投資價(jià)值創(chuàng)造中的價(jià)值

姚斌

在羅伯特·哈格斯特朗的《巴菲特終極金錢心智》第三章中，“網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)學(xué)的價(jià)值”這一節(jié)十分重要。因?yàn)閮r(jià)值投資第三階段就是在網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)上形成并擴(kuò)散的，這個(gè)階段的最大特征是投資具有“價(jià)值創(chuàng)造”的價(jià)值。

從宏觀經(jīng)濟(jì)思考增長(zhǎng)

網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)學(xué)是使用網(wǎng)絡(luò)理論來(lái)論述經(jīng)濟(jì)學(xué)的一種經(jīng)濟(jì)學(xué)理論模型。該理論強(qiáng)調(diào)：在一個(gè)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)絡(luò)，網(wǎng)絡(luò)之中各個(gè)節(jié)點(diǎn)的連接不是平等的，而是不均衡的。而且，新加入的節(jié)點(diǎn)往往會(huì)去尋找已有網(wǎng)絡(luò)中連接節(jié)點(diǎn)很多的節(jié)點(diǎn)。也就是說(shuō)，在經(jīng)濟(jì)網(wǎng)絡(luò)中，每一個(gè)新加入網(wǎng)絡(luò)的節(jié)點(diǎn)都會(huì)去本能地尋找網(wǎng)絡(luò)之中已經(jīng)有很多節(jié)點(diǎn)連接的節(jié)點(diǎn)進(jìn)行連接。這就使得那些擁有很多節(jié)點(diǎn)的節(jié)點(diǎn)的連接優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步增強(qiáng)，也就是經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“贏者通吃”的現(xiàn)象。

網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)是通過(guò)新技術(shù)實(shí)現(xiàn)的，包括全球互聯(lián)網(wǎng)相連的更強(qiáng)大的個(gè)人電腦和智能手機(jī)。這種商業(yè)模式的有形資產(chǎn)投入成本大幅下降，而價(jià)值產(chǎn)出卻呈指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，創(chuàng)造數(shù)億美元利潤(rùn)的公司往往能有數(shù)10億美元的市值，而推動(dòng)這些所需的資本僅僅是工業(yè)革命時(shí)代所需資本的一部分而已。這個(gè)持續(xù)創(chuàng)新的過(guò)程被約瑟夫·熊彼特稱為“創(chuàng)造性破壞”的進(jìn)化過(guò)程。熊彼特認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)生在一系列長(zhǎng)時(shí)間的周期中，而且每一次的速度都隨著時(shí)間的推移而加快，他稱這個(gè)周期為波浪。

埃弗雷特·羅杰斯最早提出新事物發(fā)展 S 型曲線理論。在他的《創(chuàng)新的擴(kuò)散》中，他試圖將熊彼特的滾動(dòng)波理論整合到一個(gè)獨(dú)特波動(dòng)理論之中，以解釋技術(shù)思想是如何傳播的、為什么傳播以及傳播的速度。創(chuàng)新的擴(kuò)散總是一開(kāi)始比較慢，當(dāng)采用者達(dá)到“臨界數(shù)量”后，擴(kuò)散過(guò)程就開(kāi)始突然加速。 S 型曲線模型解釋了新技術(shù)或創(chuàng)新在市場(chǎng)中的傳播方式，從最初的緩慢采納到后來(lái)的快速增長(zhǎng)，最終趨于穩(wěn)定。不同的產(chǎn)品或技術(shù)可能在這些階段停留的時(shí)間不同，取決于多種因素，包括市場(chǎng)需求、采納者的特點(diǎn)以及營(yíng)銷策略。

演化經(jīng)濟(jì)學(xué)家卡蘿塔·佩蕾絲引入托馬斯·庫(kù)恩的“范式”概念，探索技術(shù)革命與金融市場(chǎng)的互動(dòng)性，創(chuàng)立了技術(shù)革命/金融市場(chǎng)四階段模型，總結(jié)出技術(shù)革命與金融市場(chǎng)相互影響的規(guī)律性。所謂的技術(shù)革命被定義為一批有強(qiáng)大影響力的、顯而易見(jiàn)是嶄新且動(dòng)態(tài)的技術(shù)、產(chǎn)品和部門，它們?cè)谡麄€(gè)經(jīng)濟(jì)中能帶來(lái)巨變，并能推動(dòng)長(zhǎng)期的發(fā)展高潮。但是，只有當(dāng)這批技術(shù)突破中的每一個(gè)都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出它所引起的產(chǎn)業(yè)和部門的界限，擴(kuò)散到廣泛的領(lǐng)域內(nèi)，才屬于真正意義上的技術(shù)革命。

佩蕾絲認(rèn)為我們正處在第五次技術(shù)革命之中，她稱第五次技術(shù)革命為信息和電信時(shí)代。它始于1971年加利福尼亞州的圣克拉拉，當(dāng)時(shí)英特爾推出了微處理器。第五次技術(shù)革命的新技術(shù)包括微電子學(xué)、計(jì)算機(jī)、軟件、智能手機(jī)和控制系統(tǒng)。新的基礎(chǔ)設(shè)施包括全球數(shù)字、電信、電纜、光纖、無(wú)線電頻率，以及提供互聯(lián)網(wǎng)、電子郵件和其他電子服務(wù)的衛(wèi)星。

第五次技術(shù)革命的原則包括信息聚集、去中心化和全球化。信息聚集意味著知識(shí)如同資本一樣可以增值，當(dāng)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)去中心化時(shí)，市場(chǎng)會(huì)呈碎片化，產(chǎn)生大量強(qiáng)大的利基市場(chǎng)。全球聯(lián)通使本地運(yùn)營(yíng)商之間的即時(shí)全球化互動(dòng)成為可能，從而實(shí)現(xiàn)大范圍和規(guī)?；慕?jīng)濟(jì)，創(chuàng)造一個(gè)歷史上無(wú)以倫比的整體可定位的經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)。佩雷絲走的比熊彼特和羅杰斯更遠(yuǎn)。她指出，技術(shù)革命的軌跡并不像教科書中反映的程式化曲線那樣流暢。至于原因，她認(rèn)為，是金融市場(chǎng)參與了技術(shù)革命的資金籌措。

屈指可數(shù)的網(wǎng)絡(luò)贏家

約瑟夫·熊彼特、埃弗雷特·羅杰斯和卡蘿塔·佩蕾絲這些學(xué)者從各自的研究出發(fā)，為廣大投資者提供了一個(gè)深刻的思維方式，那就是從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度來(lái)思考增長(zhǎng)。但其中缺少的是，如何確定在這場(chǎng)科技革命中，哪些公司具有哪些競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。復(fù)雜經(jīng)濟(jì)學(xué)創(chuàng)始人之一布萊恩·阿瑟給出了答案。

布萊恩·阿瑟是近年來(lái)我們一直關(guān)注的經(jīng)濟(jì)學(xué)家。阿瑟認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)學(xué)正在發(fā)生重大變化。在過(guò)去的三十年里，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們認(rèn)為，他們的標(biāo)準(zhǔn)方法，即新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)，已經(jīng)嚴(yán)重脫離了現(xiàn)實(shí)。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)人們是超理性的，在一個(gè)靜態(tài)的、均衡的世界中進(jìn)行決策。然而，經(jīng)濟(jì)學(xué)已經(jīng)發(fā)生了分化，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家著手尋找更加現(xiàn)實(shí)的假設(shè)。因此，我們看到了行為經(jīng)濟(jì)學(xué)、收益遞增經(jīng)濟(jì)學(xué)、進(jìn)化博弈論的出現(xiàn)。復(fù)雜經(jīng)濟(jì)學(xué)也是如此。

復(fù)雜經(jīng)濟(jì)學(xué)是看待經(jīng)濟(jì)的一種完全不同的研究方式。復(fù)雜性其實(shí)是席卷了所有學(xué)科的一場(chǎng)運(yùn)動(dòng)，而不僅是一個(gè)研究課題。復(fù)雜系統(tǒng)是指組成系統(tǒng)的多個(gè)元素，要適應(yīng)或響應(yīng)這些元素自己創(chuàng)造的模式。復(fù)雜系統(tǒng)中的元素可以指元胞自動(dòng)機(jī)中的元胞，或指交通系統(tǒng)中的汽車，前者會(huì)對(duì)相鄰單元的狀態(tài)做出反應(yīng)，后者會(huì)對(duì)它前面或后面的汽車做出反應(yīng)。當(dāng)然，“元素”及它們所響應(yīng)的“模式”在不同的情境下各不相同。但是無(wú)論如何，元素必須適應(yīng)它們共同創(chuàng)造的世界，即總體模式。在這里，時(shí)間通過(guò)調(diào)整和變化自然而然地進(jìn)入了系統(tǒng)；隨著元素做出的反應(yīng)，總量發(fā)生變化；而隨著總量的變化，各種元素又重新做出反應(yīng)。

經(jīng)濟(jì)中自然會(huì)出現(xiàn)復(fù)雜系統(tǒng)。經(jīng)濟(jì)行為主體，不管是銀行、消費(fèi)者、企業(yè)，還是投資者，都會(huì)不斷調(diào)整自己的市場(chǎng)行動(dòng)、購(gòu)買決策、價(jià)格，并做出預(yù)測(cè)，以便適應(yīng)所有這些市場(chǎng)的行動(dòng)（或決策、或價(jià)格、或預(yù)測(cè)）所共同創(chuàng)造的市場(chǎng)形勢(shì)。所以，復(fù)雜經(jīng)濟(jì)學(xué)是看待經(jīng)濟(jì)的一種非常自然的方式，從某種意義上說(shuō)，它已經(jīng)存在了200年。復(fù)雜經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)際上是一種關(guān)于正在涌現(xiàn)的事物的經(jīng)濟(jì)學(xué)，它關(guān)注模式形成、結(jié)構(gòu)變化、創(chuàng)新，以及永遠(yuǎn)的創(chuàng)造性毀滅的后果。

有關(guān)復(fù)雜經(jīng)濟(jì)學(xué)的“殺手級(jí)應(yīng)用”，布萊恩·阿瑟能想到的有兩個(gè)。其中一個(gè)是他在20世紀(jì)80年代發(fā)展起來(lái)的收益遞增經(jīng)濟(jì)學(xué)。它闡明了網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)是如何導(dǎo)致“鎖定”，或者說(shuō)市場(chǎng)被一個(gè)或少數(shù)幾個(gè)參與者統(tǒng)治的。這種工作是不能通過(guò)均衡經(jīng)濟(jì)學(xué)來(lái)完成的，因?yàn)檫@本身就不是一個(gè)均衡現(xiàn)象?，F(xiàn)在，硅谷已經(jīng)完全接受了這個(gè)理論，并根據(jù)它來(lái)運(yùn)行了。

“復(fù)雜經(jīng)濟(jì)學(xué)”是布萊恩·阿瑟在1999年為《科學(xué)》雜志寫的一篇文章中創(chuàng)造的一個(gè)術(shù)語(yǔ)。在以物理學(xué)為標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上建立的經(jīng)濟(jì)理論中，市場(chǎng)呈現(xiàn)出收益遞減狀態(tài)。收益遞減定律是標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)基本原則，其內(nèi)涵包括在其他因素保持不變的情況下，多增加一個(gè)因素，即要求，就會(huì)在某個(gè)時(shí)點(diǎn)上降低單位生產(chǎn)的增量回報(bào)。換句話說(shuō)，收益遞減定律是指當(dāng)?shù)竭_(dá)某一點(diǎn)后，所獲得經(jīng)濟(jì)回報(bào)水平相對(duì)于所投資的資金而言會(huì)下降。

但是，復(fù)雜經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，有些公司注定不會(huì)受長(zhǎng)期收益遞增定律的影響，根據(jù)阿瑟的觀點(diǎn)，有一些公司的經(jīng)濟(jì)回報(bào)會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)，他解釋說(shuō)：“加速回報(bào)，是指那些領(lǐng)先的會(huì)進(jìn)一步領(lǐng)先，而那些失去優(yōu)勢(shì)的會(huì)進(jìn)一步落后?！笔找孢f減是舊的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一個(gè)特征，與此同時(shí)，“加速回報(bào)正成為新經(jīng)濟(jì)，也就是知識(shí)型產(chǎn)業(yè)的特征”。加速回報(bào)在網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)常見(jiàn)的特定技術(shù)領(lǐng)域中尤為顯著。網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)是指隨著越來(lái)越多的人使用某個(gè)產(chǎn)品或服務(wù)，其價(jià)值有所增加的現(xiàn)象。在新的以知識(shí)為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)中，數(shù)字網(wǎng)絡(luò)是一種價(jià)值創(chuàng)造的象征。網(wǎng)絡(luò)之間肯定會(huì)有競(jìng)爭(zhēng)，但最終，在洗牌之后，剩下的網(wǎng)絡(luò)贏家屈指可數(shù)。

“特許經(jīng)營(yíng)權(quán)”的翻版

比爾·米勒曾經(jīng)連續(xù)十五年戰(zhàn)勝標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)。在1991-2005年，他管理的美盛價(jià)值信托基金獲得了980%的總回報(bào)，年均復(fù)合收益率達(dá)16.40%，管理規(guī)模從7.5億美元增長(zhǎng)至200億美元。在2008-2009年全球金融危機(jī)時(shí)，米勒逆勢(shì)押注金融、地產(chǎn)公司，結(jié)果基金凈值遭遇了腰斬，造成了重大的損失。他在新經(jīng)濟(jì)投資中大獲全勝，而在舊經(jīng)濟(jì)投資中卻鎩羽而歸，讓我們十分感嘆。

比爾·米勒于1981年加入美盛集團(tuán)，擔(dān)任價(jià)值信托基金聯(lián)合創(chuàng)始人厄尼·基恩的助理。1990年，他接替基恩掌管美盛價(jià)值信托基金，從此開(kāi)始了他的傳奇而跌宕的投資人生。比爾·米勒曾獲得歷史和經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士學(xué)位，攻讀過(guò)哲學(xué)博士學(xué)位。專業(yè)優(yōu)勢(shì)使得他信奉實(shí)用主義哲學(xué)和格柵思維模型。他與阿瑟過(guò)從甚密。哈格斯特朗之所以大筆描述比爾·米勒，是因?yàn)樗麑⒈葼枴っ桌找暈閮r(jià)值投資第三階段的代表性人物。

1992年，比爾·米勒首訪圣塔菲研究所。他經(jīng)常去圣塔菲研究所學(xué)習(xí)，使他充滿了新鮮的活力。他知道市場(chǎng)正處于一場(chǎng)新技術(shù)革命之中，他也知道自己有一張確定科技公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的路線圖。與此同時(shí)，社會(huì)上如何看待科技公司和投資的文獻(xiàn)正在不斷涌現(xiàn)，甚至可以說(shuō)這類研究的圖書館正在形成。這些研究包括杰弗里·摩爾的《跨越鴻溝》、布萊恩·阿瑟的《復(fù)雜經(jīng)濟(jì)學(xué)》、克萊頓·克里斯坦森的《創(chuàng)新者的窘境》、卡爾·夏皮羅和哈爾·瓦里安的《信息規(guī)則》。

當(dāng)年，布萊恩·阿瑟向比爾·米勒解釋了他的回報(bào)遞增經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)，他進(jìn)一步指出，那些正在經(jīng)歷回報(bào)遞增的公司具有哪些屬性，以及如何進(jìn)一步鞏固它們?cè)谀硞€(gè)行業(yè)中的主導(dǎo)地位。他們討論了網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，阿瑟指出，人們更喜歡連接到一個(gè)更大的網(wǎng)絡(luò)之中，而不是局限在一個(gè)小的網(wǎng)絡(luò)里。如果存在兩個(gè)相互競(jìng)爭(zhēng)的網(wǎng)絡(luò)，一個(gè)有2500萬(wàn)會(huì)員，另一個(gè)有500萬(wàn)會(huì)員，那么對(duì)于一個(gè)新成員而言，他將傾向于選擇那個(gè)更大的網(wǎng)絡(luò)，因?yàn)楹笳吒锌赡軡M足他與其他成員連接的需求，提供更多的服務(wù)和好處。網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)是需求方面的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，因此要想擁有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，快速變大非常重要，因?yàn)橹挥凶陨硌杆賶汛?，才能有效阻擊?jìng)爭(zhēng)對(duì)手?jǐn)U展。

比爾·米勒和布萊恩·阿瑟也討論“正向反饋”的概念，這是由行為心理學(xué)家伯爾赫斯·斯金納提出的人性行為的組成部分。積極的經(jīng)歷會(huì)給我們愉悅感或滿足感，但凡經(jīng)歷過(guò)的人都想重溫這種經(jīng)歷。在使用技術(shù)產(chǎn)品或其他任何產(chǎn)品時(shí)，有正向反饋經(jīng)歷的人往往會(huì)有再次回歸該產(chǎn)品的傾向。在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中，正向反饋所帶來(lái)的效應(yīng)是強(qiáng)者更強(qiáng)，弱者更弱。

在人類心理學(xué)中，另一個(gè)與科技投資有關(guān)的習(xí)慣被稱為錨定效應(yīng)。技術(shù)產(chǎn)品，特別是軟件，一開(kāi)始可能很難掌握，但一旦我們熟練使用某種產(chǎn)品和軟件后，就會(huì)強(qiáng)烈抵制改變現(xiàn)狀，去使用另一種產(chǎn)品或軟件。因此，我們變得依賴于路徑，更愿意重復(fù)使用同樣的技術(shù)功能。一旦消費(fèi)者對(duì)自己使用的技術(shù)方式感到滿意，即使競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的產(chǎn)品被認(rèn)為更具優(yōu)越性，他們也難以切換。所有這些因素——網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、正向反饋、錨定效應(yīng)和路徑依賴——都導(dǎo)致了高昂的切換成本。

巴菲特告訴我們，那些長(zhǎng)期前景優(yōu)秀的最佳企業(yè)具有一種特質(zhì)，它被稱為“特許經(jīng)營(yíng)權(quán)”。具有特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的公司，其銷售的產(chǎn)品或服務(wù)是人們所需要或渴望的，并沒(méi)有替代品。巴菲特相信，下一波巨大的財(cái)富將由那些能識(shí)別新特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的人獲得。在訪問(wèn)圣塔菲研究所后，米勒強(qiáng)烈地認(rèn)為新技術(shù)公司相當(dāng)于巴菲特提到的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)。

尋找價(jià)值創(chuàng)造的價(jià)值

比爾·米勒對(duì)價(jià)值的定義同樣來(lái)源于約翰·伯爾·威廉姆斯在《投資價(jià)值理論》這本金融教科書中的概念，這個(gè)概念之后被巴菲特進(jìn)一步加強(qiáng)。這個(gè)概念就是，任何投資的價(jià)值都是投資所帶來(lái)的未來(lái)自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值。很快，米勒指出，教科書中沒(méi)有一個(gè)人說(shuō)過(guò)，價(jià)值是用低市盈率來(lái)定義。巴菲特和米勒都從對(duì)企業(yè)的研究中觀察到的是，高增量投資回報(bào)極大地提高了未來(lái)現(xiàn)金流的價(jià)值。

比爾·米勒與其他價(jià)值投資者的區(qū)別不在于他對(duì)價(jià)值的定義不同，而是他愿意在一切地方尋找價(jià)值。最重要的是，他沒(méi)有排除科技公司包含價(jià)值的可能性。他相信，科技可以基于商業(yè)基本面進(jìn)行分析，內(nèi)在價(jià)值是可以估計(jì)的。在科技領(lǐng)域使用價(jià)值方法是一種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，因?yàn)檫@個(gè)領(lǐng)域的投資者完全或主要關(guān)注成長(zhǎng)，而這往往被關(guān)注價(jià)值的投資者所忽略。按照布萊恩·阿瑟提供的路線圖，米勒看到了美國(guó)在線（AOL）內(nèi)生的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，具有強(qiáng)大的力量。米勒以平均每股15美元的價(jià)格買進(jìn)美國(guó)在線，他認(rèn)為該公司的價(jià)值約為每股30美元。之后，他在美國(guó)在線上大賺了50倍，該股的倉(cāng)位很快在整個(gè)投資組合中占到19%。

比爾·米勒被普遍認(rèn)為是第一批成功解決科技公司估值難題的投資者之一。他從未偏離過(guò)價(jià)值投資的基本原則，他使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型計(jì)算企業(yè)的價(jià)值，只有在安全邊際時(shí)才出手。“相較于基金經(jīng)理，每年換手率超過(guò)100%，我們11%的換手率是反常的?！泵桌照f(shuō)，“以便宜的價(jià)格找到好企業(yè)，重倉(cāng)持有多年，這在過(guò)去是明智的投資。當(dāng)人們使用簡(jiǎn)單的基于會(huì)計(jì)的指標(biāo)，將其進(jìn)行線性排列，然后利用它們來(lái)做出買賣決策時(shí)，我們會(huì)很高興?！?/p>

巴菲特買進(jìn)蘋果，可謂跨越第二階段和第三階段價(jià)值投資的完美投資案例。蘋果不僅是一家品牌價(jià)值強(qiáng)大的全球消費(fèi)品公司，而且也是一只新經(jīng)濟(jì)類型的股票。蘋果的所有產(chǎn)品和服務(wù)都是用蘋果的iOS 操作系統(tǒng)，一旦產(chǎn)品成為蘋果生態(tài)系統(tǒng)的一部分，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)就會(huì)形成正向反饋、路徑依賴和錨定效應(yīng)等就創(chuàng)造了一個(gè)強(qiáng)大的全球特許經(jīng)營(yíng)權(quán)。今天，巴菲特稱蘋果為伯克希爾的三杰之一，與旗下的蓋可保險(xiǎn)、伯靈頓北圣達(dá)菲鐵路公路公司并稱。

菲利普·費(fèi)雪曾說(shuō)，很少有投資者能從第一種方法進(jìn)化到第二種方法，更不用說(shuō)第三種方法了。要想在一個(gè)市場(chǎng)周期中取得成功，需要靈活的頭腦、合適的投資氣質(zhì)以及持續(xù)學(xué)習(xí)的強(qiáng)烈愿望。即便是比爾·米勒也經(jīng)常在第一種方法和第三種方法之間轉(zhuǎn)換。最終導(dǎo)致他失敗的恰恰是第一種方法，即經(jīng)典價(jià)值投資，而不是第三種方法，即新經(jīng)濟(jì)下的價(jià)值創(chuàng)造投資。

哈格斯特朗指出，長(zhǎng)期以來(lái)，投資者一直錯(cuò)誤且狹隘地定義價(jià)值投資。沃倫·巴菲特、查理·芒格、比爾·米勒、布魯斯·格林沃爾德（ 著有《價(jià)值投資》等 ）、保羅·約翰遜（與保羅·索金合著《證券分析師進(jìn)階指南》）和邁克爾·莫布森 （ 著有《預(yù)期投資》等 ），還有其他許多人，他們一直都在努力拓寬尋找價(jià)值的視角。通過(guò)不懈努力，他們?yōu)橥顿Y者提供了一個(gè)值得深思熟慮的投資視角。

總而言之，價(jià)值不會(huì)永遠(yuǎn)冬眠，但它可能會(huì)蟄伏很長(zhǎng)一段時(shí)間。價(jià)值會(huì)遷移，有時(shí)，價(jià)值會(huì)存在于那些快速增長(zhǎng)資本回報(bào)高的企業(yè)中；有時(shí)，價(jià)值會(huì)存在于那些增長(zhǎng)緩慢資本密集的公司里。通常，在價(jià)值和成長(zhǎng)兩個(gè)陣營(yíng)里都能找到價(jià)值。研究巴菲特的最大回報(bào)之一，是觀察他作為投資者在過(guò)去65年里是如何發(fā)展的。巴菲特的卓越在于橫跨了價(jià)值投資的三個(gè)階段，從第一階段經(jīng)典價(jià)值到第二階段價(jià)值成長(zhǎng)，再到第三階段價(jià)值創(chuàng)造。

（作者為專業(yè)投資人士）

讀書介紹：

價(jià)值投資第三階段就是在網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)上形成并擴(kuò)散的，這個(gè)階段的最大特征是投資具有“價(jià)值創(chuàng)造”的價(jià)值。

這種商業(yè)模式的有形資產(chǎn)投入成本大幅下降，而價(jià)值產(chǎn)出卻呈指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，創(chuàng)造數(shù)億美元利潤(rùn)的公司往往能有數(shù)10 億美元的市值，而推動(dòng)這些所需的資本僅僅是工業(yè)革命時(shí)代所需資本的一部分而已。