增額終身險(xiǎn)定價(jià)下調(diào)優(yōu)化壽險(xiǎn)負(fù)債成本

方斐

據(jù)報(bào)道，部分保險(xiǎn)公司為符合公司風(fēng)險(xiǎn)管控要求，將于6月30日正式停售3.0%的增額終身壽險(xiǎn)，并將于7月1日上市預(yù)定利率2.75%的增額終身壽險(xiǎn)，并且新產(chǎn)品已經(jīng)報(bào)備成功。

隨著部分險(xiǎn)企擬調(diào)降增額終身壽險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率，壽險(xiǎn)公司負(fù)債成本有望進(jìn)一步降低；而且，短期或帶來(lái)需求的提前釋放，一定程度上利好壽險(xiǎn)短期新單和NBV增速。中長(zhǎng)期來(lái)看，監(jiān)管呵護(hù)壽險(xiǎn)公司降低負(fù)債成本的態(tài)度非常堅(jiān)決，預(yù)定利率和結(jié)算利率連續(xù)下調(diào)、“報(bào)行合一”和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望降低存量和增量負(fù)債成本。由此，市場(chǎng)對(duì)壽險(xiǎn)公司利差損風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂有所緩解，在分紅險(xiǎn)吸引力日漸提升的背景下，頭部壽險(xiǎn)公司市占率有望提高。

考慮價(jià)值率大幅提升以及停售潮這兩個(gè)因素的影響，預(yù)計(jì)將催化二季度壽險(xiǎn)新單的改善，由此2024年上半年NBV增速或表現(xiàn)良好，展望全年，NBV有望實(shí)現(xiàn)小兩位數(shù)高質(zhì)量增長(zhǎng)，資產(chǎn)端催化有望驅(qū)動(dòng)保險(xiǎn)板塊估值持續(xù)回升，業(yè)務(wù)景氣度和政策端將為保險(xiǎn)板塊帶來(lái)超額收益的支撐。

積極壓降負(fù)債成本

在此背景之下，保險(xiǎn)行業(yè)積極壓降負(fù)債成本，降低資產(chǎn)、負(fù)債錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。2024年3月，監(jiān)管對(duì)人身險(xiǎn)公司進(jìn)行窗口指導(dǎo)，進(jìn)一步嚴(yán)格落實(shí)成本收益匹配原則，壓降萬(wàn)能險(xiǎn)結(jié)算利率，部分中小險(xiǎn)企萬(wàn)能險(xiǎn)結(jié)算利率上限下調(diào)至3.3%，大型險(xiǎn)企下調(diào)至3.1%。與此同時(shí)，分紅險(xiǎn)的分紅水平也應(yīng)參照萬(wàn)能險(xiǎn)執(zhí)行。

2024年以來(lái)，各險(xiǎn)企積極對(duì)產(chǎn)品設(shè)計(jì)、銷售模式等進(jìn)行調(diào)整，基于此分析，預(yù)計(jì)2024年為人身險(xiǎn)行業(yè)負(fù)債端的過(guò)過(guò)渡窗口期，疊加2023年二季度的高基數(shù)，預(yù)計(jì)近期保險(xiǎn)行業(yè)整體保費(fèi)增速相對(duì)疲軟。此外，近期10年期及30年期國(guó)債收益率約為2.3%及2.53%，因此預(yù)計(jì)3%的負(fù)債剛性成本或面臨一定程度的資產(chǎn)配置壓力，未來(lái)保險(xiǎn)行業(yè)增額終身壽險(xiǎn)定價(jià)利率有望系統(tǒng)性下調(diào)至2.5%-2.75%的區(qū)間。

增額終身壽險(xiǎn)為近年來(lái)的新興產(chǎn)品，當(dāng)前存量占比較低，其主要優(yōu)勢(shì)為保單的“剛性收益”。與年金險(xiǎn)相比，增額終身壽險(xiǎn)的靈活度相對(duì)較高，可以通過(guò)部分減保或退保進(jìn)行資金提??；同時(shí)，該類產(chǎn)品“回本”的時(shí)間也相對(duì)較短，一般為繳費(fèi)完成后的第三年至第五年即可實(shí)現(xiàn)“回本”（即保單價(jià)值大于累計(jì)所交保費(fèi)）。隨著保單持有期限的增長(zhǎng)，現(xiàn)金價(jià)值及可實(shí)現(xiàn)IRR呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，投資價(jià)值凸顯。整體來(lái)看，預(yù)計(jì)當(dāng)前該類產(chǎn)品存量規(guī)模占比較低，約為10%左右。

從資產(chǎn)配置的維度來(lái)看，若相應(yīng)整改落地，險(xiǎn)資配置增量機(jī)會(huì)將會(huì)集中在高分紅股票及長(zhǎng)債上。隨著保費(fèi)收入的提升，持續(xù)利好險(xiǎn)資高分紅（OCI權(quán)益類）資產(chǎn)的配置，同時(shí)對(duì)長(zhǎng)債的配置也有一定程度的增量催化。

整體來(lái)看，2024年險(xiǎn)資整體欠配，除了負(fù)債端擴(kuò)張，考慮到保債計(jì)劃等非標(biāo)資產(chǎn)到期、手工補(bǔ)息整頓帶來(lái)的再配置壓力，整體處于缺資產(chǎn)狀態(tài)。

對(duì)險(xiǎn)資而言，一方面，高股息為特征的紅利資產(chǎn)還沒(méi)買夠，一季度養(yǎng)老保險(xiǎn)投資收益（年化）為3.5%，當(dāng)前代表性的銀行、煤炭等板塊的股息約為6%，吸引力明顯；另一方面，高ROE資產(chǎn)對(duì)險(xiǎn)資仍具有較高的吸引力，2024年，長(zhǎng)城人壽連續(xù)六次舉牌的上市公司均為高股息、高ROE資產(chǎn)，包括無(wú)錫銀行、城發(fā)環(huán)境、江南水務(wù)、華光環(huán)能、秦港股份、贛粵高速。

此外，在債券類方面，此前中國(guó)人民銀行有關(guān)部門負(fù)責(zé)人表示，長(zhǎng)期國(guó)債收益率將運(yùn)行在與長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期相匹配的合理區(qū)間內(nèi)，因此，險(xiǎn)資對(duì)于長(zhǎng)債配置更為謹(jǐn)慎，但隨著資金規(guī)模的擴(kuò)張，預(yù)計(jì)仍對(duì)險(xiǎn)資配置債券資產(chǎn)具有一定的催化作用。

壽險(xiǎn)改革成果凸顯

2024年1月至5月，A股5家上市險(xiǎn)企實(shí)現(xiàn)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入14564億元，同比上升2.2%。隨著負(fù)債端改革的過(guò)渡企穩(wěn)，保費(fèi)收入延續(xù)正增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；其中，受益于改革成果的持續(xù)兌現(xiàn)及人身險(xiǎn)龍頭優(yōu)勢(shì)，中國(guó)人壽累計(jì)保費(fèi)收入同比增長(zhǎng)4.2%，增幅較進(jìn)一步擴(kuò)大；中國(guó)平安、中國(guó)人保、中國(guó)太保、保費(fèi)收入同比分別增長(zhǎng)3.4%、2%、1.9%，只有新華保險(xiǎn)增速為-10.9%。

2024年，各上市險(xiǎn)企積極調(diào)整產(chǎn)品形態(tài)，分紅險(xiǎn)、增額終身壽險(xiǎn)等產(chǎn)品引領(lǐng)保費(fèi)增速；疊加銀保渠道的逐步復(fù)蘇，其渠道產(chǎn)品及平臺(tái)優(yōu)勢(shì)仍具有一定的競(jìng)爭(zhēng)力。從單月保費(fèi)收入表現(xiàn)來(lái)看，太保壽險(xiǎn)、中國(guó)人壽、新華保險(xiǎn)、平安壽險(xiǎn)、人保壽險(xiǎn)分別實(shí)現(xiàn)環(huán)比增速 38%、32%、13%、5%、-11%。

目前，中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)存量普通壽險(xiǎn)保單占比仍較高，在資產(chǎn)端收益下行的背景下，為險(xiǎn)企資產(chǎn)負(fù)債匹配帶來(lái)一定的壓力，利差損風(fēng)險(xiǎn)加劇。2000年至2017年期間，隨著中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不斷完善創(chuàng)新，疊加會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的影響，以分紅險(xiǎn)及萬(wàn)能 險(xiǎn)為代表的傳統(tǒng)壽險(xiǎn)占比快速提升，該類保單具有一定“長(zhǎng)期性”，基于此分析，當(dāng)前保險(xiǎn)行業(yè)存量壽險(xiǎn)保單占比相對(duì)較高。

截至2023年年末，傳統(tǒng)壽險(xiǎn)占行業(yè)總保費(fèi)收入的比例達(dá)到54%。與此同時(shí)，隨著近年來(lái)居民風(fēng)險(xiǎn)偏好的下移，以及其他理財(cái)型產(chǎn)品剛兌屬性的打破，保證收益型的增額終身壽險(xiǎn)等產(chǎn)品的興起，進(jìn)一步加大保險(xiǎn)公司負(fù)債端剛性成本，使其在資產(chǎn)收益下行背景下面臨一定程度的利差損風(fēng)險(xiǎn)。

近期部分人身險(xiǎn)公司陸續(xù)下調(diào)增額終身壽險(xiǎn)預(yù)定利率至2.75%（原為3%），預(yù)計(jì)短端利好6月保費(fèi)收入的提升，部分公司或?qū)⒗迷撈鯔C(jī)進(jìn)行“炒停售”；中端（7-8月）或有一定程度的保險(xiǎn)需求透支的影響，因此，保費(fèi)增速或有小幅下滑；長(zhǎng)端利好行業(yè)整體壓降負(fù)債成本，降低利差損風(fēng)險(xiǎn)。從資產(chǎn)配置的維度來(lái)看，若相應(yīng)整改措施落地，隨著保費(fèi)收入的提升，將持續(xù)利好險(xiǎn)資高分紅（OCI權(quán)益類）資產(chǎn)的配置，同時(shí)對(duì)長(zhǎng)債的配置也有一定程度的增量催化。

此外，近期10年期及30年期國(guó)債收益率約為2.3%及2.53%，因此預(yù)計(jì)3%的負(fù)債剛性成本或面臨一定的資產(chǎn)配置壓力，未來(lái)保險(xiǎn)行業(yè)增額終身壽險(xiǎn)定價(jià)利率有望系統(tǒng)性下調(diào)至 2.5%-2.75%的區(qū)間。

隨著各險(xiǎn)企在渠道、產(chǎn)品、銷售團(tuán)隊(duì)等方面的逐步企穩(wěn)，整體保費(fèi)收入延續(xù)4月以來(lái)的同比正增長(zhǎng)，疊加近期針對(duì)增額終身壽險(xiǎn)定價(jià)利率的調(diào)整，預(yù)計(jì)未來(lái)短期內(nèi)行業(yè)將迎來(lái)調(diào)整的“窗口期”，短期保費(fèi)收入或?qū)⒂瓉?lái)一定的催化。

開(kāi)源證券分析認(rèn)為，短期看停售影響或邊際減弱，長(zhǎng)期看監(jiān)管呵護(hù)負(fù)債成本調(diào)降態(tài)度堅(jiān)定。2024年以來(lái)，30年期國(guó)債收益率自2.84%下降至2.52%（截至6月12日），從防控利差損風(fēng)險(xiǎn)的角度看，壽險(xiǎn)行業(yè)或主動(dòng)進(jìn)一步調(diào)降傳統(tǒng)險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率，關(guān)注后續(xù)頭部險(xiǎn)企產(chǎn)品策略。

短期來(lái)看，連續(xù)停售預(yù)計(jì)仍能激發(fā)需求提前釋放，影響量級(jí)或邊際減弱。若2024年進(jìn)一步停售3%產(chǎn)品，短期或帶來(lái)需求提前釋放，一定程度上利好壽險(xiǎn)短期新單和NBV增速，但考慮此次預(yù)定利率下調(diào)幅度或?yàn)?5BP，同時(shí)2023年“3.5%停售”帶來(lái)一定程度的需求透支，后續(xù)停售影響或邊際減弱。

長(zhǎng)期來(lái)看，預(yù)定利率調(diào)降有望進(jìn)一步降低新產(chǎn)品負(fù)債成本。根據(jù)開(kāi)源證券的測(cè)算，2023年上市險(xiǎn)企VIF打平收益率分別為：中國(guó)太保2.12%、中國(guó)人壽2.23%、中國(guó)平安2.39%、新華保險(xiǎn)3.02%。增額終身壽仍是支撐2024年壽險(xiǎn)新單增長(zhǎng)的主力產(chǎn)品，后續(xù)產(chǎn)品停售或進(jìn)一步降低增量產(chǎn)品負(fù)債成本，疊加萬(wàn)能分紅險(xiǎn)結(jié)算利率和2023年傳統(tǒng)險(xiǎn)預(yù)定利率調(diào)降，行業(yè)負(fù)債成本有望持續(xù)下降，行業(yè)利差損風(fēng)險(xiǎn)有望邊際緩解。

增額終身壽預(yù)定利率調(diào)降有望進(jìn)一步提升分紅險(xiǎn)的吸引力，頭部險(xiǎn)企投資能力、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)獲取能力較強(qiáng)，分紅險(xiǎn)產(chǎn)品有望獲得更大的市場(chǎng)份額。

從負(fù)債端看，二季度高基數(shù)新單或同比小幅承壓，考慮價(jià)值率大幅提升，疊加3%產(chǎn)品停售帶來(lái)的短期催化，預(yù)計(jì)2024年上半年NBV增速良好，展望全年NBV有望實(shí)現(xiàn)小兩位數(shù)高質(zhì)量增長(zhǎng)。結(jié)算和預(yù)定利率調(diào)降、報(bào)行合一和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化有望降低行業(yè)存量和增量產(chǎn)品負(fù)債成本，利差損風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂有所緩解。

隨著保險(xiǎn)行業(yè)利差損風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)改善，關(guān)注資產(chǎn)端彈性催化。從資產(chǎn)端看，地產(chǎn)政策松綁、央行對(duì)國(guó)債收益率偏低的表態(tài)、權(quán)益市場(chǎng)同比改善有望帶來(lái)資產(chǎn)端催化，業(yè)務(wù)景氣度和政策端帶來(lái)超額收益支撐，資產(chǎn)端催化有望驅(qū)動(dòng)板塊估值持續(xù)回升。

（作者為專業(yè)投資人士）