日元再逼近歷史新低160 日本股市暫陷震蕩

大衛(wèi)·蘇切特（David Scutt）

近階段，日本整體通脹和分項通脹正在迅速放緩。同時，市場不斷削減美聯(lián)儲2024年降息押注，激發(fā)美元/日元的逢低買盤，這也導(dǎo)致美元/日元再度突破了157，日元幾乎回吐了日本央行5月初干預(yù)以來的漲幅。

與此同時，去年風(fēng)光無限的日本股市近期也陷入了震蕩模式，一度從3月22日的41087點的歷史高位降至38000點區(qū)間。中國上市的場內(nèi)日經(jīng)ETF一度被散戶買爆，近期也開始降溫。

面對貶值的日元，日本央行會否再度進(jìn)場干預(yù)？日本通脹將如何變化，以及通脹會否繼續(xù)傳導(dǎo)至薪資增長并形成良性循環(huán)？日股牛市能否持續(xù)以及日本的治理改革將如何繼續(xù)推進(jìn)？這些都是當(dāng)前關(guān)于日本最關(guān)鍵的問題。

日本通脹壓力開始逐漸消失

日本通脹壓力持續(xù)上升的前景看來正在慢慢消失，除非雇主大幅加薪，才能夠一直提振總需求。因為從目前價格壓力的軌跡來看，很難看出工資上漲和通脹之間的良性循環(huán)會在短期后持續(xù)下去。無論是整體還是分項的價格壓力，都在經(jīng)歷嚴(yán)重的反通貨膨脹，這讓人懷疑日本央行是否有能力在已有的一次加息基礎(chǔ)上進(jìn)一步加息。

根據(jù)日本政府公布的數(shù)據(jù)，在截至4月的過去一年中，消費者價格通脹率（CPI）從截至3月的年率2.7%放緩至2.5%。剔除生鮮食品價格的核心通脹率甚至更為疲軟，從2.6%降至2.2%。該數(shù)據(jù)很重要，因為這是日本央行的目標(biāo)通脹數(shù)據(jù)。

雖然核心數(shù)據(jù)符合預(yù)期，仍高于日本央行2%的目標(biāo)，但目前已比2023年初觸及的高點下降了整整兩個百分點且呈下降趨勢。不包括能源和食品的CPI也是如此，過去一年大幅放緩，從3月份的2.9%降至2.4%。

隨著日本經(jīng)濟(jì)在今年前三個月萎縮，通脹持續(xù)上升的希望主要寄托在家庭部門，實際工資的正增長將為疲軟的家庭支出提供利好因素。但如果希望落空，就很難看到日本央行進(jìn)一步加息。即使日元走弱，上游價格指標(biāo)也幾乎沒有跡象能表明這會導(dǎo)致消費者價格普遍上漲。

這對日本央行和市場來說是個問題，因為日本央行預(yù)計明年仍將加息約15BP。由于美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁，美聯(lián)儲今年降息押注降至30BP以下，兩國之間的收益率差異仍處于歷史高位，引發(fā)交易員繼續(xù)逢低買入美元/日元。

美元/日元緩慢逼近歷史高點160

截至5月30日，美元/日元已經(jīng)突破157。在日本央行5月初疑似干預(yù)之后，美元/日元一度跌至152下方，但此后兩周開始穩(wěn)步攀升，這背后不是因為日本央行有了行動，而是美聯(lián)儲的降息預(yù)期不斷被推遲，導(dǎo)致美日利差維持在相對高位。對多頭來說，158是下一個目標(biāo)，攻克后將再次挑戰(zhàn)160關(guān)口。

事實上，早在4月，日元就經(jīng)歷了一波大幅貶值，如今空頭似乎卷土重來。4月29日當(dāng)周見證了日元的大幅波 動——日本央行會議當(dāng)時的聲明不及預(yù)期鷹派，日元空頭席卷而來，美元/日元大漲2.3%突破158，到4月29日早盤一度觸及160，創(chuàng)下1990年4月以來的最高水平，但隨后大幅跳水至156附近，此后一度逼近150。

有觀點認(rèn)為，5月初日本央行賬戶可能下降7.56萬億日元（482億美元）。這比預(yù)期估計下降約2.1萬億日元要多得多，這表明日本央行進(jìn)行了約5.5萬億日元的干預(yù)。

但是，交易員普遍認(rèn)為，日本央行無意逆轉(zhuǎn)日元趨勢，只是不想看到日元短期過快走貶，這也為未來的干預(yù)條件提供了線索。

我們認(rèn)為，從日本政策制定者的角度來看，干預(yù)外匯市場的難度很大，至少有三個原因：

首先，4月底/5月初的最后一次干預(yù)沒有“奏效”；幾周后，日元又回到了同一點位附近，這表明5萬億美元/天交易量的外匯市場愿意逢高賣出日本央行推動的日元上漲，并且可能再次這樣做。

其次，全球政策制定者對日本最近的干預(yù)持反對態(tài)度，擔(dān)心這可能會引發(fā)其他貨幣的競爭性貶值。近期美國財政部長耶倫宣布，“我們認(rèn)為干預(yù)應(yīng)該盡可能少，當(dāng)進(jìn)行干預(yù)時，應(yīng)該提前溝通，如果發(fā)生了，它應(yīng)該在很大程度上是為了應(yīng)對貨幣市場的波動。干預(yù)根本不是我們認(rèn)為可以采用的常規(guī)工具?！痹俅胃深A(yù)會違背世界上最重要的一些政策制定者的意愿，將有可能激怒美國等主要貿(mào)易伙伴。

第三，我們沒有看到可以證明新一輪干預(yù)的交易條件。貨幣疲軟本身并不足以證明干預(yù)是正當(dāng)?shù)模幌喾?，包括日本央行在?nèi)的各國央行明確尋求“單向”、“無序”貿(mào)易。4月下旬的價格走勢可以說達(dá)到了這一門檻，美元/日元在一個月內(nèi)飆升了近5%。相比之下，美元/日元的1個月波動率目前接近1%，對于一個主要貨幣來說，這是一個相對不起眼的走勢。

歸根結(jié)底，惟一能阻止日元貶值的就是日本央行貨幣政策的轉(zhuǎn)變。在央行發(fā)出可靠信號，即“正?；比蕴幱?%的利率之前，日元可能會繼續(xù)承壓。

日本股市暫時陷入震蕩

日本股市一年以來的最大漲幅一度逼近40%，受追捧程度不亞于美股。公司治理改革（東京證交所致力消除市凈率低于1的公司）增加了長線投資者的信心，在地緣政治壓力之下，全球開始傾注更多資源布局日本半導(dǎo)體等行業(yè)。

但是，日經(jīng)225指數(shù)從3月22日的41087點這一歷史高位降至38000點區(qū)間。數(shù)據(jù)顯示，去年外國投資者增持日本股票，凈買入額達(dá)2.8萬億美元，外國資本大量涌入汽車制造商及電子企業(yè)等日本市值最高的股票。同時，日元走弱也刺激了日本出口企業(yè)的業(yè)績。

但是，在熱度過后，海外機(jī)構(gòu)涌入的步伐開始緩和，日本家庭部門的入市資金也很少。由于日元兌美元大幅走弱，引發(fā)日本央行干預(yù)，市場也開始擔(dān)心后續(xù)的收緊可能影響日本股市。同時，日元過度貶值對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面作用也開始引發(fā)擔(dān)憂。

盡管如此，我們?nèi)哉J(rèn)為，低配日本的資金仍有可能進(jìn)一步買入。據(jù)測算，基于各類投資者的交易趨勢，保守估計日股低配空間可達(dá)20萬億日元。如果凈買入20萬億日元以完全消除低配狀態(tài)，就有望帶動日股上漲30%—40%。

如果要實現(xiàn)這種上漲，名義GDP增速趕超長期利率、ROE超過資本成本至關(guān)重要。事實上，早前市場對日本股市樂觀的原因也在于2023年起企業(yè)在原材料成本下行的環(huán)境下繼續(xù)提價，而家庭部門也愿意買單，與此同時，企業(yè)開始積極實施加薪，企業(yè)提價增加利潤，利潤改善也可以增加加薪空間，從而增強(qiáng)家庭部門的購買力，這也能使得家庭部門購買力提升進(jìn)而支持企業(yè)進(jìn)一步提價，良性循環(huán)逐漸形成。但是這一趨勢能否真的持續(xù)，現(xiàn)在仍要打上一個問號。

盡管企業(yè)利潤的前景不明朗，但未來日本治理改革的紅利仍可能釋放。在去年3月底東證交易所向上市公司“喊話”，有超過40%的公司PB是低于1倍的，即“破凈股”。同時，主動退市的日本企業(yè)也越來越多。今后需要關(guān)注企業(yè)治理改善的壓力波及更廣泛的日本上市公司，提升整個資本市場的效率。

（作者系嘉盛集團(tuán)資深策略師。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。文中個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）