒng)金融。OZILI（2018）［13］研究認(rèn)為，數(shù)字金融普惠性和包容性吸引大量難以從傳統(tǒng)銀行獲得融資服務(wù)的高風(fēng)險(xiǎn)客戶，然而聚集的高風(fēng)險(xiǎn)客戶一旦出現(xiàn)違約將威脅銀行等金融中介機(jī)構(gòu)穩(wěn)定性。LING等（2020）［14］研究指出數(shù)字金融與傳統(tǒng)金融在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、商業(yè)合作和資產(chǎn)投資等方面存在廣泛聯(lián)系，導(dǎo)致市場(chǎng)間具有風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，并且當(dāng)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，數(shù)字金融對(duì)傳統(tǒng)金融的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)更強(qiáng)。戰(zhàn)明華等（2020）［15］研究指出，數(shù)字金融通過加大金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、緩解金融市場(chǎng)摩擦、降低市場(chǎng)信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而影響貨幣市場(chǎng)對(duì)其他金融市場(chǎng)信息傳遞渠道，具體體現(xiàn)為強(qiáng)化貨幣政策利率傳遞渠道而削弱貨幣政策信貸傳遞渠道。HSU等（2021）［16］研究發(fā)現(xiàn)，加密數(shù)字貨幣作為傳統(tǒng)貨幣和黃金的重要替代投資渠道，加密貨幣市場(chǎng)、傳統(tǒng)貨幣市場(chǎng)與黃金市場(chǎng)間存在波動(dòng)溢出效應(yīng)，具體表現(xiàn)為比特幣與歐元、日元、現(xiàn)貨黃金等具有正向共同波動(dòng)溢出效應(yīng)，而與人民幣、加元等具有非對(duì)稱共同波動(dòng)溢出效應(yīng)。

然而，以往較少有學(xué)者從數(shù)字金融視角，分析數(shù)字金融發(fā)展將如何影響傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，以及數(shù)字金融不同功能影響傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的功能異質(zhì)性。同時(shí)，數(shù)字金融監(jiān)管能否有效調(diào)控?cái)?shù)字金融對(duì)傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的作用效果也值得重點(diǎn)關(guān)注。針對(duì)以上問題，本文從以下方面開展研究：首先，從資產(chǎn)價(jià)格渠道、資金流通渠道、信息透明度渠道和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)渠道4個(gè)方面，分析數(shù)字金融對(duì)傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的影響機(jī)制和渠道。其次，運(yùn)用DY模型構(gòu)建股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)和各市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。再次，運(yùn)用TVPVARSV模型分析數(shù)字金融發(fā)展對(duì)傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的作用效果。最后，從數(shù)字金融監(jiān)管強(qiáng)度差異性和數(shù)字金融功能異質(zhì)性視角，分析數(shù)字金融對(duì)傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)影響的監(jiān)管差異性和功能異質(zhì)性。另外，通過改變DY模型滾動(dòng)窗口和TVPVARDY模型進(jìn)行穩(wěn)健性分析。

本文可能貢獻(xiàn)在于：①研究傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的影響因素具有重要理論和現(xiàn)實(shí)意義，本文從數(shù)字金融發(fā)展視角，分析數(shù)字金融發(fā)展將如何影響傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)和各市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。②在分析數(shù)字金融對(duì)傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的影響時(shí)，本文運(yùn)用TVPVARSV模型，相比傳統(tǒng)VAR模型和格蘭杰檢驗(yàn)，TVPVARSV模型能夠有效刻畫數(shù)字金融對(duì)傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的動(dòng)態(tài)時(shí)變影響。③數(shù)字金融具有多重功能，本文從數(shù)字支付、數(shù)字信貸和數(shù)字理財(cái)3種不同功能視角，進(jìn)一步研究數(shù)字金融影響傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的功能異質(zhì)性。

二、文獻(xiàn)綜述與理論分析

（一）傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的文獻(xiàn)綜述

全球市場(chǎng)間和金融機(jī)構(gòu)間由于存在交叉業(yè)務(wù)、過度關(guān)聯(lián)、信息共享、資金流通等導(dǎo)致一個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)迅速傳導(dǎo)至其他市場(chǎng)，存在跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。李政等（2019）［17］研究指出由于金融機(jī)構(gòu)存在交叉金融業(yè)務(wù)以及行業(yè)間相互融合滲透，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)存在加速風(fēng)險(xiǎn)溢出和風(fēng)險(xiǎn)傳染，表現(xiàn)為在銀行、證券和保險(xiǎn)3個(gè)市場(chǎng)間，銀行是主要風(fēng)險(xiǎn)溢出市場(chǎng)，而證券是主要風(fēng)險(xiǎn)溢入市場(chǎng)。楊子暉等（2020）［18］研究指出英國(guó)脫歐、中美經(jīng)貿(mào)摩擦等事件增加經(jīng)濟(jì)政策不確定性，而經(jīng)濟(jì)政策不確定性加劇系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)傳染，發(fā)現(xiàn)存在通過股票市場(chǎng)影響經(jīng)濟(jì)政策不確定性進(jìn)而影響外匯市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑。何德旭等（2021）［19］研究指出全球市場(chǎng)間存在資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)為渠道的風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制，發(fā)現(xiàn)基于資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳染渠道中，美國(guó)和英國(guó)分列風(fēng)險(xiǎn)凈輸出國(guó)前兩位，而中國(guó)為風(fēng)險(xiǎn)凈輸入國(guó)。TIWARI等（2022）［20］研究綠色債券、碳價(jià)格和可再生能源股票之間的風(fēng)險(xiǎn)傳遞，發(fā)現(xiàn)各資產(chǎn)的動(dòng)態(tài)總溢出隨時(shí)間變化而不同，且與經(jīng)濟(jì)事件相關(guān)，清潔能源在所有其他市場(chǎng)中占主導(dǎo)地位，是整個(gè)網(wǎng)絡(luò)沖擊的主要凈溢出方。LEE等（2023）［21］研究選取全球7個(gè)具有代表性的原油市場(chǎng)來研究石油市場(chǎng)在不同時(shí)間尺度上收益溢出效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)國(guó)際原油市場(chǎng)內(nèi)部一體化程度加深，收益溢出和風(fēng)險(xiǎn)溢出處于較高水平，新冠疫情在長(zhǎng)期內(nèi)提高了市場(chǎng)間風(fēng)險(xiǎn)溢出水平。KHALFAOUI等（2022）［22］研究分析綠色金融市場(chǎng)與美國(guó)股票市場(chǎng)間風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)間存在高度溢出效應(yīng)，其中比特幣、市場(chǎng)不確定性和全球碳指數(shù)是沖擊溢出效應(yīng)的凈接收者，而大多數(shù)綠色商品則是凈貢獻(xiàn)者。

（二）數(shù)字金融影響傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的理論分析

數(shù)字金融廣泛運(yùn)用大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、區(qū)塊鏈等技術(shù)進(jìn)行數(shù)據(jù)信息處理，當(dāng)前數(shù)字金融主要包括運(yùn)用網(wǎng)絡(luò)借貸、眾籌、花唄、借唄等進(jìn)行的數(shù)字信貸，運(yùn)用支付寶、微信支付等第三方支付進(jìn)行的數(shù)字支付，以及運(yùn)用智能投顧、余額寶、互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)?shù)冗M(jìn)行的數(shù)字理財(cái)。本部分基于數(shù)字金融功能視角，分析數(shù)字金融發(fā)展將如何影響傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。

1.資產(chǎn)價(jià)格渠道

市場(chǎng)參與者運(yùn)用數(shù)字金融的數(shù)字信貸和數(shù)字理財(cái)功能極大改變了傳統(tǒng)金融市場(chǎng)資金供求，進(jìn)而影響股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)等傳統(tǒng)金融市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格。吳雨等（2018）［8］研究發(fā)現(xiàn)，房?jī)r(jià)上漲時(shí)部分房屋購(gòu)買者會(huì)從網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)獲取購(gòu)房資金，導(dǎo)致網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)融資成本上升。卓麗洪（2020）［9］研究發(fā)現(xiàn)，網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)融資規(guī)模增長(zhǎng)率與上海證券交易所成交額正相關(guān)，具體體現(xiàn)為股票市場(chǎng)成交越活躍，網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)融資規(guī)模就越大。當(dāng)借款人將從數(shù)字金融市場(chǎng)獲得的資金投入傳統(tǒng)金融市場(chǎng)后，會(huì)抬高房地產(chǎn)市場(chǎng)、股票市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)等傳統(tǒng)金融市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格，甚至出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫。邱晗等（2018）［23］研究指出余額寶等互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品吸引了大量存款，導(dǎo)致銀行選擇存款利率更高的同業(yè)負(fù)債，推高存款產(chǎn)品價(jià)格。資產(chǎn)價(jià)格的過度上漲或資產(chǎn)價(jià)格崩潰將對(duì)其他金融市場(chǎng)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)傳染，并危及金融系統(tǒng)穩(wěn)定性。BRUNERMEIER等（2020）［24］研究房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格泡沫與金融風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫顯著增加金融風(fēng)險(xiǎn)傳染和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。PAVLIDIS等（2021）［25］研究房產(chǎn)價(jià)格和住房負(fù)擔(dān)能力對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的影響，發(fā)現(xiàn)高漲的房?jī)r(jià)和過高住房負(fù)擔(dān)將加劇風(fēng)險(xiǎn)傳染，甚至引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。方意和荊中博（2022）［26］研究分析資產(chǎn)價(jià)格崩潰對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)傳染的影響，發(fā)現(xiàn)當(dāng)金融機(jī)構(gòu)間持有大量相同資產(chǎn)時(shí)，機(jī)構(gòu)拋售資產(chǎn)將導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，風(fēng)險(xiǎn)將傳染給其他金融機(jī)構(gòu)。因此，基于數(shù)字信貸和數(shù)字理財(cái)功能視角，數(shù)字金融發(fā)展會(huì)顯著抬高傳統(tǒng)金融市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格，進(jìn)而加大傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。

2.資金流通渠道

市場(chǎng)參與者運(yùn)用數(shù)字金融的數(shù)字支付、數(shù)字信貸和數(shù)字理財(cái)功能，降低資金在市場(chǎng)參與者間流通的時(shí)空限制，提升資金在市場(chǎng)參與者間的交換速度，進(jìn)而加速資金在傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)流通。周光友和張逸佳（2018）［6］研究指出以第三方支付為代表的數(shù)字貨幣通過改變市場(chǎng)參與者的流動(dòng)性偏好、持幣動(dòng)機(jī)、現(xiàn)金需求，進(jìn)而加快資金流通速度。方意等（2020）［27］研究發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)與股票市場(chǎng)間存在資金流通，具體體現(xiàn)為投資者在兩個(gè)市場(chǎng)間進(jìn)行選擇時(shí)投資的替代效應(yīng)以及融資者通過網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)獲取資金進(jìn)而投資于股票市場(chǎng)的互補(bǔ)效應(yīng)。CHEN和ZHANG（2021）［7］研究認(rèn)為數(shù)字金融降低金融機(jī)構(gòu)客戶獲取和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估成本，提高資金供需匹配效率，進(jìn)而為金融市場(chǎng)提供更充裕的現(xiàn)金流。ZHAO等（2020）［28］研究中國(guó)股票市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)間由于資金流通而引起的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)資金流通和市場(chǎng)間風(fēng)險(xiǎn)溢出存在顯著關(guān)系，資金流通是市場(chǎng)間風(fēng)險(xiǎn)傳染的媒介，且隨著金融市場(chǎng)漸進(jìn)式改革，資本流通更加順暢，風(fēng)險(xiǎn)在金融市場(chǎng)間更容易傳染。楊子暉等（2022）［29］研究跨境資金流動(dòng)規(guī)模對(duì)市場(chǎng)間風(fēng)險(xiǎn)傳染強(qiáng)度的影響，發(fā)現(xiàn)全球范圍內(nèi)頻繁資金流動(dòng)將改變市場(chǎng)流動(dòng)性和影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，進(jìn)而強(qiáng)化金融市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)密度，增加市場(chǎng)間風(fēng)險(xiǎn)傳染強(qiáng)度。因此，基于數(shù)字支付、數(shù)字信貸和數(shù)字理財(cái)功能視角，數(shù)字金融發(fā)展有助于增加傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)資金流通速度，進(jìn)而加大傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。

3.信息透明度渠道

數(shù)字金融發(fā)展助推傳統(tǒng)金融市場(chǎng)運(yùn)用大數(shù)據(jù)、云計(jì)算和區(qū)塊鏈等技術(shù)進(jìn)行數(shù)據(jù)信息處理，有助于提升信息處理效率、降低市場(chǎng)間信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而影響傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。LIN等（2022）［11］研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融能夠有效降低貸款人對(duì)需求者的信息不對(duì)稱以及借款人對(duì)資金供應(yīng)商的信息不對(duì)稱，即數(shù)字金融能夠降低借款人和貸款人之間的雙向信息不對(duì)稱。GUO等（2022）［30］研究指出區(qū)塊鏈技術(shù)具有去中心化、防篡改、可追溯等特性，區(qū)塊鏈技術(shù)使得信息在供應(yīng)鏈各方之間充分共享，供應(yīng)鏈上參與方的信息完全透明。NIER（2005）［31］研究銀行信息透明度對(duì)金融穩(wěn)定的影響，發(fā)現(xiàn)提高銀行信息透明度有助于降低銀行發(fā)生嚴(yán)重問題的可能性，進(jìn)而增強(qiáng)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性。吳金宴和王鵬（2022）［32］研究行業(yè)信息透明度對(duì)行業(yè)間風(fēng)險(xiǎn)傳染的影響，發(fā)現(xiàn)信息透明度越差的行業(yè)對(duì)其他行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢出越高，且受到其他行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢出也越高，信息透明度的提升有助于降低行業(yè)間風(fēng)險(xiǎn)傳染。因此，基于大數(shù)據(jù)、云計(jì)算和區(qū)塊鏈等數(shù)字信息處理技術(shù)，數(shù)字金融發(fā)展有助于降低傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)信息不對(duì)稱程度，提升傳統(tǒng)金融市場(chǎng)信息透明度，進(jìn)而緩解傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。

4.市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)渠道

數(shù)字金融的數(shù)字信貸、數(shù)字理財(cái)和數(shù)字支付功能通過為市場(chǎng)參與者提供資金支持、理財(cái)渠道和快捷支付方式，吸引傳統(tǒng)金融市場(chǎng)大量客戶和資金。數(shù)字金融對(duì)客戶和資金的吸引，一方面加劇數(shù)字金融與傳統(tǒng)金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，另一方面也加劇傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。封思賢和郭仁靜（2019）［10］研究數(shù)字金融對(duì)銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的影響，指出數(shù)字金融通過促進(jìn)利率市場(chǎng)化、壓縮存貸利差、增加攬儲(chǔ)成本，進(jìn)而加劇銀行間競(jìng)爭(zhēng)。PARLOUR等（2022）［33］研究數(shù)字金融提供的第三方支付與銀行間競(jìng)爭(zhēng)，發(fā)現(xiàn)第三方支付的競(jìng)爭(zhēng)影響銀行支付價(jià)格及其貸款服務(wù)。CHIU等（2015）［34］研究行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度差異與金融風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越強(qiáng)越容易受到金融行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)影響，即金融部門對(duì)該行業(yè)尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出越大。邱晗等（2018）［23］研究發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融導(dǎo)致銀行在負(fù)債端更多選擇成本更高的批發(fā)性資本，使得銀行資產(chǎn)端更傾向于高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品以彌補(bǔ)負(fù)債成本上升，進(jìn)而增加銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。因此，基于數(shù)字信貸、數(shù)字理財(cái)和數(shù)字支付功能視角，數(shù)字金融發(fā)展強(qiáng)化傳統(tǒng)金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的強(qiáng)化導(dǎo)致傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)，加大傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。

通過以上分析發(fā)現(xiàn)，一方面，數(shù)字金融通過抬高傳統(tǒng)金融市場(chǎng)產(chǎn)品價(jià)格，加大傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)資金流通速度和強(qiáng)化傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)而增加傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出。另一方面，數(shù)字金融通過降低傳統(tǒng)金融信息不對(duì)稱程度，增加傳統(tǒng)金融市場(chǎng)信息透明度，進(jìn)而緩解傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出。因此，數(shù)字金融對(duì)傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出的影響存在市場(chǎng)差異性和功能異質(zhì)性。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）理論模型

1.DY波動(dòng)溢出模型

本文借鑒以往學(xué)者普遍使用的DY模型［35-36］計(jì)算和評(píng)估網(wǎng)絡(luò)溢出效應(yīng)。根據(jù)SC信息準(zhǔn)則以及考慮模型穩(wěn)定性，本文構(gòu)建一個(gè)協(xié)方差平穩(wěn)的5變量VAR（2）模型，模型可以表示如下：

xt=∑2i=1ixt-i+εtεt～iid（0，t）（1）

對(duì)式（1）變換為移動(dòng)平均模型：

xt=∑∞i=1Aiεt-i（2）

式中，Ai=1Ai-1+2Ai-2，如果i<0，則A0=0。式（1）和式（2）中xt表示m×1維向量，本文xt包含股票市場(chǎng)（STOCK）、房地產(chǎn)市場(chǎng)（HOUSE）、貨幣市場(chǎng)（MONEY）、債券市場(chǎng)（BOND）和外匯市場(chǎng)（EXCHANGE），即m=5。Ai均為5×5維矩陣，εt為5×1維向量。定義變量xj對(duì)xi向前H步預(yù)測(cè)誤差的方差分解為：

θgij（H）=σ-1jj∑H-1h=0（e′iAh∑ej）2∑H-1h=0（e′iAh∑A′hei）（3）

式中，∑為誤差向量ε的協(xié)方差矩陣;σjj是第j個(gè)方程誤差項(xiàng)的標(biāo)準(zhǔn)差;ei是第i個(gè)元素為1，否則為0的選擇向量。如上所述，方差分解表中每一行的元素之和不等于1，即∑Nj=1θgjj（H）≠1。為計(jì)算溢出指數(shù)時(shí)利用方差分解矩陣中的信息，將方差分解矩陣的每個(gè)條目按行歸一化，即：

θgjj（H）=θgjj（H）∑Nj=1θgjj（H）（4）

式中，∑Nj=1θgij（H）=1，∑Ni，j=1θgij（H）=N。

利用KPPS方差分解波動(dòng)率貢獻(xiàn)，可以構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)溢出指數(shù)：

所有市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)：

TOTALg（H）=∑Ni，j=1，i≠jθgij（H）∑Ni，j=1θgij（H）×100

=∑Ni，j=1，i≠jθij（H）N×100（5）

市場(chǎng)i對(duì)市場(chǎng)j的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)：

TOi→j（H）=∑Nj=1，i≠jθji（H）∑Ni，j=1θji（H）×100

=∑Nj=1，i≠jθji（H）N×100（6）

市場(chǎng)i受到來自市場(chǎng)j的風(fēng)險(xiǎn)溢入效應(yīng)：

FROMj→i（H）=∑Nj=1，i≠jθij（H）∑Ni，j=1θij（H）×100

=∑Nj=1，j≠iθij（H）N×100（7）

市場(chǎng)i的風(fēng)險(xiǎn)凈溢出效應(yīng)：

NETi→j（H）=TOi→j（H）-FROMj→i（H）（8）

2.TVPVARSV脈沖響應(yīng)模型

本文計(jì)算出傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)后，進(jìn)一步運(yùn)用帶隨機(jī)波動(dòng)的時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型（TVPVARSV）分析數(shù)字金融發(fā)展對(duì)傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的影響［37］。TVPVARSV模型設(shè)定如下：

yt=ct+B1tyt-1+…+Bstyt-s+et，

et～N（0，Ωt）t=s+1，…，n（9）

式中，yt={數(shù)字金融、傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)}，yt為k×1維向量①；B1t，B2t，…，Bst為k×k維時(shí)變系數(shù)矩陣；Ωt為k×k維時(shí)變協(xié)方差矩陣。設(shè)定Ωt=A-1t∑t∑tA′-1t，At是對(duì)角元素為1的下三角矩陣，∑t=diag（σ1t，σ2t，…，σkt）。定義βt是由B1t，B2t，…，Bst構(gòu)成的行向量；at=（a1t，a2t，…，aqt）′是由At任意下三角元素構(gòu)成的行向量。設(shè)定ht=（h1t，h2t，…，hkt）且hit=logσ2it。以上時(shí)變參數(shù)服從隨機(jī)游走過程：

βt+1=βt+uβt，αt+1=αt+uαt，ht+1=ht+hαt（10）

εt

uβt

uαt

uht～N0，I000

0∑β00

00∑α0

000∑h（11）

式中，t=s+1，…，n；et=A-1t∑tεt；∑α和∑h為對(duì)角陣；βs+1～N（uβ0，∑β0）；αs+1～N（uα0，∑α0）；hs+1～N（uh0，∑h0）。

（二）實(shí)證數(shù)據(jù)與變量選擇

借鑒以往學(xué)者研究傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)時(shí)使用的數(shù)據(jù)［38-39］，本文選用滬深300指數(shù)衡量股票市場(chǎng)（STOCK）、WIND房地產(chǎn)市場(chǎng)指數(shù)衡量房地產(chǎn)市場(chǎng)（HOUSE）、銀行間同業(yè)拆借7天加權(quán)利率衡量貨幣市場(chǎng)（MONEY）、中債綜合全價(jià)指數(shù)衡量債券市場(chǎng)（BOND）、美元兌人民幣匯率衡量外匯市場(chǎng)（EXCHANGE），以上數(shù)據(jù)均來源于WIND數(shù)據(jù)庫。根據(jù)ADF檢驗(yàn)，股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)數(shù)據(jù)為非平穩(wěn)數(shù)據(jù)，為保證數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性和防止出現(xiàn)偽回歸，對(duì)以上4個(gè)市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)差分處理。

以往學(xué)者大多使用北京大學(xué)發(fā)布的數(shù)字普惠金融指數(shù)衡量數(shù)字金融，然而該指數(shù)頻率為年度，與本文要求高頻數(shù)據(jù)不符合。戰(zhàn)明華等（2020）［15］研究認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)支付具有規(guī)模大、數(shù)據(jù)頻率高、數(shù)據(jù)容易獲得等優(yōu)勢(shì)，并且根據(jù)相關(guān)性分析還發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)支付數(shù)據(jù)與北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)高度相關(guān)。易觀分析《中國(guó)第三方支付互聯(lián)網(wǎng)支付市場(chǎng)季度監(jiān)測(cè)報(bào)告2023年第2季度》顯示，2023年第2季度中國(guó)第三方互聯(lián)網(wǎng)支付市場(chǎng)交易規(guī)模為7.76萬億元人民幣。劉敏等（2022）［40］認(rèn)為余額寶是數(shù)字金融最具代表性產(chǎn)品，余額寶交易規(guī)模能夠在一定程度上反映我國(guó)數(shù)字金融發(fā)展?fàn)顩r。據(jù)WIND數(shù)據(jù)顯示，2018年第一季度，余額寶交易規(guī)模達(dá)到1.69萬億元，在2023年第二季度交易規(guī)模仍維持在6700億元。何運(yùn)信等（2021）［41］認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)借貸發(fā)展速度快、規(guī)模大，網(wǎng)絡(luò)借貸規(guī)模能夠較好地衡量數(shù)字金融發(fā)展。網(wǎng)絡(luò)借貸一度被作為數(shù)字金融的核心產(chǎn)品，據(jù)網(wǎng)貸之家數(shù)據(jù)顯示，僅在2015年，網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)新增數(shù)量超過1000家，成交金額超過1萬億元，2017年成交金額達(dá)到2.8萬億元。然而網(wǎng)絡(luò)借貸的野蠻生長(zhǎng)，也導(dǎo)致跑路、詐騙、非法吸儲(chǔ)等問題頻發(fā)，截至2020年網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)全部清零。

本文綜合借鑒以往學(xué)者衡量數(shù)字金融方式和數(shù)據(jù)可得性，將第三方互聯(lián)網(wǎng)支付規(guī)模、網(wǎng)絡(luò)借貸規(guī)模和余額寶規(guī)模三者進(jìn)行加總以衡量數(shù)字金融。同時(shí)，在分析數(shù)字金融影響傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)功能異質(zhì)性時(shí)，分別運(yùn)用第三方互聯(lián)網(wǎng)支付、網(wǎng)絡(luò)借貸和余額寶作為數(shù)字支付、數(shù)字信貸和數(shù)字理財(cái)?shù)暮饬恐笜?biāo)。第三方互聯(lián)網(wǎng)支付公布2007年第1季度至2023年第2季度的數(shù)據(jù)，余額寶和網(wǎng)絡(luò)借貸從2013年第1季度開始運(yùn)營(yíng)并公布數(shù)據(jù)，網(wǎng)絡(luò)借貸數(shù)據(jù)時(shí)間截至2020年1月。本文數(shù)字金融最終使用的時(shí)間區(qū)間為2007年3月至2023年6月。通過樣條插值法將第三方互聯(lián)網(wǎng)支付季度數(shù)據(jù)和余額寶季度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為月度頻率。第三方互聯(lián)網(wǎng)支付規(guī)模、余額寶規(guī)模和網(wǎng)絡(luò)借貸規(guī)模數(shù)據(jù)均來源于WIND數(shù)據(jù)庫。圖1報(bào)告了數(shù)字金融中網(wǎng)絡(luò)借貸、余額寶和第三方互聯(lián)網(wǎng)支付在2007年3月至2023年6月的發(fā)展規(guī)模。

四、傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)

（一）傳統(tǒng)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度

本文采用在險(xiǎn)價(jià)值法（VaR）測(cè)度各個(gè)傳統(tǒng)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，見圖2。圖2中房地產(chǎn)市場(chǎng)（HOUSE）具有最大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，股票市場(chǎng)（STOCK）風(fēng)險(xiǎn)次之。房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)具有相似的風(fēng)險(xiǎn)走勢(shì)，在整個(gè)時(shí)間段內(nèi)，2008年和2015年兩個(gè)市場(chǎng)具有最大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，源于2008年美國(guó)次貸危機(jī)和2015年中國(guó)股票市場(chǎng)的“股災(zāi)”。貨幣市場(chǎng)（MONEY）在2011年至2013年個(gè)別時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)較大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，甚至在2013年一度超越房地產(chǎn)市場(chǎng)，源于2013年銀行間出現(xiàn)的“錢荒”，銀行間7天拆借利率甚至超過10%。隨著利率市場(chǎng)化改革的深入推進(jìn)，2015年后貨幣市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)顯著降低。5個(gè)市場(chǎng)中債券市場(chǎng)（BOND）和外匯市場(chǎng)（EXCHANGE）風(fēng)險(xiǎn)最小，尤其是近年來債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)一直在5個(gè)市場(chǎng)中最小，但也需要關(guān)注外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，外匯市場(chǎng)在2016年后風(fēng)險(xiǎn)顯著上升?？傮w來看，在險(xiǎn)價(jià)值法（VaR）較好地測(cè)度了中國(guó)傳統(tǒng)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出

本部分采用DY模型滾動(dòng)200個(gè)窗口測(cè)度傳統(tǒng)金融市場(chǎng)跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出，根據(jù)信息準(zhǔn)則DY模型滯后2階。表1報(bào)告股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)靜態(tài)溢出效應(yīng)，風(fēng)險(xiǎn)溢出結(jié)果與以往關(guān)于傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出的研究結(jié)果相近［39］。5個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出值為85.639，每個(gè)市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)溢出值為17.128②。從風(fēng)險(xiǎn)溢出視角來看，5個(gè)市場(chǎng)中股票市場(chǎng)對(duì)其他4個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出值最大，達(dá)到41.627，房地產(chǎn)市場(chǎng)次之為39.868，貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)對(duì)其他市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出較為接近。從風(fēng)險(xiǎn)溢入視角來看，股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢入最高，分別為39.193和40.023，貨幣市場(chǎng)受其他市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢入最小，僅為0.394?？傮w來看，股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)具有最大的風(fēng)險(xiǎn)溢出和風(fēng)險(xiǎn)溢入，并且主要體現(xiàn)在兩者間的巨大風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)，而貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出和風(fēng)險(xiǎn)溢入遠(yuǎn)小于股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)。

圖3報(bào)告5個(gè)傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)總溢出效應(yīng)。從圖3可以看出，傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)在整個(gè)時(shí)間區(qū)間上具有顯著波動(dòng)性和時(shí)變性，尤其是在2013年和2020年達(dá)到峰值。圖3具體表現(xiàn)為，由于受到美國(guó)次貸危機(jī)的影響，2008年至2010年5個(gè)傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)具有較高風(fēng)險(xiǎn)總溢出水平。2013年錢荒事件導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)總溢出水平的高漲，2015年至2016年股災(zāi)事件使得傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出水平激增。2016年至2020年間隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型以及經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展，傳統(tǒng)金融市場(chǎng)未出現(xiàn)股災(zāi)和錢荒等極端風(fēng)險(xiǎn)事件，5個(gè)金融市場(chǎng)間風(fēng)險(xiǎn)總溢出水平顯著降低。2020年初新冠疫情下，5個(gè)傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出指數(shù)迅速攀升，2022年后傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出水平仍然維持在較高位置。

圖4報(bào)告?zhèn)鹘y(tǒng)金融各市場(chǎng)對(duì)其他市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)溢出指數(shù)。從股票市場(chǎng)對(duì)其他市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)（STOCKTO）來看，在2008年、2015年以及2020年，股票市場(chǎng)對(duì)其他市場(chǎng)具有較大的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。具體表現(xiàn)為，2008年美國(guó)次貸危機(jī)導(dǎo)致上證指數(shù)從5200多點(diǎn)跌至1800點(diǎn)，跌幅超過60%，2015年股災(zāi)期間經(jīng)歷了千股漲停和千股跌停的巨大波動(dòng)，2020年初新冠疫情發(fā)生后，股市也經(jīng)歷了暴漲暴跌的極端行情。從房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)其他市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)（HOUSETO）來看，在整個(gè)時(shí)間維度上風(fēng)險(xiǎn)溢出指數(shù)總體較為平穩(wěn)且均處于高位，在2020年至2021年間，房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)其他市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)迅速增加。從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的《全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行情況》中可以發(fā)現(xiàn)，2020年1到2月份商品房銷售金額同比下降19.3%。從貨幣市場(chǎng)對(duì)其他市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)（MONEYTO）來看，在2014年前，貨幣市場(chǎng)由于受到美國(guó)次貸危機(jī)和緊縮貨幣政策的影響，貨幣市場(chǎng)對(duì)其他市場(chǎng)具有較大的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，尤其是2013年至2014年間，受到銀行間錢荒影響，貨幣市場(chǎng)對(duì)其他市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出水平激增。2014年后，利率市場(chǎng)化改革深入推進(jìn)，貨幣市場(chǎng)對(duì)其他市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)逐漸降低，且一直維持在較低風(fēng)險(xiǎn)溢出水平。從債券市場(chǎng)對(duì)其他市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)（BONDTO）來看，債券市場(chǎng)對(duì)其他市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)總體較為平穩(wěn)，僅在2013年和2020年初出現(xiàn)突變。從外匯市場(chǎng)對(duì)其他市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)（EXCHANGETO）來看，總體上外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出值較低，但仍需關(guān)注的是2020年以來，外匯市場(chǎng)對(duì)其他市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)正迅速上升，且在2023年風(fēng)險(xiǎn)溢出指數(shù)仍維持在歷史較高水平。接下來，本文從數(shù)字金融發(fā)展如何影響傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)和各市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)展開研究。

五、數(shù)字金融對(duì)傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的影響

（一）數(shù)字金融對(duì)傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)的影響

圖5分析數(shù)字金融發(fā)展對(duì)傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)的影響。圖5左εDF↑→TOTALRISK③給出在提前2期、4期和10期即提前2個(gè)月、4個(gè)月和10個(gè)月（分別對(duì)應(yīng)為短期、中期和長(zhǎng)期）條件下，數(shù)字金融對(duì)傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)的脈沖響應(yīng)函數(shù)。總體來看，數(shù)字金融對(duì)傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)的脈沖響應(yīng)函數(shù)在短期、中期和長(zhǎng)期響應(yīng)幅度具有較大差異，短期和中期走勢(shì)較為平坦，而長(zhǎng)期具有較強(qiáng)時(shí)變性。其中，數(shù)字金融對(duì)傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)的脈沖響應(yīng)幅度在短期最大，中期和長(zhǎng)期脈沖響應(yīng)幅度相對(duì)有所減弱。從時(shí)間維度分析發(fā)現(xiàn)，在整個(gè)時(shí)間段上數(shù)字金融對(duì)傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)的脈沖響應(yīng)函數(shù)均為正值，表明數(shù)字金融正向沖擊會(huì)增加傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)，即數(shù)字金融發(fā)展顯著加劇傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)?？赡茉蛟谟冢簲?shù)字金融規(guī)模擴(kuò)張通過提高傳統(tǒng)金融市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格、增加市場(chǎng)間資金流通速度和強(qiáng)化市場(chǎng)間競(jìng)爭(zhēng)，從而加劇傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)。該結(jié)論表明，在防范傳統(tǒng)金融市場(chǎng)不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，需將數(shù)字金融對(duì)傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)的加劇作用納入考慮。

圖5右εDF↑→TOTALRISK給出在數(shù)字金融不同監(jiān)管強(qiáng)度下，數(shù)字金融影響傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)的差異性。本文選擇數(shù)字金融3個(gè)不同監(jiān)管強(qiáng)度作為觀測(cè)點(diǎn)，2013年作為數(shù)字金融元年，對(duì)數(shù)字金融監(jiān)管較弱，并結(jié)合網(wǎng)絡(luò)借貸和余額寶數(shù)據(jù)，選擇2013年10月作為第一個(gè)觀測(cè)點(diǎn)，該時(shí)點(diǎn)表示數(shù)字金融未納入監(jiān)管時(shí)期。在經(jīng)歷了網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)大面積跑路、破產(chǎn)的情況下，網(wǎng)絡(luò)借貸開始納入監(jiān)管，2017年8月，原銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動(dòng)信息披露指引》，標(biāo)志著網(wǎng)貸行業(yè)監(jiān)管框架基本形成，因此選擇2017年8月作為第二個(gè)觀測(cè)點(diǎn)，該時(shí)點(diǎn)代表數(shù)字金融監(jiān)管初期。2020年10月，中國(guó)人民銀行發(fā)布《中國(guó)金融科技創(chuàng)新監(jiān)管工具白皮書》，表明監(jiān)管層對(duì)數(shù)字金融的創(chuàng)新監(jiān)管以及監(jiān)管強(qiáng)化，因此選擇2020年10月作為第三個(gè)觀測(cè)點(diǎn)，該時(shí)點(diǎn)代表數(shù)字金融監(jiān)管強(qiáng)化。對(duì)比數(shù)字金融3個(gè)不同監(jiān)管時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)函數(shù)發(fā)現(xiàn)，在前5期3個(gè)時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)函數(shù)走勢(shì)幾乎一致，而在5期之后，2020年11月的脈沖響應(yīng)函數(shù)值大于2017年8月和2013年10月時(shí)點(diǎn)上的脈沖響應(yīng)值。以上分析表明，數(shù)字金融對(duì)傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)的加劇作用未受到數(shù)字金融監(jiān)管的有效調(diào)控，且該加劇作用還有逐漸擴(kuò)大趨勢(shì)。可能原因在于：數(shù)字金融監(jiān)管仍處于探索和起步階段，且對(duì)數(shù)字金融監(jiān)管更多的集中于網(wǎng)絡(luò)借貸，而對(duì)規(guī)模更大的第三方支付、數(shù)字理財(cái)?shù)缺O(jiān)管不足。因此，監(jiān)管層仍需進(jìn)一步將數(shù)字金融的各類功能全部納入監(jiān)管。

綜合圖5發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融發(fā)展顯著加劇傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)。同時(shí)，當(dāng)前數(shù)字金融監(jiān)管難以有效調(diào)控?cái)?shù)字金融對(duì)傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)的加劇作用。以上結(jié)論表明，在防范傳統(tǒng)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，應(yīng)將數(shù)字金融對(duì)傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)的加劇作用納入綜合考慮，并將數(shù)字金融的各種功能如數(shù)字支付、數(shù)字理財(cái)?shù)燃{入監(jiān)管。

（二）數(shù)字金融對(duì)傳統(tǒng)金融各市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的影響

圖6報(bào)告不同提前期數(shù)字金融對(duì)傳統(tǒng)金融各市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的脈沖響應(yīng)函數(shù)，其中εDF↑→STOCKTO④分析數(shù)字金融發(fā)展如何影響股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。提前期分別為2期、4期和10期（對(duì)應(yīng)短期、中期和長(zhǎng)期）的脈沖響應(yīng)函數(shù)具有相似走勢(shì)，但脈沖響應(yīng)幅度存在差異。其中，短期脈沖響應(yīng)幅度最大，中期和長(zhǎng)期脈沖響應(yīng)幅度相對(duì)有所減弱。三條脈沖響應(yīng)函數(shù)在整個(gè)時(shí)間維度上均為正值，表明數(shù)字金融正向外生沖擊加劇股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)?？赡茉蛟谟冢簲?shù)字金融發(fā)展對(duì)于股票市場(chǎng)作用更多體現(xiàn)在加速股票市場(chǎng)與其他市場(chǎng)間資金流通，加大股票市場(chǎng)資金流入，抬高股票市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格，進(jìn)而加劇股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。εDF↑→HOUSETO分析數(shù)字金融發(fā)展如何影響房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。3個(gè)不同提前期脈沖響應(yīng)函數(shù)走勢(shì)較為相似，但脈沖響應(yīng)幅度存在差異，其中短期脈沖響應(yīng)幅度最大，中期和長(zhǎng)期脈沖響應(yīng)幅度相對(duì)有所減弱。3條脈沖響應(yīng)函數(shù)在整個(gè)時(shí)間維度上均為負(fù)值，表明數(shù)字金融正向外生沖擊能夠有效降低房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)?？赡茉蛟谟冢簲?shù)字金融發(fā)展對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)更多作用于增加房地產(chǎn)市場(chǎng)信息透明度，進(jìn)而降低房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。εDF↑→MONEYTO分析數(shù)字金融發(fā)展如何影響貨幣市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。短期、中期和長(zhǎng)期脈沖響應(yīng)函數(shù)走勢(shì)較為相似，且脈沖響應(yīng)幅度差異較小。3條脈沖響應(yīng)函數(shù)在整個(gè)時(shí)間維度上多數(shù)為負(fù)值，表明數(shù)字金融發(fā)展有助于緩解貨幣市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)?？赡茉蛟谟冢簲?shù)字金融發(fā)展通過助推利率市場(chǎng)化改革，緩解貨幣市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。εDF↑→BONDTO分析數(shù)字金融發(fā)展如何影響債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。短期、中期和長(zhǎng)期的脈沖響應(yīng)函數(shù)具有相似走勢(shì)，且脈沖響應(yīng)幅度差異較小。3條脈沖響應(yīng)函數(shù)在整個(gè)時(shí)間維度上多數(shù)為正值，表明數(shù)字金融發(fā)展加劇債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。可能原因在于：數(shù)字金融發(fā)展通過增加債券市場(chǎng)與其他市場(chǎng)間資金流通，加大債券市場(chǎng)與其他市場(chǎng)間資金競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)而加劇債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。εDF↑→EXCHANGETO報(bào)告數(shù)字金融發(fā)展如何影響外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。短期、中期和長(zhǎng)期脈沖響應(yīng)函數(shù)具有相似走勢(shì)，但脈沖響應(yīng)幅度存在差異，其中短期和中期脈沖響應(yīng)幅度更大，長(zhǎng)期脈沖響應(yīng)幅度相對(duì)有所減弱。3條脈沖響應(yīng)函數(shù)在整個(gè)時(shí)間維度上均為正值，表明數(shù)字金融發(fā)展加劇外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)?？赡茉蛟谟冢簲?shù)字金融發(fā)展通過增加外匯市場(chǎng)交易便捷性，加速外匯市場(chǎng)與其他市場(chǎng)間資金流通速度，進(jìn)而增加外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。

圖7報(bào)告數(shù)字金融監(jiān)管強(qiáng)度差異下，數(shù)字金融對(duì)傳統(tǒng)金融各市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的脈沖響應(yīng)函數(shù)。從圖7的5個(gè)脈沖響應(yīng)圖來看，在數(shù)字金融3個(gè)不同監(jiān)管強(qiáng)度時(shí)點(diǎn)上，除了數(shù)字金融對(duì)貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)外，在監(jiān)管差異下

數(shù)字金融對(duì)傳統(tǒng)金融各市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)影響沒有明顯差異，表明當(dāng)前數(shù)字金融監(jiān)管無法顯著調(diào)控?cái)?shù)字金融對(duì)傳統(tǒng)金融各市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的緩解和加劇作用。

綜合圖6和圖7可以看出，數(shù)字金融發(fā)展加劇股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)對(duì)其他市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，緩解房地產(chǎn)市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)對(duì)其他市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。該結(jié)論表明，數(shù)字金融發(fā)展對(duì)傳統(tǒng)金融各市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的影響具有市場(chǎng)差異性。同時(shí)，在數(shù)字金融不同監(jiān)管強(qiáng)度上，數(shù)字金融對(duì)傳統(tǒng)金融各市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的作用效果沒有表現(xiàn)出明顯差異，進(jìn)一步說明對(duì)數(shù)字金融監(jiān)管仍需進(jìn)一步強(qiáng)化。

六、數(shù)字金融影響傳統(tǒng)金融各市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的功能異質(zhì)性

數(shù)字支付、數(shù)字信貸和數(shù)字理財(cái)作為數(shù)字金融最主要組成部分，分別承擔(dān)了為市場(chǎng)參與者提供支付、信貸和理財(cái)?shù)墓δ?。基于?shù)據(jù)可得性與代表性，本節(jié)分別以第三方互聯(lián)網(wǎng)支付、網(wǎng)絡(luò)借貸和余額寶作為數(shù)字支付、數(shù)字信貸和數(shù)字理財(cái)衡量指標(biāo)。接下來，本部分基于數(shù)字支付、數(shù)字信貸和數(shù)字理財(cái)視角，分析數(shù)字金融發(fā)展影響傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的功能異質(zhì)性。

（一）數(shù)字金融影響傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)的功能異質(zhì)性

圖8報(bào)告數(shù)字支付對(duì)傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)的脈沖響應(yīng)函數(shù)。圖8左εDFPAY↑→TOTALRISK給出在提前分別為2期、4期和10期（對(duì)應(yīng)短期、中期和長(zhǎng)期）條件下，數(shù)字支付發(fā)展對(duì)傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)的影響。總體來看，3條脈沖響應(yīng)函數(shù)中提前2期和提前4期走勢(shì)較為相似，在整個(gè)時(shí)間段上均較為平坦，提前10期脈沖響應(yīng)函數(shù)具有較大動(dòng)態(tài)時(shí)變性。數(shù)字支付正向沖擊在短期對(duì)傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)的影響最大，在長(zhǎng)期脈沖響應(yīng)幅度相對(duì)有所減弱。3條脈沖響應(yīng)函數(shù)在整個(gè)時(shí)間維度多數(shù)為正值，表明數(shù)字支付正向沖擊會(huì)增加傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)，即數(shù)字支付發(fā)展加劇傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)?？赡茉蛟谟冢簲?shù)字支付發(fā)展打破傳統(tǒng)金融交易時(shí)空限制，加速市場(chǎng)間資金流通速度，進(jìn)而加劇傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)。

圖8右εDFPAY↑→TOTALRISK分析在數(shù)字金融監(jiān)管3個(gè)不同時(shí)點(diǎn)上，數(shù)字支付對(duì)傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)的脈沖響應(yīng)函數(shù)。3個(gè)時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)無明顯差異，表明數(shù)字金融監(jiān)管難以有效調(diào)控?cái)?shù)字支付對(duì)傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)的加劇作用。綜合圖8來看，以第三方互聯(lián)網(wǎng)支付衡量的數(shù)字支付對(duì)傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)具有加劇作用。同時(shí)，當(dāng)前數(shù)字金融監(jiān)管難以有效調(diào)控?cái)?shù)字支付對(duì)傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)的加劇作用。

圖9報(bào)告以網(wǎng)絡(luò)借貸衡量的數(shù)字信貸對(duì)傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)的影響。圖9左εDFP2P↑→TOTALRISK給出數(shù)字信貸提前期分別為2個(gè)月、4個(gè)月和10個(gè)月（對(duì)應(yīng)短期、中期和長(zhǎng)期）時(shí)，數(shù)字信貸發(fā)展對(duì)傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)的脈沖響應(yīng)函數(shù)。3條脈沖響應(yīng)函數(shù)走勢(shì)具有顯著差異，其中短期脈沖響應(yīng)函數(shù)在整個(gè)時(shí)間維度上具有明顯下降趨勢(shì)，中期脈沖響應(yīng)函數(shù)值在整個(gè)時(shí)間維度上變化較小，長(zhǎng)期脈沖響應(yīng)函數(shù)值近乎為零。3條脈沖響應(yīng)函數(shù)走勢(shì)說明，數(shù)字信貸對(duì)傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)的影響僅具有短期作用，中期作用效果較弱，長(zhǎng)期無作用效果。該結(jié)論表明，數(shù)字信貸對(duì)傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)的影響不具有長(zhǎng)期性和持久性。進(jìn)一步分析短期脈沖響應(yīng)函數(shù)走勢(shì)發(fā)現(xiàn)，在整個(gè)時(shí)間維度上脈沖響應(yīng)函數(shù)值始終為負(fù)，表明數(shù)字信貸正向沖擊緩解傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)，且該緩解作用具有增強(qiáng)趨勢(shì)?？赡茉蛟谟冢壕W(wǎng)絡(luò)借貸通過緩解傳統(tǒng)金融市場(chǎng)融資約束、加強(qiáng)信息透明度等，在短期有助于緩解傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)，但該緩解作用在中長(zhǎng)期不具有持續(xù)性。

圖9右εDFP2P↑→TOTALRISK進(jìn)一步對(duì)比數(shù)字金融監(jiān)管強(qiáng)度差異下，數(shù)字信貸對(duì)傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)脈沖響應(yīng)函數(shù)的差異。由于網(wǎng)絡(luò)借貸在2020年已經(jīng)全部清零，且網(wǎng)絡(luò)借貸數(shù)據(jù)區(qū)間僅為2013年4月至2020年1月，因此本部分選擇網(wǎng)絡(luò)借貸數(shù)據(jù)的最后一個(gè)時(shí)間點(diǎn)2020年1月作為第三個(gè)觀測(cè)時(shí)點(diǎn)。3個(gè)時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)函數(shù)對(duì)比來看，3個(gè)時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)函數(shù)具有相似的走勢(shì)，均是在第1期達(dá)到負(fù)向最大值，在第4期后趨近于零。但3個(gè)時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)幅度存在顯著差異，2013年10月時(shí)點(diǎn)上的脈沖響應(yīng)幅度小于2017年8月和2020年1月時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)幅度。以上分析表明，網(wǎng)絡(luò)借貸未被納入監(jiān)管時(shí)，數(shù)字信貸發(fā)展對(duì)傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)的緩解效果較弱，而隨著數(shù)字金融被納入監(jiān)管和監(jiān)管的強(qiáng)化，數(shù)字信貸對(duì)傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)的緩解作用增強(qiáng)。以上結(jié)果表明，網(wǎng)絡(luò)借貸被納入監(jiān)管和監(jiān)管強(qiáng)化有助于緩解傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)。綜合圖9來看，數(shù)字信貸對(duì)傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)具有緩解作用，但該緩解作用不具有長(zhǎng)期性和持久性。同時(shí)，強(qiáng)化數(shù)字金融監(jiān)管有助于緩解數(shù)字信貸對(duì)傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)的加劇作用。

圖10報(bào)告了以余額寶衡量的數(shù)字理財(cái)對(duì)傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)的脈沖響應(yīng)函數(shù)。圖10左εDFIF↑→TOTALRISK給出提前期分別為2期、4期和10期（對(duì)應(yīng)短期、中期和長(zhǎng)期）時(shí)，數(shù)字理財(cái)發(fā)展對(duì)傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)的脈沖響應(yīng)函數(shù)?？傮w來看，3條脈沖響應(yīng)函數(shù)走勢(shì)具有明顯差異，其中提前2期脈沖響應(yīng)函數(shù)在整個(gè)時(shí)間維度始終為負(fù)，提前4期和提前10期脈沖響應(yīng)函數(shù)恒為正。以上分析表明，數(shù)字理財(cái)在短期有助于緩解傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)，但該緩解作用不具有持久性，在中期和長(zhǎng)期，數(shù)字理財(cái)加劇傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)?？赡茉蛟谟冢簲?shù)字理財(cái)快速發(fā)展吸引傳統(tǒng)金融市場(chǎng)大量資金，進(jìn)而抬高傳統(tǒng)金融市場(chǎng)資金成本，增加傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)資金競(jìng)爭(zhēng)，在中長(zhǎng)期加劇傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)。

圖10右εDFIF↑→TOTALRISK報(bào)告在數(shù)字金融3個(gè)不同監(jiān)管強(qiáng)度時(shí)點(diǎn)上，數(shù)字理財(cái)對(duì)傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)脈沖響應(yīng)函數(shù)的差異性?？傮w來看，3個(gè)時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)具有相似走勢(shì)⑤，脈沖響應(yīng)函數(shù)值無明顯差異。以上結(jié)果表明，當(dāng)前數(shù)字金融監(jiān)管難以有效調(diào)控?cái)?shù)字理財(cái)對(duì)傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)的影響。綜合圖10發(fā)現(xiàn)，數(shù)字理財(cái)在短期對(duì)傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)具有緩解作用，而在中、長(zhǎng)期具有加劇作用，當(dāng)前數(shù)字金融監(jiān)管難以有效調(diào)控該作用效果。

對(duì)比圖8、圖9和圖10的結(jié)果來看，數(shù)字支付在短中長(zhǎng)期均表現(xiàn)出正向外生沖擊，加劇傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)；數(shù)字0e3bb91425ebe5b8e59d47e7b91d843c理財(cái)在短期緩解傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)，而在中長(zhǎng)期加劇風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)；數(shù)字信貸在短期緩解傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)692011f0aec54b105d6b7d4b28b2325a險(xiǎn)總溢出效應(yīng)，而在中長(zhǎng)期影響效果近乎為零。以上結(jié)果表明，數(shù)字金融對(duì)傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)的影響存在功能異質(zhì)性。從數(shù)字金融監(jiān)管來看，當(dāng)前數(shù)字金融監(jiān)管僅對(duì)網(wǎng)絡(luò)借貸具有較好調(diào)控作用，而對(duì)第三方互聯(lián)網(wǎng)支付和余額寶的調(diào)控效果較差。該結(jié)論表明，仍需進(jìn)一步將數(shù)字金融的數(shù)字支付和數(shù)字理財(cái)?shù)裙δ苋考{入監(jiān)管。

（二）數(shù)字金融影響傳統(tǒng)金融各市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的功能異質(zhì)性

本部分進(jìn)一步從數(shù)字金融功能異質(zhì)性視角，分析數(shù)字支付、數(shù)字信貸和數(shù)字理財(cái)對(duì)傳統(tǒng)金融各市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)影響的功能差異性。圖11報(bào)告以第三方互聯(lián)網(wǎng)支付衡量的數(shù)字支付對(duì)傳統(tǒng)金融各市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的影響。εDFPAY↑→STOCKTO分析數(shù)字支付發(fā)展對(duì)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的影響。短期、中期和長(zhǎng)期脈沖響應(yīng)函數(shù)具有相似走勢(shì)，但脈沖響應(yīng)幅度存在差異，其中短期脈沖響應(yīng)幅度最大，中期脈沖響應(yīng)幅度接近于零。短期和長(zhǎng)期脈沖響應(yīng)函數(shù)在整個(gè)時(shí)間維度上恒為正值且具有時(shí)變性，表明數(shù)字支付發(fā)展在短期和長(zhǎng)期加劇股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，但長(zhǎng)期加劇作用較弱。εDFPAY↑→HOUSETO分析數(shù)字支付發(fā)展對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的影響。短期、中期和長(zhǎng)期脈沖響應(yīng)函數(shù)具有較大差異，其中短期和長(zhǎng)期脈沖響應(yīng)函數(shù)在整個(gè)時(shí)間維度上為正值，中期脈沖響應(yīng)函數(shù)恒為負(fù)值。3條脈沖響應(yīng)函數(shù)表明，數(shù)字支付發(fā)展在短期和長(zhǎng)期加劇房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，但長(zhǎng)期加劇作用較弱，在中期緩解風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。εDFPAY↑→MONEYTO分析數(shù)字支付發(fā)展對(duì)貨幣市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的影響。短期、中期和長(zhǎng)期脈沖響應(yīng)函數(shù)具有較大差異，其中短期脈沖響應(yīng)函數(shù)在整個(gè)時(shí)間維度更多地體現(xiàn)為負(fù)值，中期脈沖響應(yīng)函數(shù)恒為正值，而長(zhǎng)期脈沖響應(yīng)函數(shù)接近于零。3條脈沖響應(yīng)函數(shù)表明，數(shù)字支付在短期緩解貨幣市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，中期加劇風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，在長(zhǎng)期作用效果接近于零。εDFPAY↑→BONDTO分析數(shù)字支付發(fā)展對(duì)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的影響。短期、中期和長(zhǎng)期脈沖響應(yīng)函數(shù)走勢(shì)具有較大差異，其中短期脈沖響應(yīng)函數(shù)在整個(gè)時(shí)間維度恒為負(fù)值，中期脈沖響應(yīng)函數(shù)恒為正值，長(zhǎng)期脈沖響應(yīng)函數(shù)接近于零。3條脈沖響應(yīng)函數(shù)表明，數(shù)字支付發(fā)展在短期緩解債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，在中期加劇債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，而在長(zhǎng)期作用效果較小。εDFPAY↑→EXCHANGETO分析數(shù)字支付發(fā)展對(duì)外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的影響。短期、中期和長(zhǎng)期脈沖響應(yīng)函數(shù)走勢(shì)具有較大差異，其中短期脈沖響應(yīng)函數(shù)在整個(gè)時(shí)間維度恒為負(fù)值，中期脈沖響應(yīng)函數(shù)恒為正值，而長(zhǎng)期脈沖響應(yīng)函數(shù)接近于零。3條脈沖響應(yīng)函數(shù)表明，數(shù)字支付發(fā)展在短期緩解外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，中期加劇風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，長(zhǎng)期無作用效果。

圖12報(bào)告數(shù)字金融3個(gè)不同監(jiān)管強(qiáng)度時(shí)點(diǎn)上，數(shù)字支付對(duì)傳統(tǒng)金融各市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)影響的差異性。從圖12的5個(gè)脈沖響應(yīng)圖來看，3個(gè)不同監(jiān)管時(shí)點(diǎn)上脈沖響應(yīng)函數(shù)存在顯著差異，尤其是圖12中前3個(gè)脈沖響應(yīng)圖即數(shù)字支付對(duì)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)、數(shù)字支付對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)和數(shù)字支付對(duì)貨幣市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。3個(gè)圖均顯示出，在數(shù)字金融納入全面監(jiān)管后，數(shù)字支付對(duì)股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出的短期加劇作用有所降低，對(duì)貨幣市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出的短期緩解作用有所增強(qiáng)。

綜合圖11和圖12發(fā)現(xiàn)，數(shù)字支付對(duì)各市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的影響存在差異性，其中數(shù)字支付發(fā)展在短期加劇股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，緩解貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。在中期加劇貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，緩解股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。數(shù)字支付在長(zhǎng)期加劇股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出，對(duì)貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出作用效果較弱。該結(jié)論與數(shù)字金融影響傳統(tǒng)金融各市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的結(jié)論存在差異性，表明數(shù)字金融對(duì)傳統(tǒng)金融各市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的影響具有功能異質(zhì)性。同時(shí)，當(dāng)前數(shù)字金融監(jiān)管能夠有效調(diào)控?cái)?shù)字支付對(duì)部分市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的作用效果，但也仍需進(jìn)一步強(qiáng)化數(shù)字支付監(jiān)管。

圖13報(bào)告了以網(wǎng)絡(luò)借貸衡量的數(shù)字信貸對(duì)傳統(tǒng)金融各市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的影響。εDFP2P↑→STOCKTO分析數(shù)字信貸發(fā)展對(duì)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的影響。短期和中期脈沖響應(yīng)函數(shù)在整個(gè)時(shí)間維度上具有相似的走勢(shì)，并具有動(dòng)態(tài)時(shí)變性，而長(zhǎng)期脈沖響應(yīng)函數(shù)在整個(gè)時(shí)間維度上接近于零。3條脈沖響應(yīng)函數(shù)表明，2017年前數(shù)字信貸正向沖擊在短期和中期加劇股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，但加劇作用不具有持久性和長(zhǎng)期性，在長(zhǎng)期幾乎無作用效果。2017年后數(shù)字信貸發(fā)展在短期和中期有助于緩解股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。εDFP2P↑→HOUSETO分析數(shù)字信貸發(fā)展對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的影響。短期、中期和長(zhǎng)期脈沖響應(yīng)函數(shù)在整個(gè)時(shí)間維度上具有較大差異，其中短期脈沖響應(yīng)函數(shù)在整個(gè)時(shí)間維度上具有最大的脈沖響應(yīng)幅度且具有動(dòng)態(tài)時(shí)變性，中期脈沖響應(yīng)幅度較小，長(zhǎng)期脈沖響應(yīng)幅度幾乎為零。3條脈沖響應(yīng)函數(shù)表明，2017年前數(shù)字信貸正向沖擊在短期加劇房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，且具有增強(qiáng)趨勢(shì)。2017年后數(shù)字信貸在短期對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的影響逐漸減弱。數(shù)字信貸對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出的影響不具有持久性和長(zhǎng)期性，在中期和長(zhǎng)期該加劇效果較弱。εDFP2P↑→MONEYTO分析數(shù)字信貸發(fā)展對(duì)貨幣市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的影響。短期、中期和長(zhǎng)期脈沖響應(yīng)函數(shù)在整個(gè)時(shí)間維度上具有較大差異，其中短期脈沖響應(yīng)函數(shù)在整個(gè)時(shí)間維度上具有最大的脈沖響應(yīng)幅度且在整個(gè)時(shí)間維度上為負(fù)值，中期脈沖響應(yīng)幅度顯著減弱且在整個(gè)時(shí)間維度上為正值，長(zhǎng)期脈沖響應(yīng)函數(shù)值近乎為零。3條脈沖響應(yīng)函數(shù)表明，2017年前數(shù)字信貸正向沖擊在短期緩解貨幣市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，2017年后數(shù)字信貸在短期對(duì)貨幣市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出緩解作用逐漸減弱。數(shù)字信貸對(duì)貨幣市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出的緩解作用不具有持久性和長(zhǎng)期性，在中期該緩解作用出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，長(zhǎng)期作用效果近乎為零。εDFP2P↑→BONDTO分析數(shù)字信貸發(fā)展對(duì)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的影響。短期、中期和長(zhǎng)期脈沖響應(yīng)函數(shù)在整個(gè)時(shí)間維度上具有較大差異，其中短期脈沖響應(yīng)函數(shù)在整個(gè)時(shí)間維度上具有最大的脈沖響應(yīng)幅度且具有動(dòng)態(tài)時(shí)變性，中期和長(zhǎng)期脈沖響應(yīng)函數(shù)值接近于零。3條脈沖響應(yīng)函數(shù)表明，數(shù)字信貸正向沖擊在短期加劇債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，但加劇作用不具有持久性和長(zhǎng)期性，在中期和長(zhǎng)期該加劇作用效果近乎為零。εDFP2P↑→EXCHANGETO分析數(shù)字信貸發(fā)展對(duì)外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的影響。短期、中期和長(zhǎng)期脈沖響應(yīng)函數(shù)在整個(gè)時(shí)間維度上具有較大差異，其中短期和中期脈沖響應(yīng)函數(shù)在整個(gè)時(shí)間維度上具有相似的走勢(shì)，長(zhǎng)期脈沖響應(yīng)函數(shù)值幾乎為零。短期和中期脈沖響應(yīng)函數(shù)在整個(gè)時(shí)間維度上主要為正值，表明數(shù)字信貸正向沖擊在短期和中期加劇外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，該加劇作用效果在長(zhǎng)期為零。

圖14報(bào)告在數(shù)字金融不同監(jiān)管強(qiáng)度時(shí)點(diǎn)上，數(shù)字信貸對(duì)傳統(tǒng)金融各市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)影響的差異性。從圖14的5個(gè)脈沖響應(yīng)圖來看，數(shù)字信貸對(duì)傳統(tǒng)金融各市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的影響，在數(shù)字金融3個(gè)不同監(jiān)管時(shí)點(diǎn)上具有細(xì)微差異性，尤其是數(shù)字信貸對(duì)股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的脈沖響應(yīng)函數(shù)。同時(shí)，結(jié)合圖13也可以發(fā)現(xiàn)，在2017年數(shù)字金融納入監(jiān)管后，數(shù)字信貸對(duì)股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的作用效果均有所減弱。該結(jié)果進(jìn)一步表明，當(dāng)前數(shù)字金融監(jiān)管能夠有效調(diào)控?cái)?shù)字信貸對(duì)傳統(tǒng)金融部分市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的緩解和加劇作用。

綜合圖13和圖14分析發(fā)現(xiàn)，數(shù)字信貸發(fā)展在短期加劇股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，緩解貨幣市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，但數(shù)字信貸對(duì)傳統(tǒng)金融各市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的影響均不具有長(zhǎng)期性和持久性，數(shù)字信貸在長(zhǎng)期對(duì)所有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的影響幾乎為零。本部分研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字信貸對(duì)各市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的影響與數(shù)字金融和數(shù)字支付的研究結(jié)論存在差異。該結(jié)果表明，在研究數(shù)字金融對(duì)傳統(tǒng)金融各市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的影響時(shí)，仍需基于數(shù)字金融不同功能進(jìn)行差異化檢驗(yàn)，即數(shù)字金融對(duì)傳統(tǒng)金融各市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的影響存在功能異質(zhì)性。本部分研究還發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融監(jiān)管能夠有效調(diào)控?cái)?shù)字信貸對(duì)傳統(tǒng)金融部分市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的緩解和加劇作用。

圖15報(bào)告以余額寶衡量的數(shù)字理財(cái)對(duì)傳統(tǒng)金融各市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的影響。εDFIF↑→STOCKTO分析數(shù)字理財(cái)發(fā)展對(duì)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的影響。短期、中期和長(zhǎng)期脈沖響應(yīng)函數(shù)在整個(gè)時(shí)間維度上具有較大差異，其中短期脈沖響應(yīng)函數(shù)在整個(gè)時(shí)間維度上具有最大的脈沖響應(yīng)幅度，中期脈沖響應(yīng)幅度相對(duì)較小，長(zhǎng)期脈沖響應(yīng)函數(shù)在2019年前為負(fù)值，2019年后轉(zhuǎn)為正值但接近于零，3條脈沖響應(yīng)函數(shù)均具有動(dòng)態(tài)時(shí)變性。短期和中期脈沖響應(yīng)函數(shù)表明，數(shù)字理財(cái)正向沖擊在短期和中期加劇股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。長(zhǎng)期脈沖響應(yīng)函數(shù)表明，在2019年前數(shù)字理財(cái)正向沖擊在長(zhǎng)期有助于緩解股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，2019年后加劇股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，但作用效果遠(yuǎn)弱于短期和長(zhǎng)期。εDFIF↑→HOUSETO分析數(shù)字理財(cái)發(fā)展對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的影響。短期、中期和長(zhǎng)期脈沖響應(yīng)函數(shù)在整個(gè)時(shí)間維度上具有較大差異，其中短期脈沖響應(yīng)函數(shù)在整個(gè)時(shí)間維度上具有最大的脈沖響應(yīng)幅度，中期和長(zhǎng)期脈沖響應(yīng)幅度相對(duì)較小。3條脈沖響應(yīng)函數(shù)在整個(gè)時(shí)間維度上大多為正值，表明數(shù)字理財(cái)正向沖擊在短期加劇股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，該加劇作用在中期和長(zhǎng)期效果較弱。εDFIF↑→MONEYTO分析數(shù)字理財(cái)發(fā)展對(duì)貨幣市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的影響。短期、中期和長(zhǎng)期脈沖響應(yīng)函數(shù)在整個(gè)時(shí)間維度上走勢(shì)具有差異性，其中短期脈沖響應(yīng)函數(shù)在整個(gè)時(shí)間維度上具有最大的脈沖響應(yīng)幅度，中期和長(zhǎng)期脈沖響應(yīng)幅度相對(duì)較小，均具有較好動(dòng)態(tài)時(shí)變性。3條脈沖響應(yīng)函數(shù)在整個(gè)時(shí)間維度上均為正值，表明數(shù)字理財(cái)正向沖擊加劇貨幣市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。εDFIF↑→BONDTO分析數(shù)字理財(cái)發(fā)展對(duì)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的影響。短期、中期和長(zhǎng)期脈沖響應(yīng)函數(shù)在整個(gè)時(shí)間維度上具有較大差異，其中短期脈沖響應(yīng)函數(shù)在整個(gè)時(shí)間維度上具有最大的脈沖響應(yīng)幅度，中期脈沖響應(yīng)幅度相對(duì)較小，長(zhǎng)期脈沖響應(yīng)幅度最小且恒為負(fù)值。3條脈沖響應(yīng)函數(shù)表明，數(shù)字理財(cái)正向沖擊在短期和中期加劇債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，在長(zhǎng)期緩解債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。εDFIF↑→EXCHANGETO分析數(shù)字理財(cái)發(fā)展對(duì)外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的影響。短期、中期和長(zhǎng)期脈沖響應(yīng)函數(shù)在整個(gè)時(shí)間維度上具有較大差異，其中短期脈沖響應(yīng)幅度最大，中、長(zhǎng)期脈沖響應(yīng)幅度相對(duì)較小。3條脈沖響應(yīng)函數(shù)在整個(gè)時(shí)間維度上均為正值，表明數(shù)字理財(cái)正向沖擊加劇外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。

圖16報(bào)告在數(shù)字金融3個(gè)不同監(jiān)管強(qiáng)度時(shí)點(diǎn)上，數(shù)字理財(cái)對(duì)傳統(tǒng)金融各市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)影響的差異性。從圖16的5個(gè)脈沖響應(yīng)圖來看，除了數(shù)字理財(cái)對(duì)貨幣市場(chǎng)脈沖響應(yīng)函數(shù)外，其余4個(gè)脈沖響應(yīng)圖在數(shù)字金融3個(gè)不同監(jiān)管強(qiáng)度時(shí)點(diǎn)下沒有明顯差異。該結(jié)論表明，當(dāng)前數(shù)字金融監(jiān)管難以顯著調(diào)控?cái)?shù)字理財(cái)對(duì)傳統(tǒng)金融各市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的緩解和加劇作用。

綜合圖15和圖16分析發(fā)現(xiàn)，除了在長(zhǎng)期對(duì)債券市場(chǎng)具有緩解作用外，數(shù)字理財(cái)發(fā)展對(duì)5個(gè)傳統(tǒng)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)均具有加劇作用。本部分研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字理財(cái)對(duì)各市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的影響與數(shù)字金融、數(shù)字支付和數(shù)字信貸的研究結(jié)論存在差異。以上結(jié)論表明，在分析數(shù)字金融對(duì)傳統(tǒng)金融各市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)影響時(shí)，應(yīng)基于數(shù)字金融功能異質(zhì)性，進(jìn)行差異化檢驗(yàn)。

綜合圖11至圖16的結(jié)論發(fā)現(xiàn)，數(shù)字支付、數(shù)字信貸和數(shù)字理財(cái)對(duì)傳統(tǒng)金融各市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的作用效果與數(shù)字金融對(duì)傳統(tǒng)金融各市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的作用效果總體上具有差異性。該結(jié)論表明，在分析數(shù)字金融對(duì)傳統(tǒng)金融各市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的影響時(shí)，應(yīng)進(jìn)一步基于數(shù)字金融功能異質(zhì)性進(jìn)行審慎判斷。從數(shù)字金融監(jiān)管強(qiáng)度差異來看，當(dāng)前數(shù)字金融監(jiān)管僅對(duì)數(shù)字支付和數(shù)字信貸具有一定的調(diào)控效果，而對(duì)數(shù)字理財(cái)?shù)恼{(diào)控效果很弱，表明仍需進(jìn)一步將數(shù)字金融所有功能全部納入監(jiān)管。

七、基于DY模型和TVPVARDY模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

以往學(xué)者大多運(yùn)用DY模型測(cè)度跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出，但DY模型沒有明確的滾動(dòng)窗口選擇標(biāo)準(zhǔn)，本部分進(jìn)一步選擇300個(gè)滾動(dòng)窗口進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。同時(shí)，ANTONAKAKIS等（2020）［42］提出基于時(shí)變參數(shù)向量自回歸波動(dòng)溢出模型（TVPVARDY）測(cè)度網(wǎng)絡(luò)動(dòng)態(tài)溢出效應(yīng)。相比DY模型，TVPVARDY模型克服了DY模型滾動(dòng)窗口選擇的問題。因此，本部分首先分別運(yùn)用300窗口的DY模型和TVPVARDY模型計(jì)算出傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出，然后運(yùn)用TVPVARSV模型分析數(shù)字金融發(fā)展影響傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出的穩(wěn)健性。圖17至圖22分別報(bào)告了基于滾動(dòng)300窗口的DY模型和基于TVPVARDY模型測(cè)度跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)下，數(shù)字金融對(duì)傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)和各市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的作用效

果以及數(shù)字金融不同監(jiān)管強(qiáng)度下作用效果的差異性。從圖17和圖18發(fā)現(xiàn)，無論是基于滾動(dòng)300窗口的DY模型還是基于TVPVARDY模型，數(shù)字金融發(fā)展均加劇傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出，且在3個(gè)不同監(jiān)管時(shí)點(diǎn)下作用效果無明顯差異。以上分析表明，數(shù)字金融發(fā)展加劇傳統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)總溢出以及當(dāng)前數(shù)字金融監(jiān)管仍需進(jìn)一步強(qiáng)化的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

圖19至圖22分析了數(shù)字金融影響傳統(tǒng)金融各市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的穩(wěn)健性，從圖19和圖6的對(duì)比發(fā)現(xiàn)，除了貨幣市場(chǎng)部分時(shí)間段外，總體上基于滾動(dòng)300窗口風(fēng)險(xiǎn)溢出測(cè)度下，數(shù)字金融對(duì)傳統(tǒng)金融各市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出的作用效果具有穩(wěn)健性。從圖21和圖6的對(duì)比發(fā)現(xiàn)，除了房地產(chǎn)市場(chǎng)外，總體上基于TVPVARDY模型風(fēng)險(xiǎn)溢出測(cè)度下，數(shù)字金融對(duì)傳統(tǒng)金融各市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出的作用效果具有穩(wěn)健性。從圖20和圖22發(fā)現(xiàn)，在數(shù)字金融3個(gè)不同監(jiān)管強(qiáng)度時(shí)點(diǎn)上，除了個(gè)別市場(chǎng)外，數(shù)字金融對(duì)傳統(tǒng)金融各市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的影響沒有明顯差異，表明當(dāng)前數(shù)字金融監(jiān)管無法顯著調(diào)控?cái)?shù)字金融對(duì)傳統(tǒng)金融各市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

八、結(jié)論

數(shù)字金融通過資產(chǎn)價(jià)格渠道、資金流通渠道、信息透明度渠道和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)渠道影響傳統(tǒng)金融網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)和網(wǎng)絡(luò)密度，進(jìn)而影響傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。本文首先運(yùn)用DY模型構(gòu)建股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出指數(shù)和各市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出指數(shù)。其次運(yùn)用TVPVARSV模型將數(shù)字金融和傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出指數(shù)納入統(tǒng)一框架下，分析數(shù)字金融發(fā)展如何影響傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)和各市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，并分析在數(shù)字金融不同監(jiān)管強(qiáng)度下，數(shù)字金融影響傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的監(jiān)管差異性。再次根據(jù)數(shù)字金融不同功能，從數(shù)字支付、數(shù)字信貸和數(shù)字理財(cái)視角分析數(shù)字金融影響傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的功能異質(zhì)性。最后基于DY模型滾動(dòng)300窗口和TVPVARDY模型，檢驗(yàn)數(shù)字金融影響傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的穩(wěn)健性。

本文研究發(fā)現(xiàn)：

第一，傳統(tǒng)金融存在跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，其中股票市場(chǎng)是傳統(tǒng)金融市場(chǎng)中最大風(fēng)險(xiǎn)輸出方，房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)其他市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出值在5個(gè)市場(chǎng)中僅次于股票市場(chǎng)?；趥鹘y(tǒng)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)溢出效應(yīng)發(fā)現(xiàn)，受新冠疫情的影響傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出水平較高，其中股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)在疫情期間風(fēng)險(xiǎn)溢出增速較快。

第二，數(shù)字金融從資產(chǎn)價(jià)格渠道、資金流通渠道、信息透明度渠道和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)渠道影響傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融發(fā)展加劇傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)。基于傳統(tǒng)金融各市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融發(fā)展加劇股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，而緩解房地產(chǎn)市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。

第三，進(jìn)一步從數(shù)字金融功能異質(zhì)性進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)數(shù)字支付、數(shù)字信貸和數(shù)字理財(cái)對(duì)傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)和各市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的作用效果具有差異性。該結(jié)論表明，數(shù)字金融對(duì)傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的作用效果存在功能異質(zhì)性。

第四，從數(shù)字金融監(jiān)管強(qiáng)度差異分析發(fā)現(xiàn)，在數(shù)字金融不同監(jiān)管強(qiáng)度下，數(shù)字金融對(duì)傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)和各市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的作用效果無明顯差異，即當(dāng)前數(shù)字金融監(jiān)管難以有效調(diào)控?cái)?shù)字金融對(duì)傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的作用效果。進(jìn)一步基于數(shù)字金融功能異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前數(shù)字金融監(jiān)管對(duì)數(shù)字支付、數(shù)字信貸和數(shù)字理財(cái)?shù)恼{(diào)控效果存在功能異質(zhì)性和市場(chǎng)差異性，但總體調(diào)控效果較差。

第五，基于DY模型滾動(dòng)300窗口和TVPVARDY模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融對(duì)傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的作用效果具有穩(wěn)健性，數(shù)字金融監(jiān)管無法顯著調(diào)控?cái)?shù)字金融對(duì)傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的作用效果也具有穩(wěn)健性。

基于以上研究結(jié)論，本文得到的啟示如下：

首先，數(shù)字金融發(fā)展顯著影響傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，尤其是加劇傳統(tǒng)金融跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總溢出效應(yīng)。因此，監(jiān)管層在處理傳統(tǒng)金融市場(chǎng)局部風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，應(yīng)將數(shù)字金融對(duì)傳統(tǒng)金融局部風(fēng)險(xiǎn)的加劇和擴(kuò)散作用進(jìn)行統(tǒng)籌考慮，以防局部風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

其次，數(shù)字金融發(fā)展對(duì)傳統(tǒng)金融各市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)作用效果具有市場(chǎng)差異性和功能異質(zhì)性。因此，在分析和監(jiān)管數(shù)字金融對(duì)傳統(tǒng)金融各市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的影響時(shí)，應(yīng)進(jìn)一步基于數(shù)字金融功能異質(zhì)性和傳統(tǒng)金融市場(chǎng)差異性進(jìn)行審慎分析和監(jiān)管。

最后，當(dāng)前數(shù)字金融監(jiān)管僅對(duì)數(shù)字金融的個(gè)別功能具有一定的調(diào)控效果，而難以有效調(diào)控?cái)?shù)字金融大部分功能。因此，未來對(duì)數(shù)字金融的監(jiān)管，應(yīng)將數(shù)字金融所有功能全部納入監(jiān)管范圍。

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DigitalFinance，F(xiàn)inancialRegulationandtheCrossmarket

RiskSpilloverofTraditionalFinance

LiangHong

（SchoolofEconomics，SouthwestUniversityofPoliticalScience&Law，Chongqing401120，China）

Abstract：Preventingsystemicfinancialriskshasalwaysbeenthecoreoffinancialregulation，anditisimpossibletodoagoodjobindigitalfinancewithoutguardingagainstfinancialrisks.Thedevelopmentofdigitalfinancehaschangedthestructureanddensityofthetraditionalfinancialnetwork，whichmayintensifythecontagionofcrossmarketrisksintraditionalfinance，andeventriggersystemicfinancialrisks.ThispaperusestheTVPVARSVmodeltoanalyzehowthedevelopmentofdigitalfinanceaffectsthecrossmarketriskspillovereffectoftraditionalfinance，andexaminestheregulatorydifferencesandfunctionalheterogeneityoftheimpactofdigitalfinanceontheriskspillovereffectunderdifferentregulatoryintensitiesandfunctionaldifferencesofdigitalfinance.Theresearchfindingsofthispaperareasfollows：first，thedevelopmentofdigitalfinanceexacerbatesthetotalspillovereffectofcrossmarketrisksintraditionalfinance;second，theimpactofdigitalfinanceonthecrossmarketriskspillovereffectofvariousmarketsintraditionalfinancehasmarketdifferences;third，thecurrentregulationofdigitalfinanceisdifficulttoeffectivelyregulatetheimpactofdigitalfinanceonthecrossmarketriskspillovereffectoftraditionalfinance;finally，thereisfunctionalheterogeneityintheimpactofdigitalfinanceonthecrossmarketriskspillovereffectoftraditionalfinance.Researchsuggeststhatinpreventingsystemicfinancialrisks，itisnecessarytocomprehensivelyconsiderthemechanismandtheeffectofdigitalfinanceonthecrossmarketriskspilloveroftraditionalfinance，andfurtherincorporateallfunctionsofdigitalfinanceintoregulation.

Keywords：digitalfinance;traditionalfinance;financialregulation;riskspillovereffect

（責(zé)任編輯：蔡曉芹）